（1）收入、利润的增长情况。把这两个指标做个时间轴的曲线图，看看它们是在30％斜线之上、还是在60％斜线之上或者是抛物线向上弯曲，VC当然希望抛物线是这种增长情况，如果企业每年的收入、利润只有20％或30％的增长，VC是不会感兴趣的。除非是公司规模已经足够上市，愿意做PreIPO项目的VC才可能会参与。 （2）主要财务数据之间比率：要确保仅从财务预测数据中，来判断公司的业务是健康且合理的，否则，创业者就需要调整相应的财务假设数据。比如，毛利率是不是比同行业高太多、收入增长跟管理费用的比例是不是不匹配等。 （3）创业企业的财务预测不是做出来摆着看的，应该实时的对照和监控，如果实际情况和预测总是相差太大，创业者需要及时找出原因，并根据实际运营情况进行相应的调整，使之更符合现实。 583一个简单的创业企业财务预测模型 对于创业企业来说，三张财务报表中，最重要的应该是现金流量表了，因为现金流是创业企业的生命源泉。但对于VC来说，他更关注的是你的损益表，即公司收入和利润未来能做多少，公司能做多大。至于现金流的问题，VC的钱就是来解决这个问题的。 损益表中，主要由收入、成本、费用、所得税、净利润这几大项目组成，而每一项又可以进行分解，最终都会归结到创业企业的业务发展规划上面。可以换个角度说，创业企业的发展战略决定了企业的业务规划，而业务规划决定了公司的产品和服务计划、产品定价策略、人员发展计划、设备投资计划等方面的内容，最终决定了企业的财务预测结果，如图52所示。ReachVC5（15）下面，我们就以一家为客户提供某种服务的公司作为创业企业的案例，看看如何构建一个简单的财务模型。 1时间序列 在搭建财务模型的时候，要把所有的假设放在一个3～5年的时间轴上，其中，第1年按月份作预测，第2年按季度作预测，第3、4、5年按年度预测，这样才能保证预测尽量准确。因为创业企业大多数比较“短寿”，能经营到第三年都算是幸运的了，每一天、每一个星期、每一个月对于创业者来说，都必须精打细算。时间序列模型如图53所示： 图52企业财务预测流程图 另外，对于创业企业来说，也许下一个月公司的状况跟现在都有很大的变化，所以，第一年的财务预测必须以“月”为基础。对于创业者来说，第一年里，每个月要做哪些事情，比如，什么时候产品测试、什么时候网站上线以及什么时候产品销售，这还是容易测算出来的。对于第二年，创业者能够按季度预计公司规划就已经很不错了。在第三年以后，创业者能准确预测全年状况就不错了，如果创业者那时还能按月度、季度细化就纯属是杜撰的了，也许连自己都不会相信，更别说让VC信服。 图53时间序列模型图 2收入预测 收入预测是财务预测的第一步，首先要确定收入的主要驱动要素，最重要的有两个，即： 产品或服务单价。 无论公司卖的是产品还是服务，都得有基本的价格，这个价格通常要保证公司的利润空间，还要具有市场竞争力。否则，要么就是公司经营不下去，要么就是客户不买账。 客户数量、交易量等。 客户就是上帝，只有有了客户，产生交易量，公司才会有收入。对于创业者来说，要预测什么时候获得第一个客户？什么时候客户数量大规模增长？这些都是非常难以准确预知的问题。这也是为什么CFO做不了财务预测的原因之一。 有了这两个要素，一个最简单的5年收入预测模型（Excel表格）就可以做出来了，如图54所示。（注：绿色单元格中的数据为预测数据，可以调整修改；其他单元格数据为计算结果或者是引用的数据，不能直接修改。） 图545年收入预测模型图 其中，如上所述，第1年的预测和第2年的预测应该在时间序列上细化成月度和季度，如图55所示（第1年只展开了第2季度）： 图55月度和季度收入预测模型图 要想把这个收入预测模型做得更加完善，还需要考虑以下因素： 收费模式。 分销渠道的折扣。 产品和服务推出时间。 新产品和新服务。 市场覆盖率。 客户占有率、重复率和流失率。 不同月份的增长率及季节性因素。 3成本预测 先确定产品或服务的成本驱动因素，比如： 材料成本。 直接人工成本（在“人员费用预测表”中计算）。 设备折旧（在“固定资产投资预测表”中计算）。 成品率。 网站成本。 配套生产设施成本。 仓库存储及运输成本。 设备维护费用。 租赁费用。 生产能力利用率。 和收入一样，成本也是一点点发生的，如果成本细化到每个月、每个季度，创业者就会发现很多成本并不是在每年的第一天支付出去的，很多成本是随着业务的增长、公司的发展，逐步增加的。比如，你预计公司需要10台服务器，但是并不需要第一天就全部到位，而是随你网站的流量一台一台购买，可能第1个月1台，3个月后再买2台，1年以后才总共买10台。设备的投资是一步一步的，折旧也是逐步发生的。ReachVC5（16）5年成本预测模型如表52所示。（注：深灰色单元格中的数据调用自其他预测表格，下同。）表525年成本预测模型 成本预测(￥) 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年服务A每个客户服务成本〖4〗260025002200客户数20 00067 000250 000600 0001 000 000成本小计600 0001 876 0006 500 00015 000 00022 000 000设备折旧35 71485 714121 429164 286207 143其他50 000200 000300 000300 000450 000成本合计685 7142 161 7146 921 42915 464 28622 657 143占收入釟釮釢释醶% 第1年和第2年的细化成本预测模型如表53所示。 表53第1年和第2年的细化成本模型 成本预测(￥) 1季度 4月 5月 6月 2季度 3季度 4季度 第1年 1季度 2季度 3季度 4季度 第2年服务A每个客户服务成本300030003000〖10〗2800280028002800客户数01 0001 6002 0004 6007 4008 00020 00010 00015 00020 00022 00067 000成本小计030 00048 000 60 000138 000222 000240 000600 000280 000420 000560 000616 0001 876 000设备折旧8 9292 9762 9762 9768 9298 9298 92935 71421 42921 42921 42921 42985 714其他3 0003 0004 0004 00011 00016 00020 00050 00050 00050 00050 00050 000200 000成本合计11 92935 97654 97666 976157 929246 929268 929685 714351 429491 429631 429687 4292 161 714占收入釟釮% 作成本预测的时候，要找到行业中的同类可比公司进行比较，看看是否合理。另外，还可以分析成本结构，确定可变成本（随着销售量增加而增加，如原材料）和固定成本（不随销售量变化，如设备折旧），以便计算公司的盈亏平衡点。 4预测费用 费用通分成三块：市场及营销费用、研发费用和管理费用。首先也是要确定各项费用的驱动因素，比如： （1）市场及营销费用 人员费用（见“人员及人员费用表”）。 销售提成。 广告、展览。 品牌建设。 宣传材料。 客户服务。 技术支持。 （2）研发费用 人员费用（见“人员及人员费用表”）。 测试。 上市时间。 专利及版权申请。 样品生产。 分包。 （3）管理费用 人员费用（见“人员及人员费用表”）。 电脑及办公设施折旧（见“固定资产投资预测表”）。 法律、财务和其他服务费用。 招聘费用。 信息系统费用。 办公室租金及配套。 作费用预测是要与市场同类可比公司作比较，看看预测是否合理。另外，费用预测还要跟产品和服务推出时间、公司的重大事件（如：新开分公司、产品上市、等）、增长率等因素配合。 5年的费用预测模型如表54所示。