聪明的投资者-8

2. Spokane S. & N.R.R 未分配收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.393. 西北发展公司（拥有全部100%）未分配收益 1，100，000 0.054. 房地产部分利润（公司把这些记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51总收益（用作调整） 178，200，000 7.15所付红利 14，900，000 0.60加入普通股资产净值 163，000，000 6.55（10年：65.60）注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）项目 1947年 1937年所报 所调 所报 所调营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900固定费用 10500 13300 14400 19100收入税 3200 12400 200普通股剩余 13400 24600 100 1600每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍注a. 以美元为单位。结论北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的交易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。结果（1953年增长）后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。案例II （选自1949年版）标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。综述这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券交易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券交易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们注1. Josephthal & Company。表33　SP&L的结构（以百万美元为单位）SP&L的资产 　 1947年12月 估算价值31日市价40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990杂项债券和股票 概算1.300 1.300总计 6.970 11.810减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270资产结余 6.700 11.540资本化:34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405累计红利(每股90美元) 3.065优先股债权总量 6.470 6.470176万股普通股的结余 0.2309 5.070关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。SP&L优先股所示价值根据上述资产评价，SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法，在每股106美元时购买优先股会非常有利可图，但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能性。正因为如此，除了证券盘子较小或有利可图，有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比，出现的损失会达到25%，但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。如果研究一下这样活动的历史，我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中，其每股可送资本重组后的14.5股普通股，而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同，但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化，也是公平的。以1947年12月31日为基点，标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明，后一种股票在市场上被相对忽略了，大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。结论过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此，作为结论，我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？首先，是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果，是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步，但对真正的投资者来说，这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化，即使这个操作从1947年12月起用了3年时间，投资者也会对年收益非常满意。其次，是存在这样的可能性，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的，但在一定程度上，就公用事业普通股的一般性投资来说，其危险性与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格，从而带来了大量的边际安全，所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能性相对减少了。依据对复杂情况的详尽分析，这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。结果（1953年增加）标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，再加上红利，总计每股214.65美元。案例III（选自1949年版）美国夏威夷轮船公司（AHS）。在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。财务上出现的情况1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。证券分析家调整的数据资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：1. 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。2. 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。3. 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。4. 税务部门承认多付但最终未能退的税款。这些项目表示的额外现金价值，交税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股上————只是未偿还的股票————每股约14美元。比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1%的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）普通现金 45.06特殊现金 1750.30有价证券 451.00应收项目和库存 673.90减去：当前债务 647.40留作资本收益税 382.00净流动资产（所报告的） 2296.40加上：未说明的债权和现值（概算） 800.00减去与此相对的税（概算） 25.00股东总流动资产 2864.40固定资产 81.30预付数量 128.70股本总资产 3056.40以39.60万股算，每股 77（美元）经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年股票收盘在28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，交税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75%（公司对只收到75%的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。