漫步华尔街-19

弱化国际性多样化投资策略所带来的优势。他们引用 之1 9 8 7三1 o月美国股票市场暴跌的事实，全球金融市场 ；击在美国股市遭遇重创的打击下应声而落，这似乎是对多样 譬化投资策略的迎头痛击。此外，1 99 5二l三墨西哥比索毁灭 耍性的贬值和1997～。1 998年亚洲金融危机的蔓延都给全球喜儿乎所有的新兴市场带来了负而影响。然而，虽然冲击在 。它短期内有在全球加剧的趋势，但没有任何深入的研究可以证明，世界市场的相关性在长期内有增加的趋势下面的图形分别显示了，市场之间的长期相关性随着时间的推移仍旧保持在一·个较低的水平上，特别是在整个2 o世纪9 o年代。顶端的一张图展示的是。EAFE和标准一普尔5 0 0指数之间的相关性，每隔三年计算出．EAFE和标准一普尔5 00指数的季度收益率之间的相关系数，并将每三年的相关系数在图中对应的时点标志出来。平均来看，EAFE和标准一普尔5 00指数之间的相关系数维持在略低于O．5的水平上。虽然1 9 9 8年的相关系数有所上升，但并役有长期的趋势可以佐证相关性的增长具有普遍性，而且也没有为“全球化将不同国家的市场联系得更为紧密”的论调提供任何有力的支持，这就是说依然存在大量机会来赢得多样化策略所带来的好处。 荨45漫步华托街1．OO．乱0，60．40，20．0一1)．2-0，40，8-0．B—1．0l，00．宣0．6O．40+2O．0—0，2—0．4—0．6—0+8—1．0┏━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫┃譬芊号葶亏罕翠萼翠军辛荦季辛手学寻苹蛊型辱 ┃┃卜-卜卜∞∞年田茸∞年田幕∞却中平中。口W碍 ┃┃l ● f f P f } ? f 2 ● f I f I ， { f ^矿I ┃┃．．譬=2嚣暑晕高箬彗葛窖嚣宝露霉8；器辩誉 ┃┃。 驻达用家市场 ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┛┏━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫┃ V ’ 一 ┃┃嘶。87 a6、88 81_、Bg嗍、鲫89-91 90。9Z 91-"叼92-94蚰^甘5 94-。96％一97 ┃┃ 新*市蛎 ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┛美国股票市场与外国发达国家市场和新*市场之间的相关性①2 ① 蹦，f|各点袁示每三年的季度收益阜的相关系数，分刷从1975年(发选市场)和4 1985年(新*市场)刊1997年。请记住，+1的相卫系数意昧若不可能从多样化策略中6 得到任何好处}而为。的相j皂最散则意味着可以从多样化巾得到相当可观的利润司瓤幛找弄 蝌嚼状罂底部的一张图展示了美国股票市场和新兴国家市场之间的相关性。请注意，这些相关系数比起与发达国家 芰市场之间的相关系数要低得多，平均维持在o．3 5左右， 覃肚『此多样化策略可以提供更为可观的好处。同样应该注 耋意的是，图中也没有体现出相关性有任何增长的趋势。 篁即使与新兴市场的相关性在十年来的平均水平上再翻一 ：番，多样化策略仍旧可以减少投资组合的风险，提高投资 壬三组合的收益。 釜同样，也存在使，H其他种类的资产来分散一个投资 秦组合的有力理由。就像在第四部分中将进一步阐述的不 耋动产信托投资(ERITs，在纽约证券交易所r{1像股票一样 论被买卖)，它使投资者可以购买由商业不动产构成的投资组合。不动产信托投资为投资组合提供了极富吸引力的由多样化策略所带来的好处。通常，不动产的收益不与其他资产保持同步，比如，在通货膨胀快速增长的时期，房地产产权能够比普通股带来更多的收益q因此，在投资组合中加入不动产往往可以降低整体的不确定性。