断层线-3

相似地，正如我们所看到的那样，美联储尽管表面独立，实则任务艰巨。在一个统一而创新的经济中，很难保证就业快速增加，因为企业利用经济衰退期来重新将注意力放在了提高生产力或者强化全球供应链上，进而转移到其他地区或国家。此外，招聘过程中采用的新技术给予需要招聘的公司更多的招聘机会。美联储在就业机遇稀少之际实行的长期宽松的货币政策，会导致人们更加愿意承担风险，并推高资产价格泡沫，而这从长远来看又再一次弱化了经济结构。如果美国不能容忍长期的失业，而这又确实存在，那么我们可能会面临泡沫连连的风险，因为美联储会被迫勉强自己力不能及的事，并在增加就业的希望几乎为零的地方去努力。现在，我们该谈谈金融部门的弱点了，借此来看看为什么断层线会导致银行承担目前这样的风险。我关注两个问题：首先，为什么抵押贷款如此疯狂？（即下一章的主题）； 其次，为什么银行会承担这么多的还款违约和流动性风险？（即第七章的主题）第六章：当货币成为一切的价值衡量18世纪当货币制约着法国君主制政权时，越来越具有创造性的筹集资金的很多方法随之产生。其中之一是出售年金债券——即对享有年金的个人在其死亡前发放固定数量的政府债券。在真正的养老金产生之前，这种年金提供了一个有保证的生活收入，所以它曾经在公众中非常流行。而政府也非常喜欢这种能够预先获得收入的债券。专制政权主要将这种政府年金推销给五十岁出头的富人，这些富人拥有购买年金的能力，而且在当时较低的寿命预期下他们并没有多长的时间可活。另一方面，年金价值颇高，对富人而言也是很好的投资产品。此外，对于年金的购买者而言，年金收益的支付对象可以他自身以外的其他人。也许，这个疏漏并非是由于设计者的粗心大意，因为，正是这一点增加年金的需求：比方说，对于一个想为女儿的未来做好准备的富商而言，年金的上述特点使得其很具有吸引力。他在选择年金受益人时可以选择年轻健康的女孩子（和现在一样，女人的预期寿命比男人长），这些被选择的女孩往往有着从家族史可以推断出的长寿遗传基因，并且她们在当时儿童高死亡率和天花的致命威胁下存活了下来。在这些条件都满足的情况下，这位富商可以为她们从法国政府那里购买年金。这些仔细挑选出的健康的十岁女孩比起其他的年金受益人有着更长的寿命预期，因此，她们在一生中所能得到的年金收益远比购买年金的成本高。当时日内瓦的一些银行家就是这样做的。他们在日内瓦挑选满足条件的女孩并且从法国政府为她们每人购买一份年金。而后，为了规避女孩们意外死亡的风险，银行家把这些年金以三十人为一组集中起来，再对日内瓦的平民售卖她们意外死亡后的现金流入的索赔权。这种早期证券化的形式让这些银行家创造出了虚拟的货币机器，使得他们能够从法国政府手中便宜地购买保险而后再在市场上以更高的价格出售给投资者。这种投资在当时很流行很畅销——特别是当银行家有着好的信誉并且这些年金的赔付方又是政府时。然而，投资者却并没有认识到政府违约的风险。法国革命在1789年爆发，专制政权被推翻后，新建立的革命政府很快就不能够如期履行年金的支付义务。最终，革命政府使用新发行的流通货币指券（Assignat）来偿付年金，但实际上指券贬值严重，一文不值。而日内瓦的银行家们对当地投资者债务却是以较为坚挺的瑞士货币计算，在上述情况下，虚拟化的索赔偿付无以为继，银行家们只能违约。同样的道理，对于那些借债购买“包赚不赔”的保险收益的投资者而言，他们也只能对其债主违约。这场历史的小危机给了我们四个重要的经典的启示：第一，银行家是最善于捕捉赚钱机会的人。我们并不能武断地说银行家过于贪婪。尽管亚当?斯密的名言中写到“并不是因为屠夫、酿酒师、面包师的慈善我们才能有我们的晚餐，而因为他们自己的利益。”，他认为“自利原则”是资本主义的核心。但是，很少有生意人是全然不顾他们行为对社会的影响的。勿宁说，无论怎样掩饰，银行家们对赚钱机会的渴望，部分来自于竞争激烈的银行业的本质，部分来自于银行从业人员业绩的衡量标准——一个银行从业人员的好坏几乎只靠能赚多少钱这一项来衡量，至于其行为对真实生活的影响则不作考虑。在美国和英国这样国家所建立的独立金融系统中，银行业与真实生活之间的分离是最为明显的。第二，银行家们总是在投资新手或者是没有很强赚钱动力的投资者身上寻找最大的机会。非常清楚的，对金融领域不太熟悉的个人投资者是潜在的顾客目标，但这些人也会认识到他们自身的无知，因此他们往往只跟自己熟悉的中间人做生意。并且，一般而言，他们所持有的资产量太小不足以引起银行家们的兴趣。更具吸引力的顾客目标群体则是受过一定训练的管理大型基金的基金经理，比如养老保险基金或者外国国有基金；这些基金经理无法知道这些银行家们可能对某些情况也不知情，因此，银行家们会对这一点加以利用。但是，最具吸引力的目标也许是政府。无论政府资金的代理人有多么精明，政府本身具有的非流通非经济的特点，使得政府容易成为狡猾的银行家们的猎物。而且，相比较于资金有限的天真的个体投资者，政府拥有大量的可持续的资金流，赚取这一部分的资金能够长时间的支撑许多银行家们奢华的生活方式。第三，银行家的行为至少在一段时间内会有一种自我强化的趋势。具体来说，在上述年金的案例里，当来自第一份保险方案的利润变得清晰可见时，不仅越来越多的银行家会被吸引到这种投资中，而且第一份保险方案出售的有价证券的价格也随之被推高，这将会给银行家们传递更强的投资信号。同样的，当最初的房屋贷款变得有利可图时，更多的银行会拓展这项贷款业务，从而推动房屋价格的上涨，这反过来又使得最初的房屋贷款显得更具价值。这种行为会使得投资趋势放大并且使得价格的增长远远地超出投资实体价值。市场中的先行者会认为自己是天才，但其实他们只是一群快速冲向悬崖的羊群中的领头羊而已。原本只是一些银行家和相关投资者的冒险引发的小型损失，由于上述羊群效应，转变为一个严重得多的群体性损失。第四，投资者数量的增加同时在另一方面也带来了安全性。由于银行业倒闭对于普通公民的关联性影响，负责任的政府不可能让所有的银行关门。因此，即便是在法国大革命时期的革命政府也仍然持续偿还前专制政府所欠下的债务，直到其财力不能支撑为止。这并不能一定得出这样的结论，即银行家们一开始就预计到他们会失败但最终会被政府救助：尽管政府介入这种可能性存在，但银行家们明白失败从来不是一件让人感到愉快的事情。而且，被政府救助这个想法也许从来没有真正出现在银行家们的考虑之中。更确切的说，政府介入的预期所带来的问题在于，冷静的市场力量不再能够阻止银行家们在看似有利可图的机会面前所被激发出来的羊群的竞争性狂热——我把这种情况称之为被市场或投票者所决定的主要演员行动产生的无意识指引。在这种情况下，借款给银行的人并不要求与银行家所冒风险相对应的补偿，因为他们知道失败带来的损失会由政府买单——由此，在行动上，这些借款者推动了风险行为和羊群行为。市场的正常的基础性作用（有时市场自身也可能陷入狂热）被重复的政府介入所减弱了。在本章和下一章中，我将进行一个现代的比较。对于政府想要推进低收入人群房屋贷款的意图和外国对于高利率债券的需求，美国发达的金融系统做出了反应。金融部门据此需求，开辟次级债相关金融衍生品，其依据是按揭代理人和外国投资者几近官僚的未经思考的估值方式。按揭代理人发现他们可以随意贩卖各种金融垃圾，特别是当金融产品的信用质量退化被巨额的进场资金所掩盖时，市场规则被破坏了。当崩盘的时刻最终到来时，政府和美联储不能够对金融系统的整个危机以及房屋所有者所遭受的损失袖手旁观，只能对市场进行介入以刺激住宅价格和次级债券价格；而这一举措恰恰让市场之前漫不经心所带来的恶果没有得到相应的惩罚。在本章中，我讨论了违约的多米诺骨牌所涉及的各个角色，他们原本是不道德的金融部门赚钱的目标人群，但这些人的行为联合起来造成了抵押贷款质量的稳步退化。接下来，我将解释为什么银行会在其自身的资产负债表上持有巨额的以高风险资产为基础的有价证券。金钱无谓香臭大多数人并不仅仅是为了金钱而工作。一些人希望能够改变世界，另一些人则想要留下一些能够流传后世的艺术文化作品。一些人千方百计想要出名，而另一些人则满足于默默地做善事。然而，对许多人而言，从一项工作中所能得到的最大收获是其看得见的成效。对于一个老师而言，见证一个学生终于理解了某个问题时的喜悦；对于一个农民而言，看到大片大片的金色麦田随着微风摇摆；——对于所有这些人，他们最初的动力都是他们的工作能够使这个世界变得更好。麻省理工大学和芝加哥大学的研究人员曾做过一个简单的实验。实验证实了金钱以外的意义对于工作动力的重要性。这个实验的对象是哈佛的学生，他们被要求将指定的“生物乐高积木”套装拼起来（麻省理工的研究人员很可能认为这对哈佛学生是一个很大的挑战！）。 这些学生每多拼一个模型所得到的报酬是递减的，因此，最终他们会停止搭建更多的积木模型——他们所得的报酬已经不值得他们多拼一个模型的努力。在这个实验的第一组情况设定中，每一个完成的模型会被放在完成该模型的学生的面前，而该学生会得到另一个相同的模型盒子来组装下一个；而在另一组情况设定中，学生在完成作品后也会得到另一个模型盒子来组装新的，但不同的是，研究者会当场拆毁刚刚完成的模型，并把模型碎片放进之前的那个盒子里，当学生在完成后一个模型时再把之前的那个模型给学生，让他们重新拼装。尽管货币报酬是相同的，实验对象的工作成果是得以保存（至少是在其参与实验的整个过程中）还是立即被不留痕迹地拆毁，这一简单的差别对实验参与者继续工作的意愿产生了巨大的影响。在完成的积木模型被保留放在参与者面前时，平均每个参与者能完成10.6个生物积木模型；而当完成的积木模型在他们眼前被摧毁时，其能完成的模型个数仅有7.2个。由此我们认为，当实验被设计为赋予工作更多的意义时，实验参与者会在趋于降低的工资下继续搭建积木模型。能够亲眼看到你工作的成效，即便是在像模型搭建这样微小的工作里，对于持续工作的动力而言也是很重要的。然而，在一些工作中，成效是很难看到的。比如在装配流水线上，一个工人仅仅是巨大的生产机器中微不足道的一环。难怪现代管理艺术努力让每个工人感受到自身以及作为团队成员的重要性：比方说，以“持续完善”为核心理念的日本“KAIZEN系统”让所有工人都参与到提高生产力的过程中来，不管他们所做的改变有多么微小。在充满竞争的公平的金融系统中，许多工作也存在着问题，主要原因有二：第一，正如债券经纪人看不见电子债券交易背后传送电力的发电站一样，她自己也根本无法看到其劳动的物质成果。像流水线上的工人一样，她也仅仅只是巨型生产机器上微不足道的一环。第二，金融领域从业人员业绩最为直接的衡量就是金钱——即她为所在机构所创造的利润或收益。在这里，货币是该从业人员工作和自身价值的衡量物，而且，这也同时是公正金融系统的优点和缺点。例如，某个交易员卖空一个他认为经营不善的公司的股票（卖空：借入并以现价卖出他实际上并不真正持有的股票，在该股票价格下跌的预期下，他能够稍后以较低的价格买入该股票平仓并获得可观的利润）。几乎没有人比卖空者受到更多地辱骂，他们就像秃鹫一样，他人的损失是其获利的盛宴。然而客观而言，他们却为社会贡献着十分有价值的功效——即从经营不善的公司手中掠取资源。一个股票价格大幅下跌的公司不容易筹集到资金，因而更容易被迫关门。卖空该公司股票的交易员不会看到因之失去工作的工人以及他们家庭因此而遭受的困境；交易员所能看到的是其正确的判断所能带来的巨额利润。然而正是他对其交易后果的无视使他成为一个进行改变的极具效率的冷血工具。如果在目标公司对自身经营情况的一再确认以及背后的政治力量支持下，交易员没能够造成该公司破产。该公司的经营状态良好，而卖空者的判断错误，那么，其他交易员就会抓住这次机遇，大量购入，推高股票价格，最终使得卖空者赔钱。卖空操作成功的通常仅仅发生在卖空者的判断被市场的大部分参与者所认同，而且该公司的经营状况非常糟糕的情况下，这时，该公司的股票才会大幅下跌。经营不善是公司陷入麻烦的根源；交易员仅仅是反映其经营状况的一面镜子。而且，该交易员与目标公司之间的联系越少，他越能提供一个可靠的镜子。然而于此也埋下了另一个隐忧。因为交易员与其行为的后果之间十分隔膜，所以交易员社会价值的最佳衡量只能是他从交易里的盈利能力：利润的获得证明了他对于目标公司判断的正确，也同时证明了他的行为对社会的贡献。尽管市场并不总是正确的，但在大部分的时间里，市场仍然是准确的。虽然能源巨人安然公司的表面经营状态对其卖空者造成了猛烈的打击，但是像华尔街尼克斯联合基金公司的詹姆斯.查诺斯（James Chanos）这样的卖空者却深知其会计账目里面隐藏着巨大的问题。