这次不一样——800年金融荒唐史

天天读书网（www.book.d78i.com）整理这次不一样 作者:卡门M.莱因哈特目录　　译者序前言致谢绪论第一部分金融危机入门第1章危机的类型和标识/2第2章债务不耐：连续违约的根源/19第3章一个基于长期视角的全球金融危机数据库/32第二部分主权外债危机第4章债务危机的理论基础/48第5章外债主权违约的周期/64第6章历史上的外债违约/81第三部分被遗忘的国内债务与违约史第7章国内债务和违约的程式化事实/96第8章国内债务：解释外债违约和严重通货膨胀缺失的一环/109第9章国内债务违约和外债违约，谁更严重？谁更重要/118第四部分银行危机、通货膨胀和货币危机第10章银行危机/130第11章通过货币减值的违约：“旧世界”的偏爱/159第12章通货膨胀与现代货币危机/164第五部分美国次贷危机和第二次大紧缩第13章美国次贷危机：一个跨国的历史比较分析/183第14章金融危机的后果/201第15章次贷危机的国际视角：是危机传染还是共同因素冲击/216第16章金融危机的综合度量/223第六部分我们从中学到了什么第17章关于早期预警、国家升级、政策应对及人性弱点的思考/248数据附录/262参考文献/325译者序　　译者序如果从2007年夏美国次贷危机爆发算起，本轮全球金融危机历时已近三年。直到目前，关于这场危机的根源与成因依然是各方热衷探讨的话题，并且没有确凿统一的答案。不管对事情本身的看法有多大分歧，思想者们至少有一点应存在共识，那就是对于重大历史事件的判断，最需要的元素是：时间。本书一个突出的特点在于，在全球金融危机史的研究上可谓迄今时间跨度最长的一部著作。如作者所言，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇洪水”，只有1/4的机会，而如果以8个世纪的时间段来观察，则有8倍的机会。这恰好引出了作者研究方法的特点，即充实的定量和经验分析。在充满不确定性的世界中寻找确定性，在周而复始的变化中寻找恒常，在历史的多棱镜中探求规律，最可依赖的工具依然是数字。而西方学者对数字的痴迷不禁让人想起2000多年前的古希腊毕达哥拉斯学派。那时的先哲们就确信，通过数字可以发现宇宙的奥秘。本书收集整理的数据量之巨，堪称恢宏。尽管有些数据受种种因素的影响，可能难免草率，但作者巧妙地在时间与空间轴中抽取典型案例加以辅助叙述，形成立体感，令人信服。作者强调在历史中“捕捉那些容易被遗忘的‘罕见’事件”。这在一定程度上弥补了数据上的缺憾。在研究全球金融危机史的众多著作中，学者们往往把本书的学术价值与金德尔伯格30年前出版的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》相提并举。相比之下，本书在数据的处理和分析上更为娴熟，而思想性和启迪性丝毫不逊于前著。不过，有一点需要指出，再庞大的数据集也只是时间的截图，置于漫漫历史长河，亦不过沧海一粟。在种种金融危机表现形式中，作者首要探讨的主权债务违约问题在最近闹得沸沸扬扬的欧洲主权债务危机上得到了鲜活的印证。书中明确指出，从1800年到第二次世界大战以后，以希腊为代表的部分欧洲国家曾持续发生主权债务违约。而当前的这场欧洲债务危机更让人担忧，是否存在演变为全球财政危机的风险。为何危机一再发生？作者归结到人类的本性。人类总是过于乐观，认为错误不容易再犯，当历史一旦重演就去寻找新的借口。然而，人类的贪婪与破坏性的原动力总会在一个时期后突破理性的控制，能量在破坏性地释放之后，才会回归相对的宁静与繁荣。无论是为政者在经济繁荣时的政策推销，还是投资者在商海中搜寻价值坐标，再听到“这次不一样”的说法时，听者心中当有判断。研究危机意在为避免危机提供参考，阅读之后，读者或许可以自己得出避免危机的最佳途径。从一个侧面可见，本书不仅仅是考察金融危机历史的工具书，它带给人们更多的是思维的历练。美联储主席伯南克最近在总结金融危机的教训时引用了一句马克·吐温的名言：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。”尽管历史从来不能提供完美的指引，它却是人们探索世界和认识自我不可或缺的一面镜子。译者2010年4月前言（1）　　前言本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机的历史。想传递的基本信息很简单：我们曾经经历过。无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。有了何其相似和不乏先例这种认识，就使得我们朝着完善全球金融体系迈进了重要的一步，使我们能够降低未来危机的风险，也能更好地在危机来临之际妥善应对灾难。在本书中，如果说我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府，还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。政府向经济中注入大量现金看起来是在推动经济增长，私营部门借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期的可持续水平，这些使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。这种巨额债务累积会导致风险，因为经济会经不起信心的危机，尤其是当债务都为短期需要，不时借新还旧之时。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构盈利能力超凡，国家的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。当然，对各个经济体而言，无论是历史上还是现实中，债务工具都是不可或缺的，但如何把债务带来的风险和机遇平衡好，一直是个挑战。政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视这个挑战。在本书中我们讨论了各种类型的金融危机。首先是主权债务违约，当政府无法偿还其外债或内债，或者两种债同时无法偿还时就会发生。然后是银行危机，例如在21世纪头十年后期世界所经历的事件。在典型的银行危机中，一国的大部分银行部门在投资巨亏后破产，或者出现银行业恐慌挤提，抑或二者兼具。另一类重要的危机是汇率危机，例如20世纪90年代打击了亚洲、欧洲和拉丁美洲的那些危机。在典型的汇率危机中，一国货币急速贬值，尽管该国政府“保证”不会让这种问题在任何情况下出现。最后，我们认为过高的通货膨胀也是危机的一种形式。通货膨胀率不可预期地上升当然实际上完全与违约等同，因为通货膨胀使所有债务人（包括政府）还债货币的购买力远远低于借债时的水平。在本书的大部分内容中，我们将分别探讨这些危机，不过，各种危机总是同时发生。在本书最后一章，我们考察了20世纪30年代大萧条以及21世纪头十年后期的金融危机情况，这两次危机是集中爆发而且是波及全球的。金融危机当然不是什么新鲜事。自从货币和金融市场产生以来金融危机就一直没有断过。许多最早期的危机受到“货币贬值”（currencydebasement）的驱使，统治者缩减辖区内硬币中的黄金或者白银含量，用来支付通常由战争造成的预算短缺。技术进步使政府无须再缩减硬币的贵金属含量来填补预算赤字。但是历史上金融危机不断发生，直到今天还在折磨着许多国家。前言（2）　　本书重点关注两种特殊形式的危机，这两种危机最普遍：主权债务危机和银行危机。两种危机都有几个世纪的历史，并且跨越多个地区。在这两种危机中，主权债务危机历史更长。实际上，现在一些似乎已经从阶段性破产“毕业”的发达经济体，主权债务危机曾经十分常见。在新兴市场中，重复出现（或说系列）的违约仍属慢性重症。与此相比，银行危机则一视同仁，它们是机会均等的威胁，无论是发达国家还是发展中国家，都会受到冲击。本书的考察线索将带我们经历金融危机的历史，从拿破仑战争时期的欧洲银行挤提及倒闭一直到2007年美国的次贷危机。我们写作本书的目的是提供一个大跨度、系统性、定量化的视角。经验分析涵盖了8个世纪66个国家和地区。关于国际金融危机历史1，此前已有许多重要著述，最知名的或许是金德尔伯格（Kindleberger）1989年出版的《狂热、恐慌与崩溃》一书。1不过，总的来说，这些早期著作重在叙述，所用数据相对不多。相比而言，我们的分析建立在海量定量化的图表和数字基础上，是从一个巨大数据库中采集的，该数据库涵盖全世界，时间追溯到12世纪的中国和中世纪的欧洲。本书的核心包含在其（相当）简单的数据和图表中，而不过多着墨于对人性、政治和谈判的叙述。相信我们这些看得见、摸得着的数量化金融危机史不逊于先前的叙述著作，希望它或许能为政策分析和研究开创一个新局面。首先，我们强调的是审视长期的历史时段，捕捉那些容易被遗忘的“罕见”事件，尽管人们有时好像觉得这些事件看起来太普通了。实际上，分析师、决策者，甚至学院派经济学家都常常以标准数据集的短期时间窗口来看待最近的事件，以国家和时间段来看，这些数据集通常跨度很窄。关于债务和违约的大部分学术和政策文献中都是以1980年以来数据为基础研究得出的结论，主要原因在于此类数据最容易获得。