1转换权（Conversion） 这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应的调整。这个条款是很普通、很合理，也是很公平的条款，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下： Conversion：The Series A Preferred initially converts 1：1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Antidilution Provisions” 转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1∶1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时作相应调整。 举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整05美元/每股，来对应每1股优先股可以转为4股普通股。 2优先购买权（Right of first refusal） 这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资时的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，而投资人拥有按比例优先受让的权利。 这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：Term Sheet（11）Right of First Refusal：Investors shall h*e the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis) 优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。 622降价融资的防稀释保护权（Antidilution protection in Down Round）公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时股份的发行价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于公司下一轮融资可能是降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。 防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。 所以，如果公司没有以更低的价格进行发行股份（后续融资），那么初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1∶1转换成普通股；如果公司的后续融资以更低的价格发行了一次或多次股份，那么转换价格就会比初始购买的价格低，而优先股就能转换成更多的普通股。另外，根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。 Term Sheet中的描述如下： Antidilution Provisions：The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted *erage adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price 防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人股份的稀释程度。 1完全棘轮条款（Fullratchet antidilution protection） 完全棘轮条款就是说，如果公司后续的股份发行价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，尽管公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股的股份，但是所有的A系列优先股的转换价格也都要调整跟新的发行价格一致。 举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在公司B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股05美元，如果根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也将调整为05美元，那么A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。Term Sheet（12）完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的防稀释保护措施，使得公司在经营不利的情况下融资使股份被稀释的风险很大程度上由企业家来承担，但是该条款对普通股股东的股份有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，下面有几种修正方式： （1）只在后续第一次融资（B轮）才适用。 （2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。 （3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款很少见。 2加权平均条款（Weighted *erage antidilution protection） 尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但现在最常见的防稀释条款还是加权平均条款。 在加权平均条款下，如果后续股份的发行价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（被发行的股份数量）。 这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或置于条款之中）： NCP=CP×（OS+SNS）/（OS+NS）=(CP×OS+IC)/（OS+NS） 式中NCP——A系列优先股调整后新的转换价格； CP——A系列优先股在后续融资前的实际转换价格； OS——后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量； NS——后续融资实际发行的股份数量； SNS——后续融资额应该能购买的股份数量（假定按当时实际转化价格发行）； IC——后续融资的现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）。 加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broadbased weighted *erage）和狭义加权平均（narrowbased weighted *erage），两者区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（1）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股，以及可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（2）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。 广义加权平均时，被完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已经发行和将要发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在优先股转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。 仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为300万美元，按05美元的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为： NCP＝［1×(8000000＋2000000)＋3000000］／［(8000000＋2000000)＋6000000］＝08125美元 而狭义加权平均时新的转换价格为： NCP＝［(1×2000000)＋3000000］／（2000000＋6000000）＝0625美元Term Sheet（13）A轮投资人投资的200万美元分别可以转换为246万和320万股，这相对前面的400万股，要公平一些。 623防稀释条款的谈判要点 企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资时的防稀释保护条款。 1企业家要争取“继续参与”（paytoplay）条款 这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，并购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。 Term Sheet中的描述如下： PaytoPlay：On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the BoardAll shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights 继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。 