从本质上而言，安然当时自己设立了资产负债表外实体，并向其以极高的利润“卖出”失败的项目，因此在资产负债表上创造了盈利和增长的表象——而实际情况却是恰恰相反。正是卖空者迫使安然公司的股价骤然下跌并最终导致了其破产，尽管该公司背后拥有传统银行家的支持，给予与该公司“创造性”的会计方法相匹配的更具“创造性”的贷款。正如查诺斯后来为捍卫卖空者作为专业怀疑者的角色的文章里写道的：“我们与华尔街各种公司进行关于安然公司估值的讨论。然而使我们震惊的是他们竟然有那么多人认为根本没有什么办法对安然进行分析，但是却应该“相信”安然并进行投资。其中有一个分析师是这样说的，尽管安然的利润是一个‘黑箱’，但是，只要是安然报表上的，谁会有异议呢？”。查诺斯对安然的分析以及他敢于挑战“羊群”普遍对安然估值问题的勇气，为他赚取了上百万的金钱，更为他赢得了名誉。这正是公正金融系统的力量所在，即金钱是一切的衡量物，当然，这也是这一系统的弱点所在。就像一句拉丁的古谚所言，“金钱无谓香臭”。金钱的匿名特性，其可替代性以及来源的不可追溯性，都使得它不能够很好的作为引导雇员行为为社会需要服务的机制。交易员的获利是来自于比其他人更为敏锐的投资直觉，还是来自于他提前于其代理的客户进行交易（在大户下单前进行交易就能在大单造成股价改变时赚取利润）？抵押经纪人赚取的佣金是通过给一对想要改善住房条件的白领夫妇提供多种合理的贷款选择服务，还是通过煽动一对老夫妻为他们本不能承受的住宅进行抵押再贷款？在上述的两个例子里，显然都是前一种情况更为理想，但是对于交易员或代理商而言，后一种情况赚钱却更为容易；而且坏的选择仍然能够赚钱，并且几乎没有立即的不良后果或触动任何预警规章，因此它是最为诱人的交易选择。总而言之，银行家其实并不是现在公众眼中的长角的贪婪的恶棍。多年以来，我在课堂上一直说未来的银行家们应该像学生一样热切、友善、并随时准备共享，当然银行家们可能更聪明一点（要知道，金融领域的薪资水瓶在很长一段时间里大大高于别的行业而且吸引了最具资质的人才）。我毫不怀疑他们仍然是正派的关怀他人的人。但是因为他们所从事的行业几乎没有给出任何可以让他们的道德的以安身的支撑点，因此，他们最基础的衡量标准变成了赚钱的多少。在政府对银行的援助行动之后，银行家们为了奖金做牛做马的形象不仅让人无可容忍而且可悲——其可悲之处在于他们一直在大声要求恢复他们自身价值和地位的衡量方式。一般而言，竞争性市场机制能够将对利润机会的寻找规范在正轨上——即利润的创造也能够为社会带来价值。这是自由市场的资本主义得以运行的最基本的原因，这也是为什么银行家们在为自身带来大量财富的同时也能够为社会带来好处。然而，我们之前提到的违约的多米诺却扭曲了这一轨道。以物质激励为核心的金融系统由此迅速脱轨。通过把责任全都归罪于金融系统上，我们就很难去认识到违约多米诺在其中扮演的角色。对银行家们不道德的严厉指责在历史上一贯以来已经形成了很好的一套修辞学和政治学，但是这并不能够从解决其能够造成如此重大危害的根本原因。让我们来看一看这些因素在风险极大的次级抵押贷款形成中是如何起作用的。经纪人和哪儿出了错在最近的这次危机的积累过程中，有大量的令人震惊的抵押贷款的例子。伴随着政府对于次贷市场支持力度的增加，以300万美金的风险资本创立于1995年的新世纪金融公司进行了大量的次级贷款。因为次级借贷曾经是一项蕴含着极大潜在机会的创新，所以当时有大量的风险资本被吸引入场。新世纪公司在1997年上市。1998年，俄罗斯的贷款违约引发投资者逃离风险行业，一些次级贷款者关门大吉，但是新世纪在这次危机中存活下来并且在此后发展迅速。像新世纪这样的公司主要是通过小型的、独立的抵押贷款经纪行来寻找顾客。抵押贷款经纪人找到顾客，向他们建议可选择的贷款，然后再贷款交易开始后赚取佣金。伴随着新世纪和其对手间商业竞争愈演愈烈，经纪商们会更倾向于与能够快速完成贷款的公司达成交易。正如某一个经纪人所言，他喜欢与新世纪合作，因为和这个公司做生意“非常容易”。新世纪基本上不要求对于作为贷款基础的各项评估进行审查。因为新世纪将其业务外包给经纪商，因此它省去了雇佣更多的员工以及租用办公空间的麻烦，进而能够进行快速扩张。经纪商们每天从自己的家出发开着自己的车就可以开始工作了，他们一般都会愿意在晚上或者周末去拜访客户。新世纪的快速扩张使得它一度成为美国第二大的次级抵押贷款者，在2006年其抵押总额高达600亿美元。将贷款推销给有信用问题的人，这不需要一个天才才能办到；而且新世纪公司在2007年初之前也从来没有因为交易商放贷的质量问题对其进行过惩罚，而当它在2007年初意识到问题的严重性时已经为时已晚。《华尔街日报》曾报道过一个这类贷款的典型例子。露丝. 希拉里在加利福利亚的三居室房子每个月需要偿付952美金的贷款；而2006年，一个地产经纪商劝说已经70高龄的她从新世纪公司一项专为“老年人”设计的贷款项目进行抵押再贷款。露丝当时认为这项贷款可以使她在接下来好些年都不用在每个月进行偿还。但事实上，这项总额为33万6千美金的可调利率贷款开始时每月所需要的偿付额高达2200美金，比露丝月收入的两倍还要多。2006年底，这位希拉里女士再也不能够按时偿还贷款，因此新世纪公司通知她将收走她的房子。正如她的律师所言：“递给新世纪公司的贷款申请中，收入一栏是空着的。这样的一份申请在第一个经手的人那里就不应该被批准”。而俄亥俄州的首席检察官助理罗伯特.M. 哈特也说，新世纪公司的放贷标准实在太低，“他们甚至会给一条狗进行贷款”。尽管新世纪公司的贷款标准低地耸人听闻，但是它在一段时间内获得过辉煌的成功；尽管媒体上对于类似案例有突出的报道，但是新世纪的增长并非主要基于其脆弱的退休的贷款人而是基于不断上升的房价和资产的证券化。随着房价的上涨，新世纪的经纪商放出的贷款能够在贷款开始阶段以较低的“引诱利率”来吸引借款者；而在房价不断上升的预期之下，当借款人进入可调利率的高利率还贷阶段时，他们可以进行再融资以享受新贷款的低利率。确实，这种设计就是一架虚拟的印钞机；因为再融资的成本将会被一而再再而三地归入新的、更大的抵押中去——直到房价停止上涨。到了那时，所有调到高利率的抵押将会变成实实在在的负债——即必须要偿还的债务——这种强制的高额偿付就像膨胀的气球使得在萧条中的房主不堪重负。新世纪的经营层一定知道房价的上涨不会没有尽头。那么，他们为什么直到其倒闭的那一天之前一直持续地放出风险极大的房屋贷款呢？ 一种回答说该公司不是将所持有的抵押死板地拿在手中而是将它们卖给了投资银行，而投资银行又将其打包，再把该证券化产品（被评估机构大大高估了）出售给房利美和房地美、养老基金、保险公司、以及全世界的银行。难道真的没有人关注过信用质量吗？投资银行（以及他们的信用评级机构）关注，但只是一种勉强的做法。推销抵押信贷证券化产品，他们必须首先说服自己这些金融衍生产品的潜在信用质量是没有问题的。过去，当银行放出一笔抵押贷款时，它会找该可能的贷款者电话或面谈。贷款专员在谈话中会要求贷款者出示可靠证据来证明其工作单位和收入，并且评估他是否愿意并有能力举债。上述的这些评估并非仅仅以客观的事实为基础；在他们的考虑中也包括了一系列关于该贷款人的举止是否得体、衣着是否整洁、是否值得信任、工作是否稳固等问题的评估电话结果。文化上的细微差别，比如该申请人握手时的坚定或者回答问题时看着放贷人的眼睛等等，也会在贷款成功与否中起到一定作用——不幸的是，种族同样也是一个影响因素。但是，这些判断中的大多数因子确实增加了信用评估的价值。同样的，如果贷款专员引诱客户进行了一项他不能承担的房屋贷款，他与该客户之间的了解会使得他的良心收到谴责。但是，随着投资银行将大量抵押贷款打包后再进行整合，评估电话在信用评估中的重要性越来越低：毕竟，没有任何客观机械的办法可以判断一个人做稳一份工作的能力。而且，评估电话中不依赖于客观事实的部分很可能给了抵押贷款人以歧视的名义进行法律诉讼的可能。对于投资银行和评估机构来说，其关心的基本上是对贷款者信用的数字化打分以及相对于房产价值的贷款总额。这些客观信息很容易操作而且也能够从表面上概括信用质量。相应的，经纪商在放贷时也只盯着这些客观指标，不考虑其他因素。而当市场不断走高时，他们甚至不再麻烦去验证其工作和收入信息的准确性了——一个兼职的园艺工作者被声称为一个拿着中等六位数年薪的树木修整专家。在历史上由贷款专员所进行评估电话其实对于整体全面的信用评价有着极其重要的作用。当这一评估手段被摒弃后，尽管各项客观数据指标一直都不错，但抵押贷款的放出质量却是恶化了。实际上，评估电话所判断的因素对于信贷质量是重要的。因为不管信用打分是多少，在面试中贷款者的举止、言谈、着装确实与他工作的稳定性是相关的。而在赚取佣金的激励下，经纪商和新世纪公司有着极大的动力扩张贷款量——在这个时候，他们知道应该盯住的数字是哪个。因此，经纪商丝毫不会受到良心的谴责，他们会尽力帮助想要获得贷款的客户改善其信用打分，聘请好说话的评估师将抵押住宅价值估高以保持贷款对房价的比率在一个较低的水平。由于他们愿意为达成贷款交易做几乎任何事情，新世纪的贷款部分以“成交大学”而著称。然而，新世纪的低信贷标准最终让其自食恶果。越来越多地，新世纪的贷款者甚至不能够偿付刚开始的那几笔额度进而违约。这些违约会产生一系列问题：购买这些抵押用于打包的银行可以将这些在早期就出现的违约抵押给新世纪公司。越来越多的抵押被退回并进入新世纪的会计账簿，而且借款者又开始降低甚至收回其授信额度时，新世纪公司最终宣布破产。人们不得不佩服新世纪公司创始人布拉德. 莫里斯的厚颜无耻——他在2007年4月2日宣布公司破产的新闻稿中说道“新世纪公司帮助了几百万的美国人体验了房屋拥有者的好处，如果没有新世纪公司，他们很可能没有机会获得贷款来实现他们的这一愿望”。而实际上，对于这些上百万的房主们而言，他们的房产就像是掉在脖子上的一块巨大的石头，将他们拽入债务的深渊。归咎责任私人金融部门对于发生的一切负有不可推卸的巨大责任。但是经纪商的行为真的是不道德的吗？十分清楚的是，误导退休人员认为其每月应偿付的额度是不对的而且是超越了法律所规范的界限的。然而，尽管这样的案例在报纸的头条上屡见不鲜，但是这种掠夺式贷款的典型性却并不明显。经纪商以及像新世纪这样的公司所提供的正是许多房主所梦寐以求的东西：以更低的利率进行再融资，而不考虑未来自己的偿付能力。难道经纪商应该告诫这些饱受债务困扰的房主们，说他们应该在减少消费、还清信用卡债务、搬进一个更小的经济上更能承受的房子吗？也许其中一些经纪商为了培育一些信任他们的老客户曾经这样做过。然而，当他们知道他们成交的这些抵押贷款将会被打包出售时，他们想与客户建立长期关系的动力就被完全破坏了，剩下唯一重要的就是佣金——衡量他们工作好坏的唯一指标。所谓的公平交易市场没能培育信贷双方的同理心以及对长期的关注。在所谓公平交易市场这一运转良好的竞争性市场上所要背负的，还有另一项指责。如果对新世纪公司加以规范，使其被迫以相对公道的价格来售卖其抵押贷款的话，那么这些抵押的风险就根本不会膨胀到这次危机中所暴露的程度，而且他们也就不会劝诱那么多的贷款者为他们根本无法负担的房屋举债。竞争性市场应该提供规范新世纪公司的机制，然而，不幸的是，市场在当时以大大高于这些抵押价值的价钱购买其证券化产品，没有能够执行其传统的原则。原因之一是市场当时呈现非理性的繁荣状态并坚信房价永远不会下跌。然而，大部分的泡沫都存在并日益积聚于低收入家庭房屋贷款领域的证据越来越多，表明这并非是一种普遍性的非理性状态而且其他因素也在其中起作用。另一种更为可能的解释是政府大力推进为低收入家庭提供住房计划使得大量的资金加速进入这一领域。经纪商、借款人、打包商、评级机构只不过是没有足够的人手和能力来有效地驾驭巨大的工作量。尽管，他们也许也会担心其马虎的工作对其声誉的潜在损害；但是由这些业务所带来的巨额佣金收入显然缓和了这种忧虑。比方说，很多新世纪公司的高级经理都是金融行业的老手，他们深知像这样地几近于印钞的机遇期不会很长：尽管新世纪公司的流动资产在2005-2007年间不断下降，尽管该公司被迫消化其会计账簿上不良贷款所带来的损失，其每股的分红还是上升了。这些还不是完整的探讨。因为上述种种只是触及到了解释这一谜题的第一步而已。上述解释只是说明了为什么投资银行（以及评级机构）在新世纪公司的违约抵押中扮演了推手的角色，而没有说明为什么他们能够以极高的溢价将上述资产打包证券化卖出。也许是最终的买家被评级所愚弄了，也许是对于这些交易发起的强劲需求，造成了他们对于上述金融产品潜在价值或者质量的忽视。