首先，定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的，当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。至于股票价格的变化，我们将它们简单地描述为上升的和下降的，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强，在一个繁荣/ 萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点，在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。 现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势——尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性，这意味着，主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势，在后一种情况中，问题到此为止，无须进一步讨论在前一种情况里，我们进入了自我加强过程的起点。 加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的矫正，这个基本趋势可能继续也可能终止；如果是前者，则意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，与此同时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后，价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是，一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正，如果在矫正之后趋势仍然得以持续，这一偏向将有机会得到加强和巩固，且不易动摇。当这一过程继续下去时，矫正行为就会逐渐减少，而在趋势顶点逆转的危险则增大了。 我在上面勾划了一个典型的繁荣/ 萧条的序列过程，它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另一条代表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度，这是很自然的，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示，其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到，这些概念在操作上困难极大，这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因——虽然，后面将会谈到，每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的，我们假设投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。 这两条曲线的一个典型走向可能如下图（图2－l ）所示。起初，对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的，但该趋势已经足够强大，并且在每股收益中表现出来（A—B ）。基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强（B—C ），此时，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，这样的考验可能反复多次，在图中只标出了一次（C—D ）。结果，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心（D—E ）。预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势（E—F ）。偏向被充分地认识到了，预期开始下降（F—G ）。股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了（G ）。基本趋势反转过来，加强了下跌的力量。最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来（H—I ）。 应该强调，这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止一个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用，然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中，部分由它们之间的差异体现出来了。 这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中，同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境，但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便，使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。 遗憾的是，模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，基本趋势只是一个起占位作用的符号，以表示“基本因素”中的变化，在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容，甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量，所有这些标尺都是相关的，其他的标尺也不例外，然而，对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断，也即受制于其偏向。当然，每股收益是一个可用的概念，但它会引起更多的问题，长期以来，股市分析家们对此一直争论不休，所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。 即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素（不管它们是什么）产生影响，由此产生了繁荣/ 萧条的模式。有时，这种联系是直接的，我在后面会给出几个例子，但多数情况下则是间接的，往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。 即令基本趋势保持不变，在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是，只有在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化，主流偏向也可能得到迅速的矫正，这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象，将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的，充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下，当基本因素受到影响时，就不能不考虑这种偏向存在严重的失真，因为它引起了一个自我加强/ 自我消减的过程，在这个过程里，股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。 第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷，起初也许并不明显，但以后会表现出来。这时，它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势，自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里？它如何、又何时表现出来？这是理解繁荣/ 萧条模型的关键。 前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙的。它的价值在于，借助这个模型，我们得以辨别典型的繁荣/ 萧条序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化有所理解。但是，我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。 在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。 尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释，这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的，因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度，也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通，只要自己的悟性比别人稍好一些，就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长，但都未能切中投资商关心的要害问题，反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。 在我本人的投资生涯中，前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来，这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型，想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢？我认为，这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学，再向前则可以回溯到自然科学的理论结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到，这是绝对错误的，值得注意的是，人们并没有清醒地认识到这一点。当然，投资商们确实了解我所指出的市场过程，也确实对它们作出了反应，惟一的区别是，他们的动作慢了一步。选用合适的模型，留意寻找决定价格曲线形状的关键特征，这，就是我的优势。 我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了，却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应，事情就简单多了，因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。 这一套把戏的原理是这样的：首先，假设所有公司取得了同样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售，如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将跃升50％，企业成长率亦相应提高。 