另一种投资组合中常见的资产是债券。在第四部分中，我将进一步细致阐述关于债券的优势，但在这里，我还是要提及它们在多样化上的好处。长期债券的走势并不直接折射出其他资产的价格变动，而且如果你持有它们直至到期，你将获得相对稳定的收益b下面两张图分别显示了美国股票市场与不动产市场、债券市场三年期的相关性，两者之间的相关程度非常之低，从而使多样化策略表现出极为重要的优势。同时，也没有任何迹象显 彳示，这种优势在20世纪90年代有减退的趋势。在第四 7248部分中，我将依托这个关于投资组合理沧的探讨，为不I司时期和不同风险容忍度的个人亲手打造合适的资产配置方案。抖85洲B5喝7吕}踟吕卜册∞一90吕¨l 盱孵9卜93 02、94"95 9}96婚97 9卧册美国股票市场与不动产市场{REⅡs)的相关性①●①该图显示了从1983年到1998年各个三年期中季度收益率的相关系数·记住；相关系数为+l，意眯着无挂从分散化投贷中获益；而相关系数为O剐意睐着从分散化投资中可以受益无穷- ‘0 q 8 7 6 5 4 3 2 1 O lL 吼 札 玑 n n 仉 n n n n n相关系数漫步华尔新T蚋I甜啦8l，劬日}删睁昌5卧舳盱87盼羽日¨9时钟日¨1聃)、船罾卜93"*g}舶蚪啪惦坤7』年劓美国股票市场与债券市场(30年期长期国库券l的相关性①①该囤显示了从_1979年到1998年各个三年期中季度收益卑的相j∈系数量记 2住：相关系敷为+l，意味着无法从分散化投资中获益；而相关系数为o Jil昨意眯者从分 4散化投资中可以受益无穷凸 9第^章 崭新的漫步靴：现代拽赍组合理陀0 9 8 7 6 5 4 3 2 ● 0L ．m 吼 m n m m n m m n相关系数!至步娃尔街25第九章富贵险中求◆理论，如果在现实中只有50％的正确性，倒还不如掷硬币来得痛快∞一一乔治·J．斯蒂格勒(George J．Sti91er)，《价格理论》现在，我想每～个读者都应该清楚地知道，风险要求补偿。因此，长期以来，不论在学术界还是在华尔街都存在着利用风险以期攫取更多财富的努力。这也就是本章所要涵盖的内容：在测量风险的分析工具上进行创新，并运用这些知识来获取更多的金钱。我们从现代投资组合理论的一个精巧部件开始讲起。正如我在上一章中所提及的，多样化策略并不能完全消除风险——就像它在虚构的“孤岛经济”中所做的那样——因为所有股票似乎都有着“生死与共”的决心。因此，多样化策略在实践巾只能消除部分而非全部的风险6有二位学者…斯坦福大学的威廉·夏普教授(Will iam SharI)e)、已故的金融专家约翰·林特纳(johll 1血1m(、1I)和费希尔·布莱克(Iri scher Black)一——汇集了他们的智慧结晶，力图确定证券风险中哪蛙部分可以被多样化策略消除，而哪些部分不能。这个结果被称之为资本资产定价模型(CAPM)。l 9 g o年，夏普教授由于在该领域的贡献，与马柯维茨分享丁诺贝尔经济学奖。隐藏在资本资产定价模型背后的基本逻辑在于：能为多样化策略所分散掉的风险不叮能产生任何溢价。因此，为了从投资组合中获取一个较高的平均长期收益率，就必须要相应提高投资组俞的风险水平，而且这种风险是不能被分散掉的。依照这一理论，机智的投资者只要通过一种风险测量工具调整其投资组合，就可以轻松地击败市场，赢得这场惊心动魄的逐利大赛，这个工具就是众所周知的贝塔(fjl，beta)。贝塔系数与系统性风险第九主富贵险山求真的是贝塔(fjI)吗?一个希腊字母是如何进入这场讨论的呢?可以肯定，这不是由某个股票经纪人创造的。恐怕很难想象，某个股票经纪人会正襟危坐地在谈论：“我们可以把任何证券(或投资组合)的总风险合理地描述为证券收益总体的不确定性(方差或标准差)。”不过， 鲁我们在教授别人时却经常这么说。