毋庸置疑的，一些官僚化的养老基金和外国银行并不在意他们所购买的产品究竟是什么，只要该产品承诺较高的收益并且拥有3A的评级；然而，他们却忘了问问自己，凭什么能够在不冒风险的情况下获取收益。作为事后诸葛，他们当然知道不应该盲目信任而应该更多的进行核实，尽管他们仍然相信公平市场中像评级公司这样的机构。同时，对这次次贷之祸需要承担责任的还有，以房地美、房利美为代表的公司和像联邦住宅管理局这样的政府机构。前者为完成政府配额，不得不购买大量的次级贷款证券化产品；而后者则造成了房产市场部门不可持续的需求。正如美国企业研究所的彼得. 瓦利森所指出的：“2008年末，联邦住宅管理局持有450万次级及近优贷款；房地美、房利美被接管时会计账簿上也躺着上千万；在社区再投资法的要求下，其他银行到目前仍持有270万。”这些政府指令下的贷款几乎占到金融系统中所有抵押垃圾金融产品的2/3，而这些贷款比优质贷款的违约率高9-15倍。与上述指令一样有问题的是上升的速度。考虑到金融机构和政府组织被迫在较短的时间内快速购买的数量，除了集中精力在像信用打分这样的硬性指标以外，他们不可能执行太多的质量控制。而信用打分我们已经在前面证明了其存在的问题。也许政客们不是那么着急的推进穷人拥有住宅的计划，贷款的放出也许会更加谨慎，信用评级机构的监察会更彻底，购买者也会对于其购买的产品更加小心。那么责任究竟由谁承担了呢？不是新世纪公司的创立者，他们在公司状况逐步恶化的过程中将股份出售了；不是交易商们，他们在危机崩盘之前轻轻松松地赚取了大量佣金；不是信用评级公司，他们仅仅只是没有注意，或者说是选择性地忽略掉了潜在的贷款质量恶化问题；不是某些房产所有者，他们将本不应该属于他们的房产当做了虚拟提款机进行了超前消费。最终，责任被那些退休了的老人们承担了，他们被骗进行了昂贵的抵押贷款，在本不需要再有任何忧虑的老年，他们却不得不面对从自己的房子中被逐出的窘状。最终，责任被养老基金和保险公司承担了，他们要面对巨额损失所带来的依赖于他们的每个家庭的投资收益减少。最终，责任由纳税人承担了，他们所缴纳的美元被用于拯救有联邦住宅管理局撑腰的房利美和房地美。总结及结论金融部门的表现——特别是在一个金融从业人员与终端消费者进行的多是一次性交易而非建立长期关系的公平金融系统之中—— 往往只能用金融从业者创造的利润来衡量。当大部分的人在金融以外的部门被雇佣时，对个人的衡量往往包括是否创造了对社会有用的产品这一问题；但这种情况在金融部门中则较少发生，因为对于金融从业者而言赚钱才是唯一的王道。在极具竞争性的环境中，价格的极小的扭曲都能够造成金融部门极大的震荡。许多因素合力积聚成为了贪婪。然而，贪婪，或者用更为平淡的词来说，自利是任何公平交易的动力源泉。这是一个常量，并且不能够解释经济的繁荣和萧条。私人部门按照一贯的方式运作：寻找最能赚钱的机会。不加疑问的外国资金和部分由于政府指令推动的国内资金给了私人部门将次级贷款引向灾难性后果的推动力。这并不是说私人部门没有什么可指责之处，而仅仅是说将以下二者结合起来存在着大量的风险：持有大量资金但对于价格和风险并不敏感的投资者和具有高度进取心的私人金融部门。外国投资者在其中扮演的角色尤为有趣。伴随着外国对美国出口的扩张和美国投资者在国内低利率的压力下转向海外寻找获利机会，外国中央银行面临着巨额的美元流入。在这种情况下，为了缓解本国货币的升值压力，中央银行在能够获取较少收益的条件下购买美元资产。谨慎起见，他们不得不将手中持有的美元进行债券投资；而房利美和房地美债券所暗含的特殊保护，使得他们对其进行了大量的投资。因此，在美联储的低利率政策下转移到发展中国家的资金反过来刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张。由于这些金融产品的代理商所享有的政府背书，外国中央银行对于这些代理产品的风险并不担心。具有讽刺意味的是，在本次危急中发展中国家中央银行对于美国所做的，正是在他们自己的经济危机中外国投资者曾经对他们做的。同样有问题的是像德国兰德斯银行这样的私人投资者。他们相信了以次贷为基础的金融衍生品评级，并于房利美和房地美一起推高了这些证券产品的价格，使其具备了远超于自身价值的吸引力。第三章中的新兴市场危机描述了公平交易市场中的资金涌入以长期关系为基础的市场系统时会发生的问题。在某种程度上，在现在这场危机中我们所看到的问题正好相反，是在公平交易市场系统中涌入了来自国外和国内半政府性质的对价格和风险不那么敏感的资金。这场危机故事并未就此结束。不知什么原因，私人金融部门将其前沿领域转变为了自我破坏的工具——商业和投资银行将抵押资产一起打包证券化出售，却最终成为了这些证券化产品的主要持有者。和所有其他因素比较，这一现象使得美国住宅泡沫的破裂没有演化为灾难性的全球金融危机。要理解为什么这些会发生，我们必须越过风险收益层面，深入探究现代银行家的动机。这是我要在下一章探讨的问题。第七章：赌上银行的命运在贷款泡沫繁荣期间，大概有60%以房屋抵押为基础的金融衍生品被评级为AAA；而同期只有1%的企业债券被评为AAA级。这无论如何也是有悖于常理的，特别是在这些金融衍生品所基于的还是次级房贷。这难道不是评级机构进行了欺骗吗？理论认为这不一定是欺骗行为。在一定的条件下，以低质量的贷款为基础的很大部分的证券化产品可以得到较高的评级。下面，我用一个例子和一些简单的可能性分析来说明这一点。假设将两个面值均为1美元、违约几率均为10%的抵押打包，而进行该产品设计的投资银行发行了两项基于该打包的证券产品—— 一个次级证券，面值为1美元，承担1美元以下的主要损失；一个优先证券，承担1美元以上的损失。优先证券仅仅承担在两个抵押品都违约情况下的损失。如果抵押违约的发生是相互独立的（这是指二者的违约没有关联性），那么优先证券仅仅承担1%的违约损失。这就是将多样化和债务分组结合起来的魔力——即创造出具有不同优先级的证券产品。将足够数量的来自不同地区不同发起者的次级贷款抵押放在一起，再把基于这些抵押品的证券分组；如果这些抵押品违约发生的关联性不强，那么确实是有可能将大量的次级贷款的青蛙变为AAA评级的王子。在平常，住宅抵押违约之间的关联性是较低的；这是因为人们只有在个人状况恶化时才会违约，比如生病或者失业（更多的是较突然的有特殊理由的，而非一般性的失业）。但在经济不景气的情况下，由于经济的不良表现导致的大量失业以及住宅价格在全国范围内的下跌所造成的再融资困难，没有人真正知道此时违约之间的关联性。如果此时违约间的关联仍然低，那么之前的评级就是恰当的。如果此时违约间的关联变高了，那么所有的赌注就丧失了——比如说，关联性变为1，那么优先证券与次级证券所基于的抵押品违约率变成一样的10%。AAA级组别的住房抵押贷款证券非常具有吸引力。相较于具有同样评级的企业证券产品而言，它们常常提供更高的回报率。但是这样高的回报率其实是基于它们实际上具有的高风险的。违约相关性比评级机构或投资者所预期的要高得多。首先，贷款放出时的质量较低，许多贷款者依靠房产价格上升后的再融资来还贷，这样，房价下跌和再融资枯竭基本上就注定了许多人的违约。其次，太多的打包产品并没有根据地区进行足够的多样化：太多的抵押来自于加利福利亚某个分支机构的同一个可疑的激进的经纪商。确实，如此多的银行暴露于同样的多样化池子，这一事实使得可能的违约关联性上升；因为在市场出现问题的时候，全国范围内的银行会同时减低抵押贷款和再融资。这种集体性的反应又导致了该问题在全国范围内的蔓延。当然，在经济景气的时候，该问题的严重性找不到任何蛛丝马迹；因为在房价不断创下新高和再融资放松的情况下，没有人违约。然而就像捕蝇草一样，AAA评级的住房抵押贷款证券用其评级掩盖了高风险，其高收益又吸引了大量对金融知之甚少的投资者以及更多应该知道其风险性的专业投资机构。而在上一段末尾提到的专业投资机构中包括美国国际集团（AIG）。它的金融产品部（AIGFP）现在声名狼藉，其通过信用违约互换出售包括前文提到的AAA评级的优先次级债之类金融产品的保险。它向互换产品的购买者承诺如果保险的证券违约的话，AIGFP会补偿他们。AIGFP实际上是在赌博——他们所预计的违约率远比市场的预期低。在私下的场合，AIGFP的执行人员说这些互换合同就像是为永远不会发生的灾难进行的保险：不费吹灰之力就能够赚钱！正如在媒体中被广泛报道的，AIG在此期间实现了数十亿美元的利润，而AIGFP的主管，约瑟夫. 卡萨诺则获得了2亿美元的奖金。然而，在2007和2008年，随着经济陷入衰退，AIGFP发行的以房产抵押为基础的衍生债券价值出现暴跌，房贷违约相关性比预计得高，而且违约发生的可能性越来越大。尽管很少有债券真正违约，AIGFP在互换产品上的负债稳步上升，直到AIGFP不得不兑现。到了2007年，即便AIGFP不得不因为资产组合削价而损失数十亿美元时，卡萨诺依然保持信心，他说“并非轻率，但现在仍然很难看到有任何理由会导致我们在互换交易中损失1美元的情况发生。”最终，这些损失大到不能忽视，卡萨诺离开了。但是他并不是被解雇的：他带着优厚的合同“退休”了—— 连续九个月每个月1百万美元的收入以及进一步获得奖金的权力。AIG的客户开始要求附属担保品以保证AIG会补足其互换产品负债。2008年9月，AIG成为美国历史上最大的金融输血对象，它从美国政府那里收到了超过1500亿美元的援助资金。尾部风险极具风险性的抵押贷款衍生金融产品的创造本身并不令人意外，但是让人惊奇的是那些看似谙于此道的金融机构，其中包括创造这类证券的机构，竟然持有这种产品的很大部分。这些典型的AAA评级的证券产品有着违约的风险。金融机构还承担了另一些违约风险，比如来自于附属贷款义务的证券的风险，而这些贷款被用于并购和收购。更糟糕的是，这些投资中许多的融资来源是极短期债务，这就注定了当抵押贷款金融衍生品出问题时，金融机构将会面临巨大的债务偿还风险。那么，为什么金融机构同时承担了被高度评级的住房抵押贷款证券的违约风险和以短期借贷支撑长期资产的流动性风险？正如我在本章中阐述过的，这些风险集聚的特殊方式使得其特别易于被大型银行所持有—— 事实是，也许看起来非常错误，但是对于银行来说将上述两种风险结合起来其实是有些道理的。这些风险的本质有些特殊。显然，银行认为违约的风险很低——不仅仅是那些住房抵押贷款证券，也包括这些银行持有的（或者AIG保证的）优先的高度评级的那些证券。因此，抵押贷款的违约必须是很大量的，其衍生证券的违约才会发生。同样的，融资枯竭的机会也被认为是很小的。这些风险被称为尾部风险，因为它们在概率分布的尾部——这意味着可能性很低。这些风险的第二个特征是要使这些违约发生必须有系统性的不利于这些抵押的事件发生：要使优先证券违约，全国范围类的抵押需要违约，这意味着许多家庭陷入贫困。相同的，对于那些投资多样化的大型银行来说，融资不会枯竭，除非出现系统性的大恐慌。第三个特征，从社会的角度来看是最为重要的一个，当这些风险兑现的时候，其损失将会是巨大的，因此就算其发生的概率很低也不应该被忽视。不幸的是，这些系统性尾部风险的特征使得金融机构和市场都将其忽略了。具有讽刺意味的是，这同时增加了这些风险爆发的可能性。当银行将所有的违约可能都归于一个极其不可能发生的事件时（因此，他们也有了原谅自己的借口，谁能够预见一个极其罕见的事件？），他们有意地忽略了他们的行为会增加上述不可能发生的事件发生的可能性—— 这样的事件几十年一遇，而花旗银行在过去的三十年间从未陷入过这样的麻烦，因此也遗忘掉了这个周期。我在这里描述的是现代金融系统中的动机结构导致金融从业者会选择承担这种风险。接下来我将讨论为什么公司治理系统没有能够阻止这样的风险偏好，为什么不同的市场，特别是银行债市场并没有被波及。为什么银行家选择尾部风险？寻找Alpha要理解金融部门中的动机结构，我们必须了解风险和收益之间的内在关系。现代金融的核心宗旨是投资者天生就是风险规避的，作为更大风险的回报，特别是那些会雪上加霜的情况下，将会有更大的收益。因此，风险更大的资产一般而言会有较低的价格（为未来预期的每一美元的分红或利益所付出的价格），这样会带来更高的收益：股票的收益一般而言比债券更高。对于银行或者基金经理而言也就有了为其客户带来更高平均收益的简单途径；他们只需要冒更大的风险去购买股票就行了。这意味着基金经理的表现并不能仅仅由收益来判断：他们所冒的风险也必须被考虑。金融经济学家的工作就是去构建精妙的计量模型来确定一定的风险所对应的“合适”或者说是市场决定的收益水平。金融部门的经理只要超过这一模型测算的基准值，他们的表现就能够比市场的平均水平更好。