要不是分析周期更长的金融危机，这样做当然可以。25年的数据集显然不足以对政策和投资风险进行充分的分析。在25年的时间段里看似罕见的事件，如果置于更长的历史时期观察，可能并不那么罕见。毕竟，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”，只有1/2的机会，而如果以8个世纪的时间段来观察，则有8倍的机会。此外，标准数据集在其他几个方面也存在局限，特别是涉及对政府债务类型的涵盖面时。事实上，我们会发现，在大多数国家，国内债务历史数据都极难获得。与现代社会银行表外业务和其他做账花招比起来，这种债务的透明度好不到哪里去。前言（3）　　本书基于一个全面的新数据库，来研究国际债务及银行危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值问题。数据来自非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲，如前所述，总计涵盖66个国家和地区，外加从其他一些国家挑选的数据。变量范围涉及很广，包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格。数据有700多年的历史跨度，可追溯到大多数国家独立的日期，以及一些国家的殖民地、半殖民地时代。当然，我们承认，相对于具有如此深度和广度的数据库的潜能，本书的应用和展示只是初步的尝试。叙述数据的细节对理解本书的要义并不重要，本书重在用数据证明：我们曾经经历过这些危机。世代变迁，金融工具有盈有亏，金融机构“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。不过，历史上金融危机遵循着繁荣与萧条（boomandbust）的交替节奏。国家、金融机构和金融工具可能随时间而改变，但人性难移。如我们在本书最后几章所讨论的，21世纪头十年后期这场发端于美国又扩展到全球的金融危机—我们不妨把它称做“第二次大紧缩”—只不过是这种形态的最新例证罢了。在本书最后4章我们谈到这场最新发生的危机。读者应该发现第13～16章的材料相对直截了当，也自成一体。（实际上，主要对最近危机教训感兴趣的读者可以跳过前面部分直接读这几章）。我们列举了在次贷危机爆发前夕美国各种标准化指数的表现，例如资产价格泡沫、攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字，以及缓慢的经济增长轨道，显示了一国濒临金融危机（实际是一次严重金融危机）的几乎所有迹象。之前的上升阶段其实应当令人警醒，因为我们已经发现下跌过程非常凶险。系统性银行危机之后，经济活动长期处于严重萎缩，使得政府调动资源受到很大限制。本书第一部分讨论了基本数据以及描述危机概念的精确定义。我们的数据集很大程度建立在以前学者工作的基础上。不过，它也包括很多一手和二手的新资料。除了系统性跟踪外债和汇率危机外，本书附录还为各国国内通货膨胀和银行危机按日期进行了梳理。例如主权债务对内违约（多为本币）的日期梳理就是我们危机研究的一大特色。这种精推细敲在本书其他部分也得以体现，我们把这些概念应用到经过扩展的全球数据集中。第三部分转向政府债务研究，按年代记录了数以百计的主权国家外债违约事件。这些“债务危机”涵盖从14世纪中期佛罗伦萨金融家给英国国王爱德华三世的贷款，到德国商人银行向西班牙哈珀斯堡王朝的贷款，再到20世纪70年代（很多）纽约银行家向拉丁美洲的大规模贷款。我们确实发现，在现代，新兴市场发生的主权国家外债违约危机比银行危机要多得多，不过，我们强调，在从新兴市场经济体发展到成熟发达经济体的过程中，主权国家外债违约一直是各国普遍发生的现象。此类经济、金融、社会和政治发展形态可能历经多个世纪。实际上，在法国作为一个民族国家的早期阶段，其在外债上的违约不少于8次（我们在第6章将讨论此内容）！西班牙在1800年以前的违约只有6次，但在19世纪的违约有7次，从而使总量达到13次，超过法国。因此，当前言（4）　　今天的欧洲强国度过了其发展过程中的新兴市场阶段，它们同样一再经历外债违约问题，正如现在很多新兴市场所经历的一样。从1800年到第二次世界大战以后，希腊持续发生违约，奥地利在某些方面甚至更为惊人。实际上，我们将看到，对于很多度过新兴市场阶段（这个过程可能会持续几个世纪）的国家来说，违约的一再发生是正常现象而非个别现象。1800年以前，尽管国际资本市场发展非常有限，但我们还是搜集到法国、葡萄牙、普鲁士、西班牙和早期意大利城邦的大量违约事件。在欧洲边缘地带，埃及、俄罗斯和土耳其也有违约的长期历史。本书提出的一个令人惊异的问题是，为什么少数国家，例如澳大利亚、新西兰、加拿大、丹麦、泰国和美国能够避免中央政府外债违约，而数量多得多的其他国家却一次又一次发生系列违约事件。与欧洲和拉丁美洲相比，人们对亚洲和非洲金融危机的研究要少很多。的确，人们普遍认为现代主权违约只是拉美和少数欧洲穷国的现象，原因在于对其他地区缺乏研究。20世纪60年代，印度和印度尼西亚也都出现过违约，这些都远早于战后首轮拉美违约事件。在后殖民时期的非洲，其违约记录看起来超过了任何此前的新兴市场地区。我们发现，整体上，通过对亚洲和非洲后殖民时期违约记录的系统性大量考察，得出的结论是，大多数国家并未避免主权违约的威胁。在本书第二部分，随着我们开始应用数据集、广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史，违约的普遍性就显得非常清晰了。有一点没有分析到的是最近（2003～2008年）的一段平静时期，政府普遍能够履行债务偿付，这跟以往的正常情况很不一样。当代学者和决策者（甚至像国际货币基金组织这样拥有官方数据的机构）常常会忽视新兴市场经济体的内债历史演变，他们把21世纪初出现的这种情况看做是令人震惊的新现象。然而，正如我们所言，新兴市场经济体的内债问题在过去曾多次显现，实际上就是为何历史上会有大量高通胀和违约事件这一系列迷局的答案。我们认为，获得政府债务数据只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的历史基本数据，其难度令人匪夷所思。前言（5）　　第四部分就一个多世纪以来被公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试。（由于学者大多忘记关注内债的演进历史，违约历史也常被抛在脑后，这一点并不令人感到奇怪。）与外债违约相比，这一现象在某种程度上比较少见，但又太普通而难以证明政府总是能按面值偿还内债名义价值这一极端假设。当大面积发生内债违约时，通常发生在经济困难时期，其困难程度往往超过单纯外债违约时期。不论是表现在产出的内爆还是通货膨胀的加速上。第五部分把讨论扩大到银行危机、货币危机和通货膨胀危机。直到最近，关于银行危机的研究通常要么关注发达国家较早期的经历，主要是第二次世界大战前的银行业恐慌，要么就是只管新兴市场当前的情况。这种非此即彼的二分法可能是受到关于发达经济体的一种观念的影响，即认为不稳定、系统性、横跨多个国家的金融危机早已被埋入历史。当然，最近从美欧发端的全球金融危机打破了这种错误观念，尽管付出了巨大的社会成本。实际上，银行危机长期以来一直是种机会均等的威胁。在考察了自拿破仑战争时期的丹麦金融恐慌到当前“21世纪头十年第一场全球金融危机”之后，我们得出了这一结论。银行危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的。银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的）。平均而言，银行危机发生后的三年内，政府债务会比平时增加86%。这些间接的财政后果比一般的银行救助成本大得多。极高的通货膨胀率是另一个常常发生的情况。历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨。实际上，很少有国家能避免系列外债违约，也很少有国家能避免系列高通货膨胀，这二者具有高度相似性。即使是美国也有过充满波折的历史，包括通货膨胀率达到近200%的1779年。早期在全世界，政府赖账的主要方式是通过缩减硬币的价值，要么混入较便宜的金属，要么就是缩小硬币尺寸，以同样面额发行更小的硬币。现代货币印制只不过是达到同样目的的、技术更先进、更有效率的方式。结果，整个历史呈现出明显的通货膨胀倾向性。不过，从20世纪开始，通货膨胀冲得特别高。自那以后，通货膨胀危机达到更高层次。没什么好奇怪的，越是现代，越容易发生汇率崩溃，货币价值中值数变化得也越大。更令人惊讶也是透过更广阔的历史时期才能显现的是早期关于汇率严重不稳定的事件，特别是拿破仑战争时期。正如金融危机在资产价格、经济活动、外部指标等方面会有一些共同的宏观经济前奏，危机演变的顺序（暂时顺序）也呈现类似的共同特征，这正是第五部分最后要探讨的主题。前言（6）　　本书结尾部分提出了关于危机、政策和学术研究路径的一些想法。明确无疑的是，国家、银行、个人和企业在好年景时总是一再过度负债，而不考虑衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务忍无可忍”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最著名的案例。