漫步华尔街-9

有损伤企业的躯壳，但是利润源泉却被破坏了。很多人 曼认为资本主义的发动机已经失控，这样，随机或者以别的 三方式在华尔街漫步是极端危险的。不过，事实一卜_并没有证据表明：利润“因为通货膨胀而残酷无情地下滑"了。这种观点在20世纪80年代初的金融界却很有市场。前表数据显示，利润增长在l 9 6 9～1 9 8 1．年加快了，达到8％的水平，轻松地超过了通货膨胀。甚至单是股利发放增长率都达到了与通货膨胀相近的水平。影迷们可能会pl想起《卡萨布兰卡》最后令人震撼的场面口汉弗莱·波加特(H um．ph rey Bogart)拿着冒着烟的手枪站在德国空军少校(Luftwaffe Maj or)的尸体旁。克劳德·伦斯(Claude Rains)——法国殖民地警察局娄 长，把视线从波加特转到那支冒烟的手枪再到死者，最终羹 看着他的助手说：“斯特拉斯少校已经被打死了，把普通衙 嫌疑犯抓起来。”我们也已经把普通的嫌疑犯召集起来了，但是，我们必须集中精力搞清楚谁谋杀了股票市场。2 0世纪70年代证券投资回报低的主要原因是投资者对红利和利润的评价(即愿意为l美元的红利和利润支出的美元数)降低了。股票不能保护投资者免受通货膨胀的危害，并不是因为公司利润和红利不能和通货膨胀一起增长，而是因为市盈率在这个时期里坍陷了。本章第一个图反映了市盈率坍陷的情况。下图则表明，1 9 6 9～1 9 8 1．年期间，标准一普尔指数的市盈率差不多被削掉了三分之二①。394o率图也显示丁标准差，一种衡量市盈率变化的指标·注意，诙指标1970年远高于平均值，而1980年处于平均值以下a货膨胀是如此温和以至于人们都觉察不到，投资者确信经济学家已经发现了治疗严重经济衰退的方法，甚至温和的下降趋势也能通过“微调”来解决。没有人能够想象在20世纪60年代会经历一次高达两位数字的失业和通货膨胀，而且还是难以置信地同时出现。显然，我们发现经济状况远远没有以前想象的那么稳定。我们也更充分地理解了，通货膨胀并不像过去一些教科书描述的那样，其实并不是经济良性的表现。当价格上涨1 o％的时候，所有价格并不都是以相同的比率上升的。相对价格(投入和产}}{价之间的关系)在高通胀水平下，更有可能发生变化。此外，通胀率越高，通货膨胀漫 变动性越大，也更难预测。这样，更不稳定的实际产j“和隼 更高的通货膨胀率，以及随之而来的利率不稳定，增加J，击 整个经济的不确定性寺因此股权证券(也许可以改叫作股权不安全equ工ty iTisecurities)会被认为更危险，而且也应该获得更高的风险补偿∞。证券市场通过股价一每股收益或者股价一红利比率下降来提供更高的风险贴水，与未来更高风险的投资环境相一致。不过，矛盾的是，同样的调整在20世纪60年代后期和整个20世纪70年代产生很低的回报，在20世纪80年代初却创造了非常具有吸引力的价格，就像我在此书的早一些的版本所介绍的那样。历史的经验清晰地① 经济学家经常用风险贴水解释经济现象-风险贴水是指高于完全可预期的3 短期投资回报的超额回报·根据这个定义，20世纪60年代的风险贴水很小，大约为9 1％或2“·但在20世纪80年代初，股票和债券投资者要求的风险贴水扩展到了约6 4蹦～6％·我下面将会进一步沦述-表明，要解释1 0年内回报的变化，估价关系的变动足决定性凼素。不错，收益增长率的确可以抵消l 9 6 9～t 9 8 1．年同的通货膨胀，但正是股价一股利倍数和市盈率的下降杀死丁股票市场，我还认为它们也反映_r不断增长的预期风险u ‘时期3：繁革肘期现在让我们观察第3个时期，从1 9 8 2到1 9 9 8年中期，这是金融资产回报的黄金时期。这个年代开始时，债券和股票价格都随着经济环境的改变而充分地，或许是过度地进行了调整。股票和债券价格之低，不仅为可能发生的通货膨胀提供了足够的保护，还有异常丰厚的实际回报率。实际上，到1 9 8]．年末，债券市场开虫厶失宠了。Bawl．Strcet J ourllal在1981。年的年末专刊里写道：“债券是一种价格注定会不断下跌的固定利率投资工具。”那时，高质量的公司债券的回报率约是1 3％。