投资门外汉所认为的基准是拿来与基金经理的类似投资组合收益相比较的：比如说，基金经理所投资美国大型公司所创造的收益将会拿来与由包括美国主要大公司的标准普尔500指数收益相比较。这样的基准是合乎逻辑的，因为投资者只要购买低成本的指数基金就可以很容易的得到标准普尔500的指数收益。基金经理如果只能获得这样的收益，那么他不应该赚取佣金；但如果他能够持续地创造超出风险适度的基准值的超额收益，那么投资者会让他赚取丰厚的佣金。在行业内，这样的超额收益被称为”Alpha”。为什么金融部门的经理们要赚取这个”Alpha”呢？如果他/她想要持续不断地吸引大量的新资金流这一让他赚取大量金钱的关键，他/她应该至少看起来具有超出平均市场表现的能力。最直接方法的是对收益作假。最近，一些基金经理，比如伯纳德?麦道夫，简单地伪造收益数字，而其他人则持有复杂的极少在市场交易的证券组合，根据一些与现实相距甚远的金融模型造成其极高的价格。但大部分金融部门经理所创造的收益是很容易被跟踪和观察的，因此，造假一般而言并不是一个可行的选择。那么，那些既不是卓越的投资者也不是伟大的金融企业家的普通经理们，如果没有新证券产品或者计划来出售的话应该怎么办？对于很多人来说，这个问题的答案是在尾部风险部分试试运气。下面举个例子来更好地说明这个问题。假定一个金融部门的经理决定制定一个地震保险政策而不告诉其投资者。那么当他/她开始实施这项保险并开始收取保费时，其所在公司的收益将会增加。并且，由于地震很少发生，在很长时间内不会有索偿发生。如果该经理不为地震发生后所需的保费赔偿提前留出资金（地震尽管很少发生，但其的确会发生），那么他/她就会被看作是新的巴菲特：所有他/她所收取的保费都会被看成纯收益，而且没有任何看得到的风险。这些钱可以作为奖金或分红。当然，当地震发生的那天，他会不得不赔付索赔。由于其事先并没有预留相应资金，他很可能不得不对这些索赔违约，而她造假的行为策略也会被揭露。但在此之前，他将享受投资者们的奉承，也许能够从巨额奖金中储蓄足够的钱可以在巴哈马拥有一幢面朝大海的别墅舒服地退休。如果运气够好，地震是在一场更大的灾难之中发生，那么他可以把地震带来的糟糕表现归因于万年一遇的灾难上，而且可以很快找到其他的工作。在羊群中失败很少让个人承担不利的后果。更一般的情况是，当融资充沛时，银行家和基金经理之间会存在巨大的竞争，那么创造Alpha的需求无情地迫使他们转向尾部风险。由于尾部风险发生的概率极低而且能够隐藏很长的时间：一个经理甚至可能并不清楚自己正处于尾部风险之中。但是为避免在光景不好时的灾难性损失，人人往往愿意支付大笔金钱，因此这种尾部风险的相应收益是很高的。因此，如果某经理能够拿着投资者的钱承担额外的风险，进而创造出他的投资者自己所不能创造的收益（至少是在一段时间内），那么他会被看作是投资天才并会得到丰厚的酬金。他很可能自己也相信自己就是一个天才。换句话说，正是现代金融市场上对罕见的Alpha愿意提供的巨额酬金催生了蒙骗投资者的强力动机。因为这种动机遍布金融机构之中，高级管理层没有任何理由限制这种创造Alpha的实践。实际上，公司结构中每一层级的相互制衡都被破坏了。尾部风险特别恶性情况在于，当市场大范围地暴露于其中时，它将会产生冒更多尾部风险的动机。一个看似不理性的震荡可能是金融机构太过理性计算的产物。前线的风险一家经营良好的金融公司会承受经过计算的有限的风险，风险能够为公司带来收益，即使这一收益没有实现，其损失也不至于给公司带来灾难性的后果。但美国国际集团、贝尔斯登、花旗集团、莱曼兄弟这样的公司则铤而走险，选择承担极大的风险，尽管风险发生的可能性很小。促使这一冒险行为发生的最明显的因素是薪酬系统——对于赚取利润的金融从业人员，往往有丰厚的奖金等待着他们，然而对于其造成的损失则很少进行严厉的追究。这种有利可图的单边赌博有着不同的行话名称，比如：阿卡普尔科把戏，不行就跑，以及在芝加哥的奥黑尔选择（即在奥黑尔国际机场买一张机票，如果赌博策略失败，用这张机票走人；如果成功了，撕掉机票回办公室）。这样的策略在行业中显然十分普遍，以至于其有了专门的命名。这说明了并不是所有的交易员对于所面临的风险处于无知无觉的状态。瑞士银行巨人瑞银集团现在的问题就是由于其投资银行部门为了利润在AA评级的银行里借入低成本的资金然后投资在高回报率高评级的抵押金融衍生品。由于其投资的产品评级很高，所以银行资本的规范要求被放置一边，上述策略得到了支持。在危机发生之前，该项投资虽然单位收益率并不高，但是由于其高达500亿美元的投资总额，总的利润额相当可观，因此瑞银投资部也得到了丰厚的奖金。不用说，这种在车轮滚滚的蒸汽机车前捡钱的作法在一段时间内获得了成功，直到次贷危机将瑞银所有的利润化为乌有。银行中一些更为聪明的交易者则越来越懂得和担心创造和持有抵押衍生金融产品所带来的风险。比方说在莱曼兄弟，固定收入的交易员开始卖空这些基于住房抵押贷款的证券，尽管当时地产和抵押贷款情况尚好。显然，任何专业从事对某一类资产的创造和持有的部门很自然会不愿意宣告该项资产增长前景的终结。该部门的规模、实力、声誉将会与其投资的资产命运紧紧地联系在一起，其部门主管人员就成为了该项投资的主要推动者。对于莱曼的抵押贷款部门而言，宣告抵押贷款上升势头的终结无异于宣判自己的死刑。但是，了解到某项投资的关系密切者可能在评估该投资相应风险时并不可靠，一个公司的风险管理经理们应该介入阻止进一步的投资发生。可惜的是，很多公司并没有这样做，理解这背后的原因非常重要。风险经理应该根据相应的风险调低证券的单位收益，从而降低那些顽固而危险的冒险动机。在这次危机中的风险——违约或者说信用风险和流动性风险——对训练有素的风险经理来说并不是很难辨认的，只要他/她能够看到该部门的账目。然而，风险经理对风险的忧虑和让高级经理层也有这要的担忧是两件很不一样的事情。在很多作风激进陷入麻烦的公司里，风险管理首先是作为规则的顺从角色而非管理控制的工具。比如说在花旗集团，风险经理有时会向负责收益的运营部门管理人员报告，这不是让狐狸照看鸡群吗？最能反映出公司对于孰轻孰重观点的事实是，风险管理职位的薪酬大大低于运营部门职位，因此，必然导致风险管理部门吸引不了那么多有天赋的人，而该部门也只能得到较低的尊重：不令人惊奇地，研究表明在那些风险管理经理不独立于运营部门、薪酬也相对于其它部门经理低的公司在这次危机中表现很糟糕。他们的弱点在繁荣增长时不断积聚。当一个CEO宣告在明星交易员和风险管理经理之间存在的不同意见时，当前者在过去的十个季度持续创造每季度5千万美元的利润，而后者则反对前者所冒的越来越大的风险时，自然的抉择会是在明星交易员那一边。风险经理们常常被描绘为不理解新模范的老朽——而冒险者则用过去的成绩证明这一点。我记得在2007年春季与众多主要银行的风险管理经理和学术界人士的一次会议。在这次会议上，我们这些学界人士非常惊奇地发现这些经理们并没有十分担心来自于房地产市场的巨大风险。在我们的问题基本没能够得到满意的回答之后，以为敏锐老练的风险管理经理在休息的间隔把我拉到一边说道：“你必须明白，任何对你所说的问题表达出关切的人都已经被炒掉，不在这个房间里了。”高级经理层将所有准确的在最危险时刻限制冒更大风险的人全部解职了。但是，如果这是真实情况的话，那么鼓励赌上公司命运冒尾部风险的责任要归结到高级管理层。高层的冒险管理层究竟在想什么? 一个明显的答案是：像其他交易员一样，他们也在进行一个单向押注。然而，一项有趣的研究表明遭受最严重打击银行的CEO们并不缺乏管理好其所在银行的动力。莱曼兄弟的理查德. 福尔德在2006财年年终拥有大约10亿美金市值的莱曼股票，而贝尔斯登的詹姆斯. 凯恩拥有股票市值为9亿5千3百万。当上述银行由于现今的挤兑而破产时，其CEO的损失是巨额的。确实，该项研究表明那些CEO拥有大部分股份的银行恰恰是在危机中表现最糟糕的。如果他们的赌注没有下对（不管其成功后会拥有多少财富），其损失是十分可观的。因此，他们并不像其他的交易员，其赌注不是单向的。一个解释是CEO们高高在上。一个并非奉承的福尔德画像上，他在其莱曼兄弟总部31层的办公室里窝着，完全不知道办公室外的大楼里发生着什么。而在纽约时报上卡文.崔林的一篇口吻讽刺的文章说，华尔街的问题在于它经历了一个跨时代的人员质量的革命性转变。在崔林上大学的时候，只有那些在学校里垫底的学生会去华尔街工作，这份工作无趣而且收入也只是一般。然而，正当这些笨蛋升到银行的顶层时，华尔街变成了一个更为激动人心而充满挑战的地方，其报酬超越了人们最大胆的想象。华尔街开始吸引和招收班级里最聪明的学生，他们认为可以将担保债务凭证(CDO)的价格成平方和立方的增长（特别是那些涉及CDO的证券的各种令人惊奇的形式），同时还能应付相应增加的风险。正如崔林写道的“当一个聪明人开始从事资产证券化，而其证券化的资产却并不存在时，谁在他们所工作的公司里头做负责人呢？我们这代人里头在班级里垫底的那些人！他们对于信贷违约互换连最基本的概念都没有。他们仅仅知道会因为这项产品赚到很多钱，所以必然会喜欢。”相比于在高薪酬低管制时期招募进来的班级里最聪明的雇员，在过去稳定和较严管制时期被招募进金融领域的老板水平要低一些——这种说法并不是没有道理的。一项有关美国金融部门的有趣的研究表明，相比于其它部门，金融部门雇员的收入在上世纪80年代伴随着对该部门管制的放松开始爬升。而且，金融部门的工作变得越来越复杂，要求更强的数学能力。尽管本科毕业的金融从业人员和工程专业人员的工资差距几近于无，但两个专业的研究生工资之间的差别变得很大（金融研究生工资的增长幅度远远大于工程研究生）。工商管理硕士和博士们在金融公司从事分析员和经理工作。因此，不仅仅在于金融部门需要更高教育水平的人，而且由于其能够提供的高薪酬，相比于过去更多聪明的人被吸引到该领域——和我的观察一致，在我的MBA班上许多聪明的学生都被吸引到了金融部门。显然，管制的放松和随之而来的更为剧烈的竞争和创新提高了在金融部门任职的技能要求，相应的该部门的报酬也因而增加了。某些CEO相对于其手下而言既不聪明又不懂专业，尽管上述结论看似很吸引人；但是公司层级本质上是一个艰难上升的阶梯，很多能力不足的人会被淘汰出局，特别是在金融部门严峻的竞争和不原谅错误的环境下。在21世纪的头几年，位于高级经理层的大部分人都是在上世纪活跃的80年代加入该领域并且在市场的起起落落里存活下来的，很难去想象他们不是能力很强的极具智慧的个人。因此，纯粹用高级经理层的能力不足不能解释这场危机。一个更好的解释是CEO们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造的更多利润又或者在包销和借代榜上位居前列。在上世纪90年代初，我写过一篇描述银行问题背后的类似上述动机的文章，我相信现在上述现象应该是更为普遍了。斯坦. 奥尼尔，美林的总裁，为了与像高盛这样的对手竞争，激进地推进看似高利润的抵押资产的金融衍生证券。他密切地注意高盛的季度数据而且经常询问公司职员其它对手的相对表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行的短暂联姻。CEO们身上的压力不只是来自于股东或者是自我膨胀，也来自于激进的下属。在距离市场开始转向前仅一个月的2007年7月，花旗集团CEO恰克. 普林斯所做出的评论已经成为了现今这场危机中CEO角色的最好注脚。一个记者问他为什么他的银行仍要继续以宽松的条件为收购贷款时，他答道：“这是一个关于流动性的问题，如果音乐停止的话，事情将会变得更为复杂。但是只要音乐还在继续，你就不得不继续跳舞。现在我们仍然在跳舞”。这个言论被普遍看作银行家门对于风险漫不经心的态度和他们对短期利润的疯狂追求。几个月后，我在一个会议上和普林斯参与了同一个讨论小组，我问他那句话的本意究竟是什么。他解释道，尽管他知道风险的存在，正如他那句话的第一部分所提到的，但他只是不能停止借贷，因为借贷是保障投行业务的关键：当他停止借贷时，他会使很多关键的高级雇员流向那些仍然在“跳舞”的对手。因此，影响继续放贷决定的因素中，赚取短期利润的企图并不占主要，而维持花旗集团在投行地位以及其未来发展的能力的动机才是主导。当然，继续发放质量低下的贷款，其雇员伤害的不仅仅是其所在部门的未来更是整个集团在市场的位置。后见之明告诉我们如果少跳几只舞，普林斯和花旗集团的状况会好一些。一些CEO勇敢的面对了来自于敢冒风险的雇员的压力。JP摩根的CEO杰米. 