风险规则-3

如果我们利用Upside和Regr分析此案例，就可以看出这件事有多么荒唐。在一个价格不断上扬的市场中，售房者采取突然提高房价的办法时，他们没有什么Downside。受到伤害的购房者也没有可引以为据的法律程序来讨回公道。因而，从某种意义上说，从售房者角度看，这种残酷的游戏也是一种相当理性的选择。毕竟多赚10000英镑或20000英镑就是不一样。此时，只有依靠个人道义才可能阻止售房者过度追逐这种Upside了。从购房者角度看，只有交换了合同、履行法律义务之后，这个体制才是合理的。从这个例子可以看出，购房者不得不向售房者提供选择权，而购房者或顾客则没有自由选择权，无法享受与售房者一样的选择权，购房者完全处于被动地位。这种选择权的价格非常高昂，有时，购房者可能为之花费额外数千英镑。同样，售房者可以通过将价格抬高到买方无力支付的程度来随意中止交易。可见，这里潜在的Regr日是很大的。几乎每个英国人都有过亲身经历，或看到过自己的朋友深受此害。为什么人们还能忍受这个不合理的体制呢?原因之一是。房价上升所带来的净收益大于损失，因此政治家们不愿介入此事。其实，这个问题不难解决，我们可以对制度进行一些简单的调整，就能取消售房者拥有的这种特殊期权，不再让诚实的售房者变成潜在的合同破坏者。例如，苏格兰有关部门规定，在双方确定要约和签订有法律效力的售购合同之间，根本不给留间隔时间。在苏格兰，退出交易要赔偿购房款的l0％作为惩罚，此法可以让所有交易方集中精力和遵守道德，不再去胡思乱想。的确，要求双方交纳一部分可能被罚没的保证金存款，可以有效地给撕毁合同的人增加一定的罚款压力，使之不再为所欲为。当然，除了上面所谈的贪婪因素以外，还有一些因素阻碍交易的进行。但在上述情况下，这些存款可以作为一种保险金，保证合同中的一方免于受到其他方的伤害。这种选择权只有一个价格，苏格兰的售房者和购房者的待遇都一样。虽然破坏合同的人可能会受到损失，但仍可称之为胜一胜合同。英国只是受到这种痛苦折磨的国家之一。在美国，因为对房子的需求大于供给，所以房地产价格不断上涨，结果是胜一败合同不断出现。如在纽约，自从1996年中期以来，在看涨市场环境下，许多坏习气在蔓延，潜在的购房者提出要约--要约中通常包括了他们的存款支票--但最终发现他们只是几个要约申请人之一，售房者将这些要约放在桌上，以选择对自己最为有利的交易。直到这时，售房者仍然没有签协议卖房的意思。到处是这种恶劣的交易模式。造成这种问题的原因是，没有惩罚售房者的机制。虽然已经从购房者那里索取了l0％的购房款，但售房者事实上还有对Upside的自由选择权。一个庞大的促销计划在英国，有一个闻名全球的有关胜一败合同的例子，这个例子有力地说明：正确的思考方法将如何有效地帮助我们避免灾难。l992年，一家生产空调器的胡佛(Hoover)公司总裁，突发奇想制定了一个市场营销策略。由于该公司面临着来自美国母公司美太哥(Maytag)公司的压力，为促进销售和提高利润水平，胡佛公司的老板批准了一个旨在吸引顾客的促销方案：如果顾客花费l00英镑或更多的钱购买胡佛公司的产品，他们就能获得两张往返欧洲的机票。这个方法成功了--胡佛公司的全部工厂不得不加班加点生产产品来满足猛增的需求。然而，这家公司的经理们又走了一大步：向遥远的美国市场进军，因为那里是最有潜力的顾客集中地。对于普通舱位而言，这种机票的价格大概为400英镑，远超过公司的产品价值。无疑，胡佛公司的销售自然大增。数千的消费者很快意识到，即使他们不用胡佛公司的机器，他们从购买中获得的Upside价值要大于他们购买一台新机器所付出的Downside成本(即机器价格)，而且，那些早就打算换掉旧机器或报废旧机器的顾客，更不愿意买别的公司的机器，只想买胡佛公司的产品了。我们知道，要使促销成功，促销思路必须是以胜一胜想法为基础。顾客认为他们做了一个划算的交易，促销者也比平时多卖出了产品。促销者的额外成本被这种明显的收益掩盖了。然而．不幸的是，在与其顾客的交易中，胡佛公司陷入了一个灾难性的胜一败合同--并最终成为失败者。形势越来越清楚地表明，随着越来越多的人开始索取免费机票，胡佛公司管理层已经无力控制局面。对手公司也开始揭露胡佛公司的尴尬处境。比如一家地毯零售商，无耻地给胡佛公司的潜在顾客一张价值999英镑或更昂贵的地毯--以鼓励这些人去索要胡佛公司所允诺的那张机票。随着人们不断地购买他们根本不需要的机器，他们便开始以比购买价更低的价格出售这些机器。原因很简单，如果口袋中有了机票，如果顾客所花费的l00英镑中只损失了40英镑，那么，这对顾客根本不会有太大的负面影响--扣除成本的结果是，这些顾客以l／10的金钱买了价格为400英镑的机票。胡佛公司的未被使用的产品充斥于市场之上，公司艰难维系着本想利用促销方法推动的业务。随着灾难的蔓延，母公司美太哥公司不得不干预了。