漫步华尔街-16

2 O 3恻蜃旧句晕喜丑障悟迥螭窖妲剥鳝姑制箍隶雕趔忙颦柱鲁靛崭叫喇划k照舟譬鞴篁寸喇计。譬H．捕昌∞喇疑锄窖州郴徊鏖辐廿∞啦函H d啡姗刹l盆羞咕崭引州瑚叵棘箍陋馨牛裂糕韫嗣山叩_、j，、 ，E娟郴基、，i将鼠懈挂僻嚣剖．嚣螭圳蜘鞭辑耀l鼯缸旧删甘删瑚妪掣牡咄．扭却州郴匡蜮目哩甜电脉u娟郴艄牲鞯龃驻。甜瑚轼簧摇_里梧忸甜瑚呻础嗣爿审，气'，斗《寸争I_制瑚照瓤榴鞋金融媒体的“热捧"，描写他们的文章可谓妙笔生花，就连体育明星们也望#垒莫及。当业绩排名在1 9 6 7年和1 9 6 8年公布时，那些投机型基金纷纷占据了榜首，它们以极大的优势击败了其他的竞争对手口投机型基金之所以能取得如此辉煌的战果，主要应归功于年轻激进的投资经理人和富于投机性的概念股。开始于1 96 9年的大熊市为这场轰轰烈烈的大牛市举行了最隆重的葬礼，这场风光的葬礼一直延续到1 9 7 1年。那些投机型基金一下进入了“紧急状态”a它们现在变得乖巧了许多，并且不再那么急于公布自己的业绩了。而它们手巾那些极易“蒸发”的概念股终究没能逃过“万漫 物升起，终将落下”的金融法则的惩戒，正所谓“涨也匆i 匆，跌也匆匆”口基金经理人传说中的辉煌最终证明大都茹 不过是他们自己编织的神话。那些在。1 9 6 8年名列前茅的基金在随后的几年里都跌人了灾难般的深渊(我无法将表中的数据再延续到1 9 74年之后，因为截止到1 9 7 5年它们巾的许多基金已经从此在这个行业里销声匿迹了)。就以。1 96 8年位列榜首的“梅兹基金”为例，在．1 9 7 4年末，“梅兹基金”仪以其在1 9 68年价值的l／14的价格惨遭出售，而它的创办人弗莱德·梅兹(Fred Mates)忍痛接受了失败的命运。此后，他退出了投资界，转而进军商业以迎合社会新的潮流。在纽约，他开办了一家单身者酒吧，名字没变，就叫“梅兹酒吧”口孟 显而易见，一个人不能指望幸运女神时时都站在自4 己的身边。投资组合的经理人不是玛蒂娜·辛吉斯(Martina H ingis)，他们无法总是将对手远远抛在身后(实际上，甚至连辛吉斯有时也会输球)。但是我必须公量平地说一句：凡事总有例外。请注意表中在1 9 6 8年排名 覃第1 9位的那只基金。不仅是在表中所涉及到的那几年， 至而且在此后的6年里我们也同样可以见到泰普利顿成长 要基金那卓而不群的身影。不错!它的确是最成功的例 誓子，但是·这样的例子实在太少了口 羹来自于6 o年代末的例证早在本书第一版中就已出 妻现。相似的例子在紧随其后的几年中也不乏“后继有人’’。下面那张表就向我们提供了在1 9 70～1 980年间位列前20位的基金在1 9 80～1 9 90年时的排名情况。这些风光一时的基金很多都在下一个1 o年中就变得默默无闯了。虽然这些基金在7 o年代时其收益率几乎是所有基金平均收益率的2倍(1 9％对1 o·4％)，但到了80年代，同样是它们，居然连所有基金平均收益率的水平也达不到了(1 1．．1％对11．7％)。然而出乎意料的是，这一次我们又发现了一个例外。在70年代排名第l o位的基金竟然成为了80年代的王者，它就是由华尔街传奇人物彼得·林奇所管理的麦哲伦基金。但是如果现在你想立刻人市买进麦哲伦基金，那么我必须告诫你，林奇早在1 9 90年其46岁时便急流勇退了。在他告别事业的顶峰之前，彼得·林奇已然无可争议地为自己在投资经理人的“名人殿堂”里赢得了一席之地。然而不幸的是，个人投资者却再没有机会去为林奇是否还能击败华尔街而打赌了。 