2列举例外事项 通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，这对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下： The following issuances shall not trigger antidilution adjustment：(i) reserved as employee shares described under the Companys option pool, (ii) … (iii) … 发行下列股份不引发防稀释调整：①公司期权池为员工预留的期权，②……③…… 通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）： （1）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。 （2）董事会批准的公司合并、收购或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份。 （3）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份。 （4）在股份分拆、股份红利或任何其他普通股股份分拆时发行的股份。 （5）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）。 （6）持有大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利。 需要注意的是最后一条（6），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，当公司后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持其股份比例。 3降低防稀释条款的不利后果 首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，企业家要寻找一些降低对创业者股份影响的办法，比如： （1）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才会被执行。Term Sheet（14）（2）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才会被执行。 （3）要求公司在达到设定的经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。 4企业家可能获得的防稀释条款 企业家在跟VC就防稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等因素的影响，可能会得到不同的谈判结果，如表69所示：表69防稀释条款谈判结果分类表 利益偏向防稀释方式条款内容有利于投资人完全棘轮如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股的转换价格，则A系列优先股的转换价格将直接调整为新股份的发行价格 在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整相对中立广义加权平均如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整 在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整有利于企业家无防稀释条款在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整 笔者编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：http://wwwesnipscom/doc/d8fd42c9bb5147338dac5879c4f454e7/AntidilutionCalculation(EnglishVersion)624防稀释条款背后的道理 第一，有了防稀释条款，能够鼓励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。 大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，那他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。 第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如，001美元/股，而当前投资人的购买价格是2美元/股），使当前的投资人的股份被严重稀释而出局，然后再给管理团队授予新期权以拿回公司的控制权。 另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡（比如，2000年左右的互联网泡沫）。 625一个防稀释条款案例 假设某公司已给创始人发行了1000000股普通股，给员工发行了200000股普通股的期权，A轮融资时以100美元的价格给VC发行了1000000股A系列优先股（融资100万美元）。B轮融资时，公司以075美元的价格发行了1000000股B系列优先股（融资75万美元）。 下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1000000股A系列优先股能够转换成普通股的数量（见表610）。表610三种方式下的融资情况表 B轮融资前B轮融资后〖3〗广义加权平均狭义加权平均棘轮降低应用公式：NCP＝［(OS×CP)＋IC］/（OS＋NS） B轮融资前已发行普通股1 000 000股，已发行期权200 000股，A系列优先股1 000 000股，则：广义加权平均定义已发行股份：2 200 000股，狭义加权平均定义已发行股份：1 000 000股Term Sheet（15）B轮融资前实际转换价格为100美元，B轮投资额750 000美元，发行B系列优先股1 000 000股续B轮融资前B轮融资后转换 价格 （美元）100［(2 200 000×100)＋750 000］／（2 200 000＋1 000 000）＝0922［(1 000 000×100)＋750 000］/（1 100 000＋1 000 000）＝0875075转换成普 通股数量1 000 0001 000 000/0922＝1 084 5991 000 000/0875＝1 142 8571 000 000/075 ＝1 333 333 我们从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。 626总结 防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己利益的一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能之一。 尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多了解些总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施。 63董事会（Board of Directors） VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”；另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如，投资额、估值、清算优先权等，有些条款主要是“控制功能”，比如，保护性条款、董事会等。如图65所示。 “董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂——硅谷流行这么一句话：“Good boards dont create good companies, but a bad board will kill a company every time”（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）图65价值功能和控制功能 Term Sheet中典型的“董事会”条款如下： Board of Directors：The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Companys CEO; and one designated by the Investor 董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派两名董事，其中1名必须是公司的CEO；并且投资人也指派1名董事。 对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业的估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响到整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要放在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家或创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上： 开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑（unvested）的股票。 拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资。 将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。 在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人或CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们作出的决策的时候，你仍然信赖它。Term Sheet（16）631董事会席位 根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，考虑到董事会的效率以及后续融资会带来董事会的扩容，理想的董事人数为3～5人。 632董事会应该反映出公司的所有权关系 董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者——CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如，已经公开发行股票的上市公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。 通常在A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，因此，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，在A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60％的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是： 3个普通股股东＋2个投资人＝5个董事会成员 如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是： 2个普通股股东＋1个投资人＝3个董事会成员 不管是以上哪一种情况，普通股东都应该按简单多数的方式选举出他们的董事。 在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点： 公司董事会的组成方式应该根据公司的所有权来决定。 投资人（优先股股东）的利益由Term Sheet中的“保护性条款（Protective Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股股东也包括普通股股东。 633设立独立董事席位 融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业的条件很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，创业者可以采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）： 2个普通股股东＋2个投资人＋1个独立董事＝5个董事会成员；或 1个普通股股东＋1个投资人＋1个独立董事＝3个董事会成员 偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份的股东相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！ 如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如，B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止在B轮融资后，投资人接管了董事会。 投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比你多，当然他更倾向于维护投资人的利益。 这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判时要争取下面的权利： 独立董事的选择要由董事会一致同意。Term Sheet（17） 由普通股股东推荐独立董事。 634设立CEO席位 投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为在公司融资时创始人股东通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将会控制董事会。 新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO报酬数量。你认为CEO会忠诚于谁呢? “CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个发生在硅谷的简单例子可以参考： 公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极全力运作，导致公司无法从其他 地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资。 结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份。几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。 上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。 例如，对于投资人倾斜的董事会中，投资人已占有两个席位，专门增设1个CEO席位： 1个普通股东＋1个投资人＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝3个董事会成员 1个普通股东＋1个投资人＋1个独立董事＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝4个董事会成员 董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立董事的席位。 在融资谈判中，创始人需要明确： 尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利。 CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。 635公平的投资后董事会结构 目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。 通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平： 1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人） 1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人） 636总结 创业者在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制权。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合理的权利制衡，为企业的所有股东创造财富。 有一大堆关于“董事会构成”这个话题的建议，但是，现实对于获得过投资的公司和准备寻找投资的公司是完全不同的。对于接受过投资的公司，通常的情况是每个VC都会在董事会中占据一席，CEO占一席，也许还有一个外部从属该行业内的人士作为独立董事。随着公司后来继续融资，会有更多的VC进入董事会。你可以喜欢也可以不喜欢，你可以认为在董事会里有1个VC或者4个VC是好事或者是坏事；你也可以认为他们既然说得都一样，那为什么要听4遍？但是最后，他们将拥有大量的利益、持有公司大部分股份、并有权派出代表。Term Sheet（18）既然如此，那对于那些还没有获得VC投资的公司来说，让谁进入董事会就很有意思，而且也有更多的灵活性了。如果你有一个天使投资人，他会进入董事会；如果有几个投资人，领投的那个或者是投资额最大的那个投资人会进入董事会。但是，在这些情况下，公司的大部分股权还控制住创始人手上。创始人可以，也应该占据董事会中的多数席位。 另外，在这种情况下，你可能比VC投资后有更多的余地来引入外部人士。在这种情况下，你可以做的不仅仅是口头上说说董事会成员应该给董事会带来一些专业知识、对外联络或者其他方面的增值业务。但是，经验表明行业精英都是大忙人。即便是你能找到这样一个进入董事会，你也很可能从他那里得不到太多收获。他们最大的增值可能只是他们的名字出现在你融资材料的团队介绍里。坦白地说，我认为这样的价值就不大了。 我观察到的最佳的早期公司董事会成员，是那些还不能称之为行业精英的人。这些人愿意做你公司的董事，通常是因为他们年纪大了、拥有比创业者更多的经验，并且他们愿意指导创业者；或者是他们有眼光，相信业务的前景；或者他们有其他的原因让他们愿意关注创业者并且付出时间和精力去帮助创业者。那些真的能够提供帮助的人才是你希望得到的，用你的智慧去挑选。因为你没有太多的时间，而且公司需要往前走。 64保护性条款（Protective Provisions） 保护性条款（Protective Provisions），顾名思义，就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款。这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权，让投资人拥有阻止公司某些行为的能力，防止普通股大股东做出不公平行为，以保护优先股小股东。 