漫步华尔街-6

事实上，20世纪6 0年代合并风暴的主要原动力是因为合并过程本身(而不是随后的企业运作)能使每股账面收益增加。真相是，混合企业的经理更希望招募专业的金融人才，而不是那些有能力提高被收购企业经营水 q平的专家。这样，他们只需轻易地用一点障眼法，便能够 石把一组根本无潜力可挖的企业合并在一起，从而使每股收益逐渐增加。下面的例子最能够说明这一问题。假定有两家公司：一家屯子行业的爱博电路公司(Ab le Circuit Smasher)和～家生产巧克力的贝克尔糖果公司(Baker Candy)。每家拥有发行在外的2 00 000股股票。1 9 6 5年，两家公一j均有100万美元的年利润，每殷收益均为5美元凸假定无论合并与否，两家公司的收益均保持不变。但是，两家公司的股价却不一样。前者是电子公司，电子行业平均市盈率为20倍，与其每股收益5美元相乘，所以它每股1 00美元；而贝克尔糖果公司所属行业不妻 是那么热门，市盈率只有l o倍，与每股收益5美元相乘，萼每股市价5 o美元。街 爱博公司的管理层想要成立混合企业集团，向贝克尔的股东提出了收购要约，条件是以2：3的比例换取后者的股份。也就是说，贝克尔公司的股东能以其价值为1 50美元的3股股票换取爱博价值200美元的2股股票。这是一个让人心动的收购方案，贝克尔公司的股东很愉快地接受了要约，批准了上述合并事项。现在，我们建立了一个新的混合企业集团，取名为“协同公司”(Synergoninc)。新公司发行在外的股票变为3 3 3 3 3 3股，。收益总值达到了200万美元，每股收益上升到6美元。这样，到1 9 6 6年合并完成后，我们发现，①a11)e最初的Z【]()。。o股J』UJ_台并中用求盘换的bakcr的0∞。oo股所缋付时133 333股，总共是333 333股士合并后企业的收益增艮了20％口按照爱博公司合并前20倍的市原来曲家J“协同公司”的股价涨到1 2 0美元。是正确的，大家都满载而归。另外，被收贿的贝克尔公司的股东在出售新公司股份前，无需就其获得的利润上交税收。下表的前三行可以让你对以上情况一日了然。1 1)65寸}￡☆并婀 1 966 if_第一次合并后 1967年第二次音，}_J舌公；】j 爱博 贝克尔 西删 查理 梆同芝篓尘亍]000 000 1 000 000 2 000 000 1：000 000 3 000 000 呈L虫兀J 年——～ ． 代僦』2∞。。。黜㈣c，3圳33㈨。o。。 4圳33≈萎毙笋5+00 5,O(， 6．00 l O．OO 6．97．．rI『盈卓 2{’2020。黔 i 00 50 1 9．0 100 1 38———————————————————————————————————————————一．． H一年后，协同公司又发现了查理公司。查理公司有i 00 000般发行在外股票。每股收益为l o美元，总利润1 00万美元。作为一家风险相对较高的军火公司，查理公司的市盈率只有l o倍。因此，其每股市价为i 00美元。协同向查理公司提出了I：I．换股的收购要约。查理公司的股东很乐意用其每股市价为100美元的股票换取协同公司价值为1 20美元的股票。到1 9 6 7年底，合并后的企业集团拥有3 0 0万美元的收益，在外发行4 3 3 3 3 3股，每般收益约为6·9 2美元由O广l第三章 股票定债：m o年代至。嚣烧纠向荆鼬新炼在以上例子中，混合企业集团账面上发生了利润率提高。