政府和政府担保债务（由于有存款保险，也通常包括银行债务）的问题显然过大，因为它可以累积到规模很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是有些监管规章阻止其有效地这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基本国债数据不透明和难以获得的事实足以证明在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可发挥主要作用，可以推动政府债务账目增加比现在要求高得多的透明度。深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家，更常见的是政府中某些人认为，我们正在不断做得更好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。即便本书提供的数据已经够全面了，但它仍不可能涵盖所有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图0-1为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。图0-1主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，按其占世界收入的份额加权21世纪头十年的这一短暂时期，如图0-1右端所示，看起来相当稳定祥和。但是到2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书墨迹未干之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者再宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。致谢　　致谢写作本书耗时颇长，欠下太多感激，众多人士提供了帮助。VincentReinhart对经济和统计内容提出了意见，并对所有章节进行了编辑和再加工，且他讲述的一段轶闻形成了本书的题目。Vincent在美联储工作近25年。1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）倒闭，虽然当时看来是个很大的危机，但和最近的事件比起来算不得什么。他那时参加了美联储理事会与业界人士的一次见面会。席间一位记忆力超群的交易员说道：“因为5个字，导致了比以死相逼亏的钱还要多。这5个字就是：‘这次不一样’。”要特别感谢的是JaneTrahan，她对原书稿做了极有助益、全面的编辑，还有我们在普林斯顿大学出版社的编辑SethDitchik，在整个过程中提出建议和文字指导。EthanIlzetzki,FernandoIm,VaniaStavrakeva,KatherineWaldock,ChenziXu和JanZilinsky的研究助理工作也十分出色。我们还要感谢PeterStrupp及其普林斯顿编辑公司的同事们，他们在出版过程中负责所有技术性细节的沟通，体现了非常专业的水准。绪论（1）　　绪论对金融脆弱性和信心波动本质的初步直觉本书总结了许多世纪以来各种形式金融危机的长期历史。在深入研究危机之前，本章将尝试勾画出一副经济框架，帮助读者理解为何金融危机既难以预测，又贻害无穷。如书中所示，我们将利用其他机会引导有兴趣的读者阅读一些与我们讲述的故事相关的学术文献。请放心，这些内容只不过占较少部分，不愿把经济理论作为探索出发点的读者完全可以绕开这些内容。我们认为，经济理论比较可信地解释了金融市场，尤其是依赖杠杆（意味着依托少量自有资金借钱购买大量资产）的金融市场如此脆弱和易受信心危机打击的原因。1然而不幸的是，在给出这些危机的确切时机或者持续时间方面，理论的作用似乎不大，这也是我们为何这么看重经验的原因。也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者公司会很兴奋地把债务再延期一段时间。可到头来，还是信心崩溃，贷款人倒闭，危机爆发。我们最简单也最熟悉的例子就是银行挤提（在银行危机这一章中将细述）。我们谈到银行是出于两方面原因：第一，这是学术文献所遵循的套路。第二，我们收集的大量历史数据集都与银行借款和政府负债有关。（信贷市场里其他大型的流动性交易参与者是金融界相对较年轻的机构。）不过，我们的例子对更广义的金融脆弱性很有说服力。很多通用原则适用于这些市场参与者，不管它们是政府支持实体、投资银行还是货币市场共同基金。银行传统上借“短”。也就是说，它们所借的钱是存款，而且在相对短期之内就可提走，但是它们贷出的款项通常期限长得多，且难以在短期内转换成现金。例如，某银行支持一家本地硬件商店扩张业务，在该商店扩大业务和收入时，银行对其长期偿还能力具有信心。但是在扩张的早期，银行可能并不容易收回贷款。店主此时并没有足够的收入，尤其是同时要偿还利率和本金时。如果一家银行的存款基础雄厚，那么持有较大规模此类流动性不高的贷款组合在长期来看前景还是颇为光明的。不过，出于某种原因，如果存款人全部要立刻提现，比如他们受到谣言蛊惑认为银行在与抵押贷款相关的奇异产品上赌亏了钱，存款人一恐慌，麻烦就出现了。这家银行缺乏抛售其低流动性贷款组合的途径，故可能向恐慌的存款人偿还存款。这就是《生活多美好》（It'saWonderfulLife）和《欢乐满人间》（MaryPoppins）等经典电影中所揭示的银行命运。这些电影来源于现实：很多银行都经历过这样的命运，尤其是当政府不能全面担保银行存款时。绪论（2）　　最近最有名的银行挤提案例是英国的北岩银行。恐慌的存款人对英国政府的存款部分保险计划不满，于2007年9月在银行前排起长队取款。恐慌扩大到头来迫使英国政府接管了这家银行，为其债务提供全面担保。不仅仅是银行，其他借款人也会遭受信心危机。在肇始于2007年美国的金融危机期间，受监管银行之外的“影子银行”体系中的巨型金融机构遭遇类似问题。尽管它们主要从银行和其他金融机构借款，但其脆弱性是相同的。当投资者信心下降，贷款人越来越拒绝延期对其的短期贷款时，这些机构被迫在市场上以跳楼价抛售资产。大抛售进一步推低价格，导致进一步的损失和信心的螺旋式下跌。最终，美国政府不得不介入以提振市场信心；但好戏还没结束，救助方案的代价是巨大的。这种变化无常的预期不仅拖垮了银行，对政府也同样影响不小。尤其是当政府从外国贷款者那里借钱，而又对这些贷款者没有什么控制手段时。大多数政府投资都直接或间接与该国的长期增长潜力及其税收基础有关，但这些是欠缺流动性的资产。设想一下，根据现有的收入、增长预期和市场利率，一国的公债负担看起来是可控的。如果市场开始担心一位虽知名度不高但受到公众欢迎的候选人将赢得下一次竞选，而且上任后将大幅增加开支，使债务变得难以控制，投资者可能突然不再以该国可以承受的利率延期其短期债务。此时信心危机就发生了。这类情景并不会天天发生，但是以本书考察的长期历史时期和众多国家来看，这类金融危机的发生是很频繁的。为什么大国甚至全世界不能共同找出一个办法来阻止信心危机，或者至少在早期遏制住危机的发生呢？这是可能的，但是有一个问题。设想一个超大的世界政府机构可以提供全方位的存款保险，确保每个值得保护的借款人免遭挤提打击。比如有一个超大的国际货币基金组织，一家主要旨在帮助陷入流动性危机的新兴市场走出危机的多边贷款机构。问题是如果向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。为防止危机而提供全面保险的做法既不可行，也不可取。（在最近的金融危机中，全球金融体系都遇到这一难题。为了应对危机，国际货币基金组织的贷款资金量上升了4倍，但同时贷款条件却大大放松了。）对于一国易受金融危机冲击这一现象，用经济理论怎么解释？具体而言，让我们现在重点关注一下政府，政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低负债水平、以借长期债务为主（例如10年期或以上）、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的政府无须太担忧债务危机。绪论（3）　　与之相反，如果政府经年保持大量财政赤字、积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来减小其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款征收极高的利息。事实上，为何一些政府选择借更短期（如一年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债可以享受低利率的好处。经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在很多数理经济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，或者可能不会。