毒5漫步华尔衔70年代排名前20位的基金在帅年代的表现2 可能有人会认为，到了90年代情况会有所变化口下0 面的这张表列出了在1 9 7 8----1 98 7年间排名前20位的基^b金，并且追踪了它们在l 9 88～l 9 9 7年问的表现。我只能遗憾地说，情况依然如故。金融杂志和报纸会继续热情地赞扬那些最近有过杰出表现的共同基金的经理人。事实上，只要存在平均水平，就一定会有经理人能超过它。但是，一时的辉煌并不预示着此后还会好运常在。1978～1987年间排名前10位的权益共同基金在1988～1蛳年闾的袅现基金名称平均收益率(％)】978～1 987年平均收益率(％)1988～1997年富达麦哲伦联台资本增值AAIM韦加顿范·凯莲美国资本佩斯A类星体联盟AAIM群星A斯冁克亚瞄新空问A史密斯·巴尼增值A美国成长基金MFS成长机会A共同股份Z美国资本雅努斯基金斯特雷恩-罗伊特别基金范·凯蓬美国资本普通股AAIM宪章A范·凯蓬美国资本企业A忠诚议会街范·凯蓬美国资本新兴成长A均值30．9326．0823．3522．2422．082 1_4721．082。．6220．4820．001 9．94l口．931 9．801 9．651 9．521 8．77l 8．4918．2918．271 8．1 520．951 8．881 5．6016．681 5．301 5．8320．362 1．781 8．6615．2516．651 4．791 7．37l 5．2718．3417．3 I1 6．5616．451 7．6317．401 9．0617．262飞’第七章 基本面分析兜竞有多好在任何一项有许多人参与的活动中，虽然平均水平是可能未卜先知的，但是让你想象不到的事情还是肯定会发生。我们在投资管理业中所发现的那寥寥无几的“例外”并没有在本质上破坏大数定理。实际上，正如我早就说过的那样，一只共同基金以往良好的业绩不会对你预测它将来的表现有丝毫的帮助，除非你把这种强调作为对自己的安慰日前面的几张表正好向我们展示了基金的表现是多么缺乏持续性。可能我们应该对概率定理也作一下说明。让我们进人到一场“掷硬币”的比赛中来吧!那些始终掷到正面的人将被宣布为获胜者v比赛开始了，l o。0个人开始掷硬漫 币。不出概率所料，他们中的5 oo个人掷到了正面，这些； 胜出者被允许进人第二轮的比赛，硬币叉一次被抛起啦!茹 结果仍在概率的预料中，2 50个“人头”出现了。在概率的“操纵”下，第三轮将有1 2 5个胜出者，第四轮有63个胜出者、第五轮有3 1个，第六轮有16个，第七轮将仅仅剩下8个胜出者。在第八次掷硬币之前，人们开始围拢过来，他们想要目睹一下这些“掷硬币专家”的精湛技艺。人围者现在已为铺天盖地的溢美之辞所包围a他们被普通大众视为“掷硬币”艺术中的天才面备受瞩目，他们的传奇经历被写成书而广为流传，人们迫切想要听到他们的建议，整个世界似乎都在围着他们转个不停。毕竟，在1 000名参赛者中只有他们8个人能够始终掷到正厩。但是，比赛还兰 要继续，“幸存者”最终第九次抛出了他们手中的硬币，最UR后的赢家总共需连续十次掷到正面。④这个故事的关键不是要说明投资基金的经理人能够或者应该通过掷硬币 茔来作m他们的决策，而是要告诉读者概率定理确实在发 章生作用，而且它有能力解释一些令人难以置信的成功经 至历日 雾只要存在平均水平，就一定会有人去战胜它。在人 錾数众多的“货币游戏”中，概率能够而且确实解释了那些 羹卓而不群的投资纪录。