胡佛公司的三个老板被解雇，包括高薪总裁。最后，美太哥公司不得不补!占至少4800万英镑来堵塞这个窟窿。它曾派出最多达250名员工来处理由数千张机票申请单所带来的混乱局面。据不完全统计，l992至1993年间，胡佛公司大约卖出10万台胡佛公司的机器，顾客所索取的机票数量更大。这个商业灾难过后，胡佛公司与顾客的关系一落千丈。胡佛公司以机票数量不够为由，拒绝向成百上千的人提供他们所预期的机票。许多人对胡佛公司提起诉讼，认为公司的促销手段是误导性的。当我们写作本书的时候，法院开庭之前的诉讼就已经耗费了胡佛公司的大量资财。这家公司为什么会进行如此拙劣的促销活动呢?显然，胡佛公司根本不会赚钱，它所从事的交易是：支付给顾客的金钱比顾客购买空调器所支付的金钱还要多。我们只需利用一个简单的Upside-Downside分析就可以提醒胡佛公司注意其中的潜在问题。与那些购买风险很大的衍生金融工具的公司财务经理们一样，胡佛公司的经理们也都面临着上级要求改善经营业绩的压力，也都有赚取一点额外收益的较大激励。由于担心遭受与过去促销时一样的损失，他们把希望过多地寄托在销售效果及增加销售量上，希望以此来增加利润，于是期望以提供免费机票的刺激办法来试图扩大销售。公司一心想着获得Upside，根本没有仔细研究可能出现的恶果。这样，公司及其经理受到Regr日的巨大打击就不足为奇了。当胡佛公司设计一些激励方案或寻找改善经营业绩的办法时。它们就开始暴露于巨大风险之下。美太哥公司没有料到，它的正常压力会促使胡佛公司采取冒险行动。无独有偶，许多银行也发现，如果交易员认为他们的奖金与他们的业绩直接相关，他们往往会作出蠢事来。当胡佛公司想办法让其销售人员工作更有业绩时，它们没有想到公司逐渐为风险所笼罩。最后，我们再举一个生动的例子。有一天，本书作者的一位朋友兴高采烈地回到家里。大家问他为什么这样高兴，他告知他刚遇到的一段有趣经历。他想买一辆新车以替代他现在的车，为了看一下新式吉普车的价格，他访问了一位汽车经销商。一个非同寻常高兴的推销员提供给他一个无法拒绝的买车机会：如果他当天同意，他就可以以他的l日车换取一辆新吉普车，实际上等于是这位朋友以较大折扣购买了一辆新车。乐疯了的这位朋友，马上签了这份合同。与大多数类似的交易不同，这个交易非常有趣--这位朋友几乎没花什么钱就买下了一辆闪闪发亮的吉普车。这仅仅是走运吗?这位朋友是不是遇到了一个要离开他老板而故意伤害老板的推销员?答案是，这位朋友的确有些走运，但这位吉普车推销员根本没有对公司的恶意想法。原来，当时那位汽车推销员正在一个推销方案的激励之下，只要再卖掉一辆车，他就可获得奖金。我们那位朋友恰恰是在3个月推销期行将结束的最后一天去的，那个推销员只要再卖一辆车就可以达到预先定立的销售目标而且得到一大笔奖金。他只差一辆车就可达到目标了。他只要把最后这辆汽车销售出去，他就可得到足够多的奖金，于是他甚至不在乎把最后这辆车送给别人--他正是这样做的。如果说，这位推销员和我们那位朋友之间的契约是胜一胜合同的话，对于经销汽车的老板则不然。这位老板丢掉了一份本应从将来某个时候再卖一辆车中可获得的利润。这个案例对商业活动具有普遍意义的启示，一项良好的激励方案应该考虑这样的因素：随着销售目标的日益临近，雇员可能有急功近利的倾向。为防止这类问题的发生，吉普车经销老板可以设立一个更复杂的目标--例如，不但要考核销售的汽车数量，还要考核所销售汽车的平均边际成本--避免今后再出现这类损失。雇员对Upside的追求必须与公司的利润最大化目标保持一致。我们还可得到一个更具有普遍意义的启示，当我们激励某人做某事的时候，必须仔细考虑所采取的措施是不是会起到相反效果，会不会与我们的利益相抵触。这位吉普车推销员的老板需要重新考虑设计一个更好的补救方案。经理们应该仔细检查一下激励雇员的方案，看看实际情况如何，是不是错误的决策?前文所探讨的共同基金也存在类似问题，共同基金产业中的结构性问题使基金经理们都有这样的激励：代表投资者作出错误决策的激励。这些事例提醒我们要注意隐含观点。在一些情况下，我们的对手可能急切地要与我们做成一笔交易。有的交易看起来出奇地便宜，让人难以置信。这有两种情况：一种情况是，这个交易可能的确是胜一胜合同；第二种，也是更可能的情况，一些别的、复杂的激励因素促使我们的对手去做一个交易，而这个交易从正常角度看则是发疯的交易。在这种情况下，这个交易合同可能就是一个潜在的胜一败合同。但是，我们可能还认为这个合同将带来荣誉(这是一个巨大的错误)，我们签了合同也不会有什么损失。我们必须仔细研究、分析，确定合同中的这个损失是不是当真与我们没有关系。不难看出，当我们将风险用普通的语言表述出来以后，为描述风险所介绍的这些简单故事就体现出深刻的含义。当我们必须对既定风险和既定收益的两个选择作出决策的时候，上面故事中的道理可以实实在在地帮助我们分析与取舍。