1对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是当人们预期到某件事发生时，它最终真的会发生。当国家负债过重，当债务支撑的资产价格扩张看起来好得不真实，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期。如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警。但直到“事件”发生，美国的许多金融领袖以及许多学者还在说：“这次不一样。”要指出的是，我们对政府过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于传统公共选择理论所发出的警示有所不同。2传统公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。在接下来休整成功后，总是有大量“这次不一样”的评论。之后，信心便如一阵轻烟随即崩溃，2001年12月的阿根廷就是一例。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。3如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。绪论（4）　　当然，各国有办法使它们对信心危机不那么脆弱，不只是削减借贷和杠杆。经济学理论显示，提高透明度会有所帮助。读者在后面将看到，在借钱方面，政府最不愿意做的就是提高透明度。21世纪头十年后期的金融危机表明，除非政府监管强迫它们更透明，私人借款者在透明度方面并不比政府好多少。法律和监管制度更健全的国家能借到更多钱。实际上，许多学者认为，18世纪和19世纪，英国军事和经济成功的关键，在于其培育出了一批能借债又讲信用的优秀机构。1但是在极其紧张的状况下，即便是良好的机构与监管体系也会出现问题，这正是美国在最近这场危机中痛定思痛的东西。最后的问题是，为什么金融危机总是造成这么大的痛苦。这个话题我们主要在第10章银行危机的简介中提到。简而言之，大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要靠金融部门来从存款人（通常是消费者）手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。本·伯南克曾把银行倒闭视做20世纪30年代大萧条持续时间如此之长、打击如此严重的重要原因。因此，金融危机，尤其是大规模和难以解决的危机会产生深远的影响。此外，像多重均衡问题和金融脆弱性问题一样，对于这一问题的阐述也见诸大量经济学理论文献。2金融市场和实体经济活动之间联系非常密切，尤其是当金融市场丧失功能时，这也是本书把多个危机作为重要历史事件的原因。这与2001年的科技股泡沫破裂不同。尽管技术股经历了飞涨和崩盘，2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破裂所呈现的情况。当然，“第二次大紧缩”（我们用其形容21世纪头十年晚期的这场危机）将对经济学产生深远影响，尤其关于金融市场与实体经济关联性的研究。我们希望本书提出的一些事实有助于对新理论需要解释的问题提供一个框架，不仅仅针对最近的这场危机，也包括过去曾发生的多次危机，更不必说还有那些酝酿发生的危机。第1章:危机的类型和标识（1）　　第一部分 金融危机入门“这次不一样”综合征的本质很简单，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情；金融危机不会发生在我们自己身上。原因在于我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。但是不幸的是，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。第1章:危机的类型和标识由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明确金融危机的定义以及起止时间的标识方法（尽可能使用定量方法）是很有必要的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论以及数据收集和分析方法，它们将支持我们比较分析几乎所有金融危机的跨国历史，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀以及汇率危机。开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读者若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后者一般散见于各类危机（如主权债务危机、汇率危机等）的实证研究文献中。我们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽的介绍。应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论一些分析危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现于第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了逐个国家分析之外，还逐类危机进行分析（如汇率危机、通货膨胀、银行危机等）。正如我们所强调的（尤其是在第16章），不同危机往往集聚发生，这意味着我们原则上可以给出各类危机的系统性定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用最简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可能给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现有的实证研究文献，我们在此加以引用。我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那些必须依赖更多定性因素和判断分析的危机。结尾部分还将给出“连续违约”以及“这次不一样症状”的定义，这些概念在后文中将反复出现。第1章:危机的类型和标识（2）　　可量化定义的危机：通货膨胀、货币危机和货币减值通货膨胀危机我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也是由于它相对简单和明确（这使其易于识别）。除了通货膨胀危机发生的频率，我们还对违约（通过通货膨胀侵蚀债务）程度的统计感兴趣，因此在标识通货膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货膨胀都是慢性的—往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制度分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40%或更高作为严重通货膨胀危机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率（比如10%）都是有害的，但是无论是在理论上还是在实证上，持续温和通货膨胀的成本并没有得到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选择40%作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货膨胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每月通货膨胀率为40%的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第12章通货膨胀与现代货币危机部分看到的（具体见表12-3），1946年匈牙利的通货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。然而对于第一次世界大战之前的时期，即便将严重通货膨胀的临界值设为每年40%都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特别是在现代纸币出现以前（现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于非法标的）。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～1799年为0.5%，1800～1913年为0.71%，而在1914～2006年该值上升为5.0%。在平均通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀就可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当做是危机。1因此，为了对早期通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货膨胀危机的临界值设为年通货膨胀率20%。