641投资人为什么需要保护性条款 普通股及优先股通过以下几种方式对公司进行监督和控制： 董事会席位（Board seats）：要求每个董事会成员服务于公司的整体利益，而不能简单地服务于自己所持有的类型股份的股权。 股东投票（Shareholder votes）：优先股是按能够转换成的普通股数量投票。如果有优股股票没有被稀释，优先股通常是可转换成同等数额普通股。优先股和普通股股东通过投票维护自身利益。 分类别投票（Class votes）：要求优先股的多数及普通股的多数，分别维护自身利益。 保护性条款（Protective provisions）：优先股可以对公司某些事务进行否决，有些公司，每轮投资人（A轮、B轮……）有各自的保护性条款，有些公司让所有投资人行使同样的保护性条款。 也许你会认为投资人通过派代表进入董事会，对公司就有足够的控制，以保证公司不会从事任何违背其利益的事情，因此，投资人没有必要太关注保护性条款。 但这是一种目光短浅的看法，因为作为董事会成员，投资人代表的法律职责是为公司寻求利益最大化。有时候，公司的利益与某特定类别股份（比如，A类优先股）的利益是不一致的，这样就会出现这样一种情况：作为董事，投资人代表在法律上应该为了公司的整体利益同意某件事，而作为某类股份的股东，他却没有保护性条款来保护自己的利益。这种情况并不一定会让企业家受益，这只是一种好的管理模式，因为这种模式在功能上将董事会成员的职责和股东的职责区分开了。Term Sheet（19）也许有人会说保护性条款是投资人对企业家不信任才要求进行自我保护的条款，企业家也许会问“你不是信任我才投资的吗，为什么还要这些条款呢？”但这并不是信任与否的问题，而是投资人更愿意在投资之前把丑话说在前面，把以后有可能出现分歧的地方予以说明，并且明确彼此的权利，而保护性条款正是其核心所在。 642投资人要保护些什么 A轮融资后投资人持有的优先股通常占公司股份比例为20％～40％，如果普通股股东联合起来，他们就可以控制公司的股东会和董事会： 优先股无法影响股东投票，因为他们持有的股份数量不够。 优先股也无法影响董事会投票，因为他们所占的董事会席位不够。（比如，董事会组成是两个普通股席位、一个优先股席位、无独立董事席位）。 投资人需要通过保护性条款，至少要防止普通股股东（比如创始人）做以下事情： 将公司以1美元的价格卖给创始人的亲属，将优先股扫地出门。 创始人以1000万美元的价格将自己的部分股份卖给公司，然后自己过上悠然自得的好日子。 公司发行巨额股份给创始人，将优先股比例稀释成接近零。 643典型优先股保护性条款 Term Sheet中典型的优先股保护性条款如表611所示：表611优先股保护性条款 英文条款中文翻译Protective Provisions：So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50％ of the Preferred will be required for any action that：保护性条款：只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事件需要至少持有50％优先股的股东同意：(1)amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred (1)修订、改变或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响(2)changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock(2)变更法定普通股或优先股股本(3)authorizes or creates any new series of shares h*ing rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred(3)设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份(4)approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition(4)批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购(5)purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee)(5)回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）(6)declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock(6)宣布或支付给普通股或优先股股利(7)approves the liquidation or dissolution of the Company(7)批准公司清算或解散 这些保护性条款的数量有多有少，多的甚至有二十多条。我认为以上条款是公平和标准的保护性条款，其他没有列出的条款是对投资人有利的，而通常不是风险投资的典型条款。Term Sheet（20）644谈判要点及谈判空间 跟Term Sheet所有其他条款一样，保护性条款的谈判结果，也是根据企业及投资人双方的谈判的地位来决定的，谁强势，谁就获得有利的条款。 保护性条款通常是Term Sheet谈判的焦点，创业者当然希望VC的保护性条款越少越好，最好没有。而VC刚好相反，他希望对公司的一系列事件拥有否决权级别的控制，尤其是当这些事件影响到VC的经济利益的时候。对于VC来说，他有没有这个权利是个问题，而行不行使是另外一个问题。 1保护性条款的数量 如上文罗列，投资人在保护性条款中会要求对公司的一系列事件拥有批准的权利。创业者跟投资人谈判的最直接目标就是减少这些事件的数量，而不是试图取消保护性条款。 因为公司的重大事项都会通过董事会来决策，并通过董事会来保障公司的利益。投资人的保护性条款其实是防止发生有利于公司但可能危害投资人利益的事件发生，这类事件包括几类： 可能改变优先股权利和地位的（如上文（1）、（3））。 可能改变优先股股权比例的（如上文（2）、（5））。 可能改变优先股退出回报的（如上文（4）、（6）、（7））。 这些事件都是与投资人的利益直接、紧密相关的，其他事件都是可以通过谈判，排除在保护性条款之外。通常而言，上文的7个条款是比较标准和容易接受的保护性条款。 另外，如果投资人强势，要求对更多事件拥有批准权利，创业者也有其他处理办法，比如： （1）要求公司运营达到阶段性里程碑之后，去除某些保护性条款。 （2）把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”的，批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使，而不由投资人的优先股投票。 2条款生效的最低股份要求 公司应该要求在外流通（outstanding）的优先股要达到一个最低数量或比例时，保护性条款才能生效。是“只要有任何数量的优先股在外流通”就生效，还是“超过X％的A类优先股在外流通”才生效。 很多保护性条款中要么明确，要么隐含地要求只要有“任何数量”的优先股在外流通，保护性条款都有效。这是有问题的，比如，如果在外流通的优先股回购或转换成普通股时，优先股只有1股在外流通，而这1股优先股的持有人应该不会拥有阻止公司进行某些特定事项的权利。 通常而言，这个生效比例越高对创业者越有利。我看到比较多的是股权比例在25％～75％，50％好像没有什么争议，双方应该都是可以接受这个要求的。 3投票比例下限 保护性条款实施时的投票比例通常设为“多数”或“超过50％”，即公司要在从事保护性条款约定的事项之前，要获得持有多数或超过50％优先股的股东同意。在很多情况下，这个比例被设置的更高（比如2/3），尤其是公司有多个投资人的时候（A轮联合投资或公司经过多轮融资），要保证多数投资人支持公司从事的某个行为。 通常而言，这个投票比例的门槛越低对创业者越有利。如果太高，创业者就要当心股份比例小的投资人（*all investors）不适当地行使否决权。比如，条款要求90％优先股同意，而不是多数（501％）同意，那么一个只持有101％优先股的投资人就可以实际控制保护性条款了，他否决就相当于全体优先股股东否决了。 4不同类别的保护条款Term Sheet（21）当公司进行后续融资时（比如B轮），创业者通常会讨论保护性条款如何实施。有两种情况： （1）B类优先股获得自己的保护性条款。 （2）B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款，并一同投票。 创业者（公司）当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款，而是希望所有投资人采用同一份保护性条款，所有投资人一起投票。因为A、B类优先股的保护性条款分开的话，公司做任何保护条款中的事情，都需要面对两个潜在的否决表决。 通常，新的投资人会要求单独的投票权，根据他们的定价、风险等因素，其利益跟先期投资人可能不一致。但是，很多有经验的投资人会同意创业者的要求，放弃单独投票权。如果是A轮投资人继续投资B轮，那就没有什么好说的，自然是选择（2）。 645董事会级别的保护性条款 有些情况下，创业者可以把投资人要求的某些保护性条款“降级”成“董事会级别的保护性条款”。Term Sheet中典型的董事会级别的保护性条款如下： 只要有超过50％的A类优先股在外流通，公司的以下事项需要获得董事会同意，其中必须获得至少1名A轮投资人董事的同意： (1)引发任何债务或承担任何债务，或者引发、承担、担保任何累计超过500 000美元的债务。 (2)与任何单位签署重大协议或合同导致公司可能承担无限义务、担保或债务，或12个月累计义务、担保或债务超过500 000美元。 (3)在12个月之内，累计开支、有形或无形资产的购买累计超过500 000美元。 (4)与公司董事、管理人员或员工或其他关联公司发生交易，除非是公司正常业务范围。 (5)雇用、解雇公司高管，或变更其薪酬，包括批准任何期权计划。 (6)变更公司主营业务，进入新的业务领域或退出当前业务。 (7)正常业务之外，出售、转让、许可、质押公司技术及知识产权。 这个条款在美国不同地域的风险融资文件不太一样，有些州投资人加上这些条款，有些州则完全没有（是由于公司设立相关的法律方面原因）。对于中国国内公司通过BVI、开曼群岛的红筹模式的融资，那基本上算是非常普遍的“标准”条款了。 在实际操作的时候，为了拥有良好的公司治理模式，上面提到的所有事件基本上都需要董事会批准，但问题是投资人董事是否有权在多数董事同意的情况下行使否决权。当然，这一点也是可以谈判的。 646防止投资人谋求自己利益 保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东的利益而设立的，但是它不是牺牲公司利益为优先股股东谋求利益的工具，创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。 比如，公司收到一个收购意向，创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利，于是董事会同意并批准了。但如果投资人的其他投资案例都不太好，指望这个公司通过IPO或后续融资可能以更好的并购价格让他赚得盆满钵满，那么投资人就不愿意现在出售。于是，投资人在“董事会投票”不赞成出售，或者通过行使“保护性条款”否决出售。 其实企业宁愿要一个“自私”的投资人，他通过其董事会席位为自己谋利益，而不希望投资人通过保护性条款来做除了保护自己之外的任何事。至少，这个“自私”的投资人作为董事会成员的能力与其董事会席位数量成比例，而保护性条款，给予他一个跟他的股份比例及董事会席位安排完全无关的一个“一票否决权”。Term Sheet（22）647总结 投资人以小股东的方式投资，要求保护性条款是合理的，也是非常正常的，设立保护性条款目的是保护优先股小股东，防止其利益受到大股东的侵害。但投资人对保护性条款的行使，会对公司的正常运营产生一定的干扰，创业者在这个条款的谈判时要考虑如何在这两者之间找到一个理想的平衡点。 65股份兑现（Vesting） VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验；另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查（Due Diligence）得到核实，而兑现条款（Vesting）则是保证团队的稳定性的一个有效手段。 兑现的概念其实并不复杂，一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才能被完全兑现，就是说你必须等待4年才能拿到你所有的股份或期权。如果你提前离开公司，根据约定的兑现公式，你只能拿到部分股份或期权。 兑现条款对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易被理解。主要原因是他们的企业都是有限责任公司，按照国内公司法，他们都不存在兑现问题，因为自己的公司本来就没有股票或期权，创始人一开始就拥有了按照出资额所对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满足了VC对创始人和管理团队的控制。 651什么是兑现条款 投资协议中典型的兑现条款如下： Vesting：All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors：25％ to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75％ to vest monthly over the next three yearsThe repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years 股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％的股份，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。由创始人XXX和YYY持有的已发行流通的普通股也要遵从类似的兑现条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25％，其余股份在其后3年内按月兑现。 对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如图66所示。Term Sheet（23）图66的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不了任何股份。1年之后，你可以兑现25％的股份（这就是“阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可以兑现的你所有股份的375％（25％＋75％×6/36）。 股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不但不会被重新分配，反而其他留守的所有股东都会被反向稀释而增加自己的股权比例，比如，VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司会把这些期权收回至期权池，以便于把这些期权可以继续分配给后续的员工。 图66股份兑现期示意图 很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来。 对于兑现条款，创业者要了解以下几点： （1）你的股份一直都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如，投资交割时创始人的股权比例是70％（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股票的投票权。 （2）你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。比如，上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的股票数量是375万股。 （3）兑现条款在VC投资之后，VC可以通过董事会修改，以应对公司出现的不同情况。 （4）拒绝兑现条款会让投资人非常担心你会随时离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要。 （5）兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，那么离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工；如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以至拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。 652谈判要点 创始人要明白一个事实，随着时间的推移，你对公司的贡献会相对越来越少，但是你每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献最大，但是股份兑现在三四年内都是平均的。一旦你对公司的贡献相对减小，公司的任何人都有让你离开的动机，同时取消你尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉你在公司存在的价值与你尚未兑现的股份不匹配的时候，你就麻烦了。比如，VC在第2年发现你对于公司而言，没有太多价值了，而你还有超过50％的股份尚未兑现，那VC最理性的做法就是：开除你，回购你的股份。所以，创始人要对此有所准备。 第一，通常，公司回购未兑现的股份会被注销，这样的反向稀释会让创始人、员工和VC按比例受益。创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池作为下一位继任者的期权。 第二，争取最短的兑现期。考虑到创始人已经在公司工作了1年或更长时间，这些工作时间可以要求投资人给予适当的补偿。比如，创始人可以要求在投资交割时，就获得其1年的兑现股份（25％），在未来3年兑现剩余股份。如图67所示。Term Sheet（24）图67股份兑现期示意图 第三，创始人要争取在特定事件下有加速兑现的权利。比如，公司达到某个经营里程碑指标时，自己获得额外的股份兑现；或你被董事会解职时，自己获得额外的股份兑现。额外兑现的股份数量通常是原定1年的兑现量，有时甚至是全部尚未兑现的股份。比如，在经过两年，由于公司达到业绩目标，按事先的约定，你有权获得1年额外的股份兑现，则股份兑现如图68所示。 第四，如果公司在被投资之后，股份兑现期还没有结束就IPO了，那创始人自然拿到全部股份，这样也是VC所期望的。但是在目前的市场环境下，典型的早期公司需要5～7年才可能实现IPO退出，大部分的退出方式还是被并购。通常来说，创始人在面临公司被并购时，会要求加速兑现股份。处理方式有两种：一是“单激发（Single trigger）”，即在并购发生时自动加速兑现；二是“双激发（Double trigger）”，即加速兑现需要满足两个条件（比如，公司被并购及创始人在新公司不再任职）。 图68股份加速兑现期示意图 目前比较常见的加速兑现是“单激发”额外兑现25％～50％的股份，“双激发”额外兑现50％～100％的股份。