表545年的费用预测模型 费用预测 (￥) 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年市场及营销薪酬福利179 400565 8001 684 8002 304 0002 880 000销售提成占入收3ະ 000180 900600 0001 440 0002 250 000邮购目录、广告24 000120 000300 000500 0001 000 000其他费用占收入1ຈ 00060 300200 000480 000750 000市场及营销费用合计283 400927 0002 784 8004 724 0006 880 000占收入鄖鄢鄓໖໐%研发薪酬福利103 500310 500561 600720 0001 080 000测试24 00060 000100 000250 000300 000其他费用占收入ųຈ 00060 300200 000480 000750 000研发费用合计147 500430 800 861 6001 450 0002 130 000占收入ົຟຒຐ%管理费用薪酬福利200 100358 800547 560720 000936 000折旧6 66740 000106 667183 333266 667办公室租金及配套51 00032 000100 000300 000500 000其他费用占收入ųຈ 00060 300200 000480 000750 000管理费用合计277 767491 100954 2271 683 3332 452 667占收入鄓ທຕ%运营费用合计708 6671 848 9004 600 6277 857 33311 462 667占收入釪醻酮鄬鄡%ReachVC5（17）第1年和第2年的细化费用预测模型如表55所示。 5人员及人员费用预测 人员及人员费用预测时，需要考虑以下几点： 确定关键岗位人员：包括市场及营销人员、研发及技术人员、管理人员，还可能包括生产人员和服务人员（计入成本而不是费用）。 对于每个人员要明确：岗位及职务、数量、雇佣时间、薪酬水平等。 如果公司发展迅速，关键人员的薪酬要与市场同类可比公司相当。 5年人员预测模型如表56所示。 表55第1年和第2年的细化费用预测模型 费用预测 (￥) 1季度 4月 5月 6月 2季度 3季度 4季度 第1年 1季度 2季度 3季度 4季度 第2年市场及营销薪酬福利20 70011 50011 50011 50034 50055 20069 600179 400110 40011 400172 500172 500565 800销售提成占收入3 0004 8006 00013 80022 20024 00060 00027 00040 50054 00059 400180 900邮购目录、广告6 0002 0002 0002 0006 0006 0006 00024 00030 00030 00030 00030 000120 000其他费用占收入ų 0001 6002 0004 6007 4008 00020 0009 00013 50018 00019 80060 300市场及营销费用合计26 70017 50019 90021 50058 90090 800107 000283 400176 400194 400274 500281 700927 000占收入%〖10〗142%〖15〗154%研发薪酬福利17 2505 7505 7505 75017 25034 50034 500103 50051 75069 00086 250103 500310 500测试6 0002 0002 0002 0006 0006 0006 00024 00015 00015 00015 00015 00060 000其他费用占收入ų 0001 6002 0004 6007 4008 00020 0009 00013 50018 00019 80060 300研发费用合计23 2508 7509 3509 75027 85047 90048 500147 60075 75097 500119 250138 300430 800占收入%〖10〗74%〖15〗71%管理费用薪酬福利44 85014 95014 95014 95044 65055 20055 200200 10089 70089 70089 70089 700358 800折旧1 6675565565561 6671 6671 6676 66710 00010 00010 00010 00040 000办公室租金及配套6 0005 0005 0005 00015 00015 00015 60051 0008 0008 0008 0008 00032 000其他费用占收入ų 0001 6002 0004 6007 4008 00020 0009 00013 50018 00019 80060 300管理费用合计52 51721 50622 10622 50666 11779 26779 867277 767116 700121 200125 700127 500491 100占收入%〖10〗139%〖15〗81%运营费用合计102 46747 75651 35653 756152 867217 967235 367708 667368 850413 100519 450547 5001 848 900占收入%〖10〗354〖15〗307% 表565年人员数量预测模型 人员预测 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年市场及营销销售410253035客户服务25102030(其他…)人员小计615356065研发工程师281015（其他…）人员小计2081015管理CEO/CFO/COO12345会计22345行政12335（其他…）人员小计4691115人员合计1221527195 第1年和第2年的细化的人员预测模型如表57所示。 5年的人员费用预测模型如表58所示。 第1年和第2年的细化人员费用预测模型如表59所示。 6固定资产投资预测 首先要确定企业在未来5年的主要资本支出，例如：厂房、设备、电脑、办公设施等；第二要确定不同类型资产的折旧年限。5年固定资产投资预测模型如表510所示。 为了简便起见，假设所有固定资产投资都发生在每年的第一天，这样，第1年和第2年的折旧按月份和季度均摊。ReachVC5（18）表57第1年和第2年的细化人员数量预测模型 人员预测 1季度 4月 5月 6月 2季度 3季度 4季度 第1年 1季度 2季度 3季度 4季度 第2年市场及营销销售1222234466101010客户服务1111122244555(其他…)人员小计233335661010151515研发工程师111112223456(其他…)人员小计1111122234560管理ECO/CFO/COO1111111122222会计1111122222222行政1111111122222(其他…)人员小计3333344466666人员合计677771112121920262721 表585年人员费用预测模型 人员费用预测 月工资 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年市场及营销销售4 000120 000384 0001 200 0001 440 0001 680 000客户服务2 00036 000108 000240 000480 000720 000（其他…）工资合计156 000492 0001 440 0001 920 0002 400 000福利占工资的比例（%）15ຈຈ%福利合计23 40073 800244 800384 000480 000市场及营销薪酬福利合计179 400565 8001 684 8002 304 0002 880 000研发工程师5 00090 000270 000480 000600 000900 000（其他…）工资合计90 