但是在判定通货膨胀危机的大多数主要方面，不管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低的临界值（如15%）还是更高的临界值（如25%）来定义通货膨胀危机，我们对任一给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部分数据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他定量危机基准的临界值。第1章:危机的类型和标识（3）　　货币危机为了标识货币危机，我们采用了杰弗里·弗兰克尔（JeffreyFrankel）和安德鲁·罗斯（AndrewRose）方法的一个变式，他们仅仅关注汇率的大幅贬值，并把基本的临界值（也存在一些例外）设为每年25%。1该定义很简单，因为它并不依赖其他变量，如储备损失（政府一般对该数据很戒备—数据发布有时非常滞后）和利率变动（如果政府对金融系统严格控制，该数据意义并不大，事实上，直到不久前大多数国家还都是如此）。和通货膨胀危机的情况类似，我们可以用25%的临界值来定义第二次世界大战后严重的汇率危机，但是对于更早时期而言该临界值可能过高，因为更小的汇率变动就会导致巨大的反常，并带来破坏性的影响。因此，对于第二次世界大战之前的时期，我们将年贬值率超过15%定义为货币危机。与通货膨胀危机的处理方式一样，此处我们不仅关注货币危机的起始时间（如同弗兰克尔和罗斯、卡明斯基和莱因哈特），也关注货币贬值速度超过临界值的持续时间。2毫不奇怪，在危机发生的时间上和危机幅度的顺序上，表1-1所示最严重的货币危机都和通货膨胀危机相似。不过，最严重的货币危机纪录的保持者不再是匈牙利了，而是1944年的希腊。表1-1危机定义：关于量化临界值的小结危机类型临界值时期（年）最高值通货膨胀年通货膨胀率20%或以上。对于年通1500～1790173.1货膨胀率超过40%的更极端的危机，我1800～1913159.6们对它进行单独分析1941～20069.63E+26①货币危机对美元（或相关基准货币，如历史1800～1913275.7上的英镑、法郎、德国马克及现在的欧1914～20063.37E+9元）年贬值超过15%及以上（续）危机类型临界值时期（年）最高值货币减值类型I流通中硬币的金属含量减少5%或以上1258～1799-56.8第1章:危机的类型和标识（4）　　1800～1913-55.0货币减值类型II发生新币替代流通中已大幅贬值的旧样本中最极端的例子是近期津币的货币改革巴布韦的货币转换，兑换率达1000000000:1①表1-1中，有的危机中通货膨胀率过高（例如1946年的匈牙利危机），以至于我们不得不使用科学计数法。因此，E+26意味着我们必须在9.63后加26个0。货币减值现代通货膨胀和汇率危机的前身是漫长的金属货币时期的货币减值。毫不意外，战争时期的货币减值尤为频繁和剧烈，因为货币中含银量的大幅下降常常成为当权者最重要的资金来源。在本书中我们也标识了货币“改革”或转换及其变动幅度。这种转换构成样本中每一次恶性通货膨胀危机的一部分；事实上，连续快速地进行多次货币转换的例子在历史上也并非罕见。例如，为了应对恶性通货膨胀，巴西在1986～1994年进行了不少于4次的货币转换。1948年的中国是单次转换幅度最高纪录的保持者，转换比率达到3000000∶1！然而该纪录被当前津巴布韦以1000000000∶1打破！货币转换也常常发生于一段时期的高通货膨胀（并不一定是恶性通货膨胀）之后，这些情况也包括在现代货币减值危机的列表中。资产价格泡沫的破灭同样的量化方法可用于标识资产价格泡沫（股票或房地产）的破灭，它们通常发生于银行危机之前。股票价格泡沫破灭的危机将在第16章中讨论，而房地产泡沫破灭的危机将留待后续的研究。1这样做的一个原因是，对于很多导致金融危机的资产价格变动，其长期跨国比较数据的获得非常困难，尤其是房价数据。但是，我们的数据集确实也包含很多发达国家和新兴市场国家过去几十年的房价数据，后续我们分析银行危机时会用到。事件定义的危机：银行危机、外债和国内债务违约在该部分中，我们描述了用于标识银行危机、外债危机和国内债务危机的标准，目前关于国内债务危机的记录最少，对它们的理解也有待深入。专栏1-1提供了我们分析中所用到的关键债务概念的简要术语。专栏1-1债务术语外债：一国对国外债权人的全部债务，包括官方（公共部门）债务和私人部门债务。通常是由债权人决定债务合同的全部条款，一般适用于债权人所在国的法律，存在多国债权人的情况下适用于国际法律。第1章:危机的类型和标识（5）　　政府债务总额（公共债务总额）：一国政府对国内债权人和国外债权人的所有债务。“政府”通常包括中央政府、地方政府、联邦政府和所有政府提供明显贷款担保的其他机构。政府国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的所有债务，不管债权人的国籍或债务的计值货币；因此它包含下面定义的政府外币国内债务。政府国内债务的合同条款可能由市场决定或者由政府单方面决定。政府外币国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的，使用非本国货币计值或者与非本国货币挂钩的债务。中央银行债务：虽然中央银行债务通常隐含政府担保，但一般不把它们归为政府债务。中央银行通常是为了进行公开市场操作（包括冲销干预）而发行这些债务。它们可用本币或外币计值。银行危机对于银行危机，我们侧重于事件分析。采用这一方法的主要原因是缺乏较长的时间序列数据，不能够像标识通货膨胀危机和货币危机那样对银行危机或金融危机进行量化标识。例如，银行股的相对价格（或金融机构相对于市场的股价表现）本来是一个合理的指标，但是由于很多国内银行并没有公开交易的股票，因此该指标并不可行，对于早期的样本和发展中国家尤其如此。另一种方法是用银行存款的变动来标识银行危机。如果银行危机的开始是以银行挤提和存款流失为标志，那么该指标就可行，例如它可以用于标识19世纪大量的银行恐慌。但是，银行的问题通常不是来自于负债方，而是来自于资产质量的长期恶化，不管是由于房地产价格的崩盘（例如2007年美国次贷危机发生时），还是由于非金融部门破产企业的不断增多（例如21世纪金融危机的后期）。在这种情况下，企业破产或不良贷款的大幅增加可以用于标识银行危机的发生。但不幸的是，企业破产和银行不良贷款的指标通常很难获得，而且也非常零散，即使在很多现代国家也是如此。此外，公布的不良贷款数据通常很不准确，因为银行试图在尽可能长的时间里隐瞒自己的问题，而监管机构往往睁一只眼闭一只眼。考虑到这些数据的局限性，我们通过以下两类事件来标识银行危机：①银行挤提导致一家或者多家金融机构倒闭、合并或者被公共部门接管（如1993年的委内瑞拉和2001年的阿根廷）；②在没有出现银行挤提的情况下，一家重要的金融机构或金融集团倒闭、合并、被接管或者向政府申请大规模的救助，并标志着其他金融机构一系列类似事件的开端（如1996～1997年的泰国）。我们的分析借助于现有银行危机的研究和金融报道。这些时期的金融压力无一例外都非常巨大。第1章:危机的类型和标识（6）　　我们使用了一些主要的数据源来标识跨国银行危机。1970年之后的数据主要来源于卡普里奥（Caprio）和克林格比尔（Klingebiel）著名且全面的研究（最新的版本为2003年版），它非常权威，在把银行危机区分为系统性危机和更温和的危机方面尤为出色。卡明斯基和莱因哈特（1999）以及J嘽ome（2008）丰富了这些资料来源，1其中J嘽ome补充的是拉丁美洲的数据。此外，我们从很多研究单个国家层面银行危机的文献中获得了大量跨国研究文献中所没有的数据，它们对于危机时间表的编制起到了重要的作用。2表1-2概括了这种基于事件来标识银行危机方法的局限性。数据附录A.3和数据附录A.4列示了银行危机开始的年份，但是大多数早期银行危机的持续时间很难准确界定。表1-2小结：基于事件定义的危机危机类型标准/定义简评外债危机外债危机包括政府对国外债权人的直接违约，即一国对在另一国法律管辖权下发放的贷款不履行偿付义务，这种贷款通常（但不必然是）是外币贷款，并且通常由国外债权人持有。历史上最大的外债违约发生在2001年的阿根廷，违约债务达950亿美元。在阿根廷债务危机中，债务违约最终是通过债务减免和延长利息支付来解决的。有时候外债会被完全拒付，例如，1867年墨西哥华雷斯（Juarez）政府就拒绝偿付麦克斯米伦（Maxi-millian）政府遗留下的价值超过1亿美元的比索债务。不过在大多数情况下，政府会对债务进行重组，修改后的债务条款相对原条款而言明显不利于债权人，例如1958～1972年发生在印度的鲜为人知的外债重组事件。外债违约受到了现代主流经济史学家的大量关注，其中包括迈克尔·博尔多、巴里·艾肯格林、马克·弗朗德罗、彼得·林德特、约翰·默顿和艾伦·泰勒等。1相对于早期的银行危机（更不用说国内债务危机了，它在文献中很少被提及），我们对这些显著的债务危机的起因和影响了解更为详细。主权债务违约和重组的标识将在第6章展开讨论。对于1824年以后的主权债务危机，大多数的标识来源于数据附录中所列的几份标准普尔的研究报告。