资产价格 股票与土地暴涨（1986年股价与地价暴涨了3倍） 股票暴跌，连续5年熊市 一般产品与服务价格稳定 土地暴涨、房价上升 （2004年上升20%、2003年之前平均3.2%） 工业产品出厂价上涨、服务与能源价格上涨 消费者物价指数从负增长变正向增长 地价与租金 从与国内生产总值平行变动突变为土地高于国内生产总值1~1.5倍，租金为0.25~0.5倍 增幅均低于国内生产总值增幅（平均） 金融背景（经济环境与政策） 金融宽松、财政紧缩 金融紧缩、财政适度 股价上涨使权益融资加大 股市融资极低、自有资金为主 土地抵押信贷、信贷购买土地 有价土地的抵押信贷 （开发信贷的严格控制） 汇率升值、利率降低 汇率平稳、利率上升 准银行及信托大量金融支持 非银行融资能力极弱 个人消费信贷宽松 个人消费信贷严格 （续） 日本 中国 税制 保有环节税低 无保有环节税 置换更新特别优惠措施（10年期限后） 置换住宅加税（20年期限内） 交易环节税轻 交易环节税重 （印花税、营业税、契税、所得税） 继承税制有利于购置与保有土地 无继承税 租务税率低 租务税率高 存款无利息税 存款有利息税 固定资产税1.4%（实际0.06%） 固定资产税（家庭住房免征） 地价税 （新增税种），有扣除（低税率0.3%） 出让金预先交纳 农地征税（必须宅地化的农地） 农地征税无限制（征用） 资产变动的主要交易对象 股票（虚拟价格） 土地（权力价格） 土地（不完全市场价格） 房屋（市场限量供应价格） 这些差异恰恰说明，当日本的资产价格暴涨已远远脱离实体经济价格时，中国的实体经济发展有力地支撑着部分资产价格的上涨，因此对形势的判断不同时，采取的调控手段就会产生极大的区别。引用野口悠纪雄先生的论述"资产价格上涨如果是由于实体经济因素的变化引起的，说明这是资源配置合理化的适宜信号。这时，我们不需要采取以调节资产价格本身为目的的政策。当然这种情况下虽然仍可能存在分配上的公平问题，但是必须采取增加供给等实体经济政策，此时的资产价格是实体经济运行的结果"。由于对资产价格增长的解释方式不同，也必然会影响政府宏观调控政策的制定。 下面再用更多的分项数据对比两国之差。 表3-3?日本国内生产总值与股票、土地资产额的变化 （单位：万亿日元） 年份 国内生产总值 股票 土地 1981 261 81 128 1982 273 91 135 1983 286 107 139 1984 305 138 149 1985 324 169 176 1986 338 230 280 1987 354 301 449 1988 377 394 529 1989 403 527 521 1990 434 478 517 1991 457 373 504 1992 484 297 428 注：1.股票资产额是指每年6月份东证一部上市股票的市价总额。但是，1992年10月30日的数值是280万亿日元。 2.土地资产额是指东京都住宅用地的市价总额。截至1990年每年的数据是根据各年度年末值的单纯平均计算的。1991年和1992年的数据，是根据1990年的数据和《都道府县地价调查》中东京都的数值计算的。 3.国内生产总值是个年度的名义值。1992年的数值是政府的预计数。 资料来源：东京证券所《东证统计月报》；日本经济企划厅《国民经济计算》；日本国土厅《都道府县地价调查》 表3-3是日本1981~1992年股票、土地资产额与国内生产总值的变动情况。1981年土地资产额仅为国内生产总值的50%，但自1987年之后，超过了国内生产总值，此后几年近国内生产总值的1.5倍，同期股票资产额的增长更快。 而我国房地产资产额占国内生产总值的比重很低，并未占主导地位。 图3-1?我国1998~2003年房地产增加值占国内生产总值的比重图 表3-4?我国国内生产总值与商品房销售额的关系表 年份 国内生产总值 商品房（个人）销售额 商品房销售占国内生产总值的比重（%） 城镇居民人均可支配收入增长率（%） 总额（亿元） 增长率（%） 总额（亿元） 增长率（%） 1998 78 354.2 7.8 2 006.9 42.6 2.56 5.8 1999 81 910.9 7.1 2 413.7 20.3 2.94 9.3 2000 89 406.6 8.0 3 228.6 33.8 3.6 6.4 2001 95 933.3 7.5 4 021.6 24.6 4.19 8.5 2002 102 397.9 8.0 4 710.0 17.1 4.60 13.4 2003 116 898.4 9.1 7 092.8 50.6 4.06 9.0 2004（1~9月） 93 144 9.5 5 053.88 34.8 5.42 11.9 表3-5?