而潜在的通货膨胀率(按单位劳动力成本增长率计算)大约为8％甲这样，公司债券提供了大约5％的实际回报，按照过去的历史水平，这是异乎寻常的丰厚(民期的公司债券实际网报率仅仅是2％)。确实，债券价格已经变得反复无常了，因此，推测债券会出现比以前稍微更高的风险贴水是公平的。但是，也许惊慌抑郁的机构投资者过分高估了债券投资的风险。像打最后一战的将军那样，投资者已经是厌恶投资债券了，因为根据过去l 5年的经验，债券投资是场大灾难。这样，债券发行的条件是要使投资者在第一卜主39飞‘金融竟彝的障碍：理解和预测股黑与债券收蓝未来时间里获得非常丰厚的回报。股票叉如何呢?如我前面所说，可以把平均股息率加上每股收益的预期增长率来计算预期的长期回报率。我1 9 80年的计算显示，普通股票总体预期回报率达到l 6％～上7％。1 6％收益率比核心通货膨胀率高8个多百分点，按历史水平衡量也是非常高的凸普通股股票也以异乎寻常低的周期性衰退的收益倍数被出售，市盈率低于长期平均水平，股价只有净资产重置价值的几分之一。难怪20世纪80年代会发生如此之多的公司兼并案。无论在什么时候，只要股价比净资产价值低，就会出现其他公司来收购的现象，自己也会回购蚤 本公司股票。因此，我认为在20世纪80年代初，我们的菜 市场形势呈现这样一种情况：虚拟资产价格根据通货膨新 胀和不确定性进行了调整，但是也许调整幅度过大了。下面的表格反映了1 982～1998年投资回报的变化口股票和债券收益的变化I 1982年1)]-一t998年6月) 单位：％┏━━━┳━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━┓┃ ┃初始红利率 ┃ 5．8 ┃┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃ ┃利润增长 ┃ 6．7 ┃┃股票 ┃ ┃ ┃┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃ ┃估价关系变动(市盈率增长) ┃ E E ┃┃ ┃ ┃ U．U ┃┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃ ┃平均年回报 ┃ 1 8．0 ┃┣━━━╋━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃ ┃初始收益率 ┃ 13．0 ┃┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃债券 ┃利率上升影响 ┃ 0．6 ┃┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫┃ ┃平均年回报 ┃ 13．6 ┃┗━━━┻━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━┛这真是一个投资者获得非同一般高额回报的黄金时鲁 期。虽然这个时期上市公司名义收入和红利的增长一点8 也不比令人沮丧的2 o世纪70年代高，但是有两个因素促成了股累市场上超高叫报。第一，初始红利收益异乎寻常地高达6％。第二，市场气氛从绝望中走出，进入到 至了兴奋的境界。大盘市盈率从8倍增加到2 5倍以上，股 ；价一股利倍数从1 7倍以下膨胀到7 o倍以上q正是估价 卓关系的变化使得股票回报从一般的高估发展到高得离 譬谱q 蠢同样，债券市场1 3％的初始收益比例保证了长期持 譬有者能够得到两位数的回撤。如前所述，对长期持有者 耳圣而言，收益是所见即所得。另外，利率的回落将使回报进 鐾一步增长。加之，因为通货膨胀率下降到了3％的水平， 黧真实回报(扣除通货膨胀后的回报)比长期的平均水平要 警高得多。1 982～】9 9 8年间是投资金融资产千载难逢的 主机会。同时，类似黄金和原油的“硬"资产却产生了负的 卷回报率凸 蓝新千年前面等着我们的是什么呢?进入新千年，怎样判断金融资产的投资回报呢?尽管我确信任何人都不能预测短期行情，但我也一直认为，正确估计长期回报是可能的。情况很明显，进入2 1世纪第一个l O年，期望获得20世纪80年代和9 0年代期问的两位数以上的高回报是极其不现实的。