然而，在混合企业集团中的三家企业，实际都没有增长口头脑简单的投资者翻看他们的“股市投资指南”，可以查找到该企业集团的如下财务数据：每股收益：单位：美元显然，西同是一只成长股，其非凡的业绩使它取得了一个很高的并有可能进一步提高的市盈率。漫 这场游戏的关键在子电子公司将其具有较高的市盈毕 率的股票与其他公司相对低市盈率的股票进行交换。糖崭 果公司当初只能以其每股收益1 O倍的价格出售股票。而当它与电子公司合并后，总收益(包括出卖巧克力的收人)能以20倍的价格出售口协同公司进行合并的次数越多，每股收益增加的速度越快，其股票的市盈率就越高，从而使该股票具有更大的吸引力。整个过程有点像“连锁信”——只要合并后企业每股收益保持几何级数增长，就不会有人受到伤害。当然，这一过程不可能永远持续下去，那些从一开始就买了该股票的投资者，可能会开始获利了结。难以置信，华尔街的专业投资者是如此盲目，他们被混合企业集团游戏弄得神魂颠倒。而且，这一情形存在了好些年。可能是因为“空￥ 中楼阁”原理让他f『丁相信，总有其他人会被游戏所迷惑。2 协同公司的故事是混合企业集团获得收益增长的典范策略。除了以“以股换股"外，还有多种合并花样口譬如以可转换公司债券(或可转换优先股)换取目标企业股票日口J_转换公司债券是公司的债务，是公司承诺以一固定利率偿还债务的书面凭证，持有人可自由选择将其转换为发行公司的普通股。只要被收购目标子公司的收益高子可转换债券的利息率，合并后新公司每股收益增长会比直接换股方式更快口这是因为，新公司股本总数没有增加，合并后企业每股收益的分母(股票总数)会比直接换股方式更小，所以每股收益增加得更快。有一个公司在收购计划中极富创造力，使用了不付现金红利的町转换优先股。①作为补偿，此种“可转换优先股”转成普通股的价格每年都进行调整，持有期越长，可以转换为越多的普通股。华尔街的老手对这些新生的征券都惊叹不已。难以置信的是，这些可转换债券或优先股的持有者似乎没有考虑到其所持有的证券转换为普通股后，对每股收益会产生稀释作用。为了避免公司操纵利润，现在的相关法律规定，公司必须考虑可能转换为普通股的总数量，披露“完全稀释”后的每股收益。但在6 0年代后期，大多数投资者忽略了这些细节，面只满足予收益的稳步上升。自动喷灌公司(Automatic Sprinkler。Corporation)(后来改名为“A—T_o有限公司”，接下来又在它谦虚的①可转换优先股与可转换公司债券相似之灶在于，优先股的股息也是公司的义务。但戈论尾本金，还尾优先股的股息均不被桃为公司的债务，公训在偿付上有轻大的自由度。当然，在以上例子中，公司根本就不振发现金股利·第主53股票定价：o。年代至∞(]年代首席执行官福格(Figgie)的一再要求下改名为“福格国际有限公司”)是6 o年代利润操纵游戏的好例子。1 9 6 3～l 9 6 8年问，公司的销售额增加了l 4 00％，这一成绩完全归功于公司的并购操作。1 9 6 7年巾期，短短的2 5灭时问内完成丁4次合并。被收购企业都是一些市盈率较低的企业。子是，合并后公司的每股收益急遽增加。当时，市场对这一“增长”作山了积极反应，1 9 6 7年新公司的市盈率提高到5 o倍，公司的股价从l 9 63年大约每股8美元涨到了1 9 6 7年每股7 3％美元。福格，这个自动喷灌公司的总裁，为r在华尔街建屯空中楼阁，开展了公关活动口他四处向人喷灌这家组织漫 松散的公司的能力以及公司对新技术的适应性。