不仅如此，这些道理对于我们El常工作和生活中的、不需要十分精确测算的决策也有参考价值。我们可以扪心自问：面对着我们的Upside，我们所面临的De风险有多大?这个交易和决策是建立在风险调整的基础上吗?我们可以满怀信心地签订一个胜一胜合同吗?我们是否考虑到了这样的情况：现在的胜一胜合同可能转化成胜一败合同的情况吗?总而言之，我们有足够理由相信，只有在风险调整基础上签一 订的胜一胜合同，才是人们应该签订的合同。每个人的风险调整价值取决于：1．所考察的场景，这决定着对Upside和Regr日的计算。2．风险规避的程度，这取决于当时的时间、地点、场景。在谈判桌上，我们可以通过改变设定的场景，调整这些场景，来影响对手的风险调整价值。同样，我们也可以改变我们支付的成本水平。交易的艺术是：找到最低成本支付水平的同时，还能留给对手一个正的风险调整价值，并促使他签订合同。第九章 锦上添花利用Upside和Regr分析方法，我们可以有效地控制风险。并相应取得巨大收益。一个人、一家机构如此，收益可能不是很明显，但如果推广应用到所有个人和机构．则收益大得惊人。我们的目标是，在风险控制的范围内，重建收益最大化机制。资产组合 有效率边界最优资产组合氅萎囊测 金融服务业的一体化 风险的控制无论是从个人角度看，还是从公司角度看，当我们准备采取措施控制风险时，我们就像接受了一项光荣的使命。简单地说，这意味着我们要努力去从日常生活细微之处着手，认真思考和决策。有了Upside和Regr日方法的帮助，我们便增添了无穷力量，有信心对付最大难题。但是，我们所应承担的使命远非如此。我们可以以"我应该买这个还是买那个"这种问句表达许多风险问题，但是，如果我们是真正的风险控制经理，我们还应这样问："为了今后实现最佳的风险调整收益，我们应如何评价今天的所作所为?"这个问题提得很好，我们面对着这样一个现实：当我们作决策的时候，总是有一个起点。在第五章所举的例子里，当我们获得了5000美元的意外之财时，我们决定如何利用这笔钱的起点是：除了现有的资产和负债外，我们现在还有5000美元。显然，我们不是孤立地看待这笔钱。努力改进我们现在所处的环境，这个说法非常正确。在本章后面，我们将提供一些大众化的建议。现在，还是让我们首先探讨这句话对个人而言意味着什么。由于很难衡量共同基金的业绩和宣传水平，所以大多数投资者很难全面了解共同基金的资产组合情况。不仅如此，我们中的大多数人甚至不能说清自己的财务状况。更严重的是，仅仅是将所有相关信息集中起来就是许多人能力所不及的。假设我们有一笔财富，它的风险调整特点也比较清楚，而且它正好满足了我们进行长期投资的需要。这笔财富的第一个特点足以让人震惊。与成千上万的人一样，当我们发现所持有资产质量之差时，不能不为之大惊失色。成千上万的人可能第一次发现，他们管理财富的方法存在着一系列差错。正如我们在第四章所言，如果我们真想拥有较好的资产组合，那么，我们必须理解：不同要素如何与其他要素相互作用。这就是所谓的协方差，现代金融学中的一个核心概念。如果从这个新角度看待我们的财富，我们可能迅速意识到一些新东西。通过改变资产组合构成，或者加进新要素，我们就可以扭转我们面临的困境，使其更接近我们的理想资产组合模式。回顾第七章，我们可以找到满足我们需要和风险偏好的最佳风险调整资产组合。这也是现代金融学的一个核心概念。由于哈利·马柯维茨(Harry Markowitz)对资产组合理论的杰出贡献，他获得了诺贝尔经济学奖，并被尊称为"现代金融学之父"。他是最先认识到风险与收益之间存在紧密关系的人之一。他的理论之一是：任何资产组合都可以与最佳的资产组合相比较，这个最佳的资产组合是风险和收益的最佳搭配。为获得一定水平的收益，我们必须承受一定程度的风险。然而，可能有人获得了在风险较低水平时的收益，却承担了更多的风险。在风险与收益的关系问题上，存在一个"有效率边界"概念--一条描述风险一效率组合的曲线，它说明了每投入1美元所能获得的最大收益。专业金融学的一个目标是，构建与有效率边界曲线尽可能接近的资产组合。"最大化"这个词的含义是：我们需要构建一个在既定收益水平下最小风险的资产组合。我们之所以要构建最佳资产组合，是因为它可以保证我们的资金最大程度地保值、增值。我们看到，利用Upside和Regr，有助于我们从风险管理中获得巨大的潜在收益。如果只有一个人能使其资金价值最大化，那么其所带来的收益可能很小或收益有限，但是，如果成百上千或数百万的人都能使其价值最大化，则收益就是巨大的和广泛的。人们所受到的金融冲击就会少些，并进一步减少政府为缓和金融灾难影响而支付巨额资金的机会，从而使更多的私人财富马上流向消费和生产领域。设想一下，如果银行体系也应用这个原则：如果一家银行最大化其资产组合，与同样规模的其他产业相比，它可能需要较少的经营资本。