在实践中，早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率，并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司，其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去，如Tex-tron，Teledyne， Ling-Temco-Vought（即后来的LTV）等等，它们开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如，Ogden公司，其收益的主要部分来自废金属交易，然而，其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后，一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功，就足以赢得高倍的市盈率。 经理们发明了专门的会计处理技术，增强了收购的冲击力，他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司：合理化操作（ streamlingoperation）、资产变卖，以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是，比起收购行为对每股收益的影响来说，这些手法可谓小巫见大巫了。投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初，每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块，于是出现了一批新型的投资商，即所谓的速利基金经理，或“快枪手”，他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系，双方开通了热线联系，集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。 事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升，现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已经有越来越多的人意识到，支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念，收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头，直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因伯格（Soul Steinberg）收购化学银行的行动，结果遭到该银行的反击而告失败。 股票价格开始下跌，下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算，也确实发生了几宗这样的案例，对于其余的公司，实际表现经证明要优于市场的预期，最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管理层的大换班，然后艰难地从废墟底下挣扎出来。 集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义，它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形（见图2－2，图2－3，图2-4）。在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中，我最成功的一例是对不动产投资信托（Real Estate Investment Trust），即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式，它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税，前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年，这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后，REITs开始大批成立。我目睹了它们的创立，由于刚刚经历了集团企业热的兴衰，我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣/萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告，其主要部分如下： 抵押信托案例研究 （1970年2月） 概念 表面上，抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金，实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率12％，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻番，账面价值将升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。 出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，信托（的股票）就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程，一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长，尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权收益、上升的账面价值、以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。 分析步骤 证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平，然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托，因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。 在此，我将就整个自我加强的过程作出预言，而不是分别预言将来的收益和估价。 首先要确定彼此相互加强的三个要素，用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是： 1. 抵押信托资本的实际回报率； 2. 抵押信托规模的增长率； 3. 投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长 率下投资商所愿意支付的市盈率。 脚本 第一幕：目前，建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足，新住宅很容易找到买主；资金短缺；顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠，他们将竭力加快施工进度，因为资金实在是太昂贵了。不错，劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误，但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。 第二幕：一旦通货膨胀压力减轻，建筑贷款的实际收益率就会下降。但是，与此同时却会出现一个房地产的旺季，可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀，投资商日渐友好，超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制，抵押信托公司的数量也就不断增加。 第三慕：自我加强的过程将一直持续，直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味，呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象，房地产市场趋向疲软，价格暂时下降。此时，必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。 第四幕：投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。 评估 淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。 当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间，甚至12% 的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点，我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里，12% 的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束，进入淘汰期之后。在这样一种环境里，应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应，特别应当认识到的是，它已经成为场内惟一可能的游戏了。 即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金（通常为10% ）的股价上市，绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份，我们应该记得，当其资产充分用于临时贷款后，抵押信托公司账面上的盈利，在不记杠杆作用时为11% ，在1∶1 的杠杆条件下为12% 。超出账面价值的适中溢价，甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。 如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力，可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。这份报告的经历是颇为有趣的，它发表于速利基金经理在集团企业倒闭中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动，所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道，后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件，我才意识到它受重视的程度，因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。显然，报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误，然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程，抵押信托公司的股票出现了一轮高涨，尽管不像报告刚发表时那样强劲，但实际上却远为持久。我大力投资于抵押信托公司，市场对那份研究报告的反应超出了我的预期，因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以，在不景气时积压了一笔可观的存货，我坚持着，甚至还增加了我的存货，我密切注意这些企业的发展长达一年之久，适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系，直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户，可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过，当我重读了自己几年前写下的这份报告后，我为自己的预言所折服，我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时，我卖空额外股份，保持我的敞口水平。