但是，它们并不完整，缺失了大量战后债务重组和早期主权债务违约的数据，所以该数据还需要通过更多的信息加以补充。2虽然外债危机的标识通常界定得很清楚，而且争议远少于银行危机等危机标识（银行危机的结束时间通常不清楚），但是正如第8章所述，我们仍然需要做出一些主观判断。例如，在统计一国的违约次数时，我们通常把所有间隔时间不超过两年的危机都归为同一次危机。主权外债危机结束时间的确定，虽然比银行危机要容易一些（因为与债权人签订正式的协议通常标志着危机的结束），但是也不是没有问题。第1章:危机的类型和标识（7）　　尽管我们明确标识违约发生的时间为危机的起始年份，但是在大量的危机中，与债权人最终协议的达成（如果存在的话）看起来都遥遥无期。苏联在大革命后（1918年）的违约是该纪录的保持者，持续时间长达69年。希腊1826年的违约导致它在长达53年的时间里无法进入国际资本市场，洪都拉斯1873年的违约也与之类似。1当然，观察整个危机事件对分析借款或违约周期、计算坏账率等都很有帮助。但是长达53年的时间都被当做危机持续期并不可信，即便在此期间并不见得是多好的年景。因此，除了构建一个国家层面的虚拟变量来分析整个危机事件之外，我们还采用了两个其他的定性变量，以包括违约发生前后的核心危机时期。第一个变量仅仅把违约发生当年视为危机期，而第二个变量则围绕违约发生时间创建了一个7年的窗口期。这样做的理由是，违约发生的前3年和后3年都不能认为是“正常”期或“平静”期。这样处理可以使我们对不同时期、不同国家各种经济和金融指标表现的分析具有可持续性。国内债务危机国内公共债务是在本国法律管辖权下发行的债务。对于大多数国家，在其大部分历史时期，国内债务都是以本国货币计值并由本国公民持有。基于同样的原因，绝大部分外部公共债务（在外国政府的法律管辖权下发行）是以外币计值，并由外国公民持有。关于国内债务危机的信息非常少，但这并非意味着没有发生过这些危机。事实上如第9章所述，国内债务危机发生时的经济环境通常比一般的外债危机更糟。但是，国内债务危机通常并不涉及强大的外部债权人。或许这能够从一方面解释，为什么大量的国内债务危机并不为主流的商业媒体和金融媒体所关注，以及为什么国内债务危机的研究在学术文献中代表性不足。当然事情也不是绝对的。墨西哥于1994～1995年广为报道的准违约事件无疑是一次著名的国内债务违约危机，尽管很少有观察家会注意到，从技术角度讲大部分的问题债务是国内债务而非外债。事实上，在国际货币基金组织和美国财政部出手救援之前一直处于违约边缘的政府债务（采用特索（Tesobono）的形式，大部分是与美元挂钩且可用比索偿付的短期债务工具），其实是在墨西哥国内法律管辖权下发行的，因此也构成墨西哥国内债务的一部分。我们只能这样推测，如果特索没有被外国居民广泛持有，或许这次危机就不会那么受人关注。自1980年以来，阿根廷一共发生了三次国内债务违约。其中1982年和2001年这两次国内债务违约同时还伴随发生了外债违约，因此受到国际上的广泛关注。但是，因为1989年的大规模国内债务危机没有伴随发生新的外债违约（因而也没有涉及外国居民），所以这次危机在文献中很少被提及。20世纪30年代大萧条时期发生于发达国家和发展中国家的大量国内债务违约也没有得到很好的记录。即使有官方记载，也只是在脚注中提到了债务余额或是停止偿付的时间。第1章:危机的类型和标识（8）　　最后，一些涉及将外币存款强制转换为本币存款的国内债务危机，通常发生在银行危机、恶性通货膨胀危机或者两者同时发生之时（如阿根廷、玻利维亚和秘鲁的危机）。我们建立分类变量的方法与前述外债违约所用的方法相同。与银行危机相似而不同于外债违约的是，大多数国内债务违约结束的时间并不是很明确。其他重要概念连续违约连续违约是指政府对外债或国内公共债务（或公开担保的债务）抑或两者同时发生多次主权违约。这些违约发生的时间间隔从5年到50年不等，违约程度也从全部违约（或拒偿）到部分违约（通过债务重新安排来实现，通常是在更优惠的支付条款下延迟利息支付）不等。正如第4章所述，完全违约在实际中较为罕见，尽管债权人可能要等上几十年才能够得到任何形式的部分偿付。“这次不一样”综合征“这次不一样”综合征的本质很简单1，它源自于人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情；金融危机不会发生在我们自己身上。这是因为我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。与以往历次经济繁荣之后就发生灾难性崩盘的情况不同，现在的繁荣是建立在坚实的经济基础、结构性调整、技术创新和适当政策的基础上。故事大致就是这样。在绪言部分，我们基于高度杠杆化经济的脆弱性，尤其是它们易受信心危机影响的弱点，提出了一个解释“这次不一样”综合征的理论基础。当然，历史上充斥着大量“这次不一样”综合征的案例。我们的目的不是编制这些案例的目录，而是在全书中分散讨论这些案例。例如，专栏1-2就展示了一则1929年的广告，它充分体现了大萧条前的那种“这次不一样”的情绪；专栏6-2考察了19世纪20年代拉丁美洲的信贷扩张，它标志着该地区的第一次债务危机。专栏1-21929年大崩盘前夕的“这次不一样”综合征历史上著名的错误猜测—全欧洲都猜错了1719年10月3日，一群疯狂的人聚集在巴黎娜芙酒店，他们争相大声喊叫：“50股！”“我出200！”“500！”“我出1000！”“10000！”。第1章:危机的类型和标识（9）　　女人们在尖叫，男人扯着粗嗓子大喊。他们全是一群投机者，有的变卖了金子和珠宝，有的拿出了一生仅有的积蓄，只为求得一部分约翰·劳的密西西比公司股票。他们相信这些神奇的股票将使他们一夜暴富。随后泡沫破灭了。股票价格一降再降。面对彻底的失败，发狂的人们试图卖掉股票。无比恐慌的人们涌入皇家银行。但是这都没用！银行的保险箱早就被提空了。约翰·劳跑了。伟大的密西西比公司和它所承诺的财富都成为一次悲惨的记忆。现在你无须猜测历史有时会重演，但并不是永远如此。在1719年，人们几乎没有任何办法去弄清密西西比公司的真相。现在是1929年，投资者的处境发生了多么大的改变啊！现在购买“泡沫”是不能容忍的，因为这完全没有必要。因为现在的投资者，不管他的投资额是几千美元还是高达几百万美元，都可以使用现有的工具来获取公司的资料。这些资料最大限度地消除了投机风险，取而代之的是稳健的投资原则。标准统计数据纽约，VARICK大街200号（现为墨西哥辣椒烤肉店）周六晚报，1929年9月14日注：这则广告是由彼得·林德特教授热心地提供给作者的。以下是过去一个世纪以来“这次不一样”综合征表现的简要清单。1.20世纪30年代新兴市场债务危机的形成该时期的主要观点有：不可能再次发生世界大战；更加稳定的政局和强劲的全球经济增长可以无限期延续下去；发展中国家的债务水平较低。第一次世界大战的主要参战国在战争中累积了大量的债务，而一些免受战争蹂躏的地区，如拉丁美洲和亚洲，公共债务水平看起来是适度、可控的。20世纪20年代是全球乐观情绪高涨时期，与2007年始发于美国的全球金融危机之前的5年繁荣期如出一辙。与全球和平被认为是构成21世纪经济活力的要件一样，当时很多人认为第一次世界大战不会在短期内再次发生。第1章:危机的类型和标识（10）　　1929年，全球股市的崩盘标志着大萧条的开始。经济紧缩大幅减少了财政收入，与此同时全球通货紧缩推高了实际利率。随后就发生了历史上最大规模的违约潮。2.20世纪80年代的债务危机该时期的主要观点有：商品价格强劲，实际利率水平低，石油美元被引导回流，政府部门的技术专家增多，将资金投资于高回报的基础设施，债务采取的是银行贷款形式，而非1920～1930年两次世界大战期间的债券形式。由于单个银行发放了大额的贷款，因此它有动力去收集信息和监控贷款人，以确保资金的正常使用和还本付息。在长期的下滑之后，全球商品价格在20世纪70年代迎来了全面繁荣。随着全球经济增长推动稀缺资源的价格不断攀升，商品资源丰富的拉丁美洲似乎注定能够从中获得巨大的收益。发达国家的通货膨胀导致其债券市场的实际利率长期处于不正常的低水平。最后同等重要的是，拉丁美洲在一代人的时间里几乎没有发生新的违约；最后一次大规模的违约还是在大萧条时期。很多官员和政策经济学家都非常赞同西方银行给发展中国家提供贷款的做法，认为西方银行在引导欧佩克国家的石油美元回流到发展中国家方面，发挥了重要的中介作用。西方银行之所以能够这样做，是因为它们拥有相应的信贷和监测技术以支持向拉丁美洲及其他地区的大量放贷，因而也能通过这些努力获得可观的收益。就像之前的很多次危机一样，20世纪70年代的危机累积最终以悲剧收场。高企的实际利率与全球商品价格的崩盘一起，触发了1983年8月墨西哥的违约，以及紧随其后十几个主要新兴市场国家（包括阿根廷、巴西、菲律宾和土耳其等）的违约。当80年代初发达国家的中央银行开始通过大幅上调利率来控制通货膨胀时，由于发展中国家的债务通常都与短期利率挂钩（我们将在主权债券理论一章中分析为什么会这样），其债务负担显著加重。同时随着全球需求的锐减，商品价格也全面崩盘，部分商品价格从峰值回落的幅度甚至超过70%。3.20世纪90年代亚洲债务危机该时期的主要观点有：亚洲地区拥有保守的财政政策、稳定的汇率、较高的经济增长和储蓄率，同时该地区没有发生金融危机的历史记录。