漫步华尔街-23

资金管理而言，大并不意味着更好。第十章3O5对日_随机游圭_j理论的攻击：市场是吾鼻曲可从预知1蚋l 82 B3“一S吕6 87 8日89帅 gI 92∞94嘶帅 种(年)銎 麦哲伦基金与标准一普尔500指数三年期累积收益率的比较I按年计算)①誓 资料来源：引自约翰·c伯格尔，“不争第一……也不甘人后J：关于街 指数化，记住六件事，忘记一件事，”在1 996年投资管理研究联合会(Al—MA)年会上的讲话，亚特兰大，1 996年5月8日。总而言之，对共同基金收益率的分析并没有给出任何理由足以使我们放弃证券市场显著有效的信念。大多数投资者完全可以通过购买低费用的指数基金——简单地购买并持有股指的成分股——来使自己的状况变得更好，而不必挖空心思去挑选一位富有活力的经理人，仅仅是因为他长着一只若有若无的“红手”。由于积极的管理通常无法为投资者带来诱人的超额收益，更有甚者，还会因为周期性地实现资本利得而产生颇为沉重的税收负． 担，所以，被动管理的优势由此进一步得到加强口O6国竖条表示基金收益率战胜(或辖培)标准一普尔500指数的百分点·投资者的希望、恐惧和偏好都能在定价过程中发挥一定的作用。事实上，我在先前的一些章节中已经努力刻画过，历史是如何向我们展现当心理因素统治定价过程时那一幅幅动人的市场画面的，就像l 7世纪荷兰的郁金香狂热以及日本产生于80年代后期破灭于9 o年代股市泡沫由因此，我时常是将信将疑，我们似乎应该考虑这样一个问题：当前的市场价格区间是否符合经过合理贴现的最优估计值。然而，当浩如烟海的证据都在表明股票价格显示了高度的有效性时，你难免会因此而折服。包含着以往价格的信息或是任何公诸于众的基本面信息都能迅速地被漫 融人到市场价格巾去。价格调整能够充分地反映所有的辜 重要信息，以至于一个信于拈来的或无人管理的股票投篙 资组合的业绩也能同专家精挑细选的组合相媲美，甚至更优。即使出现一定程度的定价失误，它也不会始终持续下去。在股票市场中，“真实价值最终总会显现出来"。本杰明·格雷厄姆(&nj amin Graham)的话可以这样去理解，说到底，市场是一种均衡机制而不是投票机制。不管市场中存在怎样的定价失误，在事实发生之后它总能被人们所察觉，就像我们都知道，在每个周一的上午交易所的大钟总会被敲响一样。在本章中我们回顾了大量与此相关的经验证据，它们无不表明未来的收益率在某种程度上的确是可以预测的，这里我想给出一些要点作为总结。首先，这些效应在旯 长期当中的可靠性存在相当大的问题。其中，许多效应8 只能作为“数据挖掘”的结果，即运用计算机在证券历史价格的数据库中进行搜索，寄希望于找到某种隐隐约约的联系。由于高性能的计算机和俯拾即是的股票市场数 辜据的广泛运用，即使发现一些在统计上显著的关系也丝 草毫不会令人惊奇，尤其是那些标新立异的出版物会更加 芑乐于报告反常的结果，而非令人厌倦的随机性的证据。 祭因此，许多被发现的预测模式也许仅仅是数据挖掘的结 娑果——想尽一切办法对数据集进行“严刑逼供”，直到得 三到你所期望的答案为止。这些关系是否可以在将来得以 落延续，对此我们实在没有信心。其次，即使现实中真的存 姿在可靠的、能够用于预测未来的关系，投资者也未必就能 毒用得上。例如，试图将“一月效应”付诸实践的成本是相 誓当巨大的，以至于因为过分的不经济而使这种预测模式 喜变得没有什么意义。再次，那些业已发现的预测模式也 莩许仅仅是对宏观经济波动的简单反映，如“股息效应”就 亲反映了利率的起伏，而“小盘股效应”则是一种对风险的 知合理补偿。