先看债券市场，我们能对长期持有者所得到的回报抱有乐观的预期。持有优质的公司债券，比如电话电信 曼公司的债券，如果持有到期满的话将获得大约 56．5％～7％的收益。而持有长期零息国债到期满将得到大约5．2 5％的收益。那些购买并持有11PS长期债券(防通货膨胀债券)的人将获得3·7 5％的实际回报(j11除通货膨胀之后)u这样的实际回报几乎足债券投资者从l 9 2 6年到l 9 9 8年所歌收益的两倩。虽然1 9 8 2～1 9 9 8{F问高达两位数的阿报将小会重演，但是债券仍将是新世纪之初有用的投资上具之一。能为普通股股票住l 9 9 8年的仲夏预测什么样的回报呢?口J‘以对影响股权证券网报的最重要的两个决定因素作一个公．I I合理的评估。我们知道，1 9 9 8年标准一普尔500指数的股息收益率是1．5％，还可以合理假设长漫 期收益将以大约6．5％的速度增长，这个增长率与通货辜 膨胀受控制时期的历史数据相一致，同时与1 9 f)8年晚些筹 时候华尔街证券公司所作的评估相似。这个比率也反映了这样一个事实：我们是在高就业率和高资本利用率的水平上开始的，并没有考虑到工商食业的管理效率和生产效率的改善。把初始收益率和增长率加起来，可以得到标准一普尔5 00指数股票总体收益率大致每年为8％，比债券收益率稍微高一点点，但却比1926年以来的长期平均水平(1l％)低6当然，短期股票回报率的重要决定因素是市场上资产净值衡量关系的变化，换句话说，也就是市盈率或股价一股利倍数的变化。这里，我必须回到我在第十章中提到的结论：没有任何预测股价的统计方法是绝对可靠竺 的。我怀疑甚至连全能的上帝都不知道市场上“适当的”o 市盈率倍数是多少，将来的倍数变化更小口J_能被预测。估价关系的变化根本就是不可预测的。这样，我们能做的就是估计如果在评价关系不变的情况下，市场能够给 量我们提供多少的口】报口这个数字有可能很接近我在上面 主所做的8％的估计结果。 案不过，投资者应该先问问他们自己，1 9 9 8年夏天的 譬市场估价关系是否会持续下去。前面的图形非常清楚地 耋表明：市盈率在1 9 9 8年夏灭达到了历史性高点，特别足 譬对于处于高就业的时期而言更是如此。(通常，市盈率在 千圣经济衰退时处在比较高的水平，此时每般利润很可能低 苎于平均水平)另外，以下的三个图表也清晰地说明，其他 需估价关系电达到或者超过_r历史上的最高水平。l'5％ 譬的红利率低于自l 9世纪以来的最低水平。美国股票的 象总市值首次大幅超过_r目内生产总值。j二业类，L市公司 惹股价全部在公司资产的重置价值以上。按传统的价值评 盖价标准，美国股票市场显然已经大大高估丁。某些分析家认为：问题的关键不在于1 998年股票被高估了，而是它们在过去被大大低估了u 1 9 2 6年以来，股票就提供了比公司债券高5个百分点以上的回报率。正如塞吉尔(J cremy Siegel)令人信服的论断那样，如此高的风险贴水跟股票和债券之间实际风险对比不帽吻合。对长期持有者来说，股票表现一直不错，比它们先前被认定的风险低多了。加之，2 o世纪90年代后期出现了低通胀，出现了持续稳定增长的经济形势，这使得投资者的信心大增，所以，他们要求更低的风险贴水自由于这个原因，2 o世纪90年代后期投资者资产组合中股票的 曼比重达到了创纪录的高水平6 亍资料来源：(bld明‰chs E暑thnl乱巴s of R印lacemenL Book Valu乜注：1 960年至1 998年1季度为实际值，1998年2季度为估计值。第十章上面所有的讨论都是有根据的。不过要记住，当市场价格因为利好因素而上涨的时候，它们的未来回报率将会降低。20世纪80年代后期和20世纪9 o年代的两位数的回报率部分是由于市盈率的上升引起的。市场价格上升的时候，未未的回报率将会下降，除非收益和红利倍数更进一步增长口如果对这个市场系统有更进一步冲击(例如：战争、衰退、恐怖主义者攻击、旱灾等)导致其风险增加的话，20世纪9 0年代后期的各种价值评价关系将会完全崩溃．，并可能导致比我预计的8％更低的回报率。风险贴水降低以后，股票市场里的实际风险可能已 ，．