此外，我们还会继续 1说，在总风险或不确定性中有一部分会被称之为证券的系统性风险，它通常是由大多数股票的股价跟随整体市场的变动而起落(至少在一定范围内)这一基本的不确定性引起的。而股票收益中剩下的不确定性被称为非系统性风险，它足由特定企业的特定因素所导致的，如罢工、新型产品的发明等。系统性风险，也廿J‘以称之为市场风险，捕获了单个股票(或投资组合)对整体市场浮动的反应。一些股票和投资纽合对市场的变动十分敏感，而另一些则较为稳定。这种对于『仃场变动相对的不稳定性或敏感性能够在以往历史记录的基础上被估算出来，这就是众所周知的——漫 也就是你已经猜到的——那个希腊字母8。军 你现在大概已经了解了你曾想知道而又羞_丁_扦L1询嵩 问的关于口的一切。从本质上来说，p就是对系统风险的数字表述。不沦它在数学上的处理有多么复杂烦琐，但其背后的基本思想却是简单明了，这就是将精确的数字融人到货币经理人多年形成的主观感觉之中。口的计算实质上就是在个别股票(或投资组合)的变动与作为一个整体的市场的变动之间进行的比较。在开始计算之前，首先将一个主要市场指数的8设定为1，如标准一普尔500指数。如果一只股票的系数B是2，则平均来说它的波动幅度将是市场的2倍。换句话说，如果大市上涨1 o％，则这只股票将很可能上涨2 0％。反过来，如果一只股票的B值为o．5，则它会显得言 比市场更加稳定(即市场10％的起伏只会导致其5％的2 涨落)。专家们经常把高B系数的股票称为进攻型的投资工具，而把低8系数的股票贴上防守型的标签口现在，有一什重要的事情是你必须搞清楚的，这就是 雾系统性风险不能被多样化投资策略所消除。这个结论的 草准确性是因为所有股票的变动都或多或少地保持着步调 票一致(即它们所蕴含的风险中有很大一部分是系统性 譬的)，所以，即使是多样化的股票投资组合也同样具有风 求险。事实上，如果你完全仿照标准一普尔500指数的构成(其口系数被设定为1)来分散你的投资，你仍然要承担…·定的不确定性(风险)，凶为股票市场作为一个整体也存在大幅的波动。非系统性风险是由个别企业的特殊因素所引起的股价(和r}1此引起的股票收益)的不确定性。新的大宗合约的签订、归属于公司财产的矿减资源的发掘、劳动力的紧缺、财务人员侵吞公款的披露…一所有这些都会促使公司的股价独立于市场而波动。由这些不确定性聚集而成的风险正是多样化策略可以消除的那一类。投资组合理论的全部要义就在于，当股票价格不是每时每刻都保持同步波动时，任何一只股票收益的变化就可以被其他股票的互补性变化所抵消或者抹平口下图向我们展示了多样化的程度与总风险之间的重要关系。假设我们随机地为自己的投资组合挑选证券，那么一般来说该组合将会与市场具有相同的不确定性(投资组合中证券的平均p值将总等于1)。这个图形告诉我们，当你向投资组合中加入越来越多的证券种类时，其总风险水平会下降，特别是在初期效果会更加显著々 兽当我们挑选十只股票来构建投资组合时，就可以很 3漫步华爪街好地消除了非系统性风险，而继续增加多样化的程度只能使为数很少的风险得到削减。当我们的投资组合中拥有20个分散化程度很高的证券时，非系统性风险将基本上消失殆尽，同时我们的投资组合(p系数为1)将与市场的起伏保持内在的一致。当然，我们还可以用平均B值为1．5的股票投资组合来完成相同的一个实验。不出所料，我们再一次发现，多样化策略能够使非系统性风险迅速降低，仍剩下的系统性风险却变得更大了口这样一个由20只或史多的平均卢值为1．5的股票构成的投资组合要比整个J H场多出50％的不确定性。投资组合的风险(收益阜的标准谈)券数日多样化是如何降低风险的资料来源：莫迪里亚尼(M,odigliani)和庞优(Pomgue)，“风险和收益的介绍”，《金融分析家杂志》，1 974年3月～1月。善 现在，讨论的关键步骤即将闪亮登场。