加速兑现不缩短兑现期，而只增加兑现股份的数量，减少未兑现股份的数量。相对而言，“双激发”应用得更普遍一些，而“双激发”中的另外一个激发因素（如创始人在新公司不再任职）也是可以通过谈判定义的。比如被无理由开除或者创始人因合适理由离职。恰当的开除理由包括故意过失、重大过失、欺诈行为、违反和约等；合适的离职理由包括职位变更、薪酬降低、住址变远等。 具体的条款如下： In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vestingOther than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event 在发生被收购、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件时，并且员工在此事件后1年内被无故解雇，被解雇员工将有权获得1年额外的股份加兑现。除此之外，任何情况下没有加速兑现。 创始人当然希望在企业并购交易时加速拿到全部股份，因为对方可能是长期的竞争对手，在新公司再工作几年来兑现所有股份可不是件愉快的事情。而VC则不希望加速兑现影响交易的进行，因为并购方通常也希望对创始人、团队、员工保持某些持续的激励，因此他们有时候不愿意让所有股份兑现，或者他们重新设置新的股份兑现计划作为交易的一部分。 653股份兑现的应用实例 公司发行5 000 000股，创始人甲、乙两人各持有2 000 000股，VC持有1 000 000股，股权比例分别为40％，40％，20％。其中，两位创始人股份的20％（即400 000股）在公司设立时就兑现，并且公司以后不能回购。剩下80％（即1 600 000股），分四年按月兑现（每年20％，400 000股）。 在VC投资后的第一年期间，尽管甲、乙两位创始人已兑现的股份只有400 000股，但仍然拥有全部股份（公司的40％的股份比例和2 000 000股）的投票权。Term Sheet（25）如果甲在一年后离开的话，他会拿到1年兑现的20％，即400 000股，加上创始时拿到的400 000股，共800 000。甲剩下未兑现的1 200 000被公司以象征性价格回购注销。公司总股份量变为3 800 000。甲占有800 000/3 800 000＝21％；乙占有2 000 000/3 800 000＝53％。VC占有1 000 000/3 800 000＝26％。 如果没有兑现条款约束的话，甲离开时会与乙及VC有很大的争执。甲会要求拿到自己全部的2 000 000股，而乙和VC当然会反对，他们当然不愿意为甲打工。 如果一年以后，乙的贡献或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召开董事会，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙双方还没有兑现的股份重新分配。甲、乙都会比较容易接受，因为已经兑现的股份不变。而且如果一方不接受的话，即使他离开公司，也会有一个明确公平的已经兑现的股份。 654总结 尽管股份兑现条款常常是创始人和VC谈判的热门话题，但这个条款其实对于双方都是有某种程度的好处。它是一个很公平的方法，因为创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远在一起的，创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、共同创始人、早期员工以及后续员工。 66股份回购（Redemption） 风险投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：（1）首次公开发行（IPO）；（2）公司被并购（acquisition）；（3）股份出售（trade sale）；（4）股份回购（redemption）；（5）公司清算（liquidation）。 IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件（liquidation event），在这些情况下，VC通过清算优先权（liquidation preference）条款来约定退出回报的方式。除此之外，如果公司发展的波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。 661什么是股份回购权 股份回购权（Redemption Right）就是VC在特定的条件下，可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查，从2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。 通常，VC给出的股份回购权条款如下： Redemption：At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the ClosingSuch redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends 回购：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。 尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。 首先，VC会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，就是能够产生一定的收入，维持公司运营，但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣，或是达到上市标准。这种情况下，投资人通过股份回购权，将会获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既达不到上市的标准，又没有被并购的吸引力，公司也不会留存足够的现金来回购VC的股份。Term Sheet（26）第二，风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常要求在投资后5～7年左右变现，这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。 第三,通过这个条款，让被投资企业的经营者有更多的责任和压力，并且会让他们考虑如何善用投资和经营企业。 除了上述的股份回购权条款之外，目前还有一种比较苛刻的回购权形式——经营不善回购（Adverse Change Redemption），具体如下： Adverse Change Redemption：Should the Company experience a material adverse change to its prospects, business or financial position, the holders of at least majority of the Series A Preferred shall h*e the option to commit the Company to immediately redeem the outstanding Series A PreferredSuch redemption shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends 经营不善回购：如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，经过多数A类优先股股东同意时，投资人有权要求公司立刻回购已发行在外的A类优先股。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。 这个条款非常模糊，对公司非常有惩罚性，并且给予投资人基于主观判断的控制权，理性的投资人不会要求这样的回购权条款，理性的企业家更不应该接受这样的条款。 662股份回购条款的谈判 企业家与VC进行谈判时，最好的结果当然是取消股份回购条款了。但通常情况下，VC是会要求股份回购权的，谈判内容主要有以下几点： 第一,VC行使权利的时间。大部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。这是因为VC要给予公司需要足够的时间发展以达到目标，VC基金也需要在基金生命周期结束前变现其投资的股份。所以，企业家在跟VC谈判之前，就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金，第6年的时候投资，就不可能要求融资后5年行使回购权；如果是新成立的基金，则可以要求更长的期限。 第二,回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限，VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小，一般来说3年或4年是比较合适的。回购权可以允许部分投资人选择不要求公司回购或者要求所有股份都必须被回购。另外，不同阶段的投资人，其股份的回购次序不应有先后之分。 第三,回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利，如果VC比较强势，可能会要求一定的投资回报率，比如10％的年回报率，或者是初始购买价格的两倍。 第四,回购权激发方式。回购权通常由多数（＞50％）或大多数（＞2/3）投资人投票同意时才实施，当然也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意才能要求在公司回购股份时对创始人更有利。 