金融媒体常常对股票投资中的偶 盖然成功进行大张旗鼓的宣扬，这让我想起了一位医生的故事，就是他声称发现了治愈小鸡身上癌症的方法口这位老兄自豪地宣布有3 3％的试验小鸡的病情得到明显的改善，但同时他也不得不承认另外有l／3的小鸡未见任何起色。最后，他竟然草率地补充了一句，“我恐怕还有1／3的小鸡已经一命归西了。”虽然此前的讨论一直把焦点故在了共同基金的身上，但我们不应该就此认为在众多投资经理中共同基金的经理人是最无能的q实际上，恰恰相反，与许多其他的职业投资者比起来，共同基金的表现还要稍强一些。人寿保险公司、财产和意外伤害保险有限公司、养老基金、慈善基金、大学捐赠基金、州和地方的信托基金、由银行管理的个人信托以及由投资咨询公司所管理的个人可支配账户，上述诸多机构投资者的投资纪录也已经有人对①倘若失败者继续参加比赛(共同基金的经理人就姓这矗十的，即使他们舟经历了惨淡经营的一年后仍『口有资格继续参加。比赛")，那幺我们将舍看到更多有能力 2以：十趺巾掷到八敬或九次正面的参赛者，心而这些陌生的面扎也将为人们所热烈．他 Of『J也会成为掷硬币的专家。 9它们进行了研究。研究结果表明，这些职业投资者彼此之间的投资表现几乎是大同小异，而他们相对于市场的劣势也是依旧如此。就共同基金而言，的的确确存在一些特例，但还是那句话，这种例外毕竟是少之又少。到目前为止，尚没有科学证据表明，专业管理投资组合作为一个整体，它们的投资收益会比随机挑选的投资组合要好。许多人都问我，这个最早在1 9 7 3年提出的观点在此后得到了怎样的佐证呢?我的回答是；“实际上，情况非常之好。”虽然此间继续有一些“特例”在作殊死抵抗，但正如我1973年所坦言的那样，历史总是对“随机漫步者"漫 关爱有加。在截止到1 9 9 8年的25年间，有超过2／3的i 管理共同基金普通股投资组合的职业经理输给了根本无茹 人管理的标准一普尔500指数基金。基本面分析能否挑出好股已经有人开始研究，投资者是否可以基于新闻媒体所发布的最新的基本面信息，并借助于交易体系来获得一个市场平均水平的收益。研究结果似乎在清楚地告诉我1门：“没门J L!"根据已建立的基本面分析理论，一条类似于盈利出乎意料的大幅增长或股票分割消息的发布，将意味着“买人信号枪”扳机的扣响口但是，现有的证据却指出，市场} 的有效性决定了它在面对新信息时可以迅速地作出反O 应，以致根本不可能有人能够基于此类公告设计出成功的交易策略。∞研究表明，一般来说，股票价格会先于那些始料不及的优异或拙劣的盈利报告而作出充分的反 茔映。换句话说，在预期尚未公布的盈利公告时，市场通常 章都表现了充分的有效性，因而任何在盈利报告公布后再量涉及买卖的投资策略似乎都不能给投资大众提供任何帮 要助。诚然，一些研究已经发现股票价格对盈利公告的反 誓应并不总是滴水不漏，但是，现存的某种程度的偏差却不羹会随着时间的推移一直存在下去，况且这些偏差是如此 姜之小，恐怕只有那些非常专业的经纪人和做市商才能从中盈利。类似地，你同样不能从股票分割的公告中获取什么新的信息。虽然在分割公告发布之前，投资者便已经享受到了股价上扬所带来的好处，然而股票在公告发布之后的相对表现要更多地仰仗大盘的“喜怒哀乐"口研究表明，股票分割的消息只是股价上升的结果，而不是原因，而且也没有一种投资策略可以在股票分割消息带动下获得成功。这些研究恰好支持了华尔街的一句老话，“馅饼不会因为切开而变多。”现在，有许多人已经开始研究，以股息增长的消息为基础能否帮助投资者选到走势强于大盘的股票。