为了突辜 出他作风稳健，他向外界宣称，他的每一次并购决策都是嵩 在经过对20～3 0家公司进行比较研究后才作出的口华尔街的投资者对他的一言一行都显示出了极大的兴趣。华尔街的骗于还不止福格一个人。其他混合企业集团的经理在迷惑投资者的过程中也发明了许多新鲜的词汇。他们谈及市场矩阵、核心技术、结构化建筑模块以及太阳黑子增长理论。虽然华尔街的投资者巾无人能真正理解这些词汇的具体含义，但他们却对自己处子技术主流而感到兴奋不已口混合企业集团的经理人还发现了一些包装其收购企业的新方法。譬如，船厂改名为“海运系统公司"，锌矿改称“太空金属分部”，钢铁厂叫做“材料技术分部”、锁厂变￥ 成“安保服务分部”。如果碰巧遇上某个缺乏绅二匕风度的4 证券分析口巾(毕业于纽约城市大学，而非哈佛商学院)小心翼翼地问：一家铸铁厂或是一家肉店，怎么可能获得1 5％～2 5％的增长率?企业集团经理的典型回答会包括：企业集团专家的高效率工作节省了上百万的支出，企业集团中市场调研人员已经发现了几个新市场，2年内实现利润翻3倍的目标是轻而易举的事……除此之外，企业集团经理在早饭时间还在谈公事，礼拜天与其员工谈工作计划。所有这些使得不明真相的投资者对企业集团形成了这样的印象：“企业集团员工工作勤奋，公司竞争力强，上作氛围轻松”。合并使得企业集团股票的市盈率越来越高。下表列山了1 9 6 7年部分仓业集团的股价和市盈率：注：根据后来的拆股而有所稠整。l 9 6 8年1月l 9日，企业集团的美妙乐章开始变调了。那天，企业集团的大哥大——啉敦产业集团宣布，第二季度的收益将比预期的少很多q 1 0年来，该企业平均以每年2 o％的速度增长，投资者们是如此信赖该企业的业绩，对此消息简直让人难以置信、震惊。紧接着，市场开始了抛售浪潮q企业集团板块股票起稳之时，股价已经平均下降了接近4()％^第主股票定价：。【)年代至心。年代后采情况受得更糟糕。7月，联邦交易委员会宣布，它将会对混合企业集团的收购行为进行深入的调查，殷价又一次下跌。证券交易委员会和会计师组织也开始行动，统一并购行为中的信息披露规范。牵一发而动全身，抛售指令如泉涌般拥人交易所口然后，证券交易委员会和控制垄断的律师协会对企业并购的增长速度表现出了极大的关注。这一投机所产生的后果给我们两点启示口首先，企业集团有它致命的弱点，即难以对其迅速扩张的庞大分支机构实施有效管理。投资者也开始对企业集团的加法被应有了一个清醒的认识：2加2肯定不会等于5，一些：垂 投资者甚至怀疑2加2连4都得不到。其次，政府和会辜 计机构开始关注合并的速度并怀疑可能存在滥用合并的茹 趋势。投资者的这两种考虑降低甚至消除了合并带来的乘数效应——按照合并后预期利润增长乘以一个更高的市盈率得到更高的股价。这又进一步使游戏本身已变得不可能，因为如果要继续游戏，收购公司的市盈率应该大大超出被收购企业的市盈率。如前表所反映，收益下降和市盈率下降均会促使企业集团的股价急遽下降。专业投资者在这场“抢椅子游戏"中是摔得最惨的口大多数的互助基金和养老金基金都认购了企业集团的大量股票。如此看来，‘‘空中楼阁”并非是个人投资者的专利，机构投资者也未能一 免俗。更有趣的是，到了8 o年代、9 0年代，企业集团的￥ 解散又开始盛行。许多原有的企业集团为了促进收益6 增长而开始剔除那些与主营业务关系不大、管理不善的原被兼并企业。不少企业集团在卖掉它们的子公司时采用了80年代一种流行的新工具～杠杆收购(LBO)。