663VC对回购权的控制 VC和创始人往往通过两种方式控制公司：一是董事会席位和投票权；二是协议赋予的权利。虽然董事会控制权和多数投票权是控制退出的最有效的方式，但VC在第一轮投资时，通常不会拥有多数投票权和董事会席位，那么不能通过这种方式来行使退出决策权时，VC就只能借助于股份回购权等合同约定控制权（contractual rights）了。Term Sheet（27）但是如果在VC要求公司回购其股份时，公司没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队对待他们的退出要求，并可能导致创始人被迫出售公司。另外，在公司无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调整公司运营方向或直接出售公司。 664主动回购 通常认为股份回购条款是对风险投资方有利，对创始人不利的条款，在某些银行和会计师看来，这种拥有回购权的优先股（Redeemable Preferred Share,RPS）投资更类似于一种企业负债，而不是投资；而且，在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下，企业后续的融资将变得很困难，新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权作为一项重要的谈判内容进行考虑。 当然，创始人首先是尽量不接受这个条款，如果必须接受，也应采取上述的谈判方法，来降低回购对公司的影响。另外，前面讲到的都是在企业发展无法达到预期，由VC预设时间，自动或强制要求企业回购其股份的模式，此时企业处于被动状态。相对应的，如果创始人对企业经营有良好预期的话，也可以约定在适当时候企业（创始人）有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式，本人只在很多商业计划书里面看到，在实际的投资条款里从没见过。 另外，创始人也可以约定在某种特定的情况下，企业（创始人）有权回购投资人的股份。比如，投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手收购等。前段时间Microsoft欲收购Yahoo!就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10亿美元加上其中国子公司——“Yahoo! 中国”收购阿里巴巴39％的股权，在购买协议中就约定，如果Yahoo!被其他企业收购并导致Yahoo!持有的阿里巴巴股权的控制权将发生转移，阿里巴巴拥有对Yahoo!持有股份的回购权。这是因为阿里巴巴管理层担心，一家规模更大的公司（比如Microsoft），一旦收购Yahoo!可能会插手阿里巴巴的经营管理，而马云等本土管理层认为保持独立性和控制权对于阿里巴巴非常重要。 665总结 股份回购权只不过是VC保障自己退出的一种手段，创始人应该给予理解，但要尽量提高回购权行使的门槛，降低行使回购权对企业经营的影响。另外，创始人也可以通过主动回购权的方式，维护企业的利益。 67领售权（DragAlong Right） VC的退出渠道之一是投资的企业被并购（M&A），通过将企业出售给第三方，VC就可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款等，导致并购交易难以进行，这个时候，VC可能会搬出一个杀手锏——领售权，强迫创始人接受交易。 671什么是领售权条款 领售权，就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依靠VC与第三方达成的转让价格和条件，并参与到VC与第三方的股权交易中来。通常领售权是VC在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用的权利，这个条款使得VC可以强制出售。如图69所示。Term Sheet（28）图69强制出售示意图 VC投资协议中，典型的领售权条款如下： DragAlong Right：Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions 领售权：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。 领售权条款的设计有这样几个目的： 首先，如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是一件容易的事，当然也可能有些在公司经营过程中与公司产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这桩交易的。 其次，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。 第三，依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售 交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意被分配的资金，从而反对此交易。 以上几点决定了，如果VC想通过出售公司实现退出，领售权就是很好的底牌。 但是，领售权如果被VC设计得对他们有利，则会给VC小股东一个极大的权力，而把创始人（通常是大股东）拖进一个可能不利的交易中。如上文所示的条款，“多数A类优先股股东同意”就可以命令剩余的其他所有股东同意这个出售交易，A类优先股通常是公司的少数股权，其中的多数更是少数，但领售权给投资者在出售公司时，有绝对的控制权，即使投资者的股份只占公司的极小部分。 672领售权的谈判 创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票，为什么要受VC强迫？但是记住这个条款是融资谈判中众多条款之一，自然有谈判的空间。如果VC不接受，创业者就放弃谈判。 领售权通常的谈判要点如下： 第一,受领售权制约的是普通股股东。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，领投的VC通常也希望其他跟投的VC也签署，这样保证VC不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。其实，对于创始人和管理团队等普通股股东而言，有时候也需要领售权条款。尽管公司出售不需要全体股东一致同意（通常是股权在被完全稀释的条件下，每类股份的多数或全部股份的多数），但大多数收购方还是希望看到80％～90％的股东同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股东（创始人、天使、团队等），跟所有股东签署领售权协议，其实也是有必要的。Term Sheet（29）第二,领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求（比如50％或2/3的A类优先股，或某特定类别优先股）。 对创始人而言就不公平了，因为优先股的多数对公司整体而言，还是少数，所以，创始人可也要求在领售权激发还需要满足另外一个条件，就是董事会通过，这样对公司所有股东而言就公平了。当然，对于优先股要求通过的比例越高越好，这样优先股股东的多数意见才能得到考虑。比如上文所示的条款可以改为： 领售权：在公司符合IPO之前，如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。 第三,出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东（尤其是普通股和低级优先股）在公司被收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对。所以，有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。比如，如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权，两倍回报、三倍上限”时，那普通股股东会认为： （1）只有出售时公司估值高于VC投资额的两倍，普通股股东才有剩余。 （2）只有每股价格达到VC投资价格的三倍，VC就会转换成普通股，大家按股份比例分配，股东间的利益才能保持相对一致。 第四,支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段，那就需要创始人好好斟酌了。 第五,收购方的确认。为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如，竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司等。 第六,股东购买。如果有创始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。如图610所示。 图610股东购买示意图 第七,时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常四五年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的机会，才允许激发领售权，通过出售公司实现退出。 第八,如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。 综上所述，对于前文所示的条款，比较合理的谈判结果如下： 领售权：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该已不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。 