有一种观点认为，一只股票股息的增长可视为公司管理层所发出的预期未来盈利增长的信号。事实也是如此。股息的回这些检验经常是参考丁“随机游走"理论中q半强型敢卓"假说做过的检验口在前面我们曾提到“弱型教率"假说主张不能把以往的竹格信息作为发展成功的交易 2系统曲基石。而“芈强型效率”fBi说删认为公开的基本面信息也币能帮助投资者获甜 l理想中的收益· 1增长通常是未来盈利增长的一个准确的“风向标”。同时，在现实中也的确存在某种趋势，即派发股息的公告刊登后，股价呈现明显走强的趋势。然而，尽管由股息增长而引发的价格上扬可能不会立刻显现在股价上，但是它最终会在公告发布的当月月末之前得到完全合理的反映。对择机能力的最后判决许多职业投资者会根据他们对宏观经济基本而的预测而不断把手头的现金转化为股票或是长期债券。事实漫 上，一些机构投资者已经开始向他们的客户推销诸如“资车 产配置”或“市场凋节”此类的服务。在择机能力这个问茹 题上，先锋投资集团的主席约翰·伯格尔的话可谓最贴近我的观点。伯格尔说：“在我从事金融业的这三十年中，我从不知道有谁是长盛不衰的，也不知道有谁知道什么人是长盛不衰的。实际上，我的感觉是极力去把握市场节奏不仅不会使你的投资账户增值，相反还会带来负面的影响。”通过下面的图，伯格尔的观点可以得到很好的说明。图上显示的是自1 9 70年到1 998年以来，在基金总资产中现金所占百分比的变动情况。由图中的曲线我们可以看到，在此期问，每逢市场周期出现重大转折，基金资产中的现金配置就会让人失望不已々注意看，共同基金经} 理们的谨小慎微(意味着此时有一个非常高的现金比2 率)，几乎完全对应着市场低迷的谷底々在。1 9 70年、19 74年、1 9 82．三以及经历过股灾之后的。I 9 8 7年末，市场均出现了罕见的大底，然而恰恰就在这些时候，基金手中的现 苎金头寸却达到了创纪录的顶峰。此外，还有两个现金比 革率的高点，一个出现在1 9 9 0年末，就在1 9 9 1．年股市大幅 量反弹的前夕；而另一个出现在1 9 9 4年，此后三年发生了 票历史上难得一见的大牛市口相反，共同基金经理人现金 誓比例的低点又无一例外地}{．；现在了市场的“头部”。例 羹如，在1 99 8年7月初，共同基金的现金头寸几乎达到了 三最低点，而此时的大盘正在酝酿着一场久违的暴跌。由此我们不难看出，共同基金经理们的择机能力实在不敢恭维。显而易见，如果在市场遇到像1 9 8 7年1 O月那样的暴跌时，你能够置身“市”外，那无疑将使你挽回许多的财富，消除你的忧伤。我们都听说过一些“先知"的故事，他们在1 o月初时就预感到了股价过高，应该及时淡出市场口但是，除非他们能在市场刚刚触及低点后便返身杀人，否则他们就不会比遵循“买人一持有”策略的投资者更成功。无数的事实向我们表明，成功地把握市场节奏是投资人极难达到的境界。2132l4(比牢％)l 4l 210862┏━━━━┳━━━┳━━━┳━━━━┳━━┳━━━━━┳━━━━┳━━━━┳━━━━━━┳━━━┳━━━┳━━━┳━━━━┳━━━┳━━┳━━━┳━━┳━━━━━━┳━━━━━┳━━━━┳━━┳━┳━━━┳━━━┳━━━━┳━━┳━━━━┳━━━┳━━━━┳━━━━━┳━━━━━┓┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃… ┃ ┃ ┃ ┃ ┃ ┃l ┃ _ 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