经增加了。这很容易让我们联想起，最聪明的经济学家 。童耻竞赛曲障碍：理解和预制股票与债券收苴在20世纪6 o年代中期曾宣称通货膨胀(那时为1％)已经消亡了，经济活动中小的波动也能够很容易被抵消。我还回想起90年代初，金融类媒介充斥着日本经济体系和管理技术是何等神奇的报道，并且坚持认为H本的股票市场里异常的市盈率倍数是合理的。但是出乎意料的事情常常发生。重要的是，不要带着“后视镜”进行投资。不要简单地根据黄金时代的高收益率推测新千年在第一个20年内的投资网报口目前的时代可能会应验阿兰·格林斯潘(Alan G reenspan)的著名论断：已经到了非理性的末期了。股票和债券的投资回报无疑将比在20世纪80年代漫 和20世纪9 o年代要低。l 9 9 8年夏天，美国股票市场里辜 的价值评价水平已经只剩下了极少的安全边缘。茹 不过，我还是要指出美国股票市场具有吸引力的一个理由，至少是相对而言凸小盘增长股的市盈率倍数在20世纪90年代后期非常接近历史最低水平。在很长一段时问内，小盘股的回报率将会比市场平均收益率高，尤其是某些还停留在1 9 9 8年价位上的小盘股更是如此。因此，对于股市中的一员来说(我认为所有投资者都应该将他们资产的一部分投人到股票市场中)，小盘增长股和公认的增长股以较低的股价出售时，就意昧着有较高的相对市场价值。我对小盘增长股具有合理的长期回报(与此相对的是标准一普尔500指数股票在1 9 8 2～1 99 8年期间却只实；： 现了较小的回报)的良好预期，是否意昧着市场(或者其4 中的一部分)将在某个特定的时间应验吗?不!作为一名华尔街上的随机漫步者，我不相信任何人可以预测短期的股价波动，尽管我们对此非常热衷。我想起我听收音机上的广播连续剧，其中最喜欢的一个故事是“我爱神秘人"(I I—ove a Mystery)。这个神秘人是一个贪婪的股票市场投资者，他幻想被允许提前24小时看到有关股价的变化。通过某些神秘的力量，他的愿望被实现了。在天刚黑的时候他就收剑_『第二天的收盘价表。他整晚兴奋地]-作，希望在清早购买，并且在傍晚的时候出售以保证他能在市场上赚一大笔钱。接着，在他得意洋洋的心情消失之前，他阅读了报纸的剩余部分时，突然发现他的死亡公告，第二天清晨他的仆人果然发现他死了。非常卓运，我没有收到那份幸运的报纸，所以我不能预知在将来任何时间里股票和债券的价格。但是，我确信在这里所呈现的股票和债券回报率的长期预测是比较合理的，可以根据它做2 1世纪的投资计划。附录：预测个股股票回报第一1主采用适中的收益增长率，我们可以用与第十二章相同的方法为大市中的个股作投资收益预测。本分析只使用前两个决定因素q把初始股息率加上利润预期增长率作为个股回报率的估计。虽然市盈率在短期回报预测中非常重要，但它的变化在非常长的时期内或对任何不可预测的事件就显得不那么重要了。我们将用图解来分析美国蓝筹股中的佼佼者——埃克森公司。 {埃克森公司的股票在l 98 9年的时候并不是一个引 专童融竞赛的障碍：理解和预测股票与债券收盖人注目的投资品种，它的形象受到了瓦尔迪兹原油泄露事件的影响。但它是高质量的龙头股，并被股民们广泛地持有。在1 9 9 8年后期，埃克森公司的基本资料如下：价格：66美元l 999年的收益：0美元／股P／E倍散：22(以1 999年收益为基础)1 999年红利：1．72美元／股红利率：2．6％(以1 gg 5j1年红剩为基础)埃克霖公司股票】998年底的投资档案我们发现，一开始，投资者可以从持续的1．72美元预计红利设想1 9 9 9年2．6％的回报。尽管埃克森公司的股价并不跳跃式地增长，但它的红利能持续地增长，甚漫 至在整个20世纪70年代里(这是大部分理性投资者不辜 愿记起的l o年)，红利增长的比例都超过l o％。让我们茹 谨慎地假定红利和每股利益仅以5．5％的速度增长(这是个保守的假定，实际上稍微低于当前华尔街的价值评估)。现在我们知道，但我们说收入和红利将以5％的平均水平增长的时候，并不意味着每年都以这个确切的数字增长。经济繁荣的年景可以有更大的增长，不景气年份可能会下降，特别是每股利润。但是，让我们假定1999年是一个平均年景。