早先的预言实现了，大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了100%——考虑到空头的最大利润就是100%，这种成绩简直匪夷所思（其解释是由于我一直在抛售额外的股份）。 自我加强/自我消减的周期，如集团企业的繁荣以及REITs那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意。例如，军费开支经过长期削减之后于70年代初开始回升之际，只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业，尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉，没有看出一个重大的变化趋势正在形成，那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过，如E系统股份有限公司，又如一些在倒楣的日子里经营困难，而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司，如桑德斯联合公司，还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司，如诺斯洛普和洛克希德公司。 就国防股票而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保，而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈：公司不再需要额外资本，而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外，如联合航空公司，但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨：联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的，所涉及的股票又没有明显地提高收益，其结果是一个更为庞大的多种经营的公司，因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。 最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在1974年的股票市场崩盘后，投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段，像Datapoint和Four-Phase那样的新公司成了开路先锋，而IBM则远远落在后面，市场实际上正在剧烈膨胀，但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低，不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求，而IBM最终将会进入市场，这个观点被证明是正确的，但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后，那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优渥的回报。 在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后，它们大多为更大的公司所吸收，那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所，Four-Phase最近被摩托罗拉公司收购，它如果继续经营，将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些，早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来，正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司（Digital Equipment）和通用数据公司（Data General）那样长盛不衰的企业。 接着，1975～1976 年间的消极偏向让位于相反的情绪，表现为在1983 年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在REITs 中那样清楚，这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用，但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。 逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，于是电子设备制造商得以坐享繁荣，包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户，行业的繁荣也就成为自我加强的了，但是企业过于分散化激化了竞争，当产品升级后，行业龙头逐步丧失其市场地位，因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。 这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时，新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来。竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段，也许至今仍未探底。① 风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。 将集团企业和REITs 的兴衰与风险资本热区分开来的是，在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而后者则不是。就集团企业而言，其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司，在REITs 中是杠杆作用，而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。 要弄懂技术类股票的兴衰，我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和REITs 来说，除了反身性理论，我们几乎无需了解其他任何问题。 更重要的是，我们应该知道，技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者，还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态，想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人，则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识，一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后，市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家，经过一个适当的间隔，反主流偏向而行，根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。 由于不断需要补充新的专业知识，我在技术类股票中的投资总是不太顺手，最后，我成功地捕捉到1975 到1976 年间的计算机行业的变化，并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里，我坚持持有自己的头寸，但后来还是卖掉了，从此无法掌握这个行业的内情。1981 年我犯了一个错误，没有加入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金，因为我认为繁荣不可能继续下去，投资商可能会来不及抽身撤出。显然，我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说，他的投资者在1983 年赚得了一大笔利润。到了那个时候，我手头的技术类股票早已出清，繁荣与我擦身而过。 ① 1987 年2 月附记：在眼下这种爆涨的形势中，这一论断当然已经过时。 甚至连集团企业和REITs 的发展也不是完全独立的，外部的变化因素，诸如经济活动水平、调控措施，或者特殊事件（例如，收购化学银行的企图）等等，在集团企业的繁荣中起着决定性的作用，而在不太“纯粹”的过程中，外部因素影响就更大了。 眼下我们正处于另一个自我加强/ 自我消减的循环过程的中间阶段，它将作为80 年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据，交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景，其深远的影响远远超出了股票市场，而涉及到政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。 我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。在着手这一雄心勃勃的工程之前，我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场：外汇市场。第三章外汇市场中的反身性① 反身性相互作用在股票市场中是间歇性的，而在货币市场上却是连续的。我试图证明，自由浮动汇率具有内在的不稳定性，并且，这种不稳定性是累积的，因此自由浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。 传统上认为，外汇市场的运动趋向于（货币供求的）均衡点，定值过高的汇率将刺激进口抑制出口，最后汇价将重新回到均衡水平。类似地，竞争能力的改善可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可能扰乱均衡的趋势——假如投机商们正确地预见了未来，他们就促成了均衡；假如判断失误，他们自己会受到惩罚，虽然基本趋势可能会推迟，但终究是不可阻挡的。 然而，1973 年实行浮动汇率制度以来的历史经验驳斥了这一观点，不是基本因素确定汇率，倒是汇率找到了一条影响基本因素的途径。例如，坚挺的汇率抑制了通货膨胀，工资保持稳定，进口商品价格下降，当出口商品中含有很大份额的（经过加工的）进口商品时，一个国家就能够几乎无限制地保持竞争力，哪怕其货币持续稳定升值，德国在70 年代中的经济表现就是如此。 事实是，国内通货膨胀率与货币汇率之间的关系不是单向的而是循环作用的。一方的变化可能先于另一方，但是一方为因一方为果的观点是站不住脚的，这是因为他们是彼此影响、相互加强的。将货币贬值的通货膨胀局面称为恶性循环，而将相反的情形称为良性循环，这样可能更为恰当。 恶性循环和良性循环的概念与市场均衡观念大相径庭。不过，只要反身性的、相互作用的自我加强关系能够无限期维持下去的话，它们也可以产生一种近乎均衡的状态。但实际情况并不是这样。自我加强的过程持续越久，它本身也就越脆弱，最终还是要自我逆转，启动一轮反向的自我加强的过程。这是一个完整的周期，其显著特征是不仅汇率而且利率、通货膨胀率以及/ 或者经济活动的水平都发生了大幅度的波动。 参与者的偏向把一种不稳定的因素引进了这一系统。若系统具备内在的均衡趋势，那么参与者的偏向就无法扰乱它，充其量也只能引起一些随机性的、短期的波动。但是，当因果关系呈现出反身性特点时，参与者的偏向就可能产生、维持或破坏一个恶性的或良性的循环。更有甚者，主流偏向作为循环关系的组成成分之一而自行其是。它表现在作为贸易不平衡抵消因素的投机资本流动中，导致贸易顺差或逆差，无论在规模上还是在持续时间上都超出当它未曾介入时所可能达到的程度。当这种情况出现时，投机就成了一股破坏稳定的力量。 