不论是金融4 理论家还是从业人员都一致认为，投资者理所应当为其承担较高的风险而得到较高的预期收益作为补偿。囚此，当投资者察觉到未来蕴藏着更大的风险时，股票价格必须为此作出相应的调整，以便提供更高的收益来确保所有证券都能找到自己的买家。显而易见，任何厌恶风险的投资者都不会愿意去购买有着超额风险却不同时伴有超额预期J司报的证券。但是，并非单个证券的所有风险都和承扣相应风险所产生的溢价密切相关。由于总风险中的非系统性风险能够被足够的分散程度所轻而易举地消除，所以，我们没有理由认为，投资者应当为他们所承担的非系统性风险得到额外的补偿。在总风险中，投资者惟一可以得到补偿的部分是系统性风险，Ii口多样化策略也无能为力的那部分风险。因此，资本资产定价模型告诉我们，任何股票(或投资组合)的收益(我们也町称之为风险报酬)都’j口有关，系统性风险是不能被分散掉的n资本资产定价模型(CAPM)第九章富贵险中求风险与收益如影随形的命题早已是屡见不鲜了。金融分析家多年前就已达成共识：投资者确实需要为他们所承担的额外风险得到补偿。新投资技术的与众不同之处就在于它对风险的定义和测量口在资本资产定价模型出现之前，人们坚信每个证券的收益是和证券固有的总风险密切相关的。人们还相信，证券收益的变动是由每个证券自身业绩的不稳定性引起的，这种不稳定性产生 兰了收益的方差或标准差；而新的理论却认为，单个证券的 苦总体风险是毫不相关的。对于额外的补偿来说，只有真正的系统性成分才足重要的。虽然这个定理的数学证明是相当高深难懂的，但其背后的逻辑却是十分简单。考虑这样一个例子，有两组址券一一组上和组Ⅱ——每组中各包含二十只证券。假设每个证券的系统风险(口)为1，那么，两组中的每一个证券都会同整体市场的波动保持一致。现在我们假设，由于组丁中单个证券的特殊因素，使得它们的总体风险比组Ⅱ巾的每个证券的总体风险要高出许多。你不妨设想一下，继丁中的证券除了要受到一般的市场因素的影响之外，还对诸如天气变化、汇率变动、自然灾害等因素：量 特别敏感。因此，组I巾每一只股票的特定风险将会很差 高。与此相反，组Ⅱ中每只股票的特定风险被假定为很妥 低，因此，该组中每一只股票的总风险就会保持在一个比较低的水平上。下面的表中显示了这种情况：组I(20种证券) 组Ⅱ(20种证券)每种证券的系统风险(p)=l每种证券的特定风硷较大每种证券的总风险较大每种证券的系统风险(臼)=1每种证券的特定风险较小每种证券的总风险较小现在，根据旧有的理论，也就是在资本资产定价模型出现之前就被人们广为接受的理论，由组I中的证券所构建的投资组合的收益率应该高于由组Ⅱ中的证券所构成的投资组合，因为组工中的每一种证券都蕴含着一个较高的风险，同时，我们也知道，风险有权索取相应的报害 偿。但随着一代代知识分子前赴后继的努力，学者们逐6 渐改变了他们的想法4按照资本资产定价模型，两个投资组合的收益率应该是相同的。这又是为什么呢?首先，我提请读者回忆前面的一张图(如果你不幸忘 要记的话，可以翻到前面再剐顾一下)。从中我们可以看 覃到，当投资组合中证券的数量接近20时，该组合的总体 蓦风险就会降低到其系统性风险的水平。这刚。，所有的非 譬系统性风险都被消除了。现在，细心的渎者应该注意到 求丁，在例了中，每个投资组合巾证券的数量恰恰是2 o个。这就意味着，从根本上说非系统性风险已经趋于消失殆尽了，一个意料之外的天灾所带来的厄运将被汇率的有利变动所抵消。诸如此类还有很多。剩下的只是投资组合中每一只股票的系统风险，而这是由系数口决定的口由于在两组中，每一只股票的8值均为l，因此，组l的投资组合和组Ⅱ的投资组合将产牛完伞一样的风险(标准差)，虽然看起来组I中的股票比组Ⅱ中的股票具有更大的不确定性口现在，新旧两种观点产生了冲突。根据旧的估价方法，组工中的股票被认为能产生更高的收益，因为它们的风险更高。