一家拥有50亿美元资本的银行，在有足够的头寸保证银行体系安全经营的同时，还能闲置出来5000万美元的资本。结果是：稀缺的资本被闲置出来，用于生产性领域。那么，将这种收益扩展到成百上千的银行，结果又会怎么样呢?如果银行都能够最大化其收益，则其对经济整体的积极影响将是不可估量的，而且，由于这些收益来源于目前很容易被锁定的资金，所以不会带来通货膨胀之类的任何负面影响。银行还可以更好地利用其既有资金。同样，这种可能性适用于所有类型的产业。假设公司能够比科岔复椭百杯啪鄱罾甘溶太言己目，但社会整体的收益仍是较小的。然而，若从全国全部产业看，这种改进给美国产业竞争力提高所带来的积极影响将是不可限量的。那么，最大化是如何起作用的呢?让我们从图9-1说起，这个图是一个有效率边界曲线的例子。(随后的技术性材料取源于本书作者之一的研究成果，该成果被Algorithmics算法公司做成了软件。这个成果可以被简化而不会影响到我们的讨论。)图9-1最小Regr日时的最优资产组合图9-1说明了这样两个资产组合：不同的Regr日，相同的Upside。两个大圆点A．B表示两种资产组合。此图的画法是：先计算你的资产组合的Regr日和Up．side，参照上图画出曲线图。点A不是最优的资产组合。最优的资产组合是：这个资产组合的Upside与A相同，而Regr日却最小。图中点B即是此点。点8的Upside与点A的Upside相同，但Regr日却是在相同市场场景下的最低值。首先，我们注意到任何给定的资产组合都有一个Regr日和Upside，在图中以圆点表示。从图中，我们很容易看出，对于相同水平的Upside，总有另一个较少Regr日的资产组合与之相对应。实际上，一定有一个资产组合的Regr日是最低的，而Upside水平保持不变。我们称这种资产组合为有效率的资产组合，这正是马柯维茨的精神实质。然而，这个思想与使马柯维茨获得诺贝尔经济学奖的思想之间有着很大的区别。我们所描述的模型是用于展望未来的，而马柯维茨模型利用的都是些回顾历史的指标。这个假设与马柯维茨的假设非常不同，也更不严格，我们以此种方式计算的资产组合与他的不一样。当然，我们的深入探讨是以马柯维茨的工作为基础的。继续上面的过程，我们可以找到任何Upside水平所对应的有效率的资产组合。将这些点连接起来就得到马柯维茨所称的有效率边界曲线(见图9-2)。图9-2最小Regr日情况下的最优资产组合*图9-2说明了在不同Upside水平情况下的有效率资产组合。其具体说明如下：在市场中，给定Upside水平，曲线上的点代表的Regr日是最低的Regr。t点。投资者的所有资产组合(包括你自己的资产组合)必须在这条曲线以上。这条曲线的形状总是如此，这是因为：如果你要获得更高Upside水平的资产组合，你就不得不接受更多的Regr日。你想要的收益越多，你所要承担的风险也就越大。这条曲线是个数学上的最大化问题，在每个给定的Upside水平上，都可以在市场中寻找到Regr日最小的资产组合。这就是所谓的最小的Regr日(有效率的边界)。这条曲线的周围，就是有效率的资产组合点，这些点表示风险调整收益最大的资产组合(Upside-ADownside)。事实上，我们很容易发现这个规律，因为可以用数学方式表达出来：斜率是1／_的曲线上的点所对应的资产组合，是使风险调整收益最大的资产组合，是我们理想的资产组合。该细合见图9-3。图9--3最优点：寻找最优风险调整资产组合"图9--3说明。因为它将资产的风险调整价值最大化了，所以是"最优的"资产组合。一旦你确定了最小Regr日边界，你就很容易找到这种最优资产组合。在曲线上，这个点就是斜率为曲线上的点。与一般职业者相比，职业基金经理和金融工程师更容易理解这个模型，但这也不是一项轻而易举的任务，即使专业人员亦然。然而，我们最关心的则是这个思想所具有的广泛指导意义。让我们再看银行体系。最大化的收益不仅仅来源于银行更有效率地配置资本的能力，而且，如果它们在风险调整的基础上最大化其贷款资产组合，那么它们的经营就更稳健--它们就更能抵挡来自未预期到的、多处贷款失误的打击。这将有助于保证银行的流动性，使经济体系更能够抵挡任何由环境变化所带来的冲击。不久的将来，计算机技术将为我们提供软件程序，这种程序将使普通人更加清楚地了解其资产和负债情况。虽然以商业化形式公开的程序还不多，但这种发展趋势已经十分明显。几家大的金融公司正努力完成这样一个程序：这个程序将指导使用者进行其他方法难以进行的复杂投资计算。我们不能低估这种简化程序步骤和向使用者传授方法的努力。1997年，批软件开发商推出了Capscape软件，在为其业务筹集资本时，这个程序可以帮助人们绕过银行。这与提供投资建议不同，它是实实在在的行动。但是，这个程序把创建公司资料库的时间从900小时降到不到20小时。