000270 000480 000600 000900 000福利占工资的比例（%）15ຈຈ%福利合计13 50040 50081 600120 000180 000研发薪酬福利合计103 500310 500 561 600720 0001 080 000管理CEO/CFO/COO8 00096 000192 000288 000384 000480 000会计3 00054 00072 000108 000144 000180 000行政2 00024 00048 00072 00072 000120 000(其他…)工资合计174 000312 000468 000600 000780 000福利占工资的比例（%）15�%福利合计26 10046 80079 560120 000156 000管理薪酬福利合计200 100358 800547 560720 000936 000工资合计420 0001 074 0002 388 0003 120 0004 080 000福利合计63 000161 100405 960624 000816 000薪酬福利合计483 0001 235 1002 793 9603 744 0004 896 000占收入酺酕鄔ໂີ% 表59第1、2年的细化人员费用预测模型 人员费用预测 月工资 1季度 4月 5月 6月 2季度 3季度 4季度 第1年 1季度 2季度 3季度 4季度 第2年市场及营销销售4 00012 0008 0008 0008 00024 00036 00048 000120 00072 00072 000120 000120 000384 000客户服务2 0006 0002 0002 0002 0006 00012 00012 00036 00024 00024 00030 00030 000108 000（其他…）工资合计18 00010 00010 00010 00030 00048 00060 000156 00096 00096 000150 000150 000492 000福利占工资的比例（%）15%福利合计2 7001 5001 5001 5004 5007 2009 00023 40014 40014 40022 50022 50073 800市场及营销薪酬福利合计20 70011 50011 50011 50034 50055 20069 000179 400110 400110 400172 500172 500565 800研发工程师5 00015 0005 0005 0005 00015 00030 00030 00090 00045 00060 00075 00090 000270 000（其他…）工资合计15 0005 0005 0005 00015 00030 00030 00090 00045 00060 00075 00090 000270 000福利占工资的比例（%）15%福利合计2 2507507507502 2504 5004 50013 5006 7509 00011 25013 50040 500研发薪酬福利合计17 2505 7505 7505 75017 25034 50034 500103 50051 75089 00086 250103 500310 500管理CEO/CFO/COO8 00024 0008 0008 0008 00024 00024 00024 00096 00048 00048 00048 00048 000192 000会计3 0009 0003 0003 0003 0009 00018 00018 00054 00018 00018 00018 00018 00072 000行政2 0006 0002 0002 0002 0006 000 6 0006 00024 00012 00012 00012 00012 00048 000（其他…）工资合计39 00013 00013 00013 00039 00048 00048 000174 00078 00078 00078 00078 000312 000福利占工资的比例（%）15%福利合计5 8501 9501 9501 9505 8507 2007 20026 10011 70011 70011 70011 70046 800管理薪酬福利合计44 85014 95014 95014 95044 85055 20055 200200 10089 70089 70089 70089 700358 800工资合计72 00028 00028 00028 00084 000126 000138 000420 000219 000234 000303 000318 0001 074 000福利合计10 8004 2004 2004 20012 60018 90020 70063 00032 85035 10045 45047 700161 100薪酬福利合计82 80032 20032 20032 20096 600144 900158 700483 000251 850269 100348 450365 7001 235 100占收入酺酕%ReachVC5（19）表5105年固定资产投资预测模型 固定资产投资预测(￥) 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年资本支出电脑及办公设施20 000100 000200 000250 000350 000设备250 000350 000250 000300 000300 000资本支出合计270 000450 000450 000550 000650 000电脑及办公设施折旧（作为管理费用）折旧年限33333第1年6 6676 6676 667 00第2年33 33333 33333 3330第3年〖4〗66 66766 66766 667第4年〖5〗83 33383 333第5年116 667折旧小计6 66740 000106 667183 333266 667设备折旧(作为成本)折旧年限77777第1年35 71435 71435 71435 71435 714第2年〖3〗50 00050 00050 00050 000第3年〖4〗35 71435 71435 714第4年〖5〗42 85742 857第5年142 857折旧小计35 71485 714121 429164 286207 143折旧总计42 381125 714228 095347 619473 810占收入ຉຉ% 7税赋预测 要确定企业需要承担的税收类别和税率，对于生产、贸易型的企业，要承担增值税，对于服务型企业，要承担营业税，还有诸如城建税、教育附加税等小税种，当然，所得税是最重要的。要注意的是，企业的上年亏损可以往后累计，直至盈利后才需要缴纳所得税。另外，很多地方政府和科技园区，为企业提供各种各样的税收减免、税收返还等优惠政策，这些对于创业企业来说，无疑是减少了很大的负担。 5年的税赋预测模型如表511所示。表5115年税赋预测模型 税赋预测(￥) 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入2 000 0006 030 00020 000 00048 000 00075 000 000营业税率55ຫຫຫຫ%营业税110 000331 6501 100 0002 640 0004 125 000税前利润495 6191 687 7367 377 94522 038 38136 755 190累计利润495 6192 183 3559 561 30031 599 68068 354 871所得税率250醂醂醂醂%所得税27 25992 825405 7871 212 1112 021 535占收入ຂຈຍຏ% 其中，“税前利润”调用自后面的“损益表”。 8预测损益表 将上述所有预测汇集在一起，就形成一张预测损益表，如表512所示。