在杠杆收购，买方(通常是子公司的经理层在专业证券商协助下)只需垫付总股本的一小部分资金，其余部分资金靠借款取得(大约占90％甚至更多)。另外，税务局还允许被收购企业增加其可折l Lj资产基数。借款的高利息支出和资产折旧增加两方面因素使新企业在一段时间内只承受较低的税收，甚至根本无需缴税。如果一切进行顺利，股东还可能获得意外利润。前财长威廉·西蒙(Wmiam Si—mon)在80年代杠杆收购才出现时，就用该种并购方式买下吉布森贺卡公司(Gi bson Greeting Cards)，挣了数百万美元。80年代早期的几次杠杆收购是非常成功的。但在80年代末，随着杠杆收购方式的：普及，为收购而支付的价格以及借款额均急遽．t升，这些交易大多不甚理想。80年代末90年代初，经济景气程度有所下降，那些因支付的高利息费而负债累累的公司开始陷人财务困境。90年代初，大量计划不周的杠杆收购引发金融动荡，不仅伤害了一些个人投资者，许多银行和寿险公司也未能幸角n¨业绩"流行：概念股泡浠第章被混合企业集团扇了一耳光之后，投资基金经理们又开始搜寻下一个神奇卖点。他们从那个始乱终弃的“协同效应”回到了“业绩”这个古老的概念。很明显，如 Q果组合中股票的价值增长比其他基金组合快，这样的基 事股票定价：。。年代王廿。年代金份额一定会很好卖。短期内，许多基金都这样干开了。1 9 6 7年，弗雷德·卡尔氏(Frcd Carr)备受瞩目的企业基金获得了l l 7％的投资回报(包括股息和资本增益)。紧接着，1 9 6 8年，废投资基金又获得了44％的回报。与此相比较，l 9 6 7年、1 9 6 8年两年的标准一酱尔5 00指数涨幅分别为2 5％和1 1％。良好的表现促进丁基金份额的销售，其他一些表现良好的投资基金也I川样如此。此时，投资者们不冉是赌“马”，而是赌起了“骑师"。这些骑师是如何操作的1呢?他们的投资组合策略是“动态选股"选择那些可以讲出好“故事"的股票，一旦发：置 现还有更好的“故事”，马上换股。这一策略一度取得了≥ 成功，模仿者纷至沓来々跟随者很快便亨有了“荣誉基薪 金”的名头，基金经理也被人们称为“年轻的神枪手”。如泰利兰特(Talleyrand)所说，“没有比成功更成功的事了”，在那时候，大量资金流入了所谓“业绩”基金。业绩游戏迅速波及各种投资机构口如同2 o世纪9 0年代后期，某些政客鼓吹社会保障基金应该投资普通股以迅速增值一样，在20世纪6 o年代后期，企业的经理们也在考虑，是否可以将企业退休基金的债券投资转化为具有高增长潜力的普通股投资t以节约养老金占支出成本的比重。甚至有一些大学的捐赠基金的管理者也受到了“业绩”捱力。福特基金的麦克乔治·邦迪(Mc(二eo rge． Bundy)是这样斥责大学的基金管理者的：苫 没有证据表明大学基金的受托人可以为他们带8 来的盈利而得意。我们意识到，非传统投资的确具有禹风险，但是，检验资金运营业绩的标：隹应是其取得的成就，而非那些体面人的印象、，我们现在的初步印 萼象是，从长期看，谨慎导致的成本要比过度风险承担 军和苹率的投资还要高出许多c 股甲2 o世纪6 o年代后期，整个华尔街都是“业绩”投资 歪的天下。基金经I咀所接受的指令非常简单明了：将你所 。：。持有的资金集中分布在相对较少的几种股票上，如果发 。现更好的股票，立即抛掉现有的组合。由于近期业绩尤 泛为重要(投资服务机构开始出版共同基金月度业绩记 言录)，基金经理最好是选择那些具有让人兴奋的概念和背 年后有可信的、有说服力的“故事”的股票。