漫步华尔街-15

偶，我在第三章中向读者描述了巴里·明克是如何在80年代柬通过伪造信用卡和虚构合同将ZZZZ Best打造成地毯清洗业王者的传奇经历口如果你天真地认为这些弄虚作假的会计手段仅仅就 三是历史上一些荒唐之举的话，那你就大错特错了。就在 i刚刚过去的9 0年代末，包括Cendant口光(在“ChainsawAl Dunl叩”旗下)和牛津保健计划在内的一系列大公司相继宣布它们在过去所发布的盈利数字中有不实的成分。这引发了这些公司在二级市场上股价的大幅“跳水”。而且，一些颇受争议的会计方法，比如“大清洗”(big bath)的重组费用，创意性收购会计制度和“曲奇罐”(cookie j a r)准备，被越来越多地用于操纵以往收入和夸大未来盈利。如今，许多公司的经理人已经把滥用会计准则变成了其保持业绩持续上升和讨好大小股东的法宝。摩托罗拉公司在1 9 9 8年一次性冲销了20亿美元，而伊斯特：曼 曼·科达公司则在1 9 9 1．～l 9 9 8年问先后六次进行冲销，辜 其总价值高达45亿美元，而这一数字恰好是公司在此前茹 八年里赚取的利润总和。当然，通过一次性冲销公司多年的费用，确实可为公司未来收益增色不少。这就和一个人提前清偿了多年的分期付款而后宣称他收入有大幅增长一样有异曲同工之妙。其他一些惯用的“诡计"则和兼并有着莫大的关系。例如，在世界电信于1 998年完成了涉及金额达370亿美元的对MCI的兼并之后，他们宣布了一笔60亿～70亿美元特别费用，以此继续MCI正在进行中的研究。通过这项高额冲销，而非取消能为公司赢得商誉的为期40年的研究，公司能在今后数十年里每年凭空增加至少10亿美元的盈利凸商誉是一项会计术语，它专指在合并过程三 中超过被收购公司账而价值的溢价支付。后来，迫于证2 券交易委员会的压力，世界电信才把此项费用减少至30亿美元。证券交易委员会主席阿瑟·莱维特(ArthurLevi tt)曾坦言，“比之于过去，我们现在看到了更多的有关此类做假和欺诈的证据。”因而，证券分析师在预测未来收益时困难重重也就不足为奇了。3．证券分析师自身基甫能力的欠缺证券分析师在许多方面差强人意的表现恰恰反映了自身能力的局限性，而他们关于STP公司的预测纪录则是再好也不过的例于口在7 o年代早期，由赛车手安迪·格莱纳泰里(AndyGranatel j i)所创办的STP公司可谓是华尔街同行们的“掌上明珠”，证券分析师们连篇累牍地向人们吹嘘STP公司是如何保持其长期高速增长的，彳日却很少有人去过问公司的主导产品STP汽油添加剂，要知道它可是公司3／4的收人和盈利的来源啊!这项产品究竟有什么神奇的功效呢?难道你真的相信STP汽油添加剂既能在冬季让赛车跑得更快，又能在夏季让发动机以更低的温度、更小的噪音去运行更长的时间吗?我承认，的确有一些敏锐的分析家对此有过不祥的预感，但是这仅有的一点感觉也被谨小慎微的论证消磨殆尽了。比如说，在1 9 7 1年5月1 7日发行的《华尔街抄本》上曾引用过一位分析家的话，“最大的风险在于几乎没有人能够证明STP的产品究竟有何功效，而且人们担心FTC町能会给予公司致命的打击。尽管如此，我们仍然觉得这种情况发生的概率极低；而且消费者普遍认为产品是有效的，我想这才是最重要的。它是那种为赛车第七章墓奉面嚣析兜竟有多好193“做整形手术”的公司。如果说股市中曾经真的有过“空巾楼阁”，我想S，rP应当之无愧地成为其巾的一座。”就在上面这位分析家的话被引述的时候，《消费者报告》对STP的调查也在紧锣密鼓地进行着。这份调查报告在1 9 7 1年7月面世，报告上说Sn)只不过是一种毫无价值的汽油稠化剂，而根本不是能让老化的发动机“焕发青春’’的灵丹妙药。事实上，引用《消费者报告》的话说，¨STP会改变新车中汽fln的粘性，使之大大超过汽车生产商所推荐的标准粘稠度。"这本杂志进一一步指出，主要的汽车生产商都必定反对使用这种有害的添加剂，并且它还认为STP可能会在彳硅大程度，』二影响汽车发动机_曼 用油的性能，以致会殃及到新车保修的条件凸每 消息一经传出，STP的股价一泻千里，公司以往在茹 盈利方面高速增长的神话就此成为历史。