最后，即使某种模式真的是一种反常现象，那么它也会因追求利润最大化的投资者对其进行无节制的利用而走向自我毁灭。事实上，收益率的预测模式看起来越是有利可图，它生存的几率就会越小。在20世纪90年代，罗伯特·希勒(Robert Shiller)和理查德·罗尔(Richard Roll)之问的一场发人深省的对话显得颇为引人注目，前者是一位因股价波动太过剧烈而拒绝接受市场有效性的经济学家，而后者则既是学富五车的学者又是腰缠万贯的投资基金经理人。在希勒指出市场偏好的重要性和股票定价的无效性后，罗尔做 要了如下回答： 9裁曾经运用过每一种为学青们所推常备至的那些反常现象和预测模式来对客户厦我自己的钱进行投资……我也曾试图利用所谓的“年末异常"以及许许多多已被学术研究所证明的各种策略，但我仍旧对这些假设的市场无效性半信半疑……我同意鲍伯的说法，投资者的心态才是真正的主角亡但是，我还是不得不回到最初的观点上去，即真正的市场无效性应该成为一个能够善加利用的投资机会由如果投资者无法通过一种系统性的方式从中获利，那么说实在的，我们就很难认为信息并没有被完全融八到股票价格中去……真正的投资策略不会产生一个学术报告所预言的结果。漫 最近，在同一位投资组合经理人的交谈中我再次强辜 调了罗尔的核心观点，这位经理人擅长运用最为现代的；； 定量分析方法来管理他的投资组合，并且紧紧跟随着由学者和从业者所作出的统计研究成果，其投资的方法就是把许多上文提及的在统计上能进行预测的方法结合起来加以运用。他曾使用过去20年的历史数据来“向后检验”自己的技术，并发现在过去的二十年里这一技术以平均每年8％的优势战胜了标准一普尔500指数。然而，当他真刀实枪开始实干的时候，结果却是大相径庭口在整整20年里，他的表现在扣除费用后和标准一普尔指数不相上下。这已经是一个相当不错的成绩了，足以使他跻身所有货币经理人中最优秀的1 0％的行列口但这个结果已经清楚地表明，纸上谈兵的技术未必能够在真实投言 资和面『临大额交易费用时有所表现，而这些都是真真切。 切地存在于投资世界中的。这个投资组合的经理人羞愧地告诉我，在“向后检验”的过程中，没有一个结果是我所不愿看到的”口但是，千万记住，学术上的向后检验与实际的资金管理永远都是两回事。总之，定价的异常现象和预测股票收益率的模式也许的确存在，甚至会在很长的一段时期内持续下去，同时，市场也不可避免地会受流行趋势的影响。然而，任何存在于市场定价中的超额部分最终都会得到纠正。毋庸置疑，随着时间的推移，随着我们手里掌握的数据同经验技术的口益紧密的结合，我们将进一步证明市场对有效性的偏离，进一步发展出股票收益率的预测模式。而且，我们对其根源的理解也会更加深刻。但我怀疑，最终的结果将不会是对那个被众多专业人士所信奉的理念的否定，即股票市场在信息的利用上是完全有效的。附录：1987年10月的股市暴跌第十主像1 98 7年1 0月股市暴跌这样的事件—一在仅仅1个月的时间里三分之一的总市值灰飞烟灭——是否可以用理性的原因加以解释，或者说，市场定价标准方面如此巨大而又显著的变化是否在向我们表明，在理解股票市场时，心理因素已经超越了逻辑因素而占据统治地位了呢?行为学家也许会说，股票价格近三分之一的下跌根本不能用理性因素来加以解释口按照他们的观点，定价模型中的基本要素不会发生如此翻天覆地的变化，进而对受理性支配的市场价格产生实质性的影响。我也曾经 詈指出，在股票市场的定价过程中，漠视行为或心理波动的 i对1随机肄走_l理论的攻击：市场是吾真的可以预知存在是无法想象的。