你要注意的仅 一仅是：现阶段，市场对你股票的优点是肯定的。至于将来如何'贝【J在所不问。于是乎，“概念股”便产生了。即使这些关于概念股的故事有点瑕疵，但只要投资经理人确信，公众心目中的市场预期与此丰爿符即可口“年轻的神枪手"们开始不愿再像传统的征券分析师那样干，他们只需要知道宾州中央铁路公司有几条铁路线，而不能告诉你该公司何时会破产。一位华尔街的“神枪手，，告诉我：“我懒得去分析，我要的只是一个好故事或者一个好概念”。马丁·迈耶(Martin Mayer)引卅过一位基金经理的话：“从我们早些时候听到这些故事起，我们就知道，只要接下来几天足够多的人也听到这一故事，股价就一定会上涨。即使故事不是真的也无妨。"华尔街的许多投资者都以为这是一个激进的新投资策略，其实凯恩斯早在1 9 3 6年就这样干了。 0最后变成“概念”满天飞口以柯迪斯·雷德尔(Cor一 吕tess W．Randell)为例，他的概念是：面向年轻人市场的年轻人公司口他本人是NSM(全美学生市场)的奠基人、总裁和主要股东。首先，他向公众树立丁一个富裕、成功的形象。他个人拥有名为史努比的白色直升飞机，在纽约华尔道夫大厦(Waldorf Towers)有一套私人公寓，在弗吉利亚有一座仿古城堡，还有一艘游艇。为了强化他存公众中的彤象，他的公刊还为他配置r一套昂贵的高尔夫球棒。而这套高尔夫球棒只有在深夜，他的办公室清理工清扫地毯上的纸屑时才会派上用场。雷德尔把大多数时间都花在拜访金融机构上，经常用直升飞机机载电话与这些金融机构的人员交流，像南：曼 海泡沫的始作俑者那样出售他的“全美学生市场"概念。泰 他的真正职业应该说是福音传播者。他兜售给华尔街的茹 概念是：一家为年轻人提供专门服务的单一公司口可是，NSM却是通过合并渠道来实现其最初的增长，就像1 9 6 o年的混合企业集团c不7司之处在于：每．一家于公司都或多或少地与以大学适龄青年为对象的市场有关口子公司出售杂志、书籍、磁带、海报、假期工作指南、学生通讯录、生活娱乐计划、电脑服务、机票、汗衫以及各种各样的消费产品。还有什么公司比利用“年轻人”亚文化创造的面向年轻人的概念股更能吸引华尔街那些“年轻的神枪手"?对啊，这股票里有的是“青春活力"，不容错过。不少新闻机构向公众发布来自公司总部的各种信息，雷德尔公司盈利前景越来越乐观。￥ 这个美好的故事中当然也能找到瑕疵(在一些极富。 创造力的会计师的帮助下，公司的收益增长模仿了60年代初混合企业集团的路数)，但是“概念”投资者们购买了大量的公司股票，并忽略了所有问题。当杰瑞·蔡(Ge卜ry Tsai)的曼哈顿基金也认购了价值5。O万美元的l 2 o O。o股后，情况已经很明显，雷德尔已获得了华尔街“业绩"投资者的信赖。甚至有一些保守、权威的投资机构，如银行家信托投资公司(B丑nker Trust)、摩根保证信托(Morgan Guarant y)和波土顿老资格的道富基金(Statc Street Fund)也开始人股。养老金基金，包括美国信托投资公司(美国最大的信托投资公司)也为其大多数的基金账户认购了股票。大学捐赠基金的经理，受麦克乔治·邦迪的刺激，也开始争先恐后地为了“业绩”拥人到这一场抢购热潮巾。哈佛、康奈尔和芝加哥大学认购了“全美学生市场”的大量股票，邦迪本人也保持了言行一致：向来以保守m名的福特基金同时也开始认购大量股票。下表列出丁“全美学生市场”和其他几只概念股奇高的股价和惊人的市盈率，每一种股票的机构投资者持有量也列示。