我国住宅投资占国内生产总值的比例表 年份 住宅投资 （亿元） 国内生产总值（亿元） 全社会投资 （亿元） 住宅投资占国内生产总值的比例（%） 住宅投资占全社会投资的比例（%） 1981 149 4 862.4 961.0 3.1 15.5 1982 191 5 294.7 1 230.4 3.6 15.5 （续） 年份 住宅投资 （亿元） 国内生产总值（亿元） 全社会投资 （亿元） 住宅投资占国内生产总值的比例（%） 住宅投资占全社会投资的比例（%） 1983 193 5 934.5 1 430.0 3.3 13.5 1984 208 7171 1 832.8 2.9 11.3 1985 314 8 964.4 2 543.2 3.5 12.3 1986 375 10 202.2 3 120.6 3.7 12.0 1987 440 11 962.5 3 791.7 3.7 11.6 1988 578 14 928.3 4 753.8 3.9 12.2 1989 531 16 909.2 4 410.4 3.1 12.0 1990 498 18 530.7 4 517.0 2.7 11.0 1991 640 21 617.8 5 594.5 3.0 11.4 1992 1 013 26 638.1 8 080.1 3.8 12.5 1993 1 904 34 634.4 13 072.3 5.5 14.6 1994 2 704 46 759.4 17 042.1 5.8 15.9 1995 3 278 58 478 20 019.2 5.6 16.4 1996 3 326 67 885 22 974.0 4.9 14.5 1997 3 319 74 463 24 941.1 4.5 13.3 1998 4 311 78 345 28 406.2 5.5 15.2 1999 5 051 82 068 29 854.7 6.2 16.9 2000 5 435 89 468 32 917.7 6.1 16.5 2001 6 228 97 315 37 213.5 6.4 16.7 2002 7 279 105 172 43 499.9 6.9 16.7 2003 8 625 116 898 55 118.0 7.4 15.6资料来源：《固定资产投资主要统计数据1978-2002》，《固定资产统计年报2004年》 图3-1、表3-4、表3-5反映的是我国近几年的情况。我国没有土地总值的统计，但从投资占国内生产总值的比例关系和商品房销售占国内生产总值的比重可以推算出其差距之大。可见中国房地产在整个经济中的比重是很低的。这里还有更重要的背景，那就是日本在20世纪80年代中期已经进入了工业化和城市化程度较高的发展阶段，大部分城市居民的住房已在1980年之前基本解决，其住宅的成套率水平远远高于我国的1∶0.81，早已超过了1∶1.2的水平。而中国则刚刚进入城市化提速的发展阶段，住房的供不应求仍为市场中的主要矛盾。 从股票市场可以看出日本的股票价格上涨了近3倍，使权益融资的成本大大低于银行贷款的成本，而中国的股市则几乎失去了融资的功能，从银行的信贷和利率情况可以发现两国之差。 图3-2?日本1973~1991年利率的变化图 资料来源：根据日本银行《经济统计月报》绘制 图3-3-?1996年以来中国利率（1年期）变化图 资料来源：中国人民银行、REICO数据库 图3-2、图3-3是两国利率情况的变化图，明显的是自2004年之后我国已进入了多次向上调整利率的阶段和提高准备金标准的阶段。日本的金融监管放松为投机提供了方便条件，而中国则在1997年之后始终高举着防范金融风险的大刀。 图3-4?日本银行分产业贷款余额（各年12月）图 注：只给出了主要产业的数据。1989年以后包含了第二地方银行的数据。 资料来源：根据日本银行《经济统计月报》绘制 从上图可以看出日本银行信贷资金中，不动产业所占的比重不断加大，并且其贷款余额的总量在不断递增。 图3-5?中国经济主要指标的变化图 而我国的货币流通情况，不管是货币的流通总量还是贷款占金融机构资产的比重都是平稳和向下波动的。中国的股市和银行都没有给大量的投机创造可乘之机。 表3-6?我国1998~2003年房地产开发贷款情况 年份 用于房地产开发的贷款余额（亿元） 同比增长 （%） 金融机构贷款余额（亿元） 同比增长 （%） 房地产贷款占金融机构贷款余额比重（%） 1998 2 028.92 86 524.13 2.34 1999 2 350.37 15.84 93 734.3 8.33 2.51 2000 2 628.17 11.81 99 371.07 6.01 2.64 2001 3 494.32 32.96 112 314.7 13.03 3.11 2002 4 465.08 27.78 131 293.9 16.9 3.4 2003 6 657.35 49.1 158 996.2 21.1 4.19资料来源：中国人民银行、REICO数据库 表3-6更说明了我国房地产贷款所占的比重远远低于房地产投资的实际需求，2004年房地产开发贷款仅增长了0.5% ，而在整个开发投资中的比重下降到18.4% 。 