然而，回顾一下在1 9 87年1 O月的第一周里可能对市场价值的剧烈变动作出解释的一些理性的因素也许对我们是会有所帮助的。作为一个参考的框架，我们应该记得，普通股的合理定价应当是未来预期股息流的现值或折现值q对一个股票的长期持有者来说，这个理性的定价原则可以转化为一个简单的公式：股票持有人的收益率一股息收益率+长期股息增长率用字母表示为：r—D／p-+一gr表示的是投资收益率，D／P表示的是股息收益率(股息除以价格)，g表示股息长期增长率。使用这个公漫 式，我们很容易就可以发现，敏感的股票价格是如何对利辜 率和风险预期的微小变化作出理性反应的。这个公式同筹 样能为“黑色时期一"(发生于1 987年1 o月l 9日)设定一个更加合乎逻辑的背景。我相信，投资者已经有足够的理由去改变他们有关1 9 87年1 0月普通股合理价值的观点。特别是，有许多因素能使公式中的“r”——股票投资者追求的收益率——趋于增加。首先，在先前的两个月中，利率出现丁大幅的扬升。就在崩盘发生前夕，长期国库券的收益率由9％上升到将近1 0．5％。此外，市场中还发生了许多导致预期风险显著增加的事件。在1 0月初，为了遏制住一浪高过一浪的合并风潮，国会威胁要开征“合并税”，从而大幅提高了合并成本。我们清楚地看到，在l 0月1 9日言 之前一周，下跌股票中的大多数都是那些被可能被收购2 的对象。由于潜在的接管者减弱了对收购对象管理方而的控制，所以可能遭到终止的合并活动将大幅提高股票市场上的风险。与此同时，财政部长詹姆斯·贝克尔(James Baker)在10月份发出的美元将进一一步贬值的警告使所有外国投资者的风险陡增，当然，它也同样打击了国内的投资者。一个数字的示例可以使我们更加清楚地看到，敏感的股票价格是如何随着利率和预期风险的微小变化而作Ht理眭反应的口回顾一下我们刚才提到的普通股现值价格的公式，r—D／P+g，我们将把r视为整个市场的收益率，而将P看作市场价格指数，就好比是一个证券市场价格的平均值口假设在一开始，政府债券的无风险利率为9％，而股票投资者需要的风险升水为2跖。在这个例子中，股票持有者的一个合理的收益率(或者说，等价子普通股合理的贴现率)为11％(0·09+o．02—0·1 1)凸如果股票的预期增长率g为6％，股息为每股5美元，我们就可以计算出股票指数P：第十章0-l l一字+o．06P一1 00美元现在，我们假设政府债券的收益率从9％上升到1 o·5％，同时，预期通货膨胀率保持不变(其可能增加预期增长率)。随着预期风险的增加，股票市场的投资者需要的风险升水不再是刚才的2％，而是现在的2．5％。相应的，股票合理的收益率或贴现率由1l％上升到了l 3％(o·l OS-+-O·02 5)，那么股票指数则会由1 00美元下跌至 争7 1．43美元： 圭对Ⅱ_随机游走L理论曲攻击：市场是吾鼻的可从预知0．1 3一率+o．06P一7 1．43美元为了使股息收益率从5％上升到7％，股票价格必须下跌，只有这样，才能使总收益率提高必要的2个百分点。事情已经一清二楚了，由于在1 9 8 7年1 O月发生了利率和预期风险的变动，从而使股票价格遭受戏剧性的下跌，这完全是有理性的。当然，哪怕是对预期增长率的一个极小的下降，也会使股票定价发生成倍的下跌。批评家们仍然会提出反驳，因为这种计算方法似乎并不能解释为何如此巨幅的市价下跌竟会发生在一个交：量 易日内。诺贝尔奖得主、金融经济学家默顿·米勒三 (Merton Miller)曾经描述过，在一个理性的市场中，相雾 关的客观环境哪怕是一个微小的变化也会引发一场定价基准的重大修订。