迪曼，从2006年开始在阻止该银行深入涉足高评级的抵押贷款衍生证券领域以及对已涉足的部分进行收缩的方面，起到了十分关键的作用。正如他经常对其员工强调的：“我们必须有一个起到堡垒作用的平衡表！…… 没有人拥有假设商业循环不会发生的权利。每五年左右，你必须为不好的事情做准备”。此外，他还提高了风险经理们的工资，这样该职位能够吸引到有学识的交易员。同时他还尽力让风险经理们拥有影响力。尽管比起他手下的很多高级管理人员，他自己对衍生品有更深的理解，但他有一项原则：如果他不懂某项赚钱的生意，那么他不会参与。不懂的风险不要去冒，这是一般而言最好的风险管理方式。但是，拥有信心不足或者资历不够的CEO的公司大多只是跟随着羊群，在雇员野心的驱使下，一起奔向悬崖。但是，在对CEO的先见之明做出过重或过轻的评价之前，让我们在看一则近期很清醒的研究：该项研究考察了危机前多个金融机构高级管理层的薪酬以及薪酬与其后表现之间的关系。结果是在1998-2000年间，一些公司倾向于对高级经理层薪酬采取激进的奖励政策；这一结构对明显有影响诸如银行规模这样的因素做了调整（大银行薪酬更高是因为他们一般而言能吸引也需要更有能力的人）。激进薪酬计划执行者包括大家都会联想到的贝尔斯登、莱曼、花旗集团、美国国际集团，而保守薪酬计划执行者则包括JP摩根这样的公司。该项研究表明那些在危机前薪酬计划最为激进的公司在2001-2008年间有着最糟糕的股票回报率，最高的股票收益波动，最多的暴露于次级抵押，通过计算，他们一般也拥有最高的杠杆率。正如我之前的讨论中所表明的，激进的薪酬政策与激进的风险原则以及其后在危机中糟糕的表现似乎是相关的。十分有趣的是，研究人员在不同的时期重复进行了上述分析，探讨1992-1994年间的薪酬政策与之后1995-2000年间的业绩表现。在这个时段，采取激进政策的基本上是同样的公司，但是他们其后的表现却比保守政策的公司好很多。他们股票收益更高，尽管就风险衡量而言，比如说股票收益波动，也要更高一些。因此，该研究的作者得出结论认为某公司的最终市场表现并不取决于特定CEO的敏锐或无能：倒不如说，某些银行有着特定的喜欢挑战高风险的文化并且对短期利润给予很高的奖金，这样的文化吸引相似风格的交易员、投资者（激进的银行的股份由更短期的机构投资者所持有）、甚至是CEO。当这些银行在繁荣时期表现优异时，其CEO被夸大为英雄；但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些CEO们（常常是前任）又变成了恶棍。然而事实是，他们可能既非英雄也非恶棍。他们只不过累积了太多的风险，包括尾部风险；但是这次这些风险没有转化为利润。过去的经验可能导致CEO们高估他们处理尾部风险的能力。《纽约》杂志上关于莱曼的一段话将这一点揭露无遗：“2006年底，莱曼的一些员工开始认为房地产长期的上涨趋势就快接近尾声了。麦克. 格尔本德负责的是商业和住宅房产部分，在这个时点开始决意转向看空。根据某位了解格尔本德思想的人说，格尔本德在其2006年的奖金复议中告诉理查德.福尔德‘世界在起变化，我们应该重新考虑现有的商业模式’。但是，对于莱曼而言，房地产是其命脉；格尔本德所言不实福尔德所想要听到的。当福尔德看到自身股份周期性的下行，但他的态度是‘我们经历过这样的困难时期，结果我们总是熬过来而且变得更强大。’他告诉格尔本德‘你太保守了’。福尔德坚持说‘我们被上涨的潮汐所举着呢’所以，在福尔德看来，当时有问题的是格尔本德而非市场本身。‘你不想冒风险’，他说——这在投行交易圈的行话里是极深的侮辱。”很快，格尔本德被炒了，莱曼的高风险继续不断堆积。在其破产前的一些日子，它请回了格尔本德来挽救危局，然而为时已晚，莱曼在2008年的大动荡中没能逃脱破产的命运。更为一般的情况是，基金的银行风险策略在过去曾为其赢得了较高的收益，这是为什么那些享受着极高薪酬的CEO坐享大笔资产的原因。他们似乎并没有认清，是风险而非能力给他们带来了过去的收益。然而这一次，当他们摇动手中的色子时，出现的状况却十分糟糕。然而，“也许CEO所做过最为重要的事情就是穿着合适的西装准时出现而已”，这种CEO没有任何影响力的说法太过绝对——斯坦.奥尼尔将保守的美林变为激进的风险偏好者。一定程度更有说服力的是，杰米.迪曼与花旗集团分道扬镳，经由美国第一银行公司加入了保守的JP摩根。他在JP摩根将高风险运作急剧紧缩，也许是因为他的警告正好进入了具有接纳性的耳朵。我们并不清楚他在花旗集团是否也拥有相同的影响力。《纽约时报》的专栏作家安德鲁.罗斯.索根报道了美国国际集团CEO鲍勃. 维拉姆斯德与其财务总监罗伯特.钱德的一次谈话，当时美国国际集团出现了资金短缺：“正是在这个时候，维拉姆斯德接受了JP摩根可能不会再继续提供资金的现实。在此之前美国国际集团的财务总监，罗伯特.钱德已经警告过他这可能会发生，但是他没有完全相信。‘JP摩根总是很强硬’，他提醒钱德，‘花旗集团则会做任何你要求它们做的事情。’但是谨慎的钱德只是颇具讽刺意味地回答道‘坦率地说，我们可以采用JP摩根对我们采用的一些原则’。”总而言之，一些激进银行里采用的尾部风险模式在很长时间内为其赢得了丰厚的利润。这些银行的管理层似乎没有意识到它们的优异表现有多少是由于运气，或者说他们们自身的集体行为如何使得他们本该恐惧的事件猛地发生了。股 东一个问题很快产生：如果激进的银行确实清晰可辨，那么为什么危机前市场不对它们进行惩罚呢？在危机的前一年，即2006年，在危机中表现位于底部四分之一的银行的股票收益比位于顶部四分之一的银行高得多。因此，市场似乎是鼓励风险偏好行为的，在危机前其股价一路飙升。那些相信市场基本是无效的人很快用这一结果作为证据，以证明股票市场经常出错而且市场有效地将所有的公开信息转化为价格的理论——即“有效市场假设”——是无可救药的误导。但是，在有效市场理论里没有任何部分说市场总是毫无缺陷的。市场也许信息不完全——毕竟，就算是监管者事后也被银行持有的表内表外基于抵押的衍生证券数量所震惊。更有甚者，就算对所有的可能性事件都给予相应的发生概率，只有其中的一个可能性实际上会发生。由后见之明带来的优势，特别是某项影响巨大的事件发生时，市场会被看作出现了判断失误，而之后会带来一系列的连锁失误。但是，这并不是说任何人可以持续地做得更好。用经济学家的行话说，市场被认为是具有理性预期的，但这并不意味着它具备完美的预见性。更为一般的是，当从危机的深度进行回顾时，对高风险进行批评是有危险的，特别是在现在如此严重的危机中。从这个角度来说，任何事前的风险都看似不负责任，处置不当。保守主义看似是具有预见性和敏锐的——确实，保守主义与现在的市场很合拍，危机之后它成为了选择的基本策略，而此时其实是可以容许更高的风险的。然而，判断危机前行为的正确方法应该是一项风险是否是有利可图的。而且，由于有限债务保护股东不用承担尾部风险带来的极限损失（因为股东在股价跌至0时可以放弃股份，而具有无限债务责任的合伙人却必须用自己的资产来偿还债务），所以有可能是股东们倾向于认为尾部风险带来的收益预期是值得的——他们获得收益而借债者和纳税人承担了尾部风险爆发后的巨大损失。用另外一句话说，如果尾部风险按照可能性估算没有爆发，那么吉米. 凯恩（贝尔斯登），迪克. 福尔德（莱曼），恰克. 普林斯（花旗集团）可能现在仍被视为金融界的伟大人物。这不是说他们所冒的风险对社会来说是件好事，只不过是他们拥有让股东愿意下注的产品。作为股东代表的公司董事会，其行动可能告诉我们股东利益在何处。不是所有的董事会都具有相同的能力，但即使是在拥有者像罗伯特.罗本（高盛的前CEO和财务总监）这样的中间分子的花旗集团董事会也可能根据懂行股东们的倾向性选择做出判断。有证据表明正是这个董事会推动了花旗集团不断进行高风险投资，最终导致了其失败。尽管我们无法判断董事会是独立的还是被管理层所操纵，显然它并没有限制银行的风险水平。最后，资产市场也并没能完全意识到风险的严重性。从2005年的第二季度到2007年的第二季度，标准普尔500两年间股票期权的价格波动——对股价波动提前两年进行预期——高于短期一月间波动30%-40%。这一个数据表明，尽管在高位运行的市场并没有认为对股东不利的事件发生的可能性很高，但它预计到最终市场的下行无可避免。如果市场相信银行在尾部风险之中，那么这正是我们预期的市场应有的表现。因此，当讨论涉及的角色从公司层级到交易员到风险管理经理到CEO到董事会到股东不断的进行变化时，我们没有在任何一个地方发现对尾部风险不断积累的担忧，特别是在那些激进的银行里。在这幕大剧的主要演员里——交易员、经理层、股东——都把注意力放在尾部风险的好处上。用保险的用语来说，当世道好的时候，他们能够分得巨额利润的一杯羹，而当极端情况下的风险爆发时，他们被有限责任所保护从而避免承担了巨额损失。那么，这些损失由谁来买单呢？典型的答案应该会说是银行的债务人。对商业银行来说，其中一些是联邦存款保险公司担保的储蓄人，他们在任何情况下都不承担损失；而另一些则利用放出短期贷款和对其贷款进行证券化来保护自身。如果以资产为抵押的证券违约不断积累，短期资金出借者会认为他们能够在市场崩溃前将资金取回。然而，不是所有人都能够毫发无伤地成功逃脱。那么，他们怎么没有更加担心呢？同样的，为什么长期没有安全保护的债务持有者没有极端担忧呢？特别是考虑到在股票市场上预期到的未来大幅波动？银行债务持有者一般而言是讨厌波动的，因为他们在市场上行期不能享受其收益而在下行时却要承担所有的损失。作为衡量银行违约风险的指标的银行债分布直到危机前仍保持在看似良性的状态。政府的帮手是如何造成伤害的债券持有人对风险的无知，这一点是很难辩驳的，特别是当资本期权市场释放出危险信号时。对于他们持续暴露于风险之中的明显解释是债务持有人并不认为他们会承担损失，因为政府最后会来收拾残局。对于这种安心的来源可能性有两个——这些理由实际上是由大事件产生的。第一，没有安全保障的债券持有人没有应有的担忧是因为直接政府介入的预期，在房产和信用市场政府不会让事情变得无法收拾。第二，赌博最高风险的机构是那些被认为对整个金融系统影响巨大到政府无法让其破产的金融巨头。如果政府为上述金融机构注资救市的话，银行债务持有人不用承担任何违约风险。使银行债随着其风险水平的增加而走高的原因，有对政府介入的信心因素，更重要却还是，由于债务持有者完全的放心，经理层采取越来越大胆的策略运用杠杆为资产创收。考虑尾部风险的本质。与违约发生相互隔绝的普通贷款或个别的抵押不同，高评级的、多元化的住房抵押贷款证券的违约只有在全国范围内违约大面积发生时才会发生。而如果这样的不可能最终发生了的话，政府可能不得不对房地产及房地产金融市场进行介入：当以百万计的房产所有者都违约时，它不可能坐视不管。同样的，当这样巨型的系统风险发生时，不仅仅是大型银行感觉到融资的困难，而且从大到小的各种公司会面临更为艰难的融资限制。同样的，美联储不太可能对这样的流动性丧失局面坐视不管，特别是其主席格林斯潘曾经作出过信誓旦旦的承诺。所以，尾部风险系统性的本质确保了如果风险爆发，银行会集体遭遇困境，而那时候政府的支持会到来。这减小了该风险的成本。现在这种预期的支持已经到来。具体而言，为了支持房地产市场，联邦政府引入了税收工具鼓励房产持有，其中包括对首次置业者的税收优惠。从2008年起，房利美、房地美、联邦住宅管理局借出了数以十亿美元计的贷款给低收入者，以期维持房产价格。彭博的金融网站上估计，2009年美联储和财政部总共购买了1300亿美元的基于抵押贷款的衍生证券，是该类型证券发放总量的76%（包括再融资的部分），是市场总量净增长的三倍。上述统计数字表明，这些交易将抵押率降低了75个基点。问题资产援助计划在其2010年1月对国会进行的特别监察长报告中说：“政府不仅仅只是就住了抵押房贷市场。从许多方面来说，房贷抵押市场绑架纳税人承担由私人投资者造成的风险”。《金融时报》报道说，特别监察长尼尔.巴诺夫斯基提到“在房地产市场上被毁坏的一切和各种私人游戏参与者所扮演的角色现在已经被我们部分认清了…而实际上造成泡沫和引致危机的那些因素都被政府方面的角色复制了。”在房地产市场以外，美联储也展开了所有可能的缓和危机的努力，特别是在莱曼兄弟破产后。美联储将利率降低至不能再降的底部，创造出为私人部门提供贷款的创新计划；于此同时，财政部通过问题资产援助计划为金融企业注资并改善其资本结构。联邦储蓄保险公司也通过在2008年为所有银行提供暂时性保险以及提升储蓄保险配额的方式进行援助。