当然，有这种可能性，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能性作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。结果在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布————后被搁置————以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。案例IV（选自1954年版）荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。综述RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60%的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃与成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌石油公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29%，但它的销售量却是新泽西公司在90%，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2.5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。表36 两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）项目 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司资本化：普通股 50，700，000 60，600，000普通股市价值 1，368，000 4，727，000长期债务 467，000 459，000少数股权 235，000 464，000资本化总量 2，070，000 5，650，000（根据市场普通股）1 销售减营业税 3，680，000 4，051，0009 不计折旧的损耗的净值 1，048，000 1，119，0005 折旧和损耗 382，000 228，0002 收入税 278，000 293，000年 少数股权 36，000 79，000结 普通股结余 352，000 521，000果续表1952年计算 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司每股 市价比例（%） 每股 市场比例（%）收入 6.94 25.6 8.60 11.0所得红利 1.38 5.0 4.25 5.5收益、折旧和损耗14.48 53.8 12.36 14.7净资产面值 44.50 164.8 52.50 67.3总产量 4.72亿桶 6.53亿桶比1951年增长（%）10.0 4.50占美国产量比例（%）25.6 30.4占Western Hemishere 73.4 81.0产量比例（%）精炼厂的经营量 6.08亿桶 6.99亿桶资本支出 5.62亿 4.98亿流动资金 11.34亿 12.94亿结果（1959年增长）无论是绝对的还是与新泽西标准石油公司完美的市场经营相比较而言，RDP的经营都是相当好的。前者股票，1股已经分成3股，1957年价格达206美元，获利163%；RDP以20%的股利率分红后，升到120美元，提高了340%。案例V（选自1959年版）胡佛公司，A级股，1957年12月份：14美元。综述胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53%股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产价值的计算都是不充分的。这方面的情况类似于北太平洋公司的案例，但没那么复杂。在1957年底，胡佛电动吸尘器美国股定价偏低，这是因为卖出价只是当年总收益的4.3倍，少于10年平均收益7倍的值（见表36）。如果加入英国价格的53%，那么市场价只能由流动资金独立弥补。美国股只以它们有形资产净值的60%卖出，而英国股1957年的卖出价高于它们的资产价值。1957年的股利率接近8%。考虑到公司盐分坚挺的地位和成功经营的长远历史，其股票显然估价过低，尤其与伦敦市场英国股票更自由的估价形成了鲜明对照。表36 1957年胡佛电动吸尘器公司数据（以美元为单位）资本化：普通A、B股（数量） 1，708，0001957年12月价格 14普通股市场价值 23，900，000优先股 1，500，000市场资本总额 25，440，0001 销售量 53，108，0009 税后净值 3，944，0005 普通股净值 3，871，0007 据报告每股所得收益 2.27年 资产净值加上英国子公司1957年收益 1，710，000结 每股 1.00果 每股美国股所得收益（已调整） 3.271957年红利 1.10据报告1948~1957年普通股平均收益 1.61概算平均收益（包括英国净资产资产总值） 2.251957年12月资产负债表净流动资产减去优先股 19，434，000各种固定资产净值 7，032，000海外公司投资（成本） 1，908，000以上各项合计 28，374，000普通股每股账面资产净值 16.66加上英国子公司的盈余权益和储备金额 7.09每股资产净值调整值 23.25结果这些股票在1957年以后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。案例VI（1964年6月的数据）芝加哥特勒.赫特和东南铁路公司（TH），第一批债券，1994年到前，发行价2.75~4.25美元，此时交易价70美元；收入债券，1994年到期，发行价2.75~4.5美元，此时交易价67.5美元。综述在这个案例中，主要说明有时由于特殊的原因，在相关的价格和价值之间出现的差异。TH债券在低于其他债券一般价格时，卖得很好。这些上市证券都是密尔沃基铁路的债券，例如芝加哥，密尔沃基，圣保罗和太平洋。它们获利了2.75%的固定利息，在这一点上也在1994年到期的密尔沃基第一批面值4美元的债券相同。它们还采用了1.5%的浮动利率（根据收益的情况），这一点和密尔沃基面值4.5美元的A级收入债券相同（至于它们一定运费的留置权，TH的第一批债券领先于TH的收入债券，而作为同一大公司的债券在其他方面情况相同）。可以想像，实质上TH每美元利息收入和具有同样利息支付要求权的密尔沃基一样多。这样，TH的价值等于密尔沃基面值4美元的第一批债券的275/400或11/16，加上A级收入债券面值4.5美元的1/3。1964年6月，各个价格和相应价值的关系列在表37中。在这个表中，惊人之处是TH债券实际收益比MIA债券表37 1964年6月TH债券价格与相应价值的比较（以美元为单位）项目 密尔沃基 TH债券债券价格 相应价值固定利息组成芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 81.6 55.94美元首批债券，1994年到期浮动利息组成；芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋， 83.4 27.84.5美元收入债券，A级债券TH债券等值 83.7TH2.75~4.5美元首批债券现价 69.9TH2.75~4.25美元收入的债券现价 67.5到期报酬率 摩迪等级 标准.普尔等级密尔沃基4美元首批债券 5.21% Ba Bbb密尔沃基4.5美元A级收入债券 5.46% B B密尔沃基4.5美元B级收入债券 5.97% B CccTH 2.75~4.25美元首批债券 6.56% Ba BbTH 2.75~4.5美元收入债券 6.79% Ba B高，虽然TH有大部分优先债权和利率和利率平价债权。TH支付的大部分利息是固定的铁路债券，相反4.5美元A级债券支付的全部是多少与收益挂钩的利息。尽管在可比较的领域情况相反，但在摩迪等级中，TH与密尔沃基4美元首批债券一样被评为：“一级”，这种评价比4.5美元的债券更好。也许，更令人惊异的是TH债券甚至比密尔沃基B级收入债券获益更多的事实，因为后者就利息的偿付权来说完全是低等级的债券。