国际资本流动倾向于遵循一种类似于我们在股市中确认了的自我加强/ 自我消减的模式。但它不能直接运用，还必须对该模式进行重大修改使之符合货币市场的特点。在股票市场中，我们专注于两个变量间的反身性关系：股票的价格和一个单一的基本趋势。我们试图建立最简单的模型，并因此而简化了本来复杂得多的事实。在外汇市场上，我们不可能只用两个变量，即使是最简单的模型也要求7 个或8 个变量。在这里，我选择了4 项比率和4 个数量指标，其含义分别如下： ① 本章写于1985 年4～5 月，改于1986 年6 月。 e ：名义汇率（兑换一单位本币所需要外币的数量；↑e = 上升的趋势）； i ：名义利率； p ：相对于国外价格水平的国内价格水平（↑P= 国内价 格增长快于国外价格，反之亦然）； v ：经济活动水平 N ：非投机资本流动↑= 流出增加 S ：投机资本流动↓= 流入增加 T ：贸易平衡↑= 盈余 B ：政府预算↓= 赤字 接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望澄清所有的关系，只能将讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之，我们的成果只是对货币运动的部分解释，而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率，除非必要，否则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向（↑， ↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指标的定量描述。 开始之前，应该提出两点一般的看法，首先，变量的关系倾向于呈现为循环性的，即一个变量在与其他变量的关系中可能既是原因也是结果，我们用水平箭头（→）来标示因果关系；其次，这些变量间的关系不一定是内在和谐的，正是这种不和谐才推动了全局朝着某个方向运动，产生恶性的或良性的循环。均衡要求内在和谐，历史性变化则无此条件。用恶性循环和良性循环之类的术语来描述历史性的变化当然只是一种形象化的说法。各个组成部分之间的循环作用在整个系统处于运动之中时也可以被描述为一种螺旋形的运动。不仅如此，循环是良性的还是恶性的也要取决于观察的角度。 汇率是由外汇的供求所决定的。为了研究的方便，我们可以将供求因素归并于三个项目：贸易、非投机资本交易和投机资本交易。由此形成了最简单的自由浮动汇率模型： （↓T+↑N+↑S）→↓e 换言之，这三个交易项目内的货币交易总额决定了汇率的走向。 我们的主要兴趣是研究参与者的偏向在汇率运动中的作用，为了便于研究，我们假设偏向仅仅表现在投机资本交易中（S ），贸易（T ）和非投机资本的流动（N ）独立于预期，它们构成了“基本因素”。实际上，“基本因素”也受到参与者关于未来汇率变化的预期的影响。贸易数据因结算时间的提前或滞后而歪曲了，这是尽人皆知的，而汇率预期对出口商和进口商的存货策略的影响就更不必说了。就资本流动而言，也许惟一完全不受预期影响的交易就是累积负债的利息支付。至于利息收入的再投资，则已经可以算作投机交易了。欠发达国家所偿还的银行债务应当看成是非投机性的，尽管其资产重组时的动机是投机性质的。直接投资呢？如果经理人员一心只盯着回报，就应该归入投机性的，不过，这种投资多数会有一个主导性的企业动机。可见，投机交易与非投机交易之间还有很多中间层次，尽管如此，将他们划分为两个大类并不能算是过于远离现实的。 投机交易是我们关注的重点，因为它反映了参与者的偏向。投机资本为寻求最大的总回报而不断流动，总回报有三个构成要素：利率差价、汇率差价和当地货币的资本升值。考虑到第三个要素的具体情况千差万别，我们可以提出下面这个一般规律：投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引： ↑（e+i）→↓S 其中，汇率的作用远大于利率。只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。基于同样的理由，如果一种升值的货币同时拥有利率优势，其总收益将超出金融资产常规业务中所允许的最大期望。 这并不是说利率差价不重要，但它们之所以重要乃是因为它们对汇率的影响，而这又取决于参与者的认知。有些时候相对利率似乎是主要的因素，除此之外它们几乎完全被忽略了。比如，从1982 年到1986 年，资本流向利率最高的货币，即美元，可是在70 年代末期的瑞士，甚至将利率调整为负值也无法阻止资本的流入。此外，有关利率重要性的认识常常出错，例如，在1984 年11 月之前，人们普遍认为美元的坚挺是由于高利率的吸引。然而，利率下调后，美元并没有出现颓势，前述看法立刻声名扫地，美元汇率则依然如日中天。 汇率预期在外汇市场中所起的作用类似于股票市场中的股价预期，它是汲汲于总回报率的投资商们所最关心的。预期在股票市场中涉及的是全体投资人，而在货币市场中则是参与投机交易的投机商。 在股票市场中我们运用了重点考虑股票价格的变化方向而忽略股息收入的模型，这并未导致严重的失真，因为在繁荣/ 萧条的过程中股票价格的变动幅度远比股息收入重要。在外汇市场中存在着相似的情况，对未来汇率变化的预期构成了外汇投机交易的主要动机。 股票市场与外汇市场的主要区别在于：“基本因素”所起的作用不同。我们已经看到，“基本因素”即使对于股票市场来说也是相当模糊的，但至少我们没有理由怀疑股价在一定程度上是与基本因素相关联的。就外汇市场而言，贸易平衡显然是最重要的基本因素，可是，当美元在1982 年至1985 年期间表现坚挺的同时，美国的贸易收支却在不断恶化。基本因素对价格趋势的决定作用比之股票市场更为模糊，这一现象其实不难理解，答案就在于投机资本运动在外汇市场上的举足轻重的地位。我们已经知道，投机资本主要是由汇率预期所激发的。就其受到投机资本流动的影响而言，汇率变化是一个纯粹的反身性的过程：预期之间相互影响，主流偏向自我强化畅行无阻，近乎为所欲为；市场高度不稳定，假如相反的偏向占了上风，也一样可以呼风唤雨。投机对市场影响的相对权重越大，系统就越不稳定，总回报伴随着主流偏向的每一次变化而摇摆不定。 在前面对股票市场的讨论中，我们成功地辨别了一些反身性的变化过程，如集团企业的繁荣。当时，主流偏向构成了基本趋势的一个重要成分，但是，这样纯粹的反身性过程是绝无仅有的。相形之下，在一个实行自由浮动汇率的体系中，反身性就成了普遍性。当然，不存在所谓纯粹的反身性情境。投机交易只是决定汇率的因素之一，在作出预期的过程中还必须考虑其他的因素。因此，预期并不是随心所欲、反复无常的，它们必然根植于自身以外的某种东西。一种主流偏向是如何确立起来的，以及更重要的，它们是如何翻转过来的，这是摆在我们面前的最主要的问题。没有普遍有效的答案。反身性过程呈现出遵循某一特定模式的倾向。在早期阶段，趋势必定是自我加强的，否则就会自行终止。而随着趋势的延伸，它会变得更加脆弱。根据古典经济分析的法则，诸如贸易和利息支付等基本因素是站在这一趋势的对立面的，并且趋势对主流偏向越来越依赖。最后，转折点出现了，同时，在时机成熟的情况下，一个自我加强的过程开始了向相反的方向运动。 在这个一般模式里，每一个过程都是独特的。作为反身性过程的本质特征，参与者的认知和相关的情境都不免受到这一过程本身的影响。结论是，没有一个序列过程是重复的，甚至以循环方式相互作用的变量也不一定是相同的，因为在不同情况下其权重有所不同。 自从布雷顿森林体系崩溃以来，我们已经经历了美元的两次主要的反身性运动过程，英镑起码也不会更少。对照一下美元的这两次大变动将是富于启发性的，因为在这两个例子中贸易平衡和资本运动之间的相互作用是根本不同的。 70 年代末，美元走势疲软，在同欧洲大陆货币的比价中表现尤为明显，到了80 年代中期，美元走势回升，我们将前者称为卡特的恶性循环，将后者称为里根的良性循环。可以建立一个简单的模型来说明这两个趋势的区别。 70 年代末，德国马克坚挺（↑e ），投机性收购是使其保持坚挺（↓S） 和维系良性循环的主要力量。起初，德国贸易顺差，货币坚挺有助于抑制物价，既然出口商品中包含了很大一部分（经过加工的）进口商品，作为名义汇率制约因素的实际汇率，与名义汇率或多或少地保持了稳定（■ep ），并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的（■T ）。由于投机性资本流入占主导地位（↓S＞■T ），良性循环就是自我加强的： ↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e 汇率升值的比例超过了利差，持有德国马克变得有利可图，投机性资本流入既是自我加强的又是水到渠成的。 德国的良性循环对于美国却成了恶性循环。汇率下降，通货膨胀加剧，虽说名义利率上升了，但实际利率即令还没有跌成负数，也是低得可怜的。为了补偿资本外流，尝试了各种措施，其中以发行用德国马克和法国法郎赋值的所谓卡特债券最富戏剧性，但这些努力似乎毫无作用。最后，联邦储备局采取了严厉的货币政策。接着就是罗纳德·里根上台执政，美元开始持续地升值。 在里根的良性循环期间，坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与德国在70 年代末的情况相比，美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾，此外，升值没有产生足够的抑制通货膨胀的效应，货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低，但别的国家的通货膨胀率也不高，结果是：利率飚升，美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配，美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示： （↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T） 这些模型显然是过于简单的。我们将在后边更深入地探讨里根的良性循环。在此要说明的一点是，不同的过程具有完全不同的结构。在70 年代末的德国经济中，货币的升值以（相比于其他国家的）低通货膨胀率为后盾，贸易平衡在很大程度上未受影响，里根良性循环则是靠了利率差价——而不是低通货膨胀率——来牵引资本流入的，因此出现了不断增加的贸易逆差和强劲的资本流入相伴随的奇观，前者还勉强可以说成是某种均衡，而后者则完全是非均衡的了。资本的流入有赖于坚挺的美元，坚挺的美元则又有赖于不断加快的资本流入，这必然导致利息和债务负担（↑N ）的节节上升。显然，这个良性循环不可能无限期地持续下去。然而，只要它还在继续，任何敢于对抗这一潮流的货币投机者就不得不为此付出代价。投机活动无助于重建均衡，相反，它加强了这个趋势，从而加剧了终将得到矫正的不均衡。 虽然每一个自我加强的循环都是独特的，但我们还是可以对自由浮动汇率制度的运行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加强趋势的发展过程中，投机交易的权重趋于增长；第二，主流偏向是一种赶潮流的倾向。（自我加强的）趋势持续得越久，偏向也就越强；第三，趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现，此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程，换言之，外汇市场倾向于跨时段的大幅波动，一种趋势一旦形成就可能持续若干年。 我们可以看到，存在着三种相互支持和相互巩固的倾向：赶潮流的投机资本流动的增长加强了趋势，而强化了的趋势能够为赶潮流的偏向提供丰厚的报酬，投机的收益又引来新的资本流入。 良性循环持续得越久，以升值货币赋值的金融资产就越富于吸引力，汇率在计算总回报时的权重也就越高。对抗潮流的投资商渐渐地被淘汰出局，只有顺势而为的才能生存下来，活跃在市场上。