在2001年美联储就曾以大幅降息对当时的危机出手相救，之后格林斯潘有一句名言说美联储会“在危机发生时减少损失并希望能够帮助完成从低谷向下一轮繁荣的转变”。所以记得上述事实的银行有理由相信他们会被再次施以援手。那些面临流动性风险但最终存活下来的银行由于其后的利润得到了补偿——但其中一些没有能够坚持到盈利的那一天就倒下了。也许让银行债持有人安心的另一个重要因素是他们知道借款的这些大型银行被当局认定对整个金融甚至经济系统拥有太大的影响而不能让其破产。羊群行为更是使得这一判断变得毫无疑问：如果许多大型银行都面临同样的尾部风险，那么他们会在同一时间变得脆弱，这样，政府冒险让其中之一出局引发系统性恐慌的可能性就会成比例减小。对于2008年9月联邦储蓄保险公司带头的援救华盛顿互惠银行方案，布什任内援助计划的领军人物、财政部长哈里.保罗森写道：不幸的是，尽管根据联邦储蓄保险公司设计的程序，对华盛顿互惠银行问题较为顺利地处理了，但该援助方案并非完美。JP摩根的交易没有花纳税人的钱，没有储蓄者遭受损失，但是其为华盛顿互惠银行高级债务持有人提供的交易是每美元55美分，这基本上与当时其证券交易价格相当。回顾这一点时，我认为在恐慌的中心，这是一个错误。华盛顿互惠银行是美国第六大银行，它对整个系统很重要。而对优先和次优债务的打压和对高级债务持有人的剥夺使得其他金融机构债务持有人更为不安，增加了市场对于政府行为的不确定性预期。因此，尽管就在华盛顿互惠银行救助方案出台之前，市场完全预期到债务持有者不会被全额支付，尽管联邦储备保险公司完全有合法的权威界定债券持有者的损失，财政部长仍然对这一行动表达了自责和懊悔。要知道，对一个大型的较好地进行多样化资产配置的银行来说，唯一可能遭遇困境的时机是在全国范围内的经济下行和可能的恐慌之中，财长的逻辑应该是保护银行债券持有者遭受任何损失并避免银行家仅仅依据市场规律采取行动。总而言之，如果银行经理层能够完全了解他们所冒的风险，他们的决策可以按以下的步骤逐步展开。在涉足尾部风险的早期，比如说像住房抵押贷款证券违约风险和借入短期债为长期资产融资的流动性风险，他们可以小心谨慎甚至是偷偷的进行。毕竟，如果没有人知道所面对的风险，这些交易所带来的利润会看起来健康得多。相应的，花旗集团的表外渠道容纳了大量的以短期债务为融资手段的资产证券化产品，躲过了除最细致的分析师以外的大多数人的视线。当足够多的银行模仿创新者并且涉足类似的风险，当市场参与者都认为危机发生时政府会介入，那么大规模涉足尾部风险的动机就会极度增强。即便极小可能爆发的风险最终爆发的时候，大部分的损失会最终被政府和纳税人承担；知道这一点后，市场会偏重于这类风险能带来的潜在利润。确实，以短期借债为融资手段的资产，在流动性收缩的时候就会有偿债问题，因此它会有很强的动力去将对“流动性永远不会枯竭”的赌注加倍——通过两个手段：购买依赖于流动性的资产，如果流动性枯竭，则资产就会贬值；利用更高的杠杆率。其背后的原因很简单，有限债务责任的保护使得股东即使判断失误，流动性枯竭对他们造成的损失不会很多；而如果他们赌赢了，其获利却是巨额的。难怪在危机之前，住房抵押贷款证券交易和短期杠杆的使用都稳步增加。对政府介入的预期使得在危机前的上行期采取保守策略变得更为艰难。比方说，维持一个具有充足流动性的资产负债表的好处之一在于，当市场上的流动性枯竭时，银行能够从那些太过激进的对手手中以最低的价格买入资产。但是，如果美联储在这种时候介入进行无息借贷的话，资产打折出售的价格就会大大高于没有介入时。很多问题银行在危机中成功地保住了他们手中那些原本不得不出售的资产。他们由没能维持流动性而遭受惩罚大大减少了，进而也使那些采取保守策略的银行抄底可以赢得的潜在收益。最终，这一行为大大增加了尾部风险爆发的可能性。当银行在资产负债表中大量利用杠杆，而几乎没有人持有流动性储备时，市场上极小的与预期相反的震荡就能使整个系统陷入全方位的恐慌。同样的，当住房抵押贷款证券交易持续增长，而对违约风险却全然没有关注时，抵押借贷随之扩张，借贷质量也相应扭曲，这反过来又使得房价万一下跌造成的大范围违约更可能发生。在所有的这些情况中，我们不可无视监管者的行动。而推动银行涉足住房抵押贷款证券交易的原因之一就是其相对于直接借贷更低的资本要求。然而，市场却认为这些证券具有比监管者所认为的更高的风险（事实上也确实如此），从而给出了更高的价格。银行进而获得了这些证券带来的更高收益，同时维持了少量的资本。这样资产收益看起来就十分健康了。从某种意义上而言，监管者不经意间将银行引入了这些证券的交易中。这样的实践多少是监管不可避免的后果。如果银行有动机涉足某项风险交易，他们总会寻找机会从监管漏洞中创造最大的收益。但是对某些市场行为的资本要求过低的监管错误在这次危机中恶化了，因为银行在利用该监管漏洞时集体暴露在了同样的风险中。系统性风险暴露的动态后果此时出现了：如果所有人都大规模地暴露于同样的风险中，如果风险兑现的话，政府除了介入挽救银行业和整个市场以外别无选择——在这种情况下，银行通过暴露于该风险而获取最大的利润。总结和结论尾部风险的问题在现代金融系统中特别尖锐。因为在现代金融系统中，银行处于创造风险调整绩效的巨大压力下。很少有人能够在通常的情况下做出出色的表现，但是正是由于这个原因，对于那些能够做到的人，奖金是十分丰厚的。那么，对于那些二流市场参与者而言，涉足尾部风险并在一段时间内假扮超级明星的压力是很强的。市场应该从理论上鼓励好的风险管理，惩罚过度的风险承担。但是，尾部风险很难控制，原因有二：第一，它们在风险暴露前很难辨认，即使是那些涉足了尾部风险的人。第二，一旦风险累积到足够大，政府部门介入以减缓危机的动机就会很强。一旦介入，政府会扭曲市场规律，从而在事实上促使市场支持风险行为。由于市场预期到政府在房地产市场和流动性方面的介入以及美联储和联邦储蓄保险公司的借贷支持，银行家门也许实际上是被引导涉足尾部风险的。这一观点并不是要为银行家们开脱。一些人知道这些风险意味着什么，但是仍然忽视它；更多的人原本应该意识到但却并没有认清风险。而特别值得警惕的是，暴露于这一风险也许对于股东而言是最好的事前利益。对于花旗银行董事会能力的判断依据不应只是在危机中其股价跌至1美元以下的事实，也应该考虑到在危机前的2007年春季其股价曾高达50美元。股票市场不是一个无名的疏远的存在：它就是我们自己，我们集体都认可了最终被证明是对社会极其有害的投资行为。那些坚持保守策略的银行CEO们对社会做了有益的事情，但是如果仅就股东利益而言，他们的行为可能并不对。可以确定的是，危机前市场的观点就是这样。换种说法，如果我们认为银行家们闯了红灯，解决方式很简单：我们应该给他们罚单或者让他们坐牢。但是如果我们精心设计的交通指挥系统引导他们向着错误的方向前行呢？我们也许可以说他们应该以道德当做指南针，一些人也确实这样做了；但是，正如我在前一章所表达的，金融产业的整个价值体系用金钱作为衡量一切的标准。如果信号灯坏了的话，解决方法会难得多，至少从社会集体利益的角度来看，是这样。进一步来说，将危机部分归因于银行家和市场对于政府介入的信心，我并非建议政府应该坐视经济崩溃。而且，我想要强调的是，内生于现代金融系统的对于出色业绩的追求和文明政府不愿意坐视由于金融部门的崩溃造成普通公民陷入困境，二者结合起来造成了潜在尾部风险的产生和周期性的昂贵的后续处理。甚至，正如我所写到的，数额庞大的纳税人金钱被导入房地产市场，银行家们创造出对政府和美联储在下次危机中政府行为的预期。在任何改革中，我们的聚焦中心应该是消除这样的预期，这将是我马上就要转入的话题。第八章 金融改革对于危机的重要原因我们已经做了全面的探索。正如我写到的，全世界的金融部门通过政府的保证、资本的注入、和中央银行的借贷从危机的边缘给救了回来。极低的利率持续以储蓄者的利益为代价救助银行：如果银行能够无息借入资金并大范围的放贷，不赚钱是不可能的。世界范围内的政府支出维持了上述银行行为，然而，不确定的是，已经大量负债的普通家庭能否在政府刺激计划退出后接过消费的接力棒，特别是在美国。预测最可能的情况是一段时期内在工业化国家将会有缓慢的增长以及大量的政府债务。幸运的是，我们总算停止了沿着三十年代大危机的道路发展的可能性。尽管这次危机造成的损失惨重，但是它完全可能朝着更坏的方向发展。我先前指出的断层（fault lines）和脆弱性不会随着时间的流逝自然消散。其中一些还在加深，需要直接地面对。但是即便当政治家们感觉到了改革的需要，公众对于任何改变现状的事情的不信任感却在上升。极端的建议盛行于博客圈，——尽管有着这样大的动荡，公众对于转变引起的额外的不确定性的容忍度还是很低。公众对于整个系统失去了信心，因为这个系统的游戏规则似乎仅对少数人有利。一些在无眠的周末赶出来的援助计划建议往好了说是缺乏周全考虑，往坏了说则是被贿赂了。滚石乐队的迈特.泰比将高盛叫做“吸血的乌贼”——高盛在政府的各个部门里都有校友，尽管它宣称自己并不支持，但最终却成为援助计划最主要的受益者。泰比给高盛的这一绰号似乎代表了当时公众的情绪。而听不进批评的银行家们却在被政府救助的过程中给自己发放大笔奖金，而更让人愤怒的是，在得知公众的反应后，他们还表现出了吃惊和受伤。但是，私人部门并不是唯一应该被指责的对象。有很充分的证据表明政府介入和监管的失败在这次危机中与私人部门一样也起到了负面作用：确实，正是上述两个因素结合起来引发了最为严重的后果。政治家的企图则是将导致危机的特定趋势找出并加以修正——而这些趋势当中，主要的责任人是私人部门。其所要取得的反应力量目标是非常明显的。公众广泛地表现出了对引致更不稳定的金融市场和更为自由的金融机构的自由化的反感。反全球化的力量——全球化即通过贸易、跨国公司、资本流动、以及移民将世界各国更紧密的联结起来——也重新组织起来，本能地从国外为自身问题找根源。顽固的社会主义者却对这场大危机幸灾乐祸，因为他们认为这正是资本主义崩溃的先兆。金融、市场、全球化、自由企业的资本主义会熬过这次危机。但是这个大事件却用艰难的抉择拷问我们，不是关于资本主义自身，而是关于我们所需要的自由企业资本主义的实现形式。如果我们不修复断层（fault lines），我们会有下一场危机，尽管细节会与现在的危机不一样。下一场危机会在已经脆弱的公共和家庭财政基础上加重税负，也会挑战系统背后的政治共识，甚至会达到某个拐点。改革到那时会困难得多。我们最好不要检验老天爷，应该将这次危机当做改革的警钟。艰难的抉择放在我们面前，因为任何选择都会同时带来好处和坏处。认为系统从根本上有问题的极端立场是很流行。这种观点与公众情绪不谋而合，在现在的情形下也很容易被接受，而他们最大的优点是与现有制度的距离。要为已经失败的现有系统的基础结构进行辩护，我面临着被看作保守主义者、不知悔改的辩护者、或更糟糕的被看作一个支持银行利益的捍卫者的风险。但是尽管系统性的失败意味着深刻改革的必要，但这并不意味着一个完全不同的系统会更好。我相信我们必须要努力改革，但是仍然有许多值得保留的好的东西。因此，我认为没有必要进行彻底的“休克式”的改革：可以选择能够修正之前所指明的那些确实很严重的问题的方式。下面从金融部门开始，这里是大量连锁违约的发生地。作为开始，我们必须作出一个判断：金融部门实际上是能够促进经济增长和社会福利，还是只是一个无关紧要的只在周期性的爆发时才让人感觉其存在的部门。如果是后者，改革很简单：禁止金融部门很多现有的作法，创造几个稳定的垄断者，对留存的业务紧密管制，在接下来的几十年就不用再管这个部门了。严肃的经济学家和政策制定者已经广泛地在“让金融变得无聊”标题下，号召了这样的改革。但如果金融部门是经济增长的中心，改革就会更具挑战性。因为这样的话，我们就不得不为了减少金融部门可能造成的损害而为其创新能量披上马胄加以限制。这一挑战我会在本章加以讨论。为了让这个辩题更为充分地得以展现，我将摆出两方在同一特定问题上的不同观点：即信贷的扩张。我认为继续扩大人民所拥有的选择是民主而有效的。想要朝相反方向努力的监管改革从长期来看是不持久的，特别是在民主体制中。因此，真正的问题是怎样在限制金融部门不稳定的同时又从金融发展中获益。我在这里强调改革需要尊重的一些基本原则，在此基础上讨论更为具体的问题，即如何减少在这次危机中如此普遍的涉足尾部风险的动机。最后，我会以关于如何让系统对不可预测的危险更有弹性的思考作结。民主化与债务从很多角度来说，金融部门是现代经济的大脑中枢。当运行良好时，它能够有效地分配资源和风险，从而刺激经济增长，使我们的生活更加轻松、安全、充实。