表3-7?日本金融机构向不动产业贷款的变化表 （单位：万亿日元） 合计 全国银行合计 在全国银行贷款中 其他 城市银行 地方银行 信托 长期信用银行 全国银行信托 1984年末余额 22.87 16.70 6.30 3.60 1.40 2.60 2.80 6.17 年 内 增 加 1985 4.67 3.90 1.90 0.60 0.40 0.40 0.60 0.77 1986 7.99 7.20 3.60 0.80 1.10 0.90 0.90 0.79 1987 6.32 4.90 2.60 1.00 -0.40 0.70 0.90 1.42 1988 5.28 4.00 2.50 1.10 -0.10 0.50 0.10 1.28 1989 6.59 4.80 2.40 1.40 -0.20 0.30 0.20 0.70 1990 2.50 1.80 0.60 0.50 -0.20 0.30 0.20 0.70 1991 1.65 2.10 1.10 0.40 0.60 -0.30 0.20 -0.45 1985~1991累计增加 35.00 28.70 14.70 5.80 1.30 3.70 3.10 6.30 1991年末余额 57.88 45.40 21.00 9.40 2.70 6.30 5.90 12.48 资料来源：根据日本银行《经济统计月报》整理 表3-8?日本不动产业资金借入与投资 （单位：万亿日元） 年份 投资 资金借入 参考：资金借入-土地以外的投资 土地 有形固定 资产 其他 合计 从银行 从非银行 金融机构 合计 1985 5.0 1.1 -0.4 5.7 4.7 1.1 5.8 5.0 1986 2.8 -1.0 1.6 3.4 8.0 2.0 10.0 9.4 1987 15.5 4.3 2.6 22.4 6.3 2.5 8.8 1.9 1988 -2.3 3.5 1.1 2.3 5.3 1.7 7.0 2.4 1989 7.6 0.1 0.8 8.5 6.6 2.7 9.3 8.4 1990 -0.4 2.7 2.9 5.2 2.5 1.0 3.5 -2.1 1985~1989 28.6 8.0 5.7 42.3 30.9 10.0 40.9 27.1 1985~1990 28.2 10.7 8.6 47.5 33.4 11.0 44.4 25.0 表3-7、表3-8分别是日本金融机构向不动产业贷款的变化表及日本不动产业资金借入与投资表，1984年末到1990年末之间，金融机构向不动产业融资总额高达44.4万亿日元，同期的各种不动产业的投资总额为47.5万亿日元，仅有3.1万亿日元为自有资金。应该说日本的不动产业几乎全部是银行、股市和金融机构的信贷资金，包括大量非不动产企业也进入不动产投资。 表3-9?我国2000~2003年房地产投资资金来源及结构 项目 2003年 2002年 2001年 2000年到位资金（亿元） 所占比例（%） 到位资金（亿元） 所占比例（%） 到位资金（亿元） 所占比例（%） 到位资金（亿元） 所占比例（%） 总计 13 100 100.0 9 520 100.0 7 696 100.0 5 998 100.0 国内贷款 3 125 23.9 2 149 22.6 1 692 22.0 1 385 23.1 企业自筹 3 758 28.7 2 721 28.6 2 184 28.4 1 614 26.9 定金、预收款及其他 6 033 46.1 4 494 47.2 3 685 47.9 2 830 47.2 利用外资 184 1.4 156 1.6 136 1.8 169 2.8 资料来源：中国人民银行、REICO数据库 从表3-9中则可以看到我国连续几年中国内贷款在房地产投资资金的来源中所占的比重变动极小，并在2004年大幅下降，更多的资金来源于企业的自有资金和消费资金，两项合计超过了投资总额的75%。 也许中国的经济学家会说，更多的开发资金来源于银行通过消费者的个人信贷转化为了开发资金，但这却恰恰说明是实体经济的真实需求。 表3-10?日本来自非银行金融机构的不动产融资 面向消费者的房贷业 面向经营者的放贷业 信用销售公司 租赁公司 其他 合计 不动产业融资金额（亿日元） 1 992 151 180 13 557 51 244 25 990 243 963 不动产业融资比率（%） 5.1 45.3 21.3 35.2 39.3 37.8 从表3-10中我们可以看到日本银行的个人消费信贷比例远低于给不动产企业的信贷，更多的个人信贷来自于非银行的金融机构，但非银行金融机构的消费者房贷仅占了5.1% 的比重，这恰恰是因为在日本更多的家庭将土地卖给了政府与企业，自用的住宅虽然土地大幅升值却不能转为消费，而中国则是将更多的土地和房屋变成了个人与家庭的自我消费。 