就在STP土崩瓦解之后，一位分析家曾透露心声，“我想，在当时我们没有提出理应由我们提出的问题。"毫不客气地说，许多分析家都不是特别地敏锐、严肃和干练。当我还是一名年轻的华尔街学徒时，我便从这场游戏中觉察到了这一点。为了能够学到“职业高手，，们娴熟的操盘技能，我曾经试图去模仿一个叫路易(Louie)的金属业专家所做过的分析工作。路易推算出铜价每上涨1美分，便会使一家特定的产铜企业的每股收益增加1美元。因为他预计铜的价格将会上涨5美分，由此他得出结论，“这家公司的股票是难得一见的极富投资价值舌 的品种。，，4 在重新进行计算时，我发现原来路易搞错了小数点的位置。铜价何}一涨l关分，只能使该公司的每股收益提升o．1美元，而不是1美7亡。在我当面向路易指出这 苎个错误时(我天真地以为他会尽快地修改这个错误)，他 草只是简单地耸丁耸肩膀，然后若无其事地说：“说实话，如 量果我们别去理会那份该死的研究报告，我的推荐听起来 罢还是相当。町信的。"于是我明白了，注重细节并不是此类 誓专家的特艮。从JJB以后，我便改口称他为“马虎的路易” 羹了(住这里要声明，我无意毁坏一家优秀的海鲜餐馆的名 妻脊，这家¨名的餐馆就位于纽约金融医附近的南街海港)。为了平衡人类对工作马虎和敷衍了事的厌恶k卜帝特别创造了那些以此为荣的人。我们就以石油分析家多伊(Doyle)为例吧!就多伊对炼油方面知识的丫解来说，他几乎就是一本活的百科全书，但是他缺乏严谨认真的治学态度，因而无法把这些知识转化为有用的投资建议。这使得他既搞不清石油公司下一年的盈利状况，也不能告诉投资者哪一家公司值得购买6然而，我们身边的许多分析家和路易比起来，实在是有过之而无不及口总而言之，一句话，他们太懒，所以根本做不出自己的盈利预测。他1『J宁可去剽窃其他分析家的劳动成果，或是将公司管理层所发布的盈利预测不加咀嚼的吞咽下去。因此，如果预测发生了问题，我们很容易便可知道谁应该为此负责。马虎的理财专家向我提供的也只能是“马虎”的情报!而且，当专业同行对你的建议一致拍手叫好时，你出错的可能性更大。正如凯恩斯 三所说的，“处世之道告诉我们，用传统方法导致的失败要 舌比通过非传统方法获取的成功来得更好。”有时，公司管理层的“越轨”举动也会放慢分析家们预测的步伐。让我来告诉你本人的一个亲身经历，一家大型公司曾经安排所有参，上』别。其运作状况和未来计划进行评判的证券分析师对该企业进行为期两天的实地考察，想必读者也一定能看出其中的“醉翁之意”。早上，我们乘坐这家公司的私人飞机对其三个工厂进行了简短的考察口到了晚间，我们住进了第一流的酒店，并且享尽丁美味珍馐口第二天，我们又考察了它的另外两家工厂，酒足饭饱之后，我们拿到了～份幻灯片形式的公司简报，该报告称“即使足对未来五年作一个最为保漫 守的估计，公司也能表现出强劲的利润增长潜力。"车 我们每到一处，便会被大量的礼品所“淹没”，它挡住茹 了我们的视听，也混淆了我们的判断。作为惯例，我们收到了公司主导产品的宴体模型以便留作纪念，但除此之外，我们的眼前还堆放丁一系列琳琅满目的礼品：办公用具、文具套装礼品盒、真皮钱夹、领带夹、衬衫链扣等，为了给家中的妻子或恋人带去惊喜，公司还特地为我们准备了叫女士们爱不释手的珠宝。几乎每一天我们都沐浴在美酒佳酿的海洋中口就在此次旅行即将结束之际，一位醉眼惺忪的分析师向我道出了心里话，“我们很难不对这样的公司报以温情脉脉。”读者不要误会，我并不是说大多数华尔街的分析家在推荐某只股票时通常都要收受贿赂。正相反，就我个占 人的经验来看，华尔街的伦理道德标准还是相当高的。6 尽管在80年代和90年代出现过几起臭名昭著的“内幕交易案”，但我仍然坚信这样的败类在华尔街绝对不是主流。 要我确实想暗示读者，典型的分析家其实就是这样一 草群人：他们薪金优厚，天分颇高。在一个物欲横流的社会羹里，他们正做着异常艰难的工作。他们经常会误入歧途， 兽有时是上了懒惰的当，有时是吃了自负的亏，而且像其他 誓人一样，在面对接二连三的压力和诱惑时，他们也会有把 妻持不住自己的时候。 苎4．