它给更多的人机会并攻击特权。它为我们所有人服务。当然，当运行出现问题时，就像现在发生的，它造成巨大伤害的同时只让极少数人获益。一个触及到每个家庭但较具体的担忧是：是否信贷可获得性的危险到了这样的程度，即我们应该完全不让一些人获得贷款或者对他们的借贷行为进行严格的限制。而完全相反的看法则存在于对另一个相关问题的讨论：即通过信用卡、房产信贷、工资日贷款等方式是人们能更容易地进行借贷，这是好事还是坏事。一种观点认为，信用民主化是一项杰出的吸引人的发展。它使得每个家庭都能够根据未来的收入进行贷款并将他们的消费和支出在不同的时期进行平衡；同时也让小企业家具备事业起步的能力：许多小型风险投资都是从信用卡透支开始的。这种观点的支持者所依据的最根本的假设在于大多数家庭是理性而负责任的：他们只会借贷其所需要的数量，并且完全清楚其行为后果。任何企图限制他们选择的行为都是家长专制主义和没有根据的。这种观点的持有者用“信用”来描述“借贷”。在《韦氏英语词典》中，信用被定义为“对购买能力的信心和支付的愿望”；“信用”这个词也与传统的美国式乐观相一致。如果最好的还在后头，那么为什么不从未来借贷来让今天过得更好一些呢？而相反的观点则认为：借贷是不道德的，它是对诱惑的投降。那些负债累累的人没有自我控制能力也没有自我负责的意识。其中一些责任应该归于金融家（被认为是借贷鲨鱼），他们是轻易信贷获得的提供者；一些责任应该由市场和刊登广告者担起，他们向公众灌输了其对本不需要的商品的强烈需要。然而，根据上述观点，信贷扩张的全部后果是过度消费和过度负债，以及一个短暂的幻象的最终会导致贫穷和懊悔的繁荣。持该观点的人往往用“负债”来描述“义务”。在美国长久以来也有一个反映该观点的传统，正如本杰明.富兰克林的《穷理查德年鉴》中所概括的“但想象一下当你负债时你会做什么；你给了他人左右你自由的权利。如果你不能按时还债，你会在借债者面前感到自惭形秽；当你跟他说话时，你会感到害怕，你会制造可怜兮兮的狡猾借口，而且逐渐丧失你的诚实并陷入卑劣的毫无羞耻的谎言之中；正如可怜的理查德所言，第二大恶性是撒谎，而第一大恶性则是借债。”信用作为通向机会的钥匙和通向你应得的消费的手段，又或者是作为罪恶的债务和你抵押的永远不会拥有的未来——这两个相反的观点贯穿于美国的历史，前者往往流行于繁荣时期，相伴随的是贫富差距的扩大，后者则在经济萧条时期变为主流，此时清醒和令人压抑的悲观主义呈现主导。他们代表着我先前提到的重构这个问题的方法：我们想要享受金融的创造能量，还是我们认为金融过于危险以至于大多数人不应该接近而且我们应该将它限制起来？社会对于金融改革的态度取决于是否相信在给予相应的方法的条件下，人民和公司大体上能够做出理性的财务决定。关于这一问题的辩论在学术界尚无定论。即便是在行为经济学中的研究告诉我们，在财务决定中，一些人会持续犯错；但同时它也告诉我们大多数的行为是理性的。正如我在本书中一直坚持的，理性决策者一般而言并不是问题所在。应该说，有问题的是决策所带来的外在利润是否完全地反应了社会的成本和收益。我们的目标应该让做决定的人能够将其决定的所有后果都考虑进去，而不是武断的组织他们做决定的权力。更普遍的是，就算我们作出结论说有一些人在繁荣时期存在着过度借贷的问题，但斩断他们通向市场的途径或者限制他们的财务选择（典型地方法是通过立法来限制他们对产品、价格、和机构的涉足）是家长制的、不民主的、没有希望的方法，这会让那些被保护者没有机会去学习和改进他们自身。当然，我们需要确保他们被给予所有的机会来认识为什么某些选择是不好的，并认识到人民传统上会犯的错误从而能够改进他们的行为。我们也必须保护他们不受恶劣的捕食者的掠夺。但是限制选择权不是正确的答案。自由社会确实会在危机后回复到更为家长制的作风和对选择作出更多的限制。将危机的原因归责于选择自由的扩大是很自然的事：如果选择在之前就被更为严格地限制（并且，伴随着后见之明，现在我们十分清楚哪些应该被监管），那么我们就不会作出那些糟糕的选择。但是，文明民主社会的整体趋势是不断为所有人扩张选择的权力而不是限制选择，更不用说仅仅对特定的人群进行限制。从一个可行的立场来看，限制选择的监管可能在危机后的一段时间内流行，但是当对于危机的记忆消退之后，这种方式将不可避免地被削弱。实施那种将会很快过时和淘汰的监管伴随着内在的成本：它在公众中创造了撤销关之规定的动力，而这种动力可能会过度。因此，更好的选择是做出正确的监管，不要在任何一个方向上犯错误。总而言之，如果我们不同意金融是一个无用的工具，或者我们仅仅为少数被选择的具备知识的人提供金融的利润的观点，那么，改革的目的就应该是让尽可能多的人们享受金融能带来的最好的东西，同时将不稳定的风险降到最低。改革的广泛原则改革所应该遵守的指导性原则是什么呢？让我把关键的原则先一一描述，然后再举出具体的例子。我们应该限制竞争吗？一个惠泽普通民众的健康的金融系统需要竞争和创新。寡头垄断意味着对于拐头而言利润的获得是非常容易的，因此他们会非常不愿意冒险。而与之相反的是，将机会扩展到新的需要更多服务的客户和未来的创新者那里，要求金融系统愿意承担合理的风险，而这必然需要竞争。在自由市场经济的危机时期，这不是一个受欢迎的观点，因为此时的自然趋势是去谴责市场以及像竞争这样使市场自由的因素。大萧条时期的主要担忧之一是价格过低，而错误的判断了过度竞争。“罗斯福新政”是通过形成卡特尔推高价格。为了平滑通过必要立法的政治路径，竞争往往被描述为“经济的同类相食”、“致命的价格战”。“粗野的个人主义”正式地成为了“工业强盗”。意味着创造卡特尔和压制竞争的监管成为了“公平竞争法典”，而各种形式的官方批准的勾结共谋被刻画成“合作行为”。当然，寡头企业对于经济的监管和卡特尔化是十分配合的，因为这对于他们而言会使很多事情变得简单。现在危机中的主要担忧聚焦于风险的低估。再一次的，这一担忧颇具吸引力地错误地指责银行间竞争。正确的方法应该是减少各种来自于实际和潜在的政府介入和羊群行为造成的风险估价的种种扭曲。我们不应该对所谓“粗野的个人主义”过分担忧，真正应该担忧的是无差异的集体思考，因为这是系统性问题的首要来源。一个竞争性的系统也更易于产生金融创新，而这也是机会扩展和风险扩散的必要前提。现代的金融创新看似与信用违约互换、担保债务凭证、衍生证券这些除了华尔街之外没有人认为应该被创造出来的产品成了同义词。但是，要看到，创新也为我们带来了货币市场账户、信用卡、利率互换、指数基金、交易型开放式指数基金，这些都被证明是极为有用的工具。所以，金融创新所带来的好与坏是伴生的。一些人建议完全禁止提供任何未经审查的金融产品，就像食品和药物管理局对新药品进行审查一样。这一建议可能有点过了，因为许多产品只是对之前的产品作微小的改进，而且并不是十分危险的，在实际使用之前没有办法真正被理解。温和自由的试验应该被允许，但是大面积的扩散应该等到监管者真正了解某项创新并知道该如何面对随之产生的系统性风险之后才能进行。更一般的是，在一个不断变化的全球经济中，停滞往往是不稳定的最大来源，因为停滞意味着该系统没有适应变化。相反的，竞争和创新帮助系统调整，而且如果被正确地引导，竞争和创新是多样性、弹性、以及随之而来的动态稳定的关键。批评者会很快指出竞争和创新在经济上行发展到危机的过程中会导致更大的不稳定：毕竟，像二次、三次担保债务凭证这样的证券是极端难以被定价的，因为一旦抵押贷款开始出现违约的话，它们就变得全无市场。然而，并非竞争本身，而是扭曲的银行家逐利动机和风险价格导致了这些有害工具的产生。减少不良动机和价格扭曲：管理对政府介入的预期正如我们在第七章所讨论的，承担过度风险的某些动机也许是从在银行内部和外部管理的故障带来的。这些机制需要被修正，我将会在下面讨论一些可能性的选择。但是一个系统性故障的首要原因总是对风险的低估。而低估的来源，其一是非理性繁荣：起初的、适中的风险低估互相推动直到它们累积为巨大的问题。然而，这样的泡沫一般不是凭空突然出现的。导致现有危机的风险低估，部分来自于对政府或者中央银行对市场的介入的预期。并且，自从危机爆发以来，财政部和美联储强力地介入了市场，从而证实了之前市场的预期。对于认为政府或者其代理人会支撑房地产市场或流动性市场的预期，我们需要找到一个办法消除。终结政府对金融机构的补贴和特权和政府介入特定市场一样具有破坏性的是政府对特定金融机构的支持。自由企业资本主义的本质在于让失败和成功拥有同样的自由。市场往往亲睐那些政府会在其失败时进行扶助的机构，对他们往往不太问问题，而且给他们自己的产品太多的资源。更过分的是，这样的保护扭曲了竞争形态。我们必须以这样的系统为目标：即在这个系统中，没有私人机构直接或间接地被政府进行保护；在这个系统中，每个私人机构都知道如果犯了严重的错误，其后果将由自己全部承担。制定适应经济周期的监管规则当我们从恐慌中恢复过来，正直的政治家觉得有必要做些什么。被公众指着脊梁骨责怪曾经的不作为的监管者们几乎想要实施任何限制，而脆弱的资产平衡表和对危机的生动记忆使得银行家们避开任何可能的风险，因而对监管者们所要实施的限制更能够接受。但是，我们的改革似乎是在以下幻觉中的：被监管的金融机构和市场是静止和被动的，监管环境不会随着经济周期变化而变化。具有讽刺意味的是，监管在经济周期的底部最严厉，而此时市场中没有太多需要监管的参与者。相反，在经济周期的顶部，市场自治的误解却是最流行的，而此时却是经济系统最危险的时点。我们需要认识到这样的差别，并制定出适应经济周期变化的监管规则，因为与周期不适应的规则不会持续长久。为了能够更好的创造出能够贯穿经济周期始终的稳定性——即不被周期影响的——新监管规则应该是全面的、非随意决断的、依情况而定的、具有成本效益的。能够适用于运用了各种不同的杠杆的金融机构的监管不太可能在繁荣时期鼓励金融机构行为从严厉监管下的模式向放松监管下的模式转变。这样的转变成为不稳定的来源之一，因为其破坏性的后果会反过来通过无法预见的渠道，在繁荣中打击被严格监管的机构。比方说，花旗集团曾经将资产担保证券（asset-backed securities）摊薄放在资本化的表外，但这些证券在商业票据市场枯竭时转回到其资产负债表上，这造成了花旗集团巨大的问题。我们必须认识到由于金融部门的所有领域互相都紧密联系着，因此，要创造出一个绝对安全的区域是极其困难的，忽视在所谓的安全区域外的行为是轻率鲁莽的。那些非随意决断的、透明的监管有着更大的机会被遵守，即便在极度乐观的时期。在这种情况下，媒体和大众中的利益相关成员能够更容易地监督市场参与者，从而部分地为监管者分忧。而被监管者也清楚监管规则会怎样实施。这种规则的一个例子是1991年联邦储备保险公司修正法，该法案要求监管者对法定资本降低到一定水平以下的银行采取一系列收紧银根的措施。该法案的缺点在于公众和媒体很难实时监控银行的法定资本，因此就很难监督监管者是否按法律要求去做了。不过，该法案为新的法规提供了可能的发展方向。尽管存在这可能性，只有在十分需要时监管才应该被实行：监管应该再有害的大事件发生时启动，而不应该是一个常态的存在。这样依据情况触发的监管有两个影响。其一，因为他们只有在特定时间才会介入，他们比总是存在的监管少了很多麻烦，银行也不用用那么多的聪明人去发明绕过监管的办法。其二，监管的要求水平——比如对资本水平的要求——可以在必要时提高，从而能够达到预期的效果。最后，这样的监管对于被监管者而言遵守起来并不特别的昂贵，又或者说，对于监管者实施起来也比较不容易被绕过或者被忽视。而且，这样的监管在关于过去问题的记忆消退后，也能够有更持续的影响力。减少对尾部风险的寻找让我们将所有上述原则应用于以下具体问题：我们怎样防止差一点就给金融部门带来毁灭性打击的系统性尾部风险的发生呢？我将精力集中于讨论两个相关的尾部风险的例子——存在于优先资产担保证券中的违约风险和以极短期债券为存在潜在流动性风险的资产进行融资所带来的流动性风险。我探讨了减少上述风险的详细建议，因为第一眼看起来有道理的方法常常在仔细审视后产生更多的问题。正如我在第七章中论述过的，如果他们能够在业绩评估手段里较好地将风险隐藏起来的话，金融系统的每一个层级都存在着涉足尾部风险的强烈动机。那些放弃尾部风险的人愿意放弃相应的收益；而那些涉足尾部风险并小视该风险破坏力的人则将该风险带来的收益看成纯利润，看成是他们天生智慧的结果，没有看到其实这些所谓的利润只不过是对其对应高风险的补偿而已。