随着投机交易权重的增加，其他因素的影响相对减弱，除了市场本身以外，再也没有什么可以引导投机商的了，而市场又是由顺势者所主导的。这就解释了美元在面临日益上升的贸易赤字的形势下为什么还能持续升值。最后，即使没有当局的干涉，市场也将达到一个转折点，当投机性资本流入无法补偿贸易逆差和上涨的待偿付利息时，这个趋势就会逆转。既然主流偏向是赶潮流的，投机资本将开始向相反的方向运动。如果发生了这种情况，逆向的运动就可能轻易地加速成为自由落体运动，原因很简单，投机和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投机商意识到趋势有变，市场上将会出现一个戏剧性的——如果说不是灾难性的——交易量的巨幅增长。趋势持续期间，投机性资本的流动固然也在不断增强，但是，一个逆向运动不仅涉及当前的资本流动还涉及累积的投机资本存量，趋势持续越久，累积数额越大。当然，情势有时也会相对缓和。一种情况是市场参与者并不是同时意识到趋势的变化，另一种情况是当局必然也会觉察到危险并采取一些措施以避免市场崩溃。剧情将以何种方式展开将是后面相关章节的主题。在此，我们只是试着建立一个普遍的命题。 将三个概括综合起来可以断言，投机活动具有日渐增强的不稳定性，这并不是因为投机资本流动最终必然逆转，而是因为逆转之前将会有很长的一段发展期。假如它们很快就不得不反转，那么投机资本交易将为市场提供深受欢迎的缓冲，调整过程也将因此而免于特别痛苦的局面。事实上，正因为趋势难以逆转，参与者才会陷入对趋势的依赖，以至最终逆转的调整显得格外残酷。 有关“热钱”不断累积的概括很有可能不仅适用于循环内部，而且适用于从一个循环到另一个循环的转变，尽管浮动汇率的历史太短，还不能提供可靠的证据，但至少到目前为止是这样的——投机资本的运动规模在里根的良性循环中远比在卡特的恶性循环期间为大。对30 年代的经验的研究也证明了“热钱”流动中的累积性增长①。只不过情况有些不同，因为当时汇率还不是自由浮动的。 只要真实利率高企而实物投资的回报较低，“热钱”就会持续累积，将资本转成升值的货币类别并保持其流动性比投资于实物资产获利更大。要使这个概括具有普遍有效性，就必须证明浮动汇率是与金融资产的高回报和实物投资的低回报相联系的。我们已经看到，如果正确地抓住了趋势，“热钱”就可以赚取无与伦比的回报。只要有能力发动一轮趋势，这样的（高回报的）结果将很有可能出现。实物资产则代表了硬币的反面，它们不能流动，无法利用趋势获利，出口商在货币升值时注定要遭殃。当然，贬值货币给出口商带来了意外的收益，但由于从前吃过苦头，出口商们不敢追加投资，他们宁肯以金融资产的形式持有利润，结果反而又促成了“热钱”数目的增加。这在英国表现得最为明显，当英镑在1985 年跌至＄1.10 时，尽管获得了创纪录的利润，（英国）出口商们仍然拒绝扩大投资，多么英明的决定！到1986 年4 月时，英镑已升至＄1.50 以上，这样，不但升值的货币而且贬值的货币也都妨碍了实物投资并孕育了“热钱”的累积。 还有一个尝试性质的概括。当一个长期的趋势渐成强弩之末时，将会出现短期的反复振荡，这种现象毫不奇怪，追赶潮流者如今辨不清方向了。这个概括是试探性的，因为它的经验证据尚不充分，显然，它适用于美元于1985 年逆转之际的表现。① 如果确定这些概括是有效的，自由浮动汇率体系的最后破产就是不可避免的。汇率变动如此剧烈，以致于要么必须由某种形式的政府干预对体系加以修改，要么它们就注定会崩溃。就这样，外汇市场为我的金融市场内在不稳定的观点提供了最有力的支持。根本不存在所谓内在的均衡趋势，只有采用谨慎的政策措施才能获得我们所希望的稳定性。 今天看来，这些结论恐怕无法打动读者，更谈不上是革命性的。但是，在1985 年4～5 月间，当我提出这些观点时，它们理所当然地同当时主流的学说相矛盾。尽管对汇率的不稳定性早已怨声载道，但市场魔法的信念仍然坚实如恒，因此著名的1985 年9 月的广场协定令市场参与者震惊不已。直至今天，关于自由浮动汇率体系具有累积的不稳定性的观点仍然缺乏理论上的支持，希望我的努力能够对此有所贡献。 从浮动汇率体系开始运行时起，我一直在从事外汇投机的生意，但我未能取得常胜的记录。总的来说，1980 年以前获利颇丰，1981 年到1985 年期间亏损累累。我的方法是试验性的，更多地依据直觉而不是确定的信念。从性格上讲，我向来对抓住转折点比追随趋势更感兴趣。直到1981 年，我还能抓住欧洲货币对美元的上升和下降的趋势，可是我过早地放弃了自己的头寸。既然错过了这一轮趋势，我觉得再去追赶潮流未免太跌份了，相反，我试图抓住反转点--不用说，未获成功。1984 年初期，我得到一些暂时的利润，接着又全部丧失了。在我写作本章时（1985 年4～5 月），我已经重返市场捡起了美元投机交易，写作无疑有助于理清我的思想。 ① R.努斯科：《国际货币史：两次大战间的教训》 Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，Financial，and Transit DE-partment， 1944） ① 亨利·考夫曼：“信贷评论”Herry Kaufman，“Commentson Credit”Mory 3，1985.（New York：Salomon Brothers Inc.） 第三部分中记录的历时实验可以看做是这里所提出的理论的实际检验，坦率地讲，这个理论还太抽象，对于如何作出具体预言谈不上有多大的用处。特别应该指出的是，转折点在实际发生之前是无法确定的，但是，我们将会看到，这个理论在解释交易活动的展开过程时是大有可为的。第四章信贷与管制的周期① 反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘份，这是不足为怪的：信贷取决于预期，预期涉及偏向，于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的我们称之为繁荣/ 萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的，繁荣是长期的、逐渐加速的，而萧条是突发的并且往往是灾难性的。相形之下，当信贷不是反身性过程中的一个基本要素时，其模式趋向于更具有对称性，比如，在外汇市场上美元的升势或跌势（在结构上）并没有很大差别，汇率的变化似乎遵从一种波浪起伏的模式。 我相信，这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。在这种情境下我对抵押所下的定义是很宽泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何东西，而不论是否实际上进行了抵押行为。也就是说，它可以是一宗财产，也可以是可望在将来获得的一笔收入，在这两种情况下，它都是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系，其中价值反映了潜在的资产，可是在这种情况下，它牵涉到一个主动的行为：一笔贷款做成了。贷款行为可能会影响到抵押品的价值：正是这种联系引起了反身性的过程。 应该提醒读者的是，我们已经将反身性分解为在相反方向起作用的两种联系：对将来事件进行评估的“规范”联系，如同在股票市场或银行业务中那样——我们称之为认识函数，以及预期结果影响预期对象的“任性”联系——我们称之为参与函数。参与函数之所以是任性的，是因为它的效应并非总是可以观察到的，而当它确实运行起来之后，又很难将其影响分离出来，因此往往不为人所知。有关金融市场运作的主流观点倾向于置参与函数于不顾。例如，在国际贷款兴盛时，银行家没有认识到贷款国的负债率因为它们自己的贷款活动而得到改善。同样，在集团企业兴旺时，投资商也没有意识到，每股收益的增长取决于他们对其所作的估价。目前，大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。 贷款行为通常会刺激经济活动，它使借方能够扩大消费，或投资于生产性资本。确实也存在着例外的情形，如果所涉及的资产不是实物资产而是金融性资产，那么效应也就不一定是刺激性的。同样，还本付息会产生一种抑制的效应，因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积，还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用，新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入，维持市场稳定。 贷款和经济活动之间的联系是远非直接的（事实上，这已经成为货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的最好说明）。认识这一联系的主要困难在于信用毋需涉及实物生产或货物及劳务的消费，它可以完全用于金融的目的。在后一种情况下，它对经济活动的影响就是或然性的。如果在“实物的”经济和“金融的”经济之间作一甄别，可能会对讨论有所帮助。经济活动发生于“实物的”经济；信贷的扩充和偿还发生于“金融的”经济，贷款行为和抵押价值之间的反身性相互作用可能把“实物的”和“金融的”经济联系了起来，也可能只限于“金融的”经济。这里我们将重点讨论第一种情况。 ① 写于1985 年8 月。 强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量，两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段，所涉及的信用金额相对不大，对抵押品估价的影响是可以忽略不计的，这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是，随着负债总额的累积，信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续，直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时，抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用，而由于新贷款未能加速增长，抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用，反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段，抵押品已经用至极限了，轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求，这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。 繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开端，信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值，而在萧条时，它们都处于极大值，但起作用的还有另一个因素，清偿贷款是要花时间的，履行越快，对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段，贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内，故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算，导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。 可见，繁荣/萧条的循环是反身性过程的一个特殊变异。任何时候，只要存在着价值和估价行为之间的双向联系，则繁荣随之而生。估价行为呈现为多种形式，在股市上，是收益；在银行业务中，是抵押品。繁荣有可能——尽管未必——在没有信贷扩张的情况下发生。我们在股票市场中讨论过这样的两个例子，即REITs和集团企业的繁荣。