很明显，机构投资者和普通大众一样，在建立“空中楼阁”方面也不愧是行家里手。证券名称 美国四季护理中心全美学生市场 业绩系统公司第章O61股票定价：∞。年代至∞o年代●续丧证券名称 美国四季护理中心全美学生市场 业绩系统公司最低股价(美元)1970下降百分比【)．．20 0．8 75g,9 980．1 2590注：根据后来的拆股调整过}除r“全美学牛f仃场’’外，还有其他的一些概念股。比如医疗保健概念也吸引了无数的投资者。随着人口的老龄化，国家及私人医疗保险计划的推行，这一行业的某些公司一定会赚大钱。美国四季医疗中心看来便足这“某些公司"中的一家。不少全国最大、最有进攻性的互漫 助基金买进了该公司的股票。予 该公司以“发烧”的速度扩张，其中所需的大部分资街 金来源是通过发行债券来解决的。这些债券外面包了一层“糖农”一一每一单位债券都附有一“认股权"(俗称股票添头equity kicker)，可以通过该认股权以既定的价格购人一定量的“四季”普通股。这样一来，倘若股价持续上涨，债券持有人就可以行使其认股权，从而获得额外的利润。债券的发行量越来越多，然面，似乎没有人为公司的债务比例高过了传统“谨慎债务比例"面担心。因为，现在流行新概念，游戏规则也变了。最后，1 9 70年6月2 0日，四季公司根据硼盘产法》第1 0章起草了“公司重组申请书”审曼尼皮尔(M14-nnlbe Pearl)的概念是我们关于这段时X 期的最后一个例子。曼尼皮尔是一家经营堂吃外卖的特2 许快餐连锁公司。为了赢得金融圈子的青睐，把它的名字政为“业绩系统”(Performance Systems)。对那些“业绩”导向的投资者来说，还有比这更好的名字吗?在华尔街上，其他不叫这个名字的“玫瑰"闻起来可没这么香!图表中该公司的市盈率写为(如，表明该公司的市盈率倍数为无穷大，因为在股价达到最高点的l 9 6 8年，业绩系统根本就没有任何利润可供股价去作除数。这家公司和上表所力{其他上市公司后束在股市上的表现倒的确是不凡，只是完全与投资者的期望相反。 ．为何这噬股票在般市上的表现如此糟糕?一个最普通的答案是：这些股票市盈率的过分膨胀已经失去了理性。如果一_．只股票的市熊宰一下子从原来的1 o。倍变为比较正常的20倍，你就会因此损失80％的投资。除此之外，当时大多数概念公司在终营一卜也出现了严重的问题。原因多种多样：扩张过快、负债过高、管理失控等。这些公司的管理层多数由最初发起者担任，而非那些深思熟虑的职业经理人。另外，欺诈行为也司空见惯。证券交易委员会曾披露，“业绩系统”的会计报表存在欺诈和误导甲同样，“全美学生市场”的老板雷德尔也被控股票欺诈罪而人狱8个月。当1 9 6 9～1 9 7 1年熊市到来时，这些概念股急遽下降，其速度可与其当初上涨的速度相当。最后，职业投资者欺骗了所有的人。虽然，追求“良好业绩”无可厚非，但是，口复一日地盲目竞争抢开“第一枪"的结果却很可怕。幂章63股幕定价：∞。年代至咄。年代酸楚的70年代最优5 O种股票2 o世纪70年代，华尔街的专业投资者们发誓要回归“理性的原则”。概念股的神话破灭后，流行起了蓝筹股投资热。人们认为，蓝筹公司不像60年代投机者青睐的那些公司，它们不会倒闭，购买这些公司的股票也是最安全的。买了蓝筹股，投资者大可以一边打着高尔夫球，一边等着实现长期【山报。漫 在这些早期的成长股中，机构投资者们最钟爱的大辜 概有40来只，它们的名字家喻户晓，比如l洲、施乐、雅