表512预测损益表 损益表(￥) 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入2 000 0006 030 00020 000 00048 000 00075 000 000成本685 7142 161 7146 921 42915 464 28622 657 143占收入釟釮釢释醶%营业税110 000331 6501 100 0002 640 0004 125 000毛利1 204 2863 536 63611 978 57129 895 71448 217 857占收入鋢鋓鋟鋷錋%运营费用市场及营销283 400927 0002 784 8004 724 0006 880 000研发费用147 500430 800861 6001 450 0002 130 000管理费用277 767491 100954 2271 683 3332 452 667费用合计708 6671 848 9004 600 6277 857 33311 462 667占收入ທຓຄ%营业利润495 6191 687 7367 377 94522 038 38136 755 190非营业收入/费用00000EBIT495 6191 687 7367 377 94522 038 38136 755 190利息00000税前利润495 6191 687 7367 377 94522 038 38136 755 190所得税27 25992 825405 7871 212 1112 021 535净利润468 3601 594 9106 972 15820 826 27034 733 655占收入酲醐釥鈺鉗%如果再将上面的预测损益表以图形的方式展示出来，就更为直观了，如图56所示。 图56损益表示意图 9预测损益表评估 根据预测损益表中的各项指标，评估收入、利润增长是否合理？是否能满足VC对企业发展的需求？毛利率是否合理？净利率水平是否合理？净利率逐年提高是否合理？如果有问题，回头看看是上面预测环节中，哪个财务假设指标出现问题，逐步调整，直到预测损益表看起来既合理又合适为止。 除了预测损益表之外，创业者还可以稍微再花点功夫，就可以做出另外两份报表：预测资产负债表和预测现金流量表。 Term Sheet（1）怎么谈判在风险融资过程中最重要的部分是投资协议条款清单（Term Sheet）谈判。Term Sheet，也称之为“投资意向书”，是投资者与拟被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，集中了投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议、公司章程等文件的主要条款。虽然只有十页左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融资相关的所有关键内容的概要，因此，一旦双方签署Term Sheet，接下来的融资过程就会非常程序化。 理论上讲Term Sheet并没有法律约束力，除了独家条款、保密条款之外，但一般双方从信誉角度上考虑都要遵守承诺。企业可以同时与多家投资公司谈判Term Sheet，但只能签署一份。另外，企业在与某VC的Term Sheet独家期之内不能跟其他投资公司谈判新的Term Sheet。 正式签订的投资协议中将细化Term Sheet中的条款清单，但这些条款不太可能在正式协议签订时重新谈判。另外，大约有1/4至1/3签了Term Sheet的项目最后没有达成投资交易。 大部分创业者对Term Sheet很困惑，因为其中包含太多陌生的名词，他们会觉得很多条款看起来像是不平等条约或是卖身契。创业者也往往处于一种不利的谈判地位，因为他们通常只有很短的时间认真考虑条款的内容及其潜在影响，所以，创业者最好还是请融资顾问或律师帮忙把关。 第6章 创业之初你不可不知的融资知识 ReachVC天使投资人和很多国内投资公司（人民币基金）的投资交易结构会比较简单，投资工具一般是普通股，他们有些不签署Term Sheet，直接开始尽职调查和合同谈判。而外资投资公司（美元基金）在详细尽职调查之前，往往会要求签署Term Sheet。目的是先约定好投资条款，免得最后不能达成一致意见以至于浪费创业者的时间。 Term Sheet主要由以下条款构成： （1）发行相关条款 发行方或投资方。 投资方式。 投资额。 资金用途。 投资前估值。 股票购买价格。 新的股权结构表。 （2）员工相关条款 员工竞业和保密协议。 员工期权。 创始人股份兑现。 保险。 （3）优先股及投资*利相关条款 分红。 优先清偿。 防稀释条款。 转换权。 回购权。 注册权。 知情权。 共售权。 领售权。 优先认购权。 董事会。 保护条款。 投票权。 （4）其他条款 生效条件。 排他权。 费用。 保密条款。 本章主要以外资VC的Term Sheet为基础进行具体条款的讲解，着重讲解条款是如何设计的，VC如何利用条款进行自我保护，以及创业者如何争取自己的利益。由于国内受公司法等法律法规的限制，诸如优先股权利等很多外资VC的Term Sheet中的很多条款没有办法被国内管理人民币基金的VC直接运用，但通过律师的设计，每条外资VC Term Sheet条款背后的利益诉求，都可以合理合法的得以简洁实现。 下面就是一个Term Sheet的样例（见图61）： 机密CONFIDENTIAL××××××有限公司×××××××Co.,Ltd与yyy基金投资有限公司yyyy Capital Investment Inc.主要投资条款Summary of Principle Investment Terms2007年8月16日August 公司 Company×××有限公司（“公司”），是一家在广州注册成立的有限责任公司。公司直接或间接通过其子公司、关联机构和联属公司在中国从事×××××。附件1列出了公司的子公司、关联机构和联属公司。Term Sheet（2）××× Co.,Ltd.（the“Company”） is a limited liability company registered in Guangzhou ,China. The Company is engaged in the business of ××× through it's subsidiaries,affiliates and associated companies in the PRC. A list of the Company's subsidiaries, affiliates and associated companies is set forth in Annex 1.投资人 Investor由yyy投资有限公司管理和/或担任顾问的基金、或其关联机关、或与其关联的投资者统称为“投资人”。 Fund(s) managed and/or advised by yyy Copital. Investment Inc. or it's affiliates,or investors affiliated with such funds which are collectively referred to herein as the “Investor”. 投资金额 Amount of Financing本轮总投资金额为100万美元（“投资金额”）。The total investment to be made hereunder will be USD1 million (the “Investmert Amount”).本投资条款清单中所指的交易称为“本投资”。 The transaction contemplated in this Term Sheet is referred. 