从理论上讲，它们亦可在未将股票用作抵押品的情况下发生，尽管现实过程涉及了大量的信贷。若无信贷介入，逆转将成为较为渐进的过程。收缩不再是扩张的镜像，其理由在前文中已经述及——相对于趋势的初期，在逆转期间，估价的反身性要素更为强烈——但（因为信贷没有介入）同时也不会出现作为萧条特征的清偿压缩。 繁荣/萧条模式及其解释都是十分明显的，难以令人产生兴趣。奇怪的是贷款与抵押品价值之间的反身性联系至今仍未得到广泛的承认，有关商业周期的文献汗牛充栋，然而对反身性关系却讳莫如深。不仅如此，教科书中广泛讨论的商业周期，在持续时间上有别于此处所讨论的信贷周期，前者是一种短期波，服从于一个范围更大的模式。人们意识到经济发展存在着更长的周期，通常称其为康德拉季耶夫长波（Kandratieff wave），但它从未得到“科学的”解释。目前，人们都在关注我们可能正在趋近于又一次衰退，但一般都认为这次衰退同以往的历次衰退相比并无二致，而对于我们正处于更大循环的衰退期这一事实却大都未予考虑。我坚持认为，自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间，目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻，这在近期的历史上是没有前例的。 在这一更大的循环内，我们究竟处于哪一个位置，这是难以确定的。必须承认，自1982年以来我一直为这一问题所困扰，令我迷惑不解的是繁荣分明已经泄了气，而萧条却仍未发生。 萧条可能会突然降临，尤其是在抵押物清偿价值下降引起了信贷突然压缩之后，其危险程度令人为之色变。人们为避免这一后果作出了艰苦的努力，中央银行体制的演化就是一个为了防范突然的、灾难性的信贷紧缩而不懈努力的历史。既然恐慌一旦开始就难以遏制，最好的办法还是在扩张期就采取预防措施。为此，应当将中央银行的职能逐渐扩充到控制货币供给，而有组织的金融市场则对抵押信贷的比率给予约束。 到目前为止，当局一直成功地阻止了萧条的发生。我们发现自己处于一个暖昧的地区，信贷扩张的“常规”过程早已达到高潮，但信贷紧缩的“常规”表现却被管制当局所抑制。我们所处的位置没有图标，因为政府的具体干预措施也是没有先例的。 银行和有组织的金融市场受到监控，这个事实使交易活动的过程极大的复杂化了。金融史最好被解释为其中有两组而不是一组参与者的反身性过程：竞争者和管制者。 这样一种体系比起股票市场要复杂得多，在那里，管制行为多少是固定的，是剧情展开的背景；在这里，管制者的行为本身是这个过程的一个组成部分。 认识到管制者也是参与者是重要的。一种自然的倾向是把他们视为超人类，他们以某种方式从外部凌驾于经济过程之上，只是当参与者把市场弄得一团糟时才出来收拾局面。事实并非如此，他们也是凡人，具有凡人的所有缺点。他们凭藉着不完备的理解从事管理活动，并且他们的行为也会产生意料之外的后果。其实，在适应环境方面，他们的能力比起那些为利润和亏损所激励的商人们似乎还要略逊一筹，因此，管制措施通常是为了阻止上一次的灾难，而不是下一次的意外。一方面，在情况迅速发生变化时，管制的缺陷尤其明显；另一方面，缺少管制则导致市场出现更为严重的震荡。下面的讨论涉及管制者和作为管制对象的经济活动之间的反身性关系的辨析。这种关系伴随着信贷扩张和收缩的过程，并与之相互作用，无怪乎其结果如此复杂繁难！ 管制的周期不具备信贷周期的反对称特点，它似乎比信贷周期的繁荣和萧条模式更吻合于我们为外汇市场所发展的波浪模式。正像自由浮动的货币倾向于在过高和过低汇价之间上下波动那样，市场经济也倾向于在过度管制和管制不足之间来回摆动。管制周期的长度看来是与信贷周期相关的。信贷扩张和紧缩与经济形势的变化息息相关，经济形势的变化反过来又对管制的效果有影响。反过来，管制措施不仅对信贷扩张的速度而且对其范围均有影响。显然，信贷和管制之间有一种双向联系，但在研究的现阶段，相互作用遵循什么样的模式（如果存在这样一种模式的话），我自己也不甚了了，这也是导致我感到困惑的主要之点。 我们已经确认了一个遵循繁荣/ 萧条模式的信贷周期，一个更像波浪起伏的管制周期，和此二者之间的相互作用。当然，具体的模式还不很清楚，因为其中还会涉及到许多长期的变化，其中有些同信贷相关，有些同管制相关，另一些则同二者都相关。我们提到过，每一次危机之后中央银行都变得更强有力，这本身就是表现于每一个独特周期中的长期倾向。在大萧条中，由于银行体系和国际贸易体系的崩溃，令信贷和经济活动的紧缩大大超出应有的幅度。可以断言，为躲过目前这个周期中可能发生的一场类似的崩溃，管制机构将使出浑身解数。此外，在这里我们没有对促进世界经济一体化发展的信息革命和交通改善展开详细的讨论。所有这一切都影响了过程的结果，产生了一系列独特的事件，对它们的解释要比预言容易得多。 从这个角度看，整个战后时期是一个巨大的扩张的繁荣的一部分，这场繁荣现在已经充分发展成熟，萧条已经呼之欲出了，然而，这次萧条在关键时刻因当局的干预而得以避免。政府行动和市场机制之间的相互作用产生了我称之为里根大循环的独特结构。我们现在正处于大循环松懈的关键时刻，当局必须再发明一种解决方案以预先防止萧条的到来。 同一个战后时期还经历了从政府管制到无约束竞争的几乎彻底的来回转换。我们现在已经走到了一个关键时刻，赞成放松管制的倾向正处于上升的势头，然而对政府在特殊领域内进行干涉的需要正在重现端倪。银行业算是一个，当局已经开始加强管制了。 人们可以尝试用这种语言来书写战后时代的历史。目前的信贷周期始于第二次世界大战结束之后；管制周期的起源则早得多，甚至可以更远地追溯到新政时期，尽管就世界经济来说，可以将布雷顿森林体系的诞生当作起点。随之而来的扩张同国际贸易和投资障碍的消除密切相关，但国际资本运动产生了布雷顿森林体系所始料未及且至今未解决的问题。 在此，我不打算描述完整的情节，我将由我本人开始积极投入的那一点开始，而且我将沿自己投入的蹊径展开，这将获得更富实验性的特征。我的经验开始于1973年固定汇率体系崩溃之后。曾经是固定的关系如今受到反身性过程的影响了，而我的兴趣则从个别的公司和企业转向了宏观经济运行。我在1972年对“成长银行”的研究构成一个转折点，虽然当时我自己并未意识到。 随着时间的流逝，我发现宏观经济趋势的不稳定性在主观和客观意义上都越来越令人不安，因此我决定使自己在1981年远离积极的投资活动。1982年的危机之后，我对国际债务问题作了一个理论研究，结果却得出了错误的印象，以为1982年的危机构成了信贷扩张的高潮。当时我觉得当局预防萧条不力，而未能意识到他们已经作得过了头。他们实际上维持了信贷的扩张，尽管是在一个比以往更不完善的基础之上。美国政府取代欠发达国家而成了“最后的借方”，商业银行业试图通过向其他方向猛烈扩张为自己向欠发达国家的贷款寻找出路。这导致了1984年的一系列危机，构成了银行和储蓄业的真正转折点。我们现在正消化着这次高潮的苦果。美国政府继续以不断增加的规模举债，可是，转折点正在迫近。美元已经开始下跌，外国人的债务将以贬值的货币偿还。也许信贷创造还有最后一个仍然开足马力的大引擎，那就是兼并狂潮正处于巅峰的股票市场，然而它对实际经济并无刺激作用。在我看来，相互关联的信贷和管制周期的理论框架在写作本书的过程中变得更为清楚了，但是我还不能断言阐释过程是完整的，不过至少适当的总结也许是有帮助的。下面我将运用这里所勾勒的理论框架来解释1972年以来的商业历史过程，应该敬告读者的是，解释是在这一坦承为试探性的理论框架的形成之前写成的。 附录：写于1986 年12 月 完成了解释之后，我就全身心投入到从1985年8月至1986年年底的历时实验，企图预言信贷和管制周期的剧烈变化。我得出一个奇怪的结论，这个周期好像在1982年停住了，要不是金融当局进行了成功的干预，国际债务危机早就导致了银行体系的崩溃。如此一来，崩溃固然得以避免，可它本来应该引来的真正的趋势逆转也就不曾发生，我们现在生活在一个不断逼近深渊而后又退缩回来的体系中，险情降临所唤起的凝聚力一俟危险消退便很快地分崩离析了，接着这种过程又以不同的形式重现自己。我们可以在国际贷款、美国预算赤字、国际金融体系、欧佩克、银行体系和金融市场中观察到这种变化，而1987 年无疑将成为保护主义把国际贸易体制推向崩溃边缘而又不致于超越边界彻底崩溃的一年。第五章国际债务问题 反身性分析的关键在于决定哪些要素应当分离出来予以特别考虑。在处理某一特定的金融市场的有关问题时，情况要简单一些。它的关键变量就是市场价格，而应予以特别考虑的就是那些能够影响市场价格的因素。然而即令如此，进入你视野之中的也将是无限多个因素。仅仅指出基本趋势和主流偏向，这在说明历史过程的动力学方面也许是有效的；但注意，绝非在历史过程的辩证法方面也同样有效，至于说要解释实际的历史过程，那显然是远远不够的，更不必说用于预测了。 当我们大胆地走出某一特定的金融市场的范围，选择要素的问题就变得更为复杂了。需要一组相互作用的组分才能解释我们所面对的现象。然而问题在于，针对同一现象，也许可以有不同组分的组合，我们并没有把握说自己的选择一定是正确的。过多的潜在要素是最令人头痛的：在试图预测未来事件的进程时，我们不知道哪一个有可能转变为重要因素。 国际贷款业务的繁荣/萧条就是这方面的一个极好的例证。在当前的经济生活中，国际贷款已经成为不可或缺的组成部分。就其本身而论，它构成了有关繁荣/萧条序列的完美例证。放在整个经济背景中，它又成了必须加以考虑的诸多要素之一。更为复杂的是，国际债务问题已经在银行系统的演进中扮演了重要角色，而银行系统的演进，这本身就是一个极为重要的反身性过程，同时，它也构成整个经济体制中的重要一环。 那么，研究国际债务问题的最佳方法是什么呢？至少要考虑到三个向度：作为反身性现象，作为银行系统演进过程中的要素，作为当前经济形态中的组成部分。我试图同时将此三者纳入思考的范围，因为这是避免过分重复的惟一办法。方法一经选定，那么关于现实世界中高度复杂的反身性过程，我也就可以提出一种切实可行的说明了。不必说，这种分析并不是那么好懂的，但在分析中，我将力求保持三个向度的清晰区分。某种程度的失真是不可避免的：既然我们对银行系统的演进有兴趣，我们当然会更多地注意贷方而不是借方。如果我们想弄清那些不发达国家的命运，那恐怕就只好改变问题的中心了。 国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期，不过若是讨论银行系统的演讲，还必须追溯到更早的年代，要想理解支配近几十年历史的那种经济循环，我们必须从1971年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来，话头就可能扯得太远了。因此，我将把1972年的早段作为开端，而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧合，那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告，题目就是“成长银行的案例研究”。 在当时，银行被看成是最了无意趣的机构。30年代的创伤尚未治愈，安全性至高无上成为信条，压倒了利润与增长的要求。产业结构的更新换代实际上为各种规章所冻结，超越州界的扩张被禁止。在某些州，甚至分支行的设立都是非法的。沉闷的行业只能引来沉闷的从业者，几乎没有任何变化或革新。银行股票为那些追求资本收益的投资者所忽视。 然而就在平静的表面下，一场变革正在酝酿之中。新生代银行家们出现了，他们在商业学校里接受了教育，把获取净利作为思考问题的中心。新思维派的精神中心是纽约第一国民城市银行（First National City Bank of New York） （即花旗银行——译者按），在那里受过熏陶的人们撒向全国各地，纷纷占据了其他银行的首要职位。新的金融工具被引入了，一些银行开始更加积极地运用它们的资本，创造了令人刮目相看的收益水平。在州界内，收购行为出现了，从而导致了规模的增长。大一些的银行，资本运作的杠杆倍率达到14～16倍是十分典型的，像美洲银行（Bank of America）这样的大银行甚至可以高达20倍。