通过减少支付昂贵的中介费用，这种程序使筹集资本的进程更有效率、更加迅速。随着技术人员不断推陈出新，类似这种程序的软件将产生越来越大的影响。正确地对待每个人个人也将从Upside和Regr日分析中获益，只不过获益方式有所不同。中间商、保险员、银行将逐渐增加对其顾客的帮助，最大化其资产价值。这看起来是个奇怪的判断。中间商不是很少提供建设性的风险调整建议吗?他们不是以搅乱顾客的账户而臭名昭著吗?保险人不是经常作出错误的投资和策略吗?他们不是很少愿意帮助顾客构建更好的资产组合模式吗?至于银行，它们不是自古以来就什么都做不好吗?的确如此，但是，随着一项新产业和新经营理念的蓬勃发展，金融服务业已经发生了巨大变化。大约l0年前，不同类型的金融公司还是彼此隔绝、老死不相往来地孤立经营。有一些灰色中间地带，如美林公司发明了一种看似支票账户的中介性账户，但这种情况比较少见，大多数保险人彼此竞争，银行与银行竞争，中间商与中间商竞争。斗转星移，情况发生了变化。甚至在我们写这本书的时候，世界上还发生了许多起并购事件，跨越了曾经非常严格的产业界限。现在银行与中间商、保险人相互竞争，提供各种各样相似的投资和保险产品。虽然仍有一些限制竞争的规则存在，但这些限制性规则已经无关大局。金融服务业逐渐发展成为一种融为一体的独立行业。这种新格局的直接结果就是收益的最大化。当中间商只是中间商时，他们开发产品(股票和债券)，并尽可能将其出售给顾客，以期获得丰厚的佣金收益。当保险代理人只出售保险时，他们无耻地引导顾客去做能给他们带来最大佣金收入的事情。如果指责他们赚不义之财，他们对此根本不在乎。顾客们开始联合起来自己创业。纽约的奥利弗和怀门公司(Oilver&Wyman Company)的一位咨询人员彼得·开罗指出，尽管存在着其他替代性的、有吸引力的服务，但几组顾客相互提供金融服务，并获得了巨额收益：· 家用信用卡顾客，他们保证收支平衡，支付免税的和息。·先交纳佣金再购买共同基金的顾客。·购买多种类型生活保险的人。·将大量资金放在不付息活期存款账户的人。·在雨天将旅行支票卷起放在抽屉里的人。然而，随着不同产业间界限的逐渐消失，同样公司所做的蝴务已经出现差异，这些公司开始为其顾客提供正确的服务。通走向顾客出售更多的产品和提供更好的服务，它们仍然获得蟛益--虽然这种大规模销售的成本很高。如果公司能与其顾客叟理好关系的话，那么这些顾客就不愿意走掉，公司仍然可以获收益。但是，现在的问题是，与这些顾客长期建立起来的服务；系面临着这样一种风险：如果公司偶然向这些顾客出售了不合《产品，那么，这个良好关系可能会破裂。因此，公司不断地探索们应做的正确事情，帮助顾客最大化其财务实力。开罗认为："在新格局下，这些公司增加了一个新义务：为每个顾客做正确的事情，不再是简单地最大化其销售额。这个义务将--在一定意义上--是一个道德的或伦理的义务。今后，它将很容易地转变为合法的义务。"众难调，我们很难协调每个人的偏好和口。对一些人而言，把价值200美元的旅行支票放在抽屉里所获得的心灵宁静．比没有获得200美元的利息重要得多。而对其他一些人而言，从更高利息收入获得的感觉要比把钱放在家里更好。可能通过一个有名的投资顾问购买一成本很高的共同基金的感觉，与在P，ada购买一件衣服的感觉相同，而与在Sears或J．C．Penney买衣服的感觉不同。然而，随着时间的推移，那些通过出售其产品而改变别人习惯的公司将面临越来越大的压力。渐渐地，这些公司可能不愿意出售不适合于大众顾客的产品。这样，向最大化方向努力的趋势将越来越明显。以上所言只是好消息。坏消息是，我们不能盲目慌乱地追求财务或经济上的涅架。正如金融在过去的变化一样，大金融机构收获最初的收益，承担最初的风险，而且，一些公司已经如此做了。需要等许多年，我们才能从中介机构获得最大化的建议，获得我们的最优决策。但是趋势是明显的，这个趋势建立在本书所罗列的所有原则的基础上。银行中的控制目力所及之处，我们都能看到，通过加强风险管理而得以改进的社会和商业活动。正式的最大化主要是财务实力的最大化，其他领域的收益还不很清楚，但是我们可以提供一些最大化想法得以起作用的途径。80年代以来，管理银行的规则发生了巨大变化。连续不断的银行危机促使各国统一行动，在银行对外提供贷款和进行交易时，必须将一部分资本金储备起来以备不测之需。l988年签订的巴塞尔协议规定了银行贷款的新规则，此间费了好多周折。随后。又出台了许多类似于我们在第八章所描述的控制价格风险的新规则。其中的一些规则是愚蠢的。例如，贷款规则要求将其贷给公司的全部贷款的8％的资本保留下来。无论这家公司是全球备受尊敬的公司、金融实力极强的公司还是一家濒临困境的公司都要一视同仁。此举很愚蠢，难道不是吗?这样，银行就失去了积极放贷的动力。(当然它们可能还有其他动力!)同样，价格风险规则也有许多问题。许多问题都与此有关：如何衡量一家银行经营活动中的全部风险?