673领售权的一个真实案例 美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元，2006年5月，又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 20平台，公司和投资人都对该项目前景表示乐观。可是2006年11月，由于出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还握有领售权，可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到买家，ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，创始人和管理团队一无所获。Term Sheet（30）ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去了工作，甚至还失去了公司！ 这种做法让创始人始料不及，但是该创始人如果把此事诉诸法律，那么他以后再创业的话，可能不会有VC敢投资他了。另外，为了自己的名声，创始人只能简单地忍受此事，期望哪天能东山再起，并且遇到有“道德”的投资人，他们可以跟企业患难与共，不会强制出售一个正常运营的公司去解救另外一个公司。 这个案例告诉我们，VC的条款可以有些不太“道德”的做法。所以，当创业者融资的时候，要小心给钱的VC到底是谁。 674总结 对VC来说，将领售权条款写入投资协议已经越来越重要了，如果正确设计和执行，领售权可以为VC提供重要的保护，使之在合适的时机可以实现投资退出。企业的创始人理应保障VC合理的退出要求，但也要通过精心的条款细节设计，控制自身可能面临的风险。 68竞业禁止协议（NonCompete Agreement） 681案例导读 最近媒体报道，沈阳市中级人民法院认定达能娃哈哈合资企业董事秦鹏违反了“竞业禁止”义务，判决停止其在合资企业中的董事职务，并责令其向沈阳娃哈哈支付共计人民币40万元以弥补该合资企业的损失。这是娃哈哈在与达能在竞业禁止问题上取得的最新胜利。此前，娃哈哈起诉达能董事违反“竞业禁止”义务，得到桂林等地法院的支持。 682什么是竞业禁止协议 电影《天下无贼》中，黎叔的一句“21世纪什么最贵？人才！”流传甚广。这句话基本上可以作为VC回答诸如“评估项目时最看重什么？”之类问题的最好答案。的确，VC在进行项目决策时，最为看重的，还是创业团队。一个好的商业模式落到执行力差的团队手里，可能会被毁掉；而一个普通的商业模式，落到执行力强的团队手里，可以让它成长为上市公司。 VC在投资之前要考察创业团队，当然要通过签署一些协议，在VC投资后要留住创业团队，并且要防止他们万一离开公司之后，从事跟公司相同或相似的业务，给公司带来损失。竞业禁止协议就是为这个目的而设计的一份协议。 VC的投资协议条款清单（Term Sheet）中，关于竞业禁止协议的典型条款如下： NonCompetition Agreements：Each Founder and key employee will enter into a [one] year noncompetition and nonsolicitation agreement in a form reasonably acceptable to the Investors 竞业禁止协议：每个创始人及重要员工都要按投资人接受的形式签署1年期的竞业禁止和劝诱禁止协议。 竞业禁止条款通常是Term Sheet里的标准条款。在这个条款中，一般只说明公司的创始人及重要员工要跟公司签署一份竞业禁止协议，至于协议的具体内容，需要双方另行谈判讨论。 竞业禁止协议主要内容是：员工在从公司离职后的一段合理的期限内（1）公司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作；（2）公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主；（3）创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。Term Sheet（31）竞业禁止协议不是保密协议。竞业禁止协议是针对“人”的，防止公司的核心“人员”对公司今后造成损害。对于公司的客户名单、营销计划、技术文件等商业机密、知识产权的保护，VC会要求跟创始人及员工签署单独的保密协议，当然也有法定的保护机制。 683竞业禁止协议的谈判要点 对于公司创始人来说，通常竞业禁止协议是不可避免的，跟VC谈判前，要掌握以下要点： （1）竞业禁止期。VC要求的竞业禁止期是1年左右，具体的期限跟创业者的能力背景有很大关系。对负责销售和市场的创业者，VC可能会要求更长的时间，以避免创业者重新创业或跳槽后，影响公司的市场和客户。而对于负责技术的创业者，VC可能要求的竞业禁止期限要短一点，因为技术在短时间之内可能会发生更替。另外，竞业禁止期限也应该与创业者离开公司的方式挂钩。如果创业者是主动、无理由离开，VC可以要求较长的竞业禁止期限。但如果创业者是逼迫辞职、被解雇或者有足够充分且合理的理由离开公司，那么就应该缩短其竞业禁止期限。6个月至1年的竞业禁止期限是比较常见和合理的。 （2）严格定义竞争对手及其工作范围。竞业禁止协议要求创业者在竞业禁止期限不得为竞争对手工作。这里就有两个问题，一是要明确哪些类型的公司属于竞争对手，创业者不可以为这些公司工作或创办这类公司。分众传媒是航美传媒的竞争对手，土豆网是酷溜网的竞争对手，但新浪不应该是天涯的竞争对手，但是定义竞争对手比较困难，而且不容易严格操作；二是要明确哪些性质的工作属于禁止范围。创业者的公司如果是一个视频分享网站，且有竞业禁止协议在身，那他离开公司后，可以在其他诸如优酷之类的网站发布视频，但是如果他自己重新做一个视频网站，那就不行。关键问题是要用严格的语言，限定什么特定类型的公司、什么工作性质才是竞业禁止的范畴。这两个范围当然约束得越小对创业者越有利。 （3）支付补偿。离开公司的创业者丧失从事自己熟悉、有专业技能的工作机会，那么要求公司给予相应的补偿是非常合理的。通常的补偿方案是不低于正常的工作报酬的，当然也可以争取更为优厚的补偿方式。 （4）针对关键人。通常VC会要求创业者、管理团队和重要的研发、销售人员签署竞业禁止协议，而不会涵盖公司的所有人员。这样做一是可以减少不必要的沟通；另外，如果受竞业禁止协议非核心人员离职后，在竞争对手公司谋职，那其对于公司其他核心人员是个反面的激励，可能会诱使公司其他核心人员离职。 684竞业禁止协议是双刃剑 通常来说，竞业禁止协议是保护公司的利益，或者也可以说是保护股东的利益。VC在投资进来之后，成为公司的股东，自然要想办法保护自己利益。 一方面，如果创始人股东拒绝竞业禁止协议或者是对这个协议非常反感，那么VC可能会担心自己作为新股东的利益无法得到足够的保护而考虑放弃投资。 创始人一旦签署了竞业禁止协议，就要受到相应的约束，哪怕有重新创业或跳槽的想法，也要三思而后行。如果创始人真的违反了竞业禁止协议，加入一家竞争者的公司，那他所面临的法律风险将会比任何可能发生的实际法律结果都严重，因为这可能会让他未来的雇主不愿意雇佣他，甚至未来的投资者不敢再投资他。Term Sheet（32）另一方面，创始人也是公司的股东，他的利益也需要通过要求员工跟公司签署竞业禁止协议的方式进行保护。很多创业公司在VC投资之前并没有太多的保护机制，而VC在保护自己的同时，也保护了创始人的利益。 从财务角度看，关键员工签署的竞业禁止协议实际上是公司的无形资产，反映在资产负债表的商誉中，所以公司与关键员工签署的竞业禁止协议是提升股东的价值。 对于大多数初创型企业来说，竞业禁止协议的效力很明显，它会激励创始人和关键员工拼命工作，推动公司发展，对于成熟企业来说，竞业禁止协议也会让股东有动力花费公司资源开发人力资本，而不会担心员工会去创立一家竞争企业或被竞争性企业挖走。 设想这样两个情景： 你辛辛苦苦工作了3年、5年或者10年创办了自己的公司，一开始你甚至不拿工资，或者为了聘请好的销售经理不惜降低自己的工资，拿自己房子担保借款，在销售淡季和公司发展停滞时天天失眠。换句话说，你投入了你全部身心和汗水，并承担了巨大的个人风险来创办和发展你的公司。这期间，你聘请了一些有能力的员工，有些是刚刚从学校出来的新人，他们渴望学习和进步。你给他们提供很好的薪水和福利，将他们介绍给客户，并教导他们在工作中成长。某一天，某个关键员工走进你的办公室，告诉你他要离开了。很好，可是没几天，你就发现他在你的竞争对手那里上班，或者在附近租了一个小办公室，自己开张营业了，并且他开始给你的客户打电话。这个时候你再考虑竞业禁止协议就太晚了。 有一家竞争对手比你规模大、市场地位强，一心要置你的公司于死地，这个竞争对手打算挖走你的销售总监，要是没有竞业禁止协议来约束他，竞争对手就会肆无忌惮地挖人，你的销售总监也会没有顾虑，你面临的结果可能就会很糟糕。如果这个竞争对手挖走的是你的人力资源总监，他知道你的全部员工中，谁是精英，谁是庸才，那公司的麻烦就更大了。所以，为了公司的利益，应该防止这种事情的发生。作为创始人，要让企业的高级管理人员和核心员工签署竞业禁止协议。 685针对投资人的竞业禁止 针对VC要求创业者签署竞业禁止协议，创业者也自然会提出相对应的要求：VC也应该同意不投资竞争性的公司。但事实上，创业者从来没有看到过这样的协议，相反，有些VC会在投资协议条款清单中明确提出，有权利投资竞争性的公司。 通常的具体条款如下：
爱心猫粮1金币
南瓜喵10金币
喵喵玩具50金币
喵喵毛线88金币
喵喵项圈100金币
喵喵手纸200金币
喵喵跑车520金币
喵喵别墅1314金币