优秀的分析师正在大量流向推销第一线和投资组合的管理层我反对专业分析的第四个理由其实是一个悖沦：一方面，一些庸庸碌碌之辈手中握有丰厚的薪水；而另一方面，一些才华横溢的分析家却不能为自己杰出的贡献拿回应得的报酬。现在，他们有的人变成_r精力充沛的机构推销员或是勤勤恳恳的“跑街”，为公司成功地带来了一张又一张新的承销合同，而另一些入则被擢升为令人艳羡不已的投资组合经理入口为了给机构客户营造一种“温馨”的氛围，一向以强大的研究分析能力自傲的经纪行竟然也把证券分析师派到了“第一线”，去陪同普通的推销员一起“沿街叫卖”。由于机构投资者希望不时地听到来自权威方而的投资建议，因而普通的推销员通常只能“作壁上观"，而说客的重任就责无旁贷地落到了分析家的肩上。所以，大部分口齿伶俐的分析家渐渐发觉，在与机构客户的东拉西扯中，他们耗费了太多的时间，以至于再没有精力去分析财务报表和拜访企、J拉的财务主管了。m且，他们也意识到自己的薪水正在和他们能为公司创造的佣金一点一一点地联系在了一起。另一个促使分析家远离股票研究的动因在于，他们中的一些人突然发觉自己还有其他的潜质可供挖掘，这便是为公司拉来财大气粗的承销客户，也就是说那些亟需通过负债和发行股票来募集资金以谋求进一步扩张的公司。过去，分析家们不辞劳苦地往返于各家公司作着实地考察，脑海中想的只是要找到可作为潜在投资对象的新兴蓬勃的小公司；而反观现在，他们却将大量的精力用在推销自己公司的投资服务上。我日睹过许多分析家漫 正是凭借这种招徕大客户的能力为自己赢来了如潮的鲜车 花和掌声口他可能做不出像样的盈利预测，也无法为投筹 资者挑出真正的“黑马”，但他却能为公司带回“美味的猪排"，而这就已经足够了，因为“猪排”就是这场游戏的本质。最后，证券业中惊人的财富和显赫的地位将会使更多的分析家放弃自己心爱的研究工作，转而奔向投资组合管理层的怀抱。比之于寄人篱下终日只能唯唯诺诺提出投资建议的证券分析师，那些直接指挥“千金万银”的投资组合经理人将能感受到更多的激动人心，也能触摸到更加可观的收人口不难想象，许多最受尊敬的证券分析师甘于自己职位的日子也不会太久了。198证券分析师抓住“黑马”了吗?共同基金的表现 至章就在我写这些话的时候，我几乎。口J‘以听见来自华尔 量街的神秘的召唤声，它似乎在蜕：对于一个证券分析卯巾， 暮最好的验tIIjj就在于看看他所推荐的股票的表现。你还记 誓得我们的“铜专家”{l弓?对了!就是那位“马虎的路易”， 羹也许他在做盈利预测时真的拼错了一f证小数，但是如果 盖他所推荐的股票为其客户挣来了货真价实的美元，那么这个小小的疏忽就是可以原谅的。“去分析投资业绩f，，那个声皆_义响起了，“而不是盈利预测f，，幸好，有一群专业人士——共同基金…r的投资记录是公诸于众的。对我的论证更为有利的是，基金中的这群红男绿女都不啻为证券业中最出类拔萃同时也是收入最高的分析师和投资组合的经理人口他们都站在这一行的顶端。毫无疑问，他们能最先获悉任何最新的基本面信息，那么，他们当然也能就此抢占市场的先机由就像他们自己所承认的，在获取高额回报方而，他们拥有无可比拟的优势。最后，一位投资经理直言不讳的说道：“当今的总体竞争水平要想达到使那些野心勃勃的投资经理们失去业已建立起来的巨大优势的地步，恐怕还有很长的一段路需要走!，，‘‘哐当·斯密”(华尔街的评论人士)也发表了类似的见解：这场游戏中的所有选手都在尽快地使自己变得 吾更加专业……而游戏中真正的职业选手——职业挫 q资组合经理——却始终是更胜一筹凸他们也是人，他们同样也会犯错，所以如果你想委托一末“身手矫健”的共同基金或是一家九负盛名的投资银行来管理自己的财富，那么与过去相比，你可能在许多方面都需要好好地下一番功夫。像这样的评论实在是太“煽情”了，根本进不了高雅的学术殿堂。倘若学水工作者有足够多的数据和足够多的时间来做此项研究，再加之一股急于想证明学术优越性的压倒一切的冲动，他们自然而然会把共同基金的业绩作为最佳的猎杀对象。我不得不再说一回，几次研究的结果体现了惊人的漫 一致性。购买共同基金的投资者不会比那些买进并持有耄 一个涵盖面广却无人管理的指数组合的投资者赚到更多鼻 收益，换句话说，从一个较长的时期来看，共同基金的投资组合与随机挑选的股票组合之间难分伯仲。