20世纪90年代中期，亚洲是外国资本的宠儿。在该地区，①居民储蓄率非常高，政府在金融危机时可以依赖它；②政府财政收支状况相对良好，所以大多数国外借款来自于私人部门；③国内货币准盯住美元，使得投资相对安全；④亚洲国家从未发生过金融危机。第1章:危机的类型和标识（11）　　最终，即便是增长速度快、财政政策稳健的国家也难免受到冲击。亚洲国家一个巨大的缺陷是汇率盯住美元，这往往是隐含的、非明显的。1这种盯住制度使得亚洲地区极易受到信心危机的影响。从1997年夏天开始，这种缺陷开始暴露出来。一些国家（如泰国）企图干预外汇市场以稳定币值，但是这注定要失败并最终遭受巨大的损失。1韩国、印度尼西亚、泰国等国家最后被迫向国际货币基金组织寻求大规模的救助，然而这些措施并不足以阻止经济严重衰退和本币大幅贬值。4.20世纪90年代和21世纪初拉丁美洲债务危机该时期的主要观点有：债务采用的是债券形式而非银行贷款。（请注意信念的钟摆如何在债券更安全和银行贷款更安全之间摆动。）由于债券形式下债权人的数量要远多于贷款形式下银行的数量，因此各国在违约之前都会权衡再三，因为债权人谈判会变得更困难。20世纪90年代初拉丁美洲刚刚走出长达10年的债务违约和经济停滞时，国际债权人就向该地区投入了大量的资金。由于资金投入的主要渠道是债券而非银行贷款，一些人由此认为这些债务在防止重组方面无懈可击。他们认为通过向大量的投资者发行债券，就可以避免出现类似于20世纪80年代债务国家成功逼迫银行重组债务（延期支付或有效减免）的情况。只要消除了重组的可能性，违约就很难发生。某些其他因素也麻痹了投资者。许多拉丁美洲国家已经是民主国家，由此被认为能够确保更稳定的政局。墨西哥被认为没有风险，因为它签订了《北美自由贸易区协议》，并从1994年1月开始生效。阿根廷也被认为没有风险，因为货币局制度使比索完全与美元挂钩。最后，20世纪90年代的贷款泡沫以一系列金融危机而告终。首先是1994年12月墨西哥的大崩盘，随后是阿根廷1000亿美元的债券违约（它是至今为止历史上数额最大的一次违约）,1998年和2002年巴西的金融危机,以及2002年乌拉圭的违约。5.21世纪头十年后期金融危机前的美国（第二次大紧缩）该时期的主要观点有：由于全球一体化、技术快速进步、更高级的金融系统、对货币政策更深刻的理解以及债务证券化的出现，一切都变得很好。在破纪录国外借款的推动下，房地产价格翻番，股票价格飞涨。但是大多数人并不认为美国会发生像新兴市场国家危机那样的金融危机。本书的最后一章记录了次贷危机的进展，它是自大萧条以来最严重的金融危机，同时也是自第二次世界大战以来唯一的全球性金融危机。在中间的章节我们将展示，在大多数时间和大部分地区，金融危机连续发生的特征都是地方病。繁荣时期（多数持续时间很长）通常以悲剧收场。第2章:债务不耐（1）　　第2章:债务不耐连续违约的根源债务不耐是指这样一种综合症状，即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使得其政府将外部贷款视做避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。本章从一些国家无法阻止债务违约反复发生的角度，建立了一个分析连续违约的统计框架。读者若想跳过随后两章中适度的技术讨论就可以直接转到外债违约章节，这并不影响阅读的连贯性。债务不耐是指很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚，而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。最终，当新兴市场国家发生违约时，其债务水平（债务与GDP之比）通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60%（该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击）。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录。1债务阈值本章首先将分析为什么一个国家容易遭受反复违约的冲击？然后构建一个定量指标来衡量边际债务上升导致的脆弱性或“债务不耐”。如果新兴市场国家公共债务与GNP的总体比率超过100%，它将面临重大的违约风险，对于这一点很少有经济学家会感到意外。即便发达国家也是如此，例如，日本的债务水平为GNP的170%（该数值取决于债务的具体定义），因而也被认为是有问题的（尽管日本持有大量的外汇储备，但其净债务水平仍然达到GNP的94%，这是一个非常高的水平）。2但是正如很多著名的外债违约危机所显示的（例如，1982年墨西哥债务危机发生时，债务与GNP之比为47%；阿根廷2001年债务危机发生时，债务与GNP之比仅仅略高于50%），即使在更低的债务水平上，新兴市场国家也可能并且确实会发生违约。为了展开对新兴市场国家债务阈值的研究，我们首先将记录1970～2008年中等收入国家所有的外债违约或重组案例（违约定义与第1章所述一致）。3这是我们第一次列示主权违约的标识。随后我们将考察更多国家在更长时间内的表现。表2-1展示了外债违约的标识。对于每一个中等收入国家，表中列示了债务违约或重组事件的第一年，以及信用事件发生该年年末（即技术性违约开始之时）外债与GNP和出口的比率1。很明显，它包括前述1982年墨西哥债务违约和2001年阿根廷债务违约，也包括距今最近的2008年厄瓜多尔债务违约。表2-2由表2-1得来，它显示只有16%的债务违约或重组中外债与GNP比率超过了100%，而且一半以上的债务违约和重组发生在债务与GNP比率低于60%的情况，约20%的债务违约甚至发生在债务与GNP比率低于40%的情况。2（容易得证，表2-1中所示的债务阈值—外债与GNP的比率存在向上的偏差，因为当信用事件发生时，国内外投资者抛售本币通常会导致实际汇率贬值，从而推高债务与GNP的比率。）第2章:债务不耐（2）　　表2-11970～2008年中等收入国家违约时的外债水平国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率阿尔巴尼亚199016.698.6阿根廷198255.1447.3200150.8368.1玻利维亚198092.5246.4巴西198350.1393.6保加利亚199057.1154.0智利197231.1n.a.198396.4358.6哥斯达黎加1981136.9267.0多米尼加共和国198231.8183.4厄瓜多尔198468.2271.52000106.1181.5200820.081.0埃及1984112.0304.6圭亚那1982214.3337.7洪都拉斯198161.5182.8伊朗199241.877.7伊拉克1990n.a.n.a.牙买加197848.5103.9（续）国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率约旦1989179.5234.2墨西哥198246.7279.3摩洛哥198387.0305.6巴拿马198388.1162.0秘鲁197880.9388.5198462.0288.9菲律宾198370.6278.1波兰1981n.a.108.1罗马尼亚1982n.a.73.1俄罗斯199112.5n.a.独立国家联合体199858.5109.8南非1985n.a.n.a.第2章:债务不耐（3）　　特立尼达和多巴哥198949.4103.6土耳其197821.0374.2乌拉圭198363.7204.0委内瑞拉198241.4159.8南斯拉夫1983n.a.n.a.平均69.3229.9资料来源：Reinhart，Rogoff和Savastano（2003），并根据世界银行各年的《全球发展金融》数据进行更新。注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。n.a.指数据不可获得。债务存量于期末发布。因此，在违约发生该年年末计算的债务与GNP比率可能出现向上的偏差，因为大多数债务违约都伴随着大规模的实际汇率贬值。表2-21970～2008年违约发生时外债水平的频度分布违约或重组发生该年年末债务违约或重组数在所有中等外债与GNP比率的范围收入国家中的占比（%）<4019.441～6032.361～8016.181～10016.1>10016.1资料来源：表2-1以及作者的计算。注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。这些比例的计算是基于存在债务与GNP比率数据的债务危机事件。表2-1中所有标示n.a.的事件都被排除在计算范围外。接下来我们将比较有违约史和无违约史的新兴市场国家外债的特征。图2-1显示了两组国家在1970～2008年外债与GNP比率的频数分布。两组国家的频数分布差别很大，而且有违约史国家比无违约史国家借入了更多的外债（尽管在同等债务水平下，有违约史国家的评级通常更低）。如果考虑外债与出口的比率，两组国家外债水平的差距将更大。