书读至此，我们希望读者已经了解到风险衡量问题有多么复杂。对此类问题，解决办法不只一个。我们可以根据本书所论及的风险管理框架，改变金融机构的规则基础。以应该如何规范公司为例。如果商业银行与投资银行做同样的事情，我们还应该区别对待这两家机构吗?或者，我们是不是应该根据这些机构实际所为之事，确定公司的功能及其规则?我们认为，这些问题最终会成为学术性问题。在一些固定场景下，一家中央主管机构可能要求所有类型的金融公司，每天都计算其资产组合中的Regr日的大小。(公司也将说明其计算Re-gr日时所依据的场景。)Regr日的数值将构成集中保险方案的基础。监管人员将卖给每家公司一个免受Regr日侵害的期权，以期保证万无一失，不会出现失败。将出售期权而得的保证金集中起来，创立一个风险基金，用于补偿那些受到意料之外损失的公司，以使金融体系更加稳定。我们认为，应该在这个体系中设立一个风险税，保护社会免受长期经营不佳公司的不利影响。更重要的目的是，它应作为一个预警机制，因为一家风险不断扩大的公司会吸引越来越多的期权保证金，就像一个风险过度暴露的交易员经常面临着不断增加的保证金一样。这能防止一家流氓公司对别人造成伤害，只会使他们搬起石头砸自己的脚。所以，这个机制不会消灭冒险行为。因为机构将不得不购买保险，而不再单纯依靠自我保险，因此此机制将保证风险被控制在一个更加合理的范围内。路漫漫其修远兮，我们还需要走很长的路，才能根据前文所建议的机制构建起最大化规则。我们不是为了建立规则而建立规则，而是为了保证免受巨大损失。因此，这些规则将鼓励市场个体更加理性地行事，从而推动效率的提高。我们不会在明天或在5年内，就看到这个机制完全建立起来，但是，Regr日、基准点和最大化的思想为我们带来了更有力的工具，通过它们，我们可以重建新体制。控制风险是我们的目标，其路途虽然艰险，但不是无计可施。为测算和控制风险，我们有六个步骤，依次做来。便可获得一份坚毅与自信：利用Regr日来避免Regr。控制风险 测算风险Regr 最小化 本章关键斯柯特．亚当(Scott Adams)是闻名全球的卡通人物第尔伯特(Dilbert)的发明人，是控制风险的英雄，尽管他本人不一定清楚他是英雄。为什么这么说呢?就像我们描述的其他人物一样，在直觉上，亚当相信Upside和Regr的思想。在行动上，他完整地贯彻着兰姆达和基准点的思想。我们知道，亚当不但能够创造物质财富，而且是位成功的卡通片制作者，他关于风险的认识十分深刻。当他在美国的巨大而又官僚气十足的电话公司贝尔太平洋公司工作的时候，亚当就开始描绘现代办公室里的可怜形象。在第尔伯特人物中，他捕捉到了一代工人的感情和挫折，这些工人被由技术变革和管理时尚带来的综合影响所折磨和吓倒。不景气的影响和计算机的影响，时间管理的愚蠢行为，头领，以及小工作问--都受到第尔伯特灰色幽默的讽刺和抨击。一幅最著名的第尔伯特漫画，描绘了一个深受便携式计算机折磨的公司老板的窘态。针对这个老板的窘态，两个工人给他画了一张讽刺他的素描，而老板竟然没有意识到。第尔伯特带来的成功，使亚当享受到了无限的满足感。他在汽车方面改变了他的基准点：他以一台尼桑车换一台宝马车。但是，他对开创性想法的热情丝毫没有减少：他决心创造精美绝伦的食物。下面就是亚当向《纽约时报》的具体描述：设想一下，你能创造一个非常有益健康的面饼。吃到这种面饼的人感觉很好并愿意再吃一些。随着信息的传播，更多的人可能更加关心自己的健康，应吃得更好些，即使它的具体体现仅仅是：吃一个有益健康的面饼，而不再是吃一块肥肉饼。让我们做一乐观的判断。假设这个想法确实有实际效果，美国人的健康状况因之而改善了5％。进而节约了大量人们在保健和医疗方面的花销--数十亿美元被节约下来，并用于提高人们的生活水平。正如亚当所言，我爱做任何只有巨大积极效果而没有消极效果的事情。显然，亚当已经准确掌握了我们的思想。当然，很难说他制做精美绝伦食物的想法没有任何Downside。需要进行投资了，需要尽可能开拓市场来使其第尔伯特面饼畅销。但是根据风险调整基础的分析，该方案的Upside趋势非常诱人。其基本道理与防范疾病的方案很相似：注射疫苗的成本肯定比给已经得病的人治病成本低。如果亚当只在心里理解最大化的想法，那也没有什么价值。在这个例子中，每个人在健康方面的一点改进能带来更大收益，而且，亚当有足够的金钱来支付可能的成本，他能承担更大的Regr，因此他对关于世界的风险调整观点作了调整。因此，如果我们有一本《投资于共同基金的第尔伯特(Dilbert)指南》，我们可以断定，亚当不会给我们留下任何有关风险的资料。在本书中，我们已经看到了许多关于控制风险办法的例子，人们努力去寻找一种语言和合理的方法来对付风险，但仍然没有放弃存于我们心中的直觉和恐惧。