虽然在短期里，基金确实会有出众的表现，但是这些优良的投资记录总是难以持续下去。以下这张表显示了从80年代末到90年代末这十年问普通权益共同基金的平均收益率。为了与大盘作一个比较，我们用标准一普尔500指数来代表市场。表中的数据告诉我们，一般的共同基金平均每年以3个点的劣势落后于标准一普尔500指数。如果我们改用不同的时间段，再将共同基金代之以养老基金，结果也没有什么太大的变化。总而言之，简单以市场指数组合的形式购买并轰 持有股票的策略将成为职业投资经理人最难战胜的对Un 手^共同基金对抗市场指数总收益率十年期截止于1 998年6月30 El累计收益率 年收益率除了逐步积累起来的科学证据之外，有几种不太正规的方法也得出了近乎相同的结论。例如，在1 9 6 7年6月，《福布斯》杂志的编辑就曾利用学术研究的成果策划了一场试验，他们通过向《纽约时报》投飞镖的方式挑选了一组股票。他们总共射中了28个股票，然后假设对每只股票投入1 oOo美元以构建一个“虚拟”的投资组合口l 7年之后，也就是1 9 84年的年中，当人们再次将目光投向这个2 8 000美元的投资组合时(在此期间的所有红利股息全部作为再投资投入该组合)，它已经增值为1 3 1 6 9 7．6 l美元。凭借3 70％的收益率，它一举击败了所有的股票指数。而且，只有屈指可数的几位货币经理人才能与它9．5％的复利收益率一比高下。在9 o年代早期，《华尔街日报》曾别出心裁地搞了一个“投镖板竞赛"，比赛的内容是由四名专家选出的股票去对抗四支飞镖“选出"的股票。截止到9 o年代末，专家的表现似乎要比飞镖来得好q然而，如果专家的表现是从股票选定之日起就开始衡量，而且有关于此的后续追踪报道得以在《华尔街日报》上公开的话，那么，实际上飞镖将以微弱的优势领先于专家。读者可能会问，这是否意味着手腕比脑袋更强大呢?我想，答案必然是否定的!但是在《福布21第七章 基本面分析究主有多好斯》的编辑写道“似乎‘懒惰，再加上一点点运气就可以战胜大脑”时，他们倒是提出了一个发人深省的问题口世这是怎样一一个问题呢?每一年，我们都可以读到共同基金的_、JP绩排职。这些排名总是在向我们炫耀：有许多基金都曾战胜过指数…一-其中有一些还是肛倒性的胜利。然而，问题在于这些辉煌的战例都，三是昙花一现，至少在80年代术到9(j年代期归J情况是这样口一个在某一年战胜过市场的摧金经理人在下一年梅开二度的几率不足5 o％(正如过去的业绩增长不能用来预测未来的业绩那样，以往基金的表现无从说明以后的结局)，基金的管理也要受制于随机事件的约束——它们可能是蒸蒸日荸 上，也可能是停滞不前，甚至还有可能是冰消瓦解。一个兰 在某一段时期屡试不爽的投资方法可能到了下一年便会街 让你备尝辛酸。结论似乎已经呼之欲出了，它就是：我们的老朋友——幸运女神才是决定业绩排名的最重要的人。为了让读者能更好地理解这个命题，下面的表格向我们展示了l 9 6 8年排名前1 o位的基金(还有排名第1 9位的基金)和它们在随后6年里的表现。我在第一部分曾提到过，共同基金在60年代的投资表现其实是这一时期大牛市所带来的“副产品"，这种情况在1 9 6 7～1 9 6 8年的“疯牛”行情中表现得淋漓尽致。在此期间，为投资者带来丰厚回报的基金经理人受到了2————O ①在1984年，《福布斯》的“镖板基金”光荣弓【退，原硼是收购和兼并的浪潮吞≯ 噬r挡台巾州】大虾讣股票；在先前28寡公¨j中仅有15％的公司还“健在"·01T——1H-，“U)dBo___LoLo鼍}喀Lo气十卜'=_∽f_叫∞"r--,I需高导篙葛蓦导高Nt',--2==o j董璺一,---I璺高o C喝o H气，eq广叫 卜m CnU，—’In卜一∞卜呻、rHc、】U)甘 凸0q严一啪∞o●a’000 Ln P叫_-1气，00o∽ o∞￡n“∞掣∞誊誊孽基虽3器H ∞∞ 叫c、 ∑1=寸 可叫叫H～Ⅵ誉互季三导墓嚣耋蓦,-'-II I∞一 甘 n 叫而而_叫 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