图61Term Sheet 61清算优先权（Liquidation Preference） 情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，没有任何人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price… A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报… 你完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人给你投资了200万美元，给你的投资前估值（Premoney valuation）是300万美元，投资后（Postmoney）估值500万美元，于是投资人拥有你公司40％的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以500万美元的价格并购。你认为你手上60％的股份可以分得250万美元的现金。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走400万美元（投资额的2倍），留给你的只有100万美元。 611什么是清算优先权（Liquidation Preference）? 几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 清算优先权是Term sheet中一个非常重要的条款，它决定公司在清算后资产如何分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，在A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人应该在创业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权：Term Sheet（3）1不参与分配清算优先权（Nonparticipating liquidation preference） 参考下面实例： Liquidation Preference：In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference) 清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。 这就是实际的清算优先权，退出回报如图62所示。 （1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。 （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人可以将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配。 （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 图62不参与分配清算优先权的回报 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。 2完全参与分配清算优先权（Fullparticipating liquidation preference） 完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款： Participation：After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis 参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后的股份比例进行分配。 退出回报如图63所示： 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。 图63完全参与分配清算优先权的回报 3附上限参与分配清算优先权（Cappedparticipating liquidation preference） 附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款： Participation：After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they h*e received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividendsThereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common StockTerm Sheet（4）参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。但A系列优先股股东将停止参与分配，一旦其获得的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。 退出回报如图64所示： 图64附上限参与分配清算优先权的回报 （1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。 （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人可以将优先股转换成普通股，然后再跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。 （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人可以先拿走优先清算回报，然后再按转换后的股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得的清算回报达到上限。 这里存在一个有意思的问题是，原始购买价格倍数（[X]）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X，即3倍的初始购买价格），表示投资人一旦获得300％的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权和优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。 612清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event） 当谈到清算优先权时，创业者要明确什么是“清算”事件。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，而对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东通过出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，无论公司在经营方面的好与坏，最后资金的分配方式都是由清算优先权决定的。标准条款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation 公司合并、被收购、出售控股股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50％，以上事件可以被视为清算。 所以这个条款是确定在任何非IPO公司退出时的资金分配（公司在IPO之前，优先股要自动转换成普通股，这样，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不一定是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。 