无论是对阿兰·格林斯潘，还是对亚当来说，我们希望我们已经在编纂这个语言方面走了很远，并且从这个语言中，得到了一套控制风险的简单规则。虽然对于某些口味的人来说，这套规则太格式化了，但是它们至少提供了一个更好地控制风险的起点。如果我们都不愿意看到始料不及的事情爆发的话，那么，我们努力展望明天的行为应该能切实地改进我们所作的决策水平。我们无法完全彻底地展望明天，对此我们很清楚。的确，我们也不想提供一个我们能据以解决所有风险的万应灵丹，也不能帮助任何人都能作出准确预测。正如我们所言，风险是一个非常微妙和复杂的想法，充满了奇特的岔路和让人迷惑的死胡同。因为它能以多种形式出现，所以很不容易把握。但是，我们将尽力研究它。我们看得越多，想得越艰苦，我们越能避免或消灭可能危及我们安全的事情发生。如果我们掌握了控制风险的办法，那么．无论我们是政治家、商界领导人、投资者还是普通的平民百姓，我们都能做得更好。我们的起点是：风险是我们所面对的、关于未来不确定性的结果。适用的测算风险的指标应该是事前的、及时的，而非事后的。一定程度上说，历史已经传授给我们一些有关风险测算的知识，它们已经对未来事件定义了最合理场景。一般来说，我们的未来静静地随着过去的时间流淌而至。并不是说，明天的环境肯定与今天的不同。准确地说，一天跟着另一天，环境是在逐渐缓慢变化的。因此，除完全混乱的体制以外，在一般情况下，过去可以作为对未来的指南。但是，我们必须谨慎地利用这些指南。我们走得越远，我们就越可能发现对过去事件的偏离越来越远。如果偶尔有一个对我们体制的冲击--一次危机、一次地震、金融体制的混乱等等，风险管理有助于我们对付这些典型的而又不寻常的事件。从定义上看，我们很难仅仅利用过去信息就能预测不寻常事件。合适的测算风险方法应该是：既建立在典型环境基础上．又建立在非典型环境基础之上。但是，我们应该走多远呢?我们是否应该考虑到股票市场价值有朝一日会跌到零?我们是否应该设想在未来的十天内东京将有三次大地震?我们如何区分非典型事件和不值得相信事件之间的区别?测算风险的框架必须包括有关未来的各种各样观点。没有一个人能够预测到未来将要发生的每一件事。这个框架必须以过去事件作为指南来为典型事件提供参考。这个框架还必须包括对我们一直在做的主观评估进行评估。它的范围必须足够大，能够覆盖到种种风险，而且，它必须能提供各种各样的风险测算方法，每种方法都适合于不同的情况。为定义这种框架，我们需要给金融风险下个定义：金融风险是对价值的潜在变化进行测算的一种指标，这种价值变化体现在资产组合中，起源于现在和未来某个时候的环境差别。测算风险有一个基本前提，那就是我们对今天的资产价值进行测算的能力。如果我们不能对我们今天的资产价值进行测算，那么我们就不能在既定场景下测算今天价值在未来的变化。进而，我们就不能测算我们所面临的风险。这种对现在价值的确定被称为"找准我们在市场中的位置"。规则1：明确你现有资产的价值。我们所测算风险的大小，取决于我们对未来多长时间的风险进行展望，选择风险所赖以计量的起点是我们计算风险价值的基础。不同的情况会有不同的时间区段。例如，与一个交易员不同，一个养老金计划的经理必须能控制较长期的风险。当我们考虑我们自己的财务目标时，我们可能有一系列的既定目标，这些目标将决定我们在某个时点能看多远。例如，当我们在为十年后的退休而攒钱时，我们可能需要在明天就买一辆新汽车。规则2：选择一个合适的未来时间区段。风险取决于我们对明天可能事件的判断。它们应该包括许多种预测--以历史为基础的估计、主观判断以及以模型为基础的判断。描述风险的最一般方法是利用不同的场景。每一个场景都会有一个对被考察资产组合未来价值的判断。适当地搜集不同的场景，就可以捕捉到各种特点的可能变化，这些特点可能就出现在我们所选取的现在和未来某个时间段内。正如我们所见，场景的性质非常一般。如果对它们的选择得当，它们就可能包容我们所需要的一切东西。任何对可能的重要事件的遗漏，都会使风险测算失效。对极端事件的过度强调也会导致错误的决定。这就是为什么说，选择合适的场景就等于是风险管理艺术一样。有许多技术性问题影响着场景的选择。这些方法通常适用于评估更典型的事件。在极端和非典型事件之间有一个界限，这些事件在今天的决策中很有价值。对极端事件的适当选择是我们区分艺术家和技术员的标志。这便是风险测算的第3条规则。规则3：尽量选择更广泛的场景来描述可能的未来事件，包括极端的和与流行看法相矛盾的场景，那些可能导致Regr日有负面效果的场景，并对每个场景发生的可能性进行分析。至少，在我们选取了各种场景和起点之后，我们需要在每一种场景下对我们所持的资产价值进行评估。这将有助于我们得到资产组合的未来可能价值。大多数情况下，风险不是一个绝对化的指标，它是一个行动与其他一些行动相对而言的风险，或者说是一种资产组合与其他资产组合相对而言的风险。例如，购买一只股票与保持资产组合不变的风险。