表3-11?我国1998~2003年中国个人住房信贷情况表 年份 个人住房消费信贷余额 金融机构贷款余额（亿元） 个人信贷增加额/商品房销售额（个人）（%） 个人住房信贷占信贷总额比重（%） 个人住房信贷占国内生产总值比重（%） 总额 （亿元） 同比增长 （%） 增加额 （亿元） 1998 426.2 - - 86 524.1 21.2① 0.5 0.5 1999 1 357.7 218.6 931.5 93 734.3 38.6 1.4 1.7 2000 3 376.9 148.7 2 019.2 99 371.1 62.5 3.4 3.8 2002 8 269.0 47.7 2 671.0 131 293.9 56.7 6.3 8.1 2003 11 779.7 42.5 3 510.7 158 996.2 49.5 7.4 10.1 ① 此数字为信贷余额与个人商品房销售额之比。 资料来源：中国人民银行 表3-11反映的是我国自住房货币化分配改革之后的情况，虽然个人住房信贷的总额始终保持着增长，但同比增长的幅度是快速下降的（当然这里有基数的变化），同时在商品房销售额中所占的比重也是由低到高后连续四年下降的。为什么房地产的投资和销售都保持了连续多年的高增长而个人住房信贷的比重反而下降了呢？这也恰恰证明了真实需求占了市场中的主导地位，个人消费中大量由消费者自行支付的购房款比重在上升，从而形成的结果也说明，没有出现大量利用银行的消费个贷进行投机的现象。总体而言，利用银行个贷投机的是少数城市中的少数人，并没有在整体中占有重大比例和产生重大影响。虽然许多经济学家认为有大量的外资为赌人民币升值而进入了中国的房地产市场，并预测包括在开发和购买中的外资高达上千亿美元，形成了巨大的投机泡沫，但统计中进入开发的外资只有228亿元人民币，不到30亿美元。2004年全部商品房销售仅为10 375亿元人民币，扣除银行个贷所占比例，外资最大的容量也不会超过200亿美元，实际的交易额则远远小于10% 。中国房价在2004年的高增长被视为泡沫的主要标志，其重要的理由是从房价与收入的比例角度分析的，尤其是2004年房价的增长幅度远远高于城镇居民家庭可支配收入的增长。但从过往10年、5年的角度看，中国房价的增长却远远低于同期的收入增长幅度。 就房价而言，我国使用的是一手房市场平均房价，但这个平均房价中并不包括大量的二手房交易价格，却包括了社会保障性质的经济适用房的价格。不是用同一住房的建筑标准，也没有划分住房距城市中心区的距离，更不是使用国际统一标准的中位数，同时也没有限定每套面积的中位数，因此可以说是一本糊涂账。当REICO工作室按国际惯例的统一标准重新统计之后，发现我国的房价收入比在96个国家的统计对比中处于较低的合理水平。 表3-12?日本东京圈住宅价格收入比（根据距离圈划分） 年份 年收入（千日元） 距离圈（km） 东京圈平均 0~10 10~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~ 1980 4 493 7.96 6.39 5.54 5.07 5.14 4.91 5.19 6.26 1981 4 795 7.95 6.73 5.68 5.36 4.52 4.88 4.50 6.32 （续） 年份 年收入（千日元） 距离圈（km） 东京圈平均 0~10 10~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~ 1982 5 024 8.12 6.51 5.37 4.96 4.96 4.37 5.60 6.18 1983 5 261 7.20 6.61 5.37 4.99 4.60 - - 5.84 1984 5 453 6.93 6.15 5.20 4.59 4.66 4.47 - 5.64 1985 5 655 6.95 5.78 5.12 5.28 4.54 4.67 - 5.62 1986 5 851 7.10 5.93 4.94 4.79 4.63 4.65 - 5.36 1987 6 069 10.89 7.93 5.86 5.40 4.91 4.60 - 6.48 1988 6 210 15.62 10.43 7.25 7.10 6.26 6.10 4.28 8.14
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