而资本资产定价模型却认为，如果把组I的股票作为一个分散化的投资组合来持有，那么这些证券并没有表现出更大的风险。事实上，如果组I的股票的确提供了更高的收益，那么所有理性的投资者都会更加倾向于组I，并力图通过重新安排他们的持股结构来获取更高的收益6但是在这个过程中，他们会抬高组工中证券的价格，同样，也会降低组Ⅱ中证券的价格，直到趋于一种平衡(即投资者不再有调整持股结构的动机)。这 耋时，两个组的投资组合会有相同的收益率，这个收益率与 7风险中系统性部分(口)的相关程度要远远大于它和总风险的关联度(包括非系统因素或特殊囚素)。因为，把这些股票纳入到一个投资组合中可以消除特定的风险，而且只有那些不能被分散掉的或系统性的风险才能决定风险的溢价。投资者不会因承担了能够被消除掉的风险而获得补偿。这就是资本资产定价模型背后的逻辑。简而言之，资本资产定价模型(以后，我们就用(二APM来表示)的证明类似于下面一段文字的陈述：如果投资音确实可以通过承担非系统性风险来获得超额收益(风险升水)，那幺，我们就可以得出如下结论：比之于由非系统性风险较低的股票所构成的．1 相等风险水平的投资组合而言，由非系统性风险较高堂 的股票所构成的分散化的投资组合将给投资者带来尔 更多的收益。投资者将会牢牢抓住这个可以得到更H 高收益的机会，抬高非系统性风险较高的股票的价格，同时，抛售那些有着相同p值，但非系统性风险水平较低的股票6这个过程将一直持续下去，直到具有相同p值的股票的预期收益趋同，并且承担非系统性风险不再能够获得风险溢价时为止。除此而外的任何结果都会与有救市场的存在相背离口这个理论中的核心关系在下面的图中得到展示。当单个股票的系统风险(B)增加时，投资者就有理由相信其收益率也会增加。如果投资者持有的一个fjI值为O的投资组合，这就类似于她用自己的全部资金来购买由政府担保的银行储蓄存单(存单的收益几乎不受市场波动的善 影响，因而p值为o)，投资者将由此得到上个适中的收8 益率，一般称为无风险利率。然而，当投资者承担更多的风险时，收益也会相应的增加。如果一个投资者持有的投资组合的口值为l(比如，持有结构与股票市场的分布 雾完全一致)，那么她的收益将等同于市场的一般收益水 草平。这个收益将希{长期内超越无风险利率，但同时，这一 要投资行为也就具有了一定的风险性。在某一特定的时 譬期，它的收益也有远低于无风险利率的可能，并且会给投 求资者带米实质性的损失。这就是我们曾经说过的对风险含义的精确表述甲来白市场的收益卓无风险利率(收益率)系统性M险(贝塔)基于资本资产定价模型的风险和收益①国如果休迁能回想起高中时代所学的代敷，那你就一定告记得．任何直缱都u』以杖写成一十方程式。图中直线的方程式表达如下：收盘率一无风险利率十IjI(市场收益率一无风险利率)此外，过十^程迁町以写成风险滥价的表达式，也就是投资组☆相对于戈风险利率的升水或贴水：收益率一无风险利率一B(市场收盘率一无风险利率)这个方程告诉我们，你从任何股票或者投资组台中得到的风险溢价，将同你所假设的p值保持同向变动，一些读者也许台感到困惑，p与擤方差的概念之问又是什么关 Z系，它何以在我们的讨论煦投资组台理论-扣如此具有决定作用_在木质上．任何证彝的 5(j值和在过去经验的基础上计贺：出的该证券与市场指数之问的掷订差是一回事。 9这个图显示，只要通过简单的调整投资组合的B值，就可能得到不同的预期收益。举例而言，假设投资者用她一半的钱去购买储蓄存单，而把另一半资金按照_市场的平均份额去投资股票。在这个例子中，投资者的收益率将位于兀风险收益率和市场收益率之问，并且她的投资组合的平均B值为o·5n)。这样，CAPM就可以轻而易举地断占，你只要增加投资组合的口值，就可以得到一个较高的长期平均收益率母不论是购八具有较高口值的股票，还是支付保证金来买入具有平均不确定性的投资组合，都可以使投资者得到一个p值大于1的投资组合(看