贩卖风险所带来的收益与这些风险可能带来的预期损失是成比例的（如果预期地震发生的可能性越大，则相应的保险价格就会越高）；收益越多，金融公司的销售部门就愿意冒越高的风险（因为当他们的公司最终要面对这样的风险所带来的损失时，这些人并不认为他们还在公司里）。太多的金融机构急切地涉足一些代价极其昂贵的风险领域，因此他们会在过低的价格水平上对这些风险产品进行竞争。这样做的后果就是创造出太多的风险。因为风险水平过高，如果每一个人都预期政府或是美联储会对尾部风险冲击下的市场或金融机构施以援手，那么，事情会变得更糟。在这种情况下，由于政府提供的类似安全网的预期，即使清醒地看到风险，涉足尾部风险的人仍然会认为是值得的。很少有金融机构愿意错过这一风险盛宴的狂欢。因此，如果足够多的机构这样行为并推动对政府介入的预期，那么开始时作为隐蔽风险和愚弄市场的企图就变为会被市场奖励的一个公开的有利可图的交易。如果认识到尾部风险，或者说是知道该风险是被证券市场所鼓励的，那么面对这种风险的方法就是改变金融公司里各层级里从上到下面对风险的动机、债务结构、监管结构。一个看起来很明显的减少这种涉足尾部风险错误动机的方法是在这种高风险系统化之前消除所有与业绩表现挂钩的报酬：像给官僚支付薪酬的方式给银行家们薪酬。当然，金融公司可以根据银行家的表现给予他们其它的奖励，比如地位和升职，这种奖励是很难被消除的。即便防止对监管的规避是可能的，也可能有另一个明显的劣势；银行家们会丧失动力去努力工作或者承担适度的风险。在今天的竞争激烈、快速发展的经济中，官僚化的银行家们不会是现状的改善力量。我们从银行家那里需要的是称职的风险管理，而不是完全的风险规避。因此，我们必须在找到减少涉足尾部风险动力的方法的同时，又根据银行家的业绩给予奖励从而他们能够继续创造出创新产品来满足消费者的需求以及给予虽然具有风险但同时也具备成功潜力的早期创业者提供资金。这意味着，只要可能就应该让冒险者承担风险真正发生后相对应的惩罚，从而社会不需要觉得有宽恕他们的必要，因为那些无知者、关联者、以及利益相关的公众人物（politically vocal）也会跟着遭殃。当然，过高的惩罚也会打压掉一般性的风险行为，某些惩罚将不得不被恰当地测量。也可能没有人，包括市场自身，能够遇见某些风险。面对这样的可能性，私人部门必须建立起自己的缓冲系统来吸收这些冲击同时让系统产生处理他们的弹性。现在，我将会更为具体地进行讨论。改变由薪酬带来的风险动机涉足尾部风险最为明显的形式来自于个体交易员或者公司部门，就像美国国际集团金融产品部门一样，该部门职员从额外盈利中获利而且在上行阶段享受了巨额奖金，而在下行阶段他们又避免了付出这些奖金来处理他们创造的恶果。一个能够使金融部门将高级经理层或者风险经理没有发现或者不懂的小概率尾部风险内化的方法是将每个年份部门奖金的很大部分以有附加条件的契约形式加以保留，这部分留到以后的年份，根据部门的持续表现逐步以补偿性收入的方式兑现——这个建议我早在银行家的奖金问题成为政治化的皮球被踢来踢去之前就提出过了。简单而言，如果交易员今年获得了大笔奖金，那么这笔奖金中只有一部分会在当年兑现，其它的部分会被银行保留并在一定条件下逐年发放，即如果该交易员没有将本年所赚的钱在以后的时间里全部赔掉的话。这将给予交易员长期视野，创造出关于尾部风险的不确定性，即该风险是否会在他的奖金被支付完之前爆发，进而也给了他更大的规避该风险的动机。当然，这样的薪酬结构只有在交易员清楚地指导他涉足了尾部风险的情况下才是有效的；如果他自己无意中被诱导进了这种风险，那么这样的薪酬结构就无效了。顶部动机上述控制尾部风险的办法假定位于公司顶部的高级经理层希望降低这种风险。而之前，我已经讨论了一些CEO可能没有动机降低尾部风险的原因，比如说，他们与其他公司经理层竞争的愿望、对政府介入预期所带来的对下行风险的认识不足。一些银行界老手很喜欢回忆投资银行界仍盛行合伙制的时光，那时候合伙人对他们所有的资产负全责。现代银行的规模和在世界范围内的扩展使得回到合伙制变得十分困难，因为合伙人的相互监督蕴含着过度的风险行为。另外，强制银行缩小规模也不一定能够提高安全性。我们也看到仅仅给予经理层公平的奖金是不够的，——因为尾部风险在爆发之前能够给他们带来的收益巨大，而爆发后的损失对他们个人而言很有限。有用的作法也许将一定的风险负担放到高级经理层身上，而没有必要让所有人都卷入到风险之中去。比如，斯夸姆湖金融监管工作组（在这次危机后由达特茅斯学院的肯.法兰奇教授组织的一个提供改革方案的独立研究机构）的建议就提到，不仅可以保留部分高级经理层的奖金以用于在未来出现损失时扣除——就像我上一节提到过的带附加条款的契约一样——而且还可以在公司将来不得不接受以任何形式出现的紧急援助时，将这些保留的奖金扣除。因此，保留的这部分奖金的效果就像有特定作用的普通股票一样，将让高级经理层拥有十分谨慎对待紧急援助的动机。金融公司的董事会本应该是管理不善的另一个监督者。但是即便涉足尾部风险并非股东的利益，银行董事会也可能并非是制止该风险的有效力量来源。董事会成员在真正独立时，一般而言得不到足够的信息，而当他们不独立时，他们对管理层就不会指手画脚。比方说，莱曼的董事会成员组成都是一些逢场值得尊重的独立董事。但是，当它在2008年申请破产时，其董事会的十个成员中有九个都退休了，其中四人年龄在75岁以上。一个是戏剧出品人，另一个是前海军上将。只有剩下的两个人有直接在金融服务产业的从业经验。尽管高龄并非意味着能力不足，但是它与现代金融的肉搏形态是不那么符合的。这样的董事会对于莱曼的风险监管显然是有限的，更何况其下属的风险委员会每年仅开会两次。董事会可以通过引入金融服务领域的专家和华尔街以外的专业人士并举来增强能力。更近一步而言，如果公司内部的风险管理经理被要求对董事会进行常规性汇报，那么董事会的信息掌握情况会更好。董事会下属的风险委员会也应该设置一个常规性的会议，这个会议高级经理层不能参加，而由全公司的各部门经理共同讨论公司范围内的风险问题，这样，公司的各个部门都能够从交易前沿的从业者那里对正在涉足的各项业务有一个了解。当然，如果有能力的董事会与高级经理层一样被同样的利益所驱动，那么我们将不得不寻找别的办法来规制风险。那么，银行监管者是否能够作为董事会之后的第二道防线，对高级经理层涉足的风险进行监控呢？一些评论员，包括著名的阿兰.格林斯潘，对于这些监管者扮演此角色的可能性持怀疑态度。尽管享受更高的工作稳定性，监管人员的薪酬比私人部门的执行官低得多。除了那些真正被公共服务这项事业所激励的人以外，监管人员一般要么不那么聪明要么是极端风险规避者，这两种者对于私人部门的风险规范都没有什么帮助。然而，监管者拥有两种力量能够帮助他们对私人部门风险进行有效监控：首先，他们有不同于私人部门的动机：他们更注意小概率事件所带来的风险；其次，他们能够从整个金融产业的各个公司搜集数据从而能够很好地看清风险积聚领域。因为尾部风险最要命的地方在于整个系统暴露其中，所以信息完全的监管者能够监控整个金融部门的风险暴露程度，并警告那些超过行业平均风险水平的公司停止类似交易。关键在于，监管者要找到的平衡——既不要过于频繁地以自己的判断代替公司的判断，也不要太过自由放任忽视系统风险的积聚。要想让这样的系统良好的运行，我们需要更好的信息流通。现在，太少的金融机构能够每日更新他们公司的风险暴露程度：如果利率上升25个基点，如果意大利政府债券信用评级降级，如果俄亥俄的一家银行被监管者查处，接下来市场里会发生什么？信息更新滞后的后果之一就是让监管者也处于不知情的状态。当美国国际集团已经深陷次贷泥潭而无法脱身时，正在处理莱曼悬而未决的破产问题的监管者似乎才刚刚得知美国国际集团有问题——这部分是因为通过购买小额储蓄和贷款以及确保自身交易行为在储蓄监管局的界定内，美国国际集团让自己处于一个较弱的监管之下。在现代，对于一个监管者而言，无知就是没有觉察。许多获取和分析信息的过程是能够自动进行的。通过提供标准化程序和模型对风险暴露程度进行计算，监管者能够持续获得这些信息。标准化对于非流通证券、资产、职业是非常有用的，因为现在每个金融机构对价值和风险的计算都有一套自己的办法，因此他们的报告之间没有可比性。当然，监管者很少能够在过度管制和自由放任之间找到恰到好处的平衡。政治压力往往让他们在市场繁荣期过于放松管制，在市场衰退期又过于保守，这恰恰是其应有行为的反面。如果将他们搜集的信息公开，这能够提供运用公众监督监管行为的途径。比方说，一旦关于总体风险水平和个别金融公司的风险水平的信息被整合在一起，在一定的时滞之后，市场就能以一种很好消化的方式分享这些信息。当风险水平超标时，监管者就必须对其作为或不作为做出解释。监管部门常常不愿意公开市场风险水平的过多细节，因为他们害怕其希望尽力避免的恐慌会被触发。然而，再清楚不过的是，当公众对于银行运行状况产生担忧时，开始公开银行的风险水平是一个错误的时机。而开始公开这一信息的正确时机应该是在某个市场处于常态、不会发生恐慌的时间点。从这一时间点往后，如果信息对公众的公开呈现常规化，那么公众能够对金融机构产生稳定而健康的压力。对公众的信息公开能够在尾部风险早期就加以控制，因为只有在公众不了解公司风险水平的情况下，早期尾部风险才能够为金融部门带来巨额利润。债券持有人一般而言总是不喜欢这样的情况：上个季度过亿美元的利润获得是基于价值上万亿的小概率风险的。金融债权和动机的重新估值通过金融债权人对其对应公司的过度风险检查，对公众的信息公开可以实现。当然，股票持有人能够从尾部风险交易中大量获益，他们实际上可能喜欢尾部风险，只要金融公司的资本率相对于公司规模比较低的话：他们没有什么可损失的。因此，更高的资本率是停止过度投机的必要前提。下面，我建议一些融资的方法。同样，正如我前面指出的，很多债券持有人——不仅仅只是已投保的储蓄者还包括那些长期的无担保债券持有人——认为他们最终会被政府施以援助，因此在金融公司进行更高风险水平的投资时，他们所要求的利率没有相应上升。如果让债券持有人承担下行风险的话，他们则可以对风险行为实现有效约束，因为对未来损失的预期会反映在他们对金融机构更高的利息要求上。如果某金融公司在进行更具风险性的投资时，其大部分债券利息也相应大幅上扬，他们的利润就会随之减少，经理层和董事会就有可能停止这样的风险行为。至少，这样的利率增长将会对公众和监管者发出强烈的信号，让他们知道该公司正在进行大量的风险投资。因此，金融监管改革应该在这个方面集中精力：即确保金融机构大部分的债券持有人知道他们会为其所持有债券的金融公司的风险行为付出痛苦的代价。但是，当某一风险变得极具系统性，市场普遍认为政府会在风险爆发时介入支持，股票持有者和债券持有者就都不会太过担心了。在这种情况下，经理层与股票持有者或债券持有人一起将风险行为看成了利益最大化的行为。如果某金融机构对整个系统的影响太大以致于政府不能让其破产，那么该金融机构不当操作所造成的损失就不会仅仅让其投资者承担。这种情形实际上鼓励了尾部风险行为的发生，因为该公司在市场好的时候赚了很多钱——每个人都从像美国国际集团这样会被政府支持的公司购买尾部风险保险——如果尾部风险不幸发生，那么美国国际集团会跑去向政府要求援助。让我们一个一个地考虑上述情形。政府对市场的介入当政府直接地通过联邦住房管理局和吉利美、间接地通过房利美和房地美很深地介入抵押贷款交易，当住房信贷市场，特别是次级房贷市场，一定会在风险爆发时被政府援助。同样的，美联储和财政部最终援助了那些选择涉足流动性风险的大银行。清楚的是，在这些情况下减少尾部风险行为的办法是尽可能地减少政府介入。没有任何内在原因让政府必须在住宅信贷市场进行如此深的介入，除了中产阶级已经习惯政府的间接住房补贴这一事实以外。政府对房利美和房地美的监管，通过打破垄断和创造一些私人机构，让市场有机会真正创造出没有间接政府保障的私人部门住宅信贷。同时，联邦住宅管理局和吉利美应该稳步减小规模。尽管一些人认为私人部门的浮躁——目前私人住宅次级贷款枯竭是这种浮躁的证明之一 ——是政府保持其在市场的介入的原因之一，但是这次危机中住宅价格冲高到无法持续的地步以致于私人信贷枯竭，其背后的部分原因也正是政府的介入。相同的，除了政治压力以外，没有其他的因素让美联储通过零利率的手段让市场上流动性泛滥，进而让我们经理一个有一个的泡沫。具有讽刺意味的是，大萧条的教训——让银行破产不是个好主意——已经被美联储充分吸收消化，它反过来被银行所挟持。我在第九章将要讨论的一项改革就是创造一个更强的社会安全网。这样一来美联储的压力会减少一些，因为在以往，当经济困难时，只要就业没有增长那么美联储就会一直采取刺激性的经济政策。