现在我们有下面的结果：462000年收益(预计)：3．165美元(3+3×O．055)．2000年红利(预计)：1．82美元(i．．72+1．72×0．055)埃克森公司股票1999年增长预铡预测埃克森公司叫报率(包括1 999年期获得的股息和股价变化)之前，我们需要假设股价在1 999年末会是什么样子。假定我们认为埃克森公司的市盈率倍数将保持在22倍。在这种情况下，埃克森公司的股票将会达到6 9·6 2 5美元，它是2000年预期每股利润(3·1 6 5美元)的2 2倍，同时还有2．6％的股息收益。现在我们已经完成了我们投资档案。股票价格：69．625(22×3．1 65)20㈣年收益(预计)：3．1 65美元市盈率倍数：22200(】年红利(预测)：1_82美元红利率：2．6％(1_82÷69．625)螟克砾公司股票1 999年厩肿投资档案根据上述资料，埃克森公司股票的持有人就能期望公司可以给予他们每年8．】％的回报，其叶1 2．6％来自股息收益，5．5％来自公司的成长。这样投资者获得1．72美元的红利和3·6 2 5美元的资本利得，加起来总共足5．34 5美元的收益，大约是最初6 6美元投资的8．1％。1 998年末的购买价格：66姜元1 999年末的市场价格：69．625美元资本午IJ得；3+625美元蒯糯一警一s．1％第一1章蜈冗森公司股票持有者的收益(1 2个月，1998年末到1999年末)埃克森公司的例子提供了一个预测未来回报率的演示，把公司的预测增长率加股息率即可。只要市盈率不变或价格一股利倍数的一般水平保持不变，并且能够预 曼测长期增长率时，这个办法就起作用。明显地，如此精确 亨金融竞赛的障碍：理解和预测股粱与债券收益：置步华尔衔48的计算小可能每年都有效。尽管如此，在非常长的时间段内，预测结果会趋向准确，还可以用股利率取代利润率进行预测。这个方法的实质很清楚。埃克森l 9 9 8年末的股价可以提供8．1％的投资回撤率，如果基本估价关系不变的话，这个结果与大盘收益率接近。第十三章生命周期投资理论◆人这一生有两段日子是不该进行投机的。一个是他没钱的时候，另一个则是他有钱的时候。…马克·吐温(Mark Twain)《赤道之旅》第—一-章主命周期投资理论搜资策略与一个人的生命周期是紧密相连的。面对存钱防老，一个34岁的人和一个64岁的人很可能采用不同的金融工具去实现各自的目标，道理是不言自明的。前者刚刚进人赚取收人的巅峰时期，这使他敢于承受高风险带来的任何损失；反观后者，凭借高薪享受生活的日子已为数不多，为了将来的不时之需，他实在不敢再在金钱的使用上有什么闪失了。实际上，在比较各种投资策略时，应将它 兰和一个人承受风险的能力结合起来考虑。因 9此，本书中大部分有关风险的讨论都涉及到了个人对待风险的态度。虽然，一个3 d岁的人和一个6 4岁的人也可能都会投资于大面额存款单(cDs)，fF{二者的出发点却是_遄然不同，前者是出于对风险天生的厌恶，而后者则是因为承受风险的能力在下降。3 0多岁的人尚有很多的选择去决定自己承受风险的大小，面过了6 0岁之后，他就再也没什么选择的余地了。可能你遇到的最为重要的投资决策便是如何在一生的各个阶段对所持有的资产类型(股票，债券，房地产，货币市场投资二丁二具等)加以平衡。罗杰·伊伯森花费了毕生精力对各类投资组合的收益情况进行了定量分析，根漫 据他的研究，投资者总收益的90％以上取决于所挑选的车 资产类别和各类资产所占的比重，只有不到1 o％的投资茹 收益是来源于挑选个股或共同基金。在这一章里，我将告诉你的是，无论你是多么地厌恶风险；也不管你的出身是多么显赫，让你终日锦衣玉食，归根结底，你的年龄、你的薪水以及你在生活中所要担负的责任将在很大程度上决定你投资组合的最终构成。资产配置的四条原则在我们为资产配置的决策形成合理的想法之前，我们必须首先在头脑中树立起一些特定的原则。在前面的章节中，我们已经隐约触及到了其中的一些，现在，我们芋 要明确地讨论它们，这对投资者会很有用。这些关键的古 原则如下：(1)历史证明风险与收益总是盘{1影随形。(2)投资普通股和债券的风险主要取决于你持有的 罩期限，持有期越长，风险越低。 主