613清算优先权背后的逻辑 很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人——有限合伙人（Limited Partner, LP），也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner, GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1％），GP运营到基金存续期结束清算的时候，LP除拿走出资额外还要收取基金盈利的80％作为投资回报，GP获得盈利的20％。比如，一个1亿美元的VC基金，LP实际上是借给VC公司1亿美元，到基金存续期结束清算时，LP需要拿回他们的1亿美元，外加利润的80％作为投资回报。Term Sheet（5）另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如，你从投资人那里获得1000万美元的投资，并出让50％股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其他资产），那投资人能得到企业价值（1000万美元）的50％，这样你就从投资人那里欺骗到500万美元。要是真的这样，以后你的基金就很难募集到资金了。为了避免出现这种情况，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。 614创业者如何理解清算优先权1优先权是债权（Liability）还是权益（Equity）优先权是企业的债权，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益。 参与分配权的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，甚至他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，你仔细分析就会发现，投资人的参与分配权的优先股只有在公司退出价值较小时拿走优先清算额才合理，这样投资人的利益才能被保护。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。 2投资人与创业者存在退出利益不一致 在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变。比如，在退出价值X和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益均衡。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X+a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。 3了解投资人要求清算优先倍数的动因 创业者要了解给你投资的VC基金，你要知道这个基金投资过的其他公司运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金投资过的其他公司都表现糟糕，那该基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数也会高一些，并且他还会通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的资金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得会激进一些，只想着做个大的项目（IPO），因此他们在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险或回报判断。 4要仔细研究并跟投资人谈判 没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看过相关文件之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你投能够买20部或30部保时捷汽车的资金，只因为我相信你是个聪明的商人，并且能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银投给一个没有看过合同就签约的人吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。 我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以通过改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等变量，你就可以看到管理层和投资者的回报情况。下载地址是：Term Sheet（6）http://wwwesnipscom/doc/bac52507700949b49b18bed3b3a638d4/LiquidationPreferenceCalculation(ChineseVersion) 615后续融资的清算优先权 在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间在清算优先权的数量和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难以理解。处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变的。通常有两种基本方式： （1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后A轮投资人再获得回报。 （2）所有投资人股份平等，比如，A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术，这是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！ 616谈判后可能产生的清算优先权条款 创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力、公司受投资人追捧的程度、公司的发展阶段等因素，可能得到不同的谈判结果： （1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。 在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。 在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。这种情况只能说这个投资人太贪婪了。 （2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。 在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。 这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数的问题上达成一致。通常的清算优先权倍数是1～2倍（1～2X），回报上限倍数通常是2～3倍（2～3X）。 （3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。 在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。 这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Nonparticipating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了这个条款，那真是值得庆祝的事。而这取决于你的公司目前的业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人振奋的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。