米勒向人们讲述了1 9 8 8年夏天发生在美国中西部的那场大旱。随着旱情的恶化，玉米和大豆的价格每天都在飞涨，预期供给减少的消息开始融人到市场价格中。突然，一阵细雨洒落芝加哥．——这种降雨量甚至连一天的雨水短缺都无法弥补。然而，尽管如此，玉米和大豆的价格还是应声下跌了q米勒不禁问道，“这一迅雷不及掩耳的再调整是否意味着在价格下跌之前的玉米和大豆已经被那些沉浸在泡沫般幻想中的不理智的投资者哄抬到了一个荒诞、无所依托的高水平呢?或者说，惶惶不可终日的投机者对事{ 情的向好和向坏都作出了过度的反应呢?”他的回答出人4 意料，“不!市场的反应其实相当理性。”它反映了天气状况会趋于延续的普通认识。一旦持续T旱的情况发生终结·即使只是一场微不足道的小雨，也会使市场参与者对天气的预测发生迅速而深远的改变，同时也会对玉米和大豆在未来的可能供给造成重大的影响。在谈到这一事件对股票市场的启发意义时，米勒认为，在l 0月1 9日，尽管数周以来这些外部事件的单独影响较为微弱，但它们对利率和预期风险变化的累积影响却已经预示着，与股票相关的经济和政治环境正在发生重大的改变。由此，他得出结论，“基于相同的信息，许多投资者几乎同时认识到，他们正在持有太大份额的高风险的股票，而对于如政府债券一类的安全工具(现在变得更加诱人)的投资却显得相对不足。”这并不是说，纯粹的心理因素在鳃释市场价格的急剧调整时毫无用处。我确信它们在价格的下跌过程中同样起到了作用。而日，，一些新的交易技术可能还对股价的下降起到了推波助澜的效果，就拿“投资组合保险”来说，它要求机构投资者在股票价格下跌时增加其抛售量口还有就是“程序交易”，它是一种运用计算机的指令买人(或卖出)一揽于证券的交易技术，它使市场情绪的变化(以及主要在芝加哥交易的股票指数价值和指数成分股价值之间的任何偏离)能够以一个惊人的速度去影响股票价格。然而，对外部环境的显著变化的漠视将成为一个致命的错误，因为它能够为普通股合理价值的显著下跌作出合情合理的解释。第十章315对气随机游走_|理论的攻击：市场是吾真的可从而知第四部分随机漫步者及其他投资者的实践指南◆第十一章随机漫步者实用手册◆在投资时，你希望获利多少取决于你是否打算吃得香、睡得好口一一J．肯菲尔德_莫利(J．Kenfield Morky)，《我相信的事》弟四部分是引导你漫步华尔街的指南。在这一章里，我将向你提供一些大面上的投资建议，相信它对于所有投资者都足有所裨益的，哪怕他们并不相信证券市场高度有效。在第十二章中，我将试图向你解释最近发生在股票和债券收益率上的波动，并告诉你如何去把握未来的投资计划。此外，你还会看到在不同的投资安排下你大致可能获得的长期收益。而此后的第十三章，我将奉上～份生命周期投资指南， 寻它将使你明白，在构造最能实现自己理财目标 9第十一章 随机漫步者实用手册的投资组合时，你所处的生命周期阶段是如何发挥其巨大作用的。在最后一章里，我会为那些至少一定程度上信奉随机漫步理论的投资者和坚信即便存在真正的投资专家，自己也找不到的投资者概括出三条特定的投资策略。目前，我尚未看到任何令人信服的证据能够说明可以用过去的股票价格预测未来的走势，同时，我也深信新的信息会以最快的速度反映到市场价格中。但是，如果你真的是明智之人，那么在你谨慎而又详尽地制定了自己所有的投资计划(包括你的现金储备)后，相信你是可以轻松漫步于华尔街之上的。这样一来，无论股票价格如何随_量 机波动，你也一样可以做到以不变应万变。