比较好的银行，其股本收益水平超过了13％。这样高的股本回报率再加上每股收益递增超过10％，如果是在其他行业中，其股票的价格一定会有可观的升水。然而银行股票的升水幅度极小，甚至于没有。银行股票的分析家们注意到了这一相对低估的现象，然而他们对纠正这种现象缺乏信心，因为正在发生的变化过于缓慢，而习惯的定价原则又过分地顽固。然而以当时的标准来看，许多银行的杠杆操作已经达到了谨慎运营的边限，如果还想继续增长，就必须募集股权资本。 就是在这样的背景下，纽约第一国民城市银行（FNCBNY）安排了一次宴会，招待证券分析家们——对于银行业来讲，这可谓是史无前例了。当时我并不在受邀者之列，不过这一事件还是促使我公布了一份报告，以推荐收购那些因在管理上更富于挑战性而备受称誉的银行的股份。文中阐明了当时的形势，一如我今天在这里的叙述，指出银行股将会趋于活跃，因为经理们将会给出极为理想的业绩报告，事实上他们已经着手这样做了。我在文中写道：“成长”与“银行”的组合似乎是自相矛盾的，然而这一矛盾很快就会在银行股票市盈率的增长中获得解决。 事实上，在1973年间银行股票的确作出了上佳表现，我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50％。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能够顺利展开，银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的，而银行系统的演进也就很可能走上另一条道路。不幸的是，这一过程刚刚起步，就碰上了加速的通货膨胀以及利率上调的不利影响，13％的收率已无法支持银行股票的溢价发售了。 其后就是第一次石油危机的灾难，巨额的资金滚滚流向产油国，这些国家在欣喜之余却又无可措手，于是一股脑儿地存入了银行。事情甚至到了这种程度，有些银行，如银行家信托银行（Bankers Trust），被巨大的存款压力搞得措手不及，甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。有关政府间合作项目的讨论一度十分活跃，然而最终毫无结果，只有沙特增加了它在国际货币基金组织和世界银行中的认购份额。工业化国家未能采取积极措施以缓解紧张的局面，结果正是违约拖欠，将石油美元再循环的责任压在了银行的肩头。 现在轮到银行家们进场了，他们得以充分发挥其应有的作用。充裕的资金使他们成为大胆的贷款人，与此同时，他们似乎也发现了不少合适的借款对象。不产油的欠发达国家借助迅速增长的庞大债务来支付国际收支逆差，而产油国则致力于野心勃勃的经济扩张计划，他们可以指望用石油储藏来支持贷款。当时适逢东西方关系缓和，这意味着东欧国家也可以向西方银行贷取巨额款项用于建造工厂，这些国家寄希望于贷款所建工厂的产品能够足以偿还债务。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。 起初，银行可以直接动用欧佩克（OPEC）的盈余，渐渐地，富油国家找到了使用新财富的其他途径：购买最先进的武器装备；以危险的速度扩张经济规模；购买钻石和不动产；涉足其他各种长期投资业务。与此同时，对银行融资的需求却仍在加强。银行日益成为信贷的源泉。每一笔贷款总要在别处产生存款，因此，银行在自己的活动中就可以产生足够的用于信贷的资金。由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海外分公司的债务保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能够阻止这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。 国际贷款的利润太富于诱惑性了，不由人不放松警惕。商业交易可以在巨大的规模下进行，利率风险可以借助浮动利率限制到最低水平，而管理费用较之公司债务却要低得多。激烈的竞争将存贷利率的差额限制在一个极低的水平之下。尽管如此，国际贷款还是成了银行经营活动中最简便而利润又最高的部分。吸引着大批此前并无这方面经验的银行。这一时期中，在伦敦开设代表处的银行大幅度增加，国际贷款成了整个银行业中发展最快的业务。显然，如果银行在当时就能够根据后来的经验设立适当储备的话，那也就不会有如此之高的利润了。 这一时期的美国银行，从外表上看，依然处于停滞状态。以合并和收购形式进行的业务扩张被严格地限制在条令许可的范围内。然而银行的内部结构却在发生重大的转变。银行控股公司的形式成为新的潮流。这种形式上的变化，使银行得以在控股公司这一层次上进一步运用杠杆操作，从而使资本与总资产的比值保持继续下降的趋势。此外，所谓的边缘法案（Edge Actsub-idiaries）的附则，也免除了一些针对银行的律令制约。最大的市场在国外。因此，绝大多数公司的业务扩张都是国际性的，美国银行到海外寻求发展，而外国银行又纷纷在美国设立分支机构。最为明显的例子就是花旗银行（Citicorp），它的收益中有1/4强来自巴西。 当时也正是技术革新飞速发展的时期，计算机的使用提高了业务效率，并且使许多在此前难以想像的业务成为可能。仅仅十年时间，银行的业务已经大大复杂化了，人们发明并应用了许多新的金融工具和技术方法。这一潮流延续至今，节奏还在不断加快。 银行业管理机构的工作是颇为棘手的，既要跟上日新月异的变革，又要顺应竞争国际化的潮流。平心而论，嘲笑管理机构总要比一线人员慢一拍是不公正的。因为银行家们总是能够在各种各样律令之间寻找漏洞，他们对此驾轻就熟。 在国际竞技场上，管理当局自然无意妨碍本国银行取得公平的竞争地位。管制的解除，加上各家银行争夺市场份额的竞争，于是市场飞速地发展起来了。因为急于获得交易机会，这些银行几乎很少挑剔条件，借债国为获得贷款而提供的必要资料少得可怜，一些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。 债务国家在遇到国际收支平衡方面的麻烦时，更愿意去找商业银行而不是求助于国际货币基金组织。于是，在不知不觉中，商业银行发挥了布雷顿森林体系所确定的国际机构——国际货币基金组织与世界银行——的职能。他们向欠发达国家所转移的资金在数额上比之布雷顿森林体系机构所愿意承担的要大得多，而他们对债务国国内事务的干涉却要少得多。难怪很多欠发达国家根本就不加入国际货币基金组织！主要的工业国家，如英国等，往往喜欢求助于国际货币基金组织，而发展中国家则宁愿诉诸商业银行，因为同他们打交道要容易得多。在1973年至1979年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长，它成为70年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危机中达到高潮。 回顾当时的情景，借款国显然未能明智地使用这些贷款。好一点的用它们去建造漂亮却毫无用处的大东西，像巴西的伊泰普水电站；等而下之的则用以购置军火，要么就用它来维持不现实的高汇率，像“南锥体”国家阿根廷和智利。可是，当时人们并未意识到这种行为的愚蠢，事实上，巴西经济还因此而被誉为巴西奇迹，而智利则作为货币学派发挥效力的典范备受称赞。 国际贷款业务增长得如此之快，参与其中的银行都有些扩张过度：它们的资本与储备跟不上资产负债表的变化。但其贷款业务的质量仍相当高——至少从表面看如此。而在整个形势中最令人难以理解之处在于，尽管债务国的总债务负担以惊人的速度增长，它们却总是能够设法满足那些用以衡量其信用状况的商业标准。 银行用这样一些比率——例如，外债与出口值之比，还本付息额与出口值之比，经常性项目赤字与出口值之比——作为信用状况的衡量尺度。银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这一过程中，债务国的偿债能力不断增强；如果按上面这些比率来算的话，几乎同债务的增长一样快。 这一过程得以发展的要害在于，70 年代期间过低的、并且最终成为负数的实际利率。既然欧洲货币市场不受各国中央银行的控制，它们的发展就不会对任何国家的货币政策产生直接的影响。当银行结束了欧佩克石油盈余的运作而转向创造信贷的时候，美国还在继续其放松的货币政策。美元开始贬值，利率跟不上物价的上涨。实际利率的下跌降低了还本付息的费用，却加强了借款国的信用度，同时也吊起了它们继续举债的胃口。信贷的扩张刺激了全球经济和出口贸易的发展，国际市场对欠发达国家出口商品的强劲需求令它们大喜过望，这样一来，它们就可以进一步提高贸易条件。下跌的实际利率、扩张的世界贸易、不断提高的商品价格，再加上贬值的美元，这一切都鼓励了债务国，并给予它们增加其负债额的机会。 自我支持的信贷扩张——简写为通货膨胀——在许多方面是不健康的。工资和物价加速上涨，国际收支的赤字与盈余长期化，银行的资产负债表日益恶化。许多由银行贷款直接资助的投资项目都是错误的，债务人的信用水平是虚幻的。然而，只要这一过程还能够有效地支持自身，世界经济就会持续繁荣下去。消费仍然高涨，低利率或负利率打击了储蓄，廉价的贷款刺激了投资，货币摇身一变就转化为不动产。高消费、高库存和强劲的投资活动为空前的繁荣创造了条件。 市场的繁荣促进了能源的需求，欧佩克国家日益富有，他们不再那么急于获得外汇收入了。既然实际利率是负数，那么把石油存在地下比之把现金存入银行要有利得多。就是在这一背景下，1979 年伊朗石油生产遭到破坏后，立刻导致了第二次石油危机以及石油价格的再度剧烈上涨。这一次各国的反应可就大不一样了。通货膨胀成为最引人关注的问题，尤其是在美国和英国。欧洲大陆和日本则因为执行了比较严厉的货币政策以及允许本币升值，从而避免了通货膨胀的打击。由于油价盯住美元，欧洲和日本的进口石油费用降低了；同时，又因为没有通货膨胀的威胁，所以尽管本币升值，他们的出口产品仍然富于竞争力。美英两国则正好相反，他们积累了大量的预算和贸易赤字，通货膨胀成为极其严重的问题。英国已经向国际货币基金组织发出了求助呼吁，而美国，由于在实际上控制着世界储备货币，因此可以在随心所欲地膨胀通货的同时免受其害。不过，通货膨胀在国内国际却导致了政治偏好的转移。总之，通货膨胀的幽灵比衰退更可怕。第二次石油危机爆发后，货币政策也相应地开始趋于严厉，甚至在经济已经陷入下滑时仍未放松。 货币主义开始成为指导经济政策的法则。在此之前，中央银行总是借助于控制利率来影响经济活动；而现在，重点转向了控制货币投放量，利率放开了。不幸的是，利率一下子升到了不可思议的高水平。这主要是因为财政政策仍然保持扩张刺激，只有极为严厉的货币政策才能控制货币供应的高速增长。 财政政策受供应学派经济学理论的影响，它认为低税率可以刺激经济的增长，从而消除可能导致的对预算的冲击，而赤字则可以通过削减政府开支来加以限制。然而，在减税的同时增加国防支出的决定，使得平衡预算的目标成为不可能。膨胀的预算赤字同严厉的货币控制目标之间的冲突，导致了利率的急剧上升。高利率令减税带来的刺激效应化为乌有，预算赤字进一步扩大，整个经济陷入了严重的衰退。 城门失火，殃及池鱼。债务国雪上加霜：石油价格上升，产品价格下跌，利率居高不下，美元强劲上升以及世界范围内的经济衰退。他们陷入了最后一轮疯狂的举债竞赛，其结果是债务总额又增加了30 ％。而标志其信用等级的各种比率却急剧下跌，波兰和福克兰群岛的形势令市场信心大打折扣。在最后的一段时间里，银行还会继续放贷，但已经十分勉强了；还款期限缩短了，一些国家已经出现了支付困难。紧接着就是1982 年墨西哥债务危机的爆发，再也没有人愿意向重债务国提供贷款了。债务国的状况比大多数银行所意识到的要严重得多。例如，巴西一直在银行同业拆借市场筹资以弥补国际收支赤字，而有关银行对此却一无所知。国际贷款遂由繁荣转入萧条。 我们将在这里停顿下来，分析作为反身性过程的国际贷款的勃兴。前面的描述包含了构成一个繁荣/ 萧条序列所必须的所有要素。具体来说有哪些内容呢？首先，在整个趋势与参与者的认知之间应当存在着一种反身性的关联。其次，这种认知借助反身性的关联能够影响整体趋势，但是它必定含有某种内在的缺陷。