Term Sheet（7）617一个比较典型的案例 第一年：在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。 第二年：在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元。并且，投资人拥有1倍的不参与分配的清算优先权和8％的年股息。同时，设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。 第三年：在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元，并且投资人拥有2倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。 第四年：在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元，并且，投资人拥有3倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。 第五年：公司以15亿美元的价格被卖掉。创业者获利多少？ 让我们从头开始梳理这个投资及并购过程： （1）在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。 假设公司按100美元/股的价格，发行了200万股，创始人及天使投资人分别持股75％和25％的股份。如表61所示：表61天使投资（单位：美元） 投资后估值2 000 000投资后期权池比例0％投资前估值1 500 000股价100实际投资前估值1 500 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0007500％1 500 000天使投资人500 000500 0002500％500 000合计2 000 00010000％ （2）在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元，并设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。 看起来融资后公司估值为1200万美元，似乎融资前估值就是1200-400=800万美元，实际不然。因为15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人和天使投资人的股权比例），而15％是融资后的期权比例，其价值是15％×1200=180万美元，这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万，因此，该公司股票的每股价格为31美元，公司根据A轮VC的400万美元投资及15％期权的价值，增发相应的股份。A轮VC投资人所持优先股为3333％。如表62所示。表62A轮融资（单位：美元） 投资后估值12 000 000投资后期权池比例15％投资前估值8 000 000股价310实际投资前估值6 200 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0003875％4 650 000天使投资人-500 0001292％1 650 000期权池-580 6451500％1 800 000优先股投资人A84 000 0001 290 323 3333％4 000 000合计4 000 0003 870 96810000％12 000 000 （3）在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元。 跟A轮融资类似，公司在融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是4000-800=3200万美元，这里15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例），同样15％是融资后的期权比例，其价值是15％×4000=600万美元，这样该公司融资前估值就是3200-600=2600万美元，因此，该公司股票的每股价格为79美元，公司根据B轮VC的800万美元投资和15％期权的价值，增发相应的股份，B轮VC的优先股；股份比例是20％。如表63所示。表63B轮融资（单位：美元） 投资后估值4 000 000投资后期权池比例15％投资前估值82 000 000股价790实际投资前估值26 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0002963％11 852 941天使投资人-500 000988％3 950 980期权池-759 3051500％6 000 000优先股投资人A-1 290 3232549％10 196 078投资人B8 000 0001 012 4072000ź 000 000合计8 000 0005 062 03510000％40 000 000（4）在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元。Term Sheet（8）跟A、B轮融资类似，公司在融资前估值不是6000万美元，而是4800万美元，每股价格为1116美元， C轮VC的优先股股份比例是25％。如表64所示：表64C轮融资（单位：美元） 投资后估值80 000 000投资后期权池比例15％投资前估值60 000 000股价1116实际投资前估值48 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0002092％16 733 664天使投资人-500 000697％5 577 855期权池-1 075 6821500％12 000 000优先股投资人A-1 290 3231799％14 394 464投资人B1 012 4071412％11 294 118投资人C20 000 0001 792 8042500％20 000 000合计20 000 0007 171 21610000％80 000 000 （5）公司以15亿美元的价格卖掉。 公司以15亿美元的价格卖掉时，如果所有VC股东的股份都是普通股的话，按照各自的股权比例，他们的回报倍数分别为67倍、26倍和19倍。如表65所示：表65M&A退出（单位：美元） M&A估值150 000 000清算倍数年回报率股份数％股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％31 375 433天使投资人〖4〗500 000697％10 458 478209期权池〖4〗1 075 6821500％22 500 000优先股投资人A18％1 290 3231799％26 989 61967投资人B210％1 012 4071412ຉ 176 47126投资人C310％1 792 8042500％37 500 00019合计〖4〗7 171 21610000％150 000 000 实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前，我们需要先看看优先清算权的“Nonparticipating”（不可参与分配）与“Participating”（参与分配）属性。 Nonparticipating代表投资者在公司被卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说，当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这也是比较合理的选择。 B轮投资者要了“Participating”，并且是2倍的清算优先权。什么意思？如果公司被卖掉，那么投资者先拿800万美元的2倍，即1600万美元，再加上8％的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分配。