不妨按照下车 面的建议来做个热身训练，没准它能使你在减少所得税茹 和投资风险的同时，提高你的投资收益。练习1：学会保护自己本杰明·迪士累利(Benj amin Disraeli)曾经写道，“耐心是天才的必要品质”。这在投资中也同样是一句金玉良言，你万万不可在一个错误的时间里倾尽所有用于投资。你需要保存实力，以此来增加获得可观长期收益的机会。这就是为什么对你而言持有非投资性财产(例如医疗保险和人寿保险)是如此重要的原因，它们可以在你或是你的家人遭遇飞来横祸时施以援手。； 过去，只有两大类的人寿保险可供选择：一种是高保0 费的终身寿险，而另一种则是低保费的定期寿险。标准的终身寿险保单把保险计划和一定的储蓄安排结合在一起，而后者被认为是极具吸引力的，因为这种储蓄是免税 苎的。但是，当两位数的通货膨胀侵袭美国经济的时候，投 =保人自然会对终身保单里的储蓄部分产生出别的念头。 醢凶为很多这种保单的资产都被投资于无力抵御通货膨胀 蛩风险的债券，所以终身寿险保单的储蓄收益率就会降至 耋每年可怜的3％或者4％。由于以往的终身寿险保单一 謇般都允许投保人按照4％或5％的低利率借人已投保金 纛额，因此在20世纪80年代早期，消费者以其保单的现金价值作抵押借走了超过450亿美元的资余并投资于货币市场基金，获取了两f讧数的收益。另外一些消费者则完全放弃了终身寿险保单，转而投向定期寿险产品，我曾经在本书的前几版中大力推荐过这种投资工具口定期寿险一般只在投保人死亡时才给予赔付，而不提供累积性的现金价值。截I卜到1 98 1年，这种保单已经占据了个人寿险市场一半以上的份额。不久，两种新的寿险产品步人了日新月异的保险市场，它们是万能寿险和变额寿险。一些保险公司似乎正在试图集二者之优势推出“万能～一变额”寿险保单。对于万能寿险而言，投保人可以根据自身不断变化的需要来增加和减少保险费或死亡给付金，你可以通过增减保单数量来达到这个目的。但是，在万能寿险中，保单现金价值的利率被允许随着市场利率的变化而变化，它并不局限于购买时保险公司的投资组合收益率口对于变额寿险，保险费是不能改变的，但其现金价值积累的利率却是 曼可变的。这种变化取决于你对现金投资渠道和工具的不 f同选择。实际上，变额寿险十分类似于把钱投资于共同基金市场。假如你选择了正确的投资计划(比如说一家经济繁荣时期的成长型股票基金)，你就会获益匪浅。而“万能——一变额寿险”则使投保人同时享受到万能寿险可变的保险费和死亡给付金以及变额寿险灵活的投资选择所带来的双重好处。然而，这些“新生代”的寿险保单与传统终身寿险之问的区别正在日益缩小。很多传统的终身寿险保单的利率敏感性在增强。但是，对于任何现金价值的保单来说，你最初的保险费总是主要用于弥补销售佣金和其他的前期费用，而并非是用于你所期望的现金价值的积累。因漫 此，并不是投保人所有的钱都被用投资。所以，对于大多犟 数人而言，我还是倾向于“自力更生’’式的投资方式。购茹 买定期保险以求自保一——然后把剩余的钱用来自己投资(最好是可延期缴税的投资计划，例如IRAs)。然而，很多人并不愿意定期地、持续地将自己通过支付低保费而积累下来的储蓄用于投资。如果你对自己构建并维持一个投资计划没有信心，并且你也只是希望在你去世后能留给自己家人一笔固定的财产，那么你确实有必要去购买长期终身保险，兴许你还会发现某些灵活的“新生代”保单会更加适合你。但是，如果你有很好的储蓄习惯，那么我将建议你去购买可更新的定期寿险，它能够不断续保而无需进行新的体检。