整体的趋势进而又强化了认知的偏向性，直至双方都落到难以为继的地步。通常的情况是这样的，当趋势刚刚露头时，形势非常之好，而缺陷却要待这种趋势获得了充分的发展之后才暴露出来。在盛极而衰的过渡期，参与者们愈益警觉和抵触，于是趋势丧失了劲头。最后，大家终于明白过来了，这种趋势既不合理且又无法维持。预言实现了它自身的内容，形势急转直下，常常伴随着灾难性的结局。 在国际贷款问题上，银行和债务国之间存在着一系列的反身性联系。银行使用一些比率来衡量一个国家的借款能力。人们大都以为这些比率是客观的衡量标准，然而实际上它们也具有反身性的特征。正如我们所看到的，出口与国民生产总值透过形形色色的渠道受到贷款规模的影响。进一步说，债务比率反映的仅仅是一个国家的偿债能力，不可能由此看出这个国家的偿债意愿。要衡量一个国家的偿债意愿就必须采取另一种基本上是政治性的计算方法。最关键的变量不是还本付息而是净资金转移（资本流入），这也就是还本付息同大量吸收新贷款（以维持债务）之间的区别。只要债务国能够自由地贷款，他们的偿债意愿就是无可怀疑的，因为他们总可以借到偿还利息的钱。一旦信贷流入的渠道被截断，偿还意愿就成了关键的问题。然而在国际贷款极其活跃的背景下，银行家们不愿意正视这一问题。花旗银行的沃尔特·瑞斯顿（Walter Wriston）甚至断言：“主权国家不存在破产的问题。” ① 我们已经看到了，直到第二次石油危机爆发之前，债务比率始终是令人满意的，银行也非常乐意贷款。而当债务比率转入恶化时，银行家们开始感到担心，其贷款的意愿也受到了打击，于是突然之间陷入了1982年的危机。这一危机揭示了净资金转移同偿债意愿之间的反身性关联，从而使自愿贷款就此绝迹。此后发生的一切将是下一章的讨论题目，在这里我们所分析的是1982年以前的体制。 商业银行为什么愿意并且能够保持国际贷款业务如此迅猛的增长，这是一个很有意思的问题，今后几年间，围绕着这一问题定将展开热烈的讨论。部分的答案在于，银行的确没有意识到它们要为这一体系的健全性负责。银行业是竞争极为激烈的行业，此外它们还要分心触犯避免各种管制条例。防止经济过热是中央银行的事。商业银行在保护伞之下运营，他们所追求的，是在现行规章制度的框架之中求取利润的最大值，他们不可能拿出过多的精力来分析自己的行为对整个系统所可能产生的影响。一个放弃有利可图交易的银行几乎可以肯定将在竞争中被淘汰，另一方面，即令这个银行拒绝了，其他银行也还是会趋之若鹜以图取而代之，占领市场。这样一来，就算他们已经意识到了，在国际贷款勃兴的背后存在着严重的问题，他们也还是别无选择：要么随波逐流，要么退出竞争。 这是一个极为有益的教训：当一种趋势发展起来的时候，参与者们的处境往往不允许他们采取抵制的行为，即令他们知道这样下去将会酿成灾难。这是所有繁荣/萧条序列过程的共同点。一致拒绝既不可能也不可取。例如，根据分析结论，我明明知道抵押信托公司（Mortgage Trusts）的前景不大妙，然而我的建议却是立即买入，因为在暴跌之前必将会有剧烈的上升。果然，有一批投资者欣然跟进。当然，即使他们不这样做，繁荣/萧条的序列过程仍会发生，尽管要慢得多。 市场参与者的最高境界在于适可而止。然而有时的确力不从心。例如，在浮动汇率体制下，金融资产的持有者所面临的就是一个存在主义式的问题：他们不可能回避币种的选择，除非购入期权。仅就国际贷款活动的情况而言，在繁荣阶段的末期，花旗银行也曾审慎地减少了它在市场中的份额，然而这并不能阻止剧情的进一步发展，同样也不能挽救它免受其害。尤其是在最后的阶段，几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅速地恶化，然而到了这个时候，它们早已是欲罢不能了。 从中应该吸取的教训就是必须对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示，才有可能阻止繁荣/萧条序列过程的失控。 中央银行的历史本身就是一系列的危机继以机构改革的过程，然而它们却至今未能记取国际债务危机的教训，这真是一桩奇怪的事情。不受控制的竞争更加激烈了，其影响力也比以往要大得多。他们之所以敢于为所欲为，无非是看准了银行管制当局的无能，在这一点上他们的确没有看错。参与者们无法阻止国际贷款活动的失控，然而货币当局本来是可以做到的，为什么他们没有这样做呢？ ① 纽约时报，1985 年4 月21 日The New York Times（April 21， 1985）. 这个问题的答案始终不很清楚。中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽管他们缺乏可靠的统计数字。他们也意识到了自己作为最后贷款者的责任，并且早在1975年就已经划定了各自的责任范围，然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。为什么会这样？要想回答这个问题就不能停留在今天的认识水平上，还必须对历史作一番更为透彻的研究。我在这里贸然提出两种尝试性的假说。 第一种假说指出，商业银行所承受的压力同样也影响到了作为保护人的中央银行。如果他们采取了限制措施，商业银行就会在竞争中败北。只有各国中央银行的协调行动才有能力将发展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合，可是货币当局并未意识到改革的必要性，改革通常总要在危机爆发之后才变得迫切起来。 由此又产生出第二种假说。我认为，中央银行在其行动上受到一套错误观念体系的支配。当时，货币主义在中央银行里占了上风。货币主义认为，通货膨胀是由货币供应过多引起的，与信贷规模无关。如果此说能够成立，则管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。因此，也就没有必要对欧洲美元市场进行干预。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能管好自己的活动不出乱子。 问题是神秘而复杂的，我不能宣称自己已经探到了其中的底蕴。在银行的资产负债表上，一边列着货币项，另一边则是信贷项。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）告诫我们，只有货币这边才有考虑价值，因为信贷是取决于货币的①反身性理论的引入昭示了他的错误。我确信，此二者必然以反身性的方式互相影响，而控制货币的梦想最终是行不通的。由于缺乏足够的专门知识，我无法进行直接的反驳，但我可以指出经验证据，说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。 在70年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长究竟扮演了一个什么样的角色？这个问题始终没有搞清。因此，同样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经济上空的通货紧缩的阴影负责。我坚信，无论是国际贷款的紧缩还是扩张，它们都对世界经济的形势产生了重要的影响。可是我的观点还远远没有得到普遍的认同，这一问题也仍然悬而未决。如果我的观点是正确的，那么国际贷款的规模就应该成为制定经济政策时的重要参量。任其泛滥的货币当局在70年代后期铸成了大错，1982年的危机既是管理方针的破产，也是自由市场体制的破产。 我们将在稍后一些再回到这一议题，管制市场与自由市场的不完善性是本书的主题之一。现在我们来看一下国际贷款的新体制，它是在1982年危机的处理过程中发展起来的。 ① 米尔顿·弗里德曼，安娜·施瓦茨：《1867—1960 美国货币史》，《美国货币统计》 Milton Friedman and Anna Schwartz，A Monetary History of the United States ，1867—1960（Princeton：Princeton University Press， 1963）.and Monetory Statistics of the United States（NewYork：Columbia University Press，1970）.第六章贷款的集团体制 毫无疑问，如果不是管理当局进行了积极而富于想像力的干预，国际债务危机势必令银行体系陷入崩溃，从而给世界经济造成灾难性的后果。上一次可能与此类似的崩溃爆发于30 年代。鉴于以往的教训，国际间成立了一个授权机构以防止历史的重演。因此，听任形势恶化而熟视无睹是难以想像。别具一格的干预方式将世界经济引入了史无前例的新局面。 这个机构赋予中央银行作为最后的贷款人的权力与义务。然而债务问题实在过于复杂，仅仅向银行提供周转资金是远远不够的。由于所涉及的款项大大超出了银行的自有资本，如果坐视债务国破产而无动于衷，整个银行系统早已资不抵债，无法维持了。因此，各中央银行突破了自己的传统角色，联手出面担保债务国渡过难关。 英国人是这种新模式的始作俑者。早在1974 年，英格兰银行（England Bank ）就曾决定出面担保那些并非它责任范围之内的所谓边缘银行（fringe banks ），以免清算银行的清偿能力受到怀疑，因为边缘银行曾从后者那里获取了大量借款。不过，在国际范围内采取这种担保负债者的做法，还是始于1982 年的债务危机。 中央银行缺乏足够的权威来执行这一行动策略，只有有关债权国政府才有可能做出权宜的安排，而国际货币基金组织则在其中扮演了关键的角色。一揽子的挽救计划出台了，它将各个有关的国家召集到了一起。照例，商业银行增加了它们的承诺份额，国际货币机构投放了新的现金份额，债务国家则接受了为提高其国际收支平衡能力而设计的紧缩方案。在绝大多数场合中，商业银行还不得不提供额外的现金，以便债务国可以维持足够的周转能力来支付利息。挽救一揽子计划是国际合作领域中的巨大成功。参加者包括国际货币基金组织、国际清算银行、许多国家的政府与中央银行，以及为数众多的商业银行。例如，在处理墨西哥债务问题时，牵涉到的商业银行多达500 家。我认为，将这些参加者冠以“集团”的称号是合适的。 整个过程在极短的时间内经历了几次反复。有关具体进程的描述无疑将会是引人入胜的，然而在这里我们却不得不将讨论的范围局限于最终结果的考察。 危机之后所确立的体制，在许多方面同1982 年以前的体制正好相反。后者是竞争型的：银行为追逐利润而自愿提供贷款，并且相互间竞争激烈；前者却是合作型的：银行被迫进行贷款，以求保存它们已经投入的资产，而为了达到这一目标，就必须同其他银行密切合作。旧体制在积极的方向上体现出反身性：银行的贷款意愿与贷款能力同时加强了债务国的偿还意愿与偿还能力，反之也是如此。在目前的形势下，反身性表现为反方向的作用：银行无力也不愿贷款的倾向同债务国无力也不愿偿还的倾向之间相互碰撞，将事态逐渐扩大。如果参与者们不能进行积极的合作以防止崩溃的爆发，那么这一体制必然就此寿终正寝。贷款方所采取的措施是增加新的信贷，以使债务国有能力归还既存债务；而借款方则要接受一种严厉的紧缩方案，以使新增贷款的数目减少到最小。具体的界限将由贷款双方在微妙的谈判过程中确定。国际货币基金组织领导并组织了这些谈判，尽管债务国大都不希望国际货币基金组织在协议的监督中发挥长期的作用。 这个体系是极不稳定的，因为它要求贷款双方克服各自的狭隘利益以维护该系统的各个组成部分。在债务人一方，牺牲表现为消极的资金转移（资本外流），而在银行一方，则是追加新贷款。这种牺牲是不对称的，因为债务人要为新增加的贷款支付利息，而贷款方则享受拥有这些利息的权利。请注意，贷款的集团体制乃是基于以下的原则，即保存债务的完整性——正是这一原则将集团聚合起来。不幸的是，它未能解决其中的一个关键问题：债务国必须做出让步才有可能偿还债务，而每一次的让步都加重了未来的偿债负担。由于已经认识到这一点，银行开始提取呆账准备金，然而再也找不出更好的办法来将这些负担转嫁给债务国了，除非破坏那个原则。
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