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，每个后来的VC都会要求和之前的VC至少有同样好的条款，而更普遍的情况是，后来者的条款会对投资者越来越有利，而对创业者越来越不利。 那现在我们来算一下该公司以15亿美元退出，创业者最终能拿到多少钱？ 首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1∶1转换成普通股，后同）比例，只能获得3750万美元，即19倍的投资回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000×3+2000×10％×1=6200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起按比例分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股股东，还要等他们决定是否行使各自的优先清算权。因此，C轮投资人的回报倍数暂时为31倍。如表66所示。表66M&A退出投资人C优先清算（单位：美元）Term Sheet（9）M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％18 406 920天使投资人〖4〗500 000697％6 135 640123期权池〖4〗1 075 6821500％13 200 000优先股投资人A18％1 290 3231799％15 833 91040投资人B210％1 012 4071412 423 62916投资人C310％1 792 8042500％62 000 00022 000 00031合计〖4〗7 171 21610000％88 000 000 其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上表65，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得16倍回报，低于优先清算的2倍要求。所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800×2+800×10％×2=1760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。因此，B轮投资人的回报倍数暂时为22倍。如表67所示。表67M&A退出 投资人B优先清算（单位：美元） M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000投资人B优先清算后剩余价值70 400 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％14 725 636天使投资人〖4〗500 000697％4 908 512 98期权池〖4〗1 075 6821500％10 660 000 优先股投资人A18％1 290 3231799％12 667 12832投资人B210％1 012 4071412％17 600 0009 938 82422投资人C310％1 792 8042500％62 000 00017 600 00031合计〖4〗7 171 21610000％70 400 000 第三，这个时候，我们可以看到A轮VC投资人的回报为32倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东按股份比例分配剩下的钱。 所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如表68所示。表68M&A退出 投资人C、B参与分配（单位：美元） 投资人B优先清算后剩余价值70 400 000股份数优先清算价值股份价值合计回报额回报倍数普通股创始人1 600 0002092％14 725 536天使投资人500 000697％54 908 512 98期权池1 075 6821500％10 560 000 可转换成的普通股投资人A1 290 3231799％12 667 12832投资人B1 012 4071412 600 0009 938 82427 538 32434投资人C1 792 8042500％62 000 00017 600 00079 600 00040合计7 171 21610000％70 400 000 最终，C轮投资人的回报倍数为40倍，B轮投资人的回报倍数为34倍。而创业者最终获得约1473万美元。 当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如，期权的价格、期权是否发给创始人，在B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC，以及在C轮VC投资时，期权是否稀释A或B轮VC? 从上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到15亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，甚至连10％都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高。有时在这种情况下，创业者甚至一分钱都拿不到。Term Sheet（10）切记一点：拥有“Participating Liquidation Preference”的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的投资回报，而创始人就惨了，他们手上20％多的股份，又能如何把握自己的命运呢？ 618总结 大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的优先清算回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但都会有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并取决于公司的发展现状、议价能力、当前资本结构等因素，但通常大部分创业者和投资人会根据以上因素达成一个合理的协议。 62防稀释条款 (Antidilution) 当风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份缩水，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（antidilution provision）。 防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定了一个新的转换价格，而且没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”与“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。 防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止持股比例被稀释；另一类是在后续融资过程中防止持股比例被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解） 621结构性防稀释条款（Structural antidilution） 结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。
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