所谓递减型定期寿险是指保费不断减少的定期； 寿险，它应该适合于很多家庭，因为随着时间的流逝(孩2 子们在逐渐长大而家庭财富也在日益增加)，人们对保障的需求通常是递减的。除非你可能因终止续保而招致重罚，我建议你购买永久性保单它能带来特别的税收好处互(对于某些人来说，购买利率敏感型保单更具有明显的税：收优势)；而要是仅当你收到保险公司寄来的账单时才会 陆被迫进行储蓄，我就推荐你去选择定期寿险。然而，你应 銎该明白当你年届6 o岁、70岁或是更高时，定期保单的保 耋险费早已经飞涨上去了。如果在那个时候你仍然需要保 詈险，你将发现定期寿险可能已经让你心有余而力不足了。 主但是那时的主要风险不是提前死亡，而是你可能活得太长，甚至超过你的财产所能供养的时间。通过购买定期保险，并把节省的钱用于我下面将要讨论的投资，也许能更有效地增加你的财富。为了寻觅最好的交易，花些时间是完全值得的口不同保险公司间的产品报价是明显不一样的，通过比较你通常能找到更好的。使用电话报价服务或者互联网来确保你获得最好的交易是较为明智的b你可以尝试QuickQuote(俐． quickquote． com)和 InsureMarket(www．i_nsur咖arket·com)这两个网址来快速获得报价以及一些在线资料。我建议不要购买在A．M·&st评级体系中A级以下的保险公司的产品，因为较低的保险费率很可能不足以补偿你所承担的风险——当保险公司遇到财务困难时不能按约定给付。除此之外，你应该保留一些储备用于安全性和流动性都较高的投资。许多人一定会认为，这种做法与投资是格格不人的。为什么当你可能成为证券市场下一个赢 兰家的时候却要将一部分钱搁置在安全的地方呢?其中的 §奥妙就在于应付你想象不到的意外。认定自己一定会好运常在的人实在是愚蠢之极。为了支付意想不到的医疗费或是安然度过痛苦不堪的失业状态，每个家庭都应该预留一定的现金储备。传统的简单法则就是：你应当将一年的生活费用保存在可以毫无损失地迅速变现的资产中口如果你拥有医疗和伤残保险作为后盾，那么紧急储备就可以相应地减少。事实上，即使是银行信托部门——谨慎管理资产的典范——也认为保持数量为三个月生活费的储备才是令人满意的口然而，无论在任何情况下，你都不应该丝毫不持有哪怕是刚刚满足安全性和流动性要求的资产。而：} 且，一切未来的大额支出(例如大学学费)都应当由短期季 投资来包办，所以这些短期投资的到期时间应该与未来玺 的使用时间相匹配门练习2：明确投资目标清楚地决定自己的投资目标是整个投资过程不可或缺的一部分，但遗憾的是，很多人都把它忽略掉了，随之而来的结果往往是灾难性的。你必须在一开始就清楚地知道你愿意承担多大的风险以及哪种投资最适合你的税收等级。证券市场就像一个提供多种莱肴的大餐馆，它能迎合各类不同的口味和需要。没有一种菜肴会成为所n 有人的最爱，同理，也没有一种投资对所有投资者而言都要 是最好的。4 我们中的所有人都乐于看见自己的资本在一夜之问翻番，但是，他们中又有多少人能够承受半数的财产在顷刻问烟消云散呢?J．P．摩根(J．P·Morgan)曾有一位好 量友，这个仁兄对自己所持有的股票整日忧心忡忡以至于 =夜不能寐。于是，他来向摩根求教，“关于手中的股票，我 瞄应该做些什么呢?”摩根答道，“卖掉它们，直到你能睡着 蛩为止。”我的读者们，他可不是在开玩笑啊!每一位投资 萎者都必须在吃饱睡足和投资之间找到一种平衡口这个决 詈策得取决于你自己。丰厚的投资回报只能以巨大的投资 孟风险为代价，这是本书的一个基本观点。因此，你必须知