此时，所要测算的风险不仅仅是持有股票的风险，而且是持有这只股票的风险加上原来资产组合的风险之后，再与持有原来资产组合相比较而言的风险。在这种情况下，原来的资现在我们可以对风险进行定量分析了。这里是我们对风险的计算方法：一旦我们确定了场景和基准点，余下的事情就是技术性的计算了。我们已经尽人力所能来降低不确定性了。规则5：在每个未来场景，从起点处评估你的资产组合和基准点价值。我们称之为未来定位。为市场定位可以得到一个独一无二的数字，因为这里没有不确定性，这个数字就是今天的价值。为未来定位则得到一系列的可能数字，每一个数字都是未来的每一个不确定性。我们可以选择我们喜欢的任何风险测算方法。我们对风险的一个中心观点是：它对不同的人和不同的机构之意义各不相同。不同的方法适用于不同的关心金融风险信息的消费者。一个基金经理可能完全不被对一名银行监管员来说很有意义的一组统计数字所触动。然而风险管理有一个显著的特点：那些用于衡量这些不同风险的原始数据总是相同的。它们经常来源于：所有场景下对资产组合和基准点的评价。这些方法以不同的伪装表现出来。但最终，它们都得益于规则5被直接或间接使用之后。我们的风险测算框架可以与许多不同的风险指标一起应用，但是最合适的那一个一定是与具体环境最密切相关的一个。这便引出下面的第6条规则。规则6：根据应用规则5后所获得的价值，计算适当的风险在这个框架中，所有的风险指标都是来源于同样的信息：在所有可能的场景下，资产组合和基准点的初始价值。这个风险指标本身成为不同的统计数据，这些统计数据是根据计算资料得出的。风险中的价值(VAR)就是这种统计指标之一(也是我们应该谨慎使用的一个指标)。另一个指标是标准差，有时也叫做流动性。Regr日是第三个。最好和最坏指标一般都忽略了各种微小可能性，但是它们仍然是极端情况下关于后果分配的简单统计数据。无疑，今后还会出现其他一些与具体投资者或机构相关的新指标。因为我们相信Regr--在每个场景下与所选基准点相关的绝对损失--最能准确说明风险的真实成本，所以它是我们最推崇的指标。当你担心的场景出现时，你将后悔你现在的资产组合，此时Regr是正的。衡量Regr大小的方法是：1．在每一个场景下，计算存在于资产组合和基准点之间的初始价值差别。2．只要这个差别数值为正，Regr日就是零。我们应为此时的资产组合感到高兴。3．当这个差别数值为负的时候，Regr是差别的绝对价值。4．平均的Regr值等于每种场景下，对Regr各种可能性的综合。正如我们所见，有许多利用Regr的方法。我们已经证明，如果你已经根据基准点对资产组合的Downside做了保险，那么Re9。日的价值就是保险员不得不支付给你的费用。这里请注意，如果你的资产组合的运作业绩比你确定的基准点好，则保险员将不给你支付任何费用。因此，Regr的真实价值就是你今天支付的保险的价格。我们可以预见，未来的保险有助于我们防范Re-gr的冲击，这会从根本上影响到金融市场，并使之发生变化。因为可以根据保险情况对Regr进行适当定价，所以Re-gr就是消除所有根据基准点确定的所有De风险需要花费的成本。因为基准点是个相对指标，所以我们可以将Re9，作为一个相对指标，其他风险指标如VAR指标不是相对指标。利用Regr，你可以完全消除各种风险。Regr是在各种业务中分配资本的合适指标(或者如果你是一个资金所有者，你可以将你的资金合理地分配于各种投资)。我们认为Regr是一个完美的风险指标。我们的风险规则是重要的，因为它们将风险管理的程序分成醒目的、有逻辑的步骤。对场景的选择与对评价方法的选择是分开的，而对评价方法的选择反过来又与对风险指标的选择是分开的。通过理解这些分开，我们就很容易比较各种风险指标了。也很容易知道什么时候一个特定的风险指标是与我们相关的。正如我们所见，将Regr与Upside相结合，并将其作为测算风险的一个因素，我们找到了一个有效决策的新方法。在许多例子中，我们将能够做更好的决策。因为我们对未来可能性所带来的各种可能后果有着清晰的认识，我们可以利用种种场景来描述这些后果。正如我们已经见到的，仅仅通过选择正确的基准点，我们就可以改变我们思考问题的方法。我们永远都不会放弃Regr日。它是对那些坏的、有时又是可怕的、在未来可能发生事件的本质反映。经理们的确在做着有损其事业的决策。我们可能进行着太多的、可能在今后损害我们事业的投资。我们中的许多人自讨苦吃，仅仅是因为我们对Re9，日的考虑太少。但是，我们可以用Regr日来避免Regr日。如果我们知道潜在的Regr日，就能避免使我们陷入困境的情况出现；或者，我们能通过对Regr日进行保险来使Regr日最小化。在高效率市场上．我们可能以比较低的成本做到这些。但是，有时我们将支付任何个交易。我们必须谨记这个有关风险的重要概念。天天读书网（www.book.d78i.com）整理