看来借款时违约风险最大的国家（即拥有最高债务不耐水平的国家）借得也最多，用出口（它们最大的外汇储备来源）来衡量时更加明显。因此，当信用事件发生时很多资本流入的中断就不足为奇了。当然，孤掌难鸣，债权人也是“这次不一样”综合征中的同谋。第2章:债务不耐（4）　　图2-11970～2008年有违约史国家和无违约史国家外债与GNP的比率资料来源：Reinhart,Rogoff和Savastano（2003），并根据国际货币基金组织的《世界经济展望》和世界银行的《全球发展金融》（各年数据）进行更新。我们可以利用这些频数分布来分析新兴市场国家是否存在外债与GNP比率的阈值，即超过该值后遭遇严重债务不耐症状的风险将急剧上升。（但是这仅仅是分析的第一步，因为正如我们将要看到的，各国不同的债务不耐水平意味着不同的债务阈值。）特别地，我们突出强调了各国债务偿付和通货膨胀历史的重大影响；历史记录越差，债务的容忍水平也越低。在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35%（47%的国家外债与GNP的比率低于30%）。相反，对那些信用记录存在污点的国家，大多数国家外债与GNP的比率超过了40%。无须考虑国家层面的债务不耐因素，仅仅从表2-1和表2-2中我们就能够看到，当新兴市场国家外债与GNP的比率超过30%～35%时，发生债务违约的风险开始显著增加。1衡量脆弱性为了使债务不耐概念便于操作，即找到一种量化方法来衡量一国作为外部借款人的脆弱性，我们关注两个指标：《国际投资者》发布的主权评级以及外债与GNP的比率（或外债与出口的比率）。机构投资者评级（IIR）一年发布两次，其编制是基于全球主要银行及证券公司的经济学家和主权风险分析师所提供的调查信息。每个国家的评级介于0～100，评级100被给予那些政府债务违约可能性最小的国家。2因此，我们可以用100-IIR来构建一个度量违约风险的指标。不幸的是，基于市场的违约风险度量（例如，基于二级市场上国家债券的交易价格）仅在很少的国家和很短的样本期限内可行。3衡量一国陷入或反复陷入外债违约脆弱性的第二个指标是总外债水平，它可以表示成GNP或者出口比率。我们之所以利用外债总额（公共债务加上私人债务）来识别可持续的债务水平，是因为历史上新兴市场国家大部分政府债务都是外部的，而且危机前少量的私人债务在危机发生后也变成了公共债务1。（在第8章，我们将通过包括国内债务来对该分析加以扩展，由于很多新兴市场国家政府在21世纪初发行了大量的国内公共债务，所以该拓展分析在近期的危机中显得尤为重要。）国内私人债务的数据仍然难以获得。表2-3显示在发展中国家的大样本中，两个债务比率和机构投资者评级之间的相关系数。它也突出了如下事实：不同风险度量指标在不同国家的相对排序以及风险与债务的相关性方面都非常相似。不出我们所料，所有按区域划分的国家组之间的相关性都为正，而且在大多数情况下都呈现出统计显著性。第2章:债务不耐（5）　　分组和分区接下来我们基于债务不耐的两个主要构成要素（IIR和外债比率），通过图2-2所示的二步算术映射法，来界定债务人脆弱性的分组和分区。我们首先对1979～2007年存在机构投资者公开评级的90个国家计算评级的期望值（47.6）和标准差（25.9），然后利用这些变量把所有国家大致分为三组。A组由1979～2007年平均IIR值大于或等于73.5的国家（由均值加一个标准差得到）组成，该组所包含的国家几乎都能持续地进入国际资本市场，更确切地说都是发达国家。正如这些国家的偿付历史所显示的（见第8章），它们是债务不耐程度最低的国家。相反，C组由平均IIR值小于或等于21.7（用均值减去方差得到）的国家组成。1该组国家主要的外部资金来源是援助和官方贷款，它们的债务不耐程度非常高以至于市场只给它们零星的贷款机会。B组由剩下的国家组成，它是我们分析的重点，由于债务不耐的不同组内各国表现出不同程度的脆弱性。这些国家处于债务理论模型的“模糊”区域，在该区域违约风险是很重要的，同时自我实现的挤提也是一个可能的危机触发因素。（我们将多次回到这个主题，即为什么国家和银行都会因为债权人信心的丧失而变得很脆弱，特别当它们依赖贷款或存款来获得短期融资时。）B组包含的国家非常多，包括处于升级过渡区的国家以及处于违约边缘的国家。处于该中间组的国家，其债务不耐不会高到使它们无法进入债务市场的程度，但它们的杠杆化程度明显影响其风险。图2-2债务人分组的定义及外债不耐分区①IIR取机构投资者评级的长期平均值。因此，我们在第二步继续使用算术映射法把B组进一步细分为四个区，各区内国家对债务不耐症状的脆弱性依次增大。最小脆弱性分区（类型Ⅰ）包括1979～2007年平均IIR值高于47.6（均值）低于73.5并且外债与GNP的比率低于35%的国家（如前所述，该阈值包含1970～2008年一半以上的非违约样本国家）。接下来的分区（类型Ⅱ）包括IIR值高于均值但外债与GNP的比率高于35%的国家。该区的脆弱性仅高于类型Ⅰ分区，即它们陷入外债危机的可能性仅高于第Ⅰ类。接下来的分区（类型Ⅲ）包括IIR值低于均值但高于21.7，并且外债与GNP的比率低于35%的国家。最后是债务不耐最高的分区（类型Ⅳ）—对外债危机最脆弱的分区，它包括IIR值低于均值并且外债与GNP的比率低于35%的国家。类型Ⅳ分区中的国家可能很容易落入C组。例如，2000年年初阿根廷的IIR值约为44，外债与GNP的比率是51%，这表明它是一个类型Ⅳ国家。但到了2003年，阿根廷的主权评级已经降到15左右，这意味着它已经落入C组了。正如第17章所述，各国都不能轻易地升级到更高的组别；事实上，一国若想从B组升级到A组，它需要几十年完美的债务偿付表现以及维持非常低的债务水平。但是从高级别往下滑落（至债务不耐程度更高的级别）并不罕见。在当前的金融危机过后，A组中的国家是否会减少还有待观察。第2章:债务不耐（6）　　支持这些定义以及分组的简单一点是，由于历史上的制度缺陷导致重复违约的国家（反映在较低的IIR评级中），即便在相对低的债务水平上，也会有较高的遭遇债务不耐症状的风险。但是，各国的债务脆弱性以及债务量都和违约风险相关。对债务不耐的反思与我们分析相关的一个糟糕的事实是，一旦一国发生连续违约，它将持续保持很高的债务不耐水平。各国能够也确实会实现升级，但是这个过程通常很漫长，而且也来之不易。如果没有外部政治锚的推动（如欧盟之于希腊和葡萄牙等国），升级过程将耗时几十年甚至几个世纪。截至目前，外部政治锚机制也应该视做一种应对债务不耐的实验性方法，而非根本性治理措施。债务不耐对于债务可持续性管理的含义非常清晰，后者是指在经济增长和世界利率水平的合理假设下，分析一国是否可以承担其外债负担。这种债务可持续性管理非常普遍，例如，它可用于计算一个处于债务困境的国家需要削减多少债务才能满足剩余债务的偿付要求。忽视债务不耐可能会低估意外冲击对市场信心或偿付意愿的影响，因此导致另一场债务危机。一国最终能否克服债务不耐？抑或一个因薄弱的内部结构而导致债务不耐的国家，是否注定要沿循低增长、高波动的轨迹？从某种层面上讲，后者的答案是肯定的。但是，我们应该将国际资本市场限入视做一种症状，而非病症的根源。制度的缺陷导致一国出现债务不耐，并对经济产生实质性的阻碍。这个基本问题可从以下三个方面来理解。?首先，现代经济增长实证文献在解释跨国人均收入差异时，越来越多地把它归结为制度、腐败、治理等软要素，认为它们远比资本劳动比的差异重要。?其次，定量分析显示，资本市场一体化所带来的风险分散收益也是相对有限的。（此处资本市场一体化是指，一国金融市场与其他国家金融市场实现事实上和法律上的一体化。风险分散收益是指由更低的消费波动所带来的好处。）较大的风险分散收益只有在理想的状况下才会发生，即人们不必担心政策引致的宏观经济过度波动、薄弱的国内银行监管、腐败以及扭曲资本流向的政策。1?最后，有证据表明，新兴市场国家的资本流入是显著亲周期的（即资本在宏观经济繁荣时期大量流入，而在经济衰退时期流入较少）。资本流入的亲周期反过来也可能加强这些国家宏观经济政策的亲周期。资本流入在经济衰退时期发生逆转，可能是新兴市场国家在衰退时期经常被迫收紧财政政策和货币政策（与发达国家的操作相反）的主要原因，这种操作加剧了经济衰退。1可以证实的是，相对于常见的繁荣—萧条模式而言，拥有受限制但稳定的资本市场通道更能够增进福利。所以，新兴市场国家的经济增长受阻于债务市场准入限制这一根深蒂固的观点，不再如想象中那样有说服力。第2章:债务不耐（7）　　前述学术文献实际上并未着意区分不同类型的资本流入，如债务资本、股权资本、外国直接投资（FDI），也没有区分长期债务和短期债务。实际政策制定者当然非常关心跨境资本流入的形式，因为外国直接投资通常被认为优于债务资本（由于FDI波动性更小，并能带来技术转移等间接收益2）。虽然一般都认为FDI和股权投资的问题比债务少，但是也不应该夸大这种情况。实际上这三种类型的资本流入是相互关联的（例如，外国公司在实际收购之前通常会把现金调入东道国）。而且，衍生合同也使彼此的界限变得模糊。即使最勤奋的统计局可能也很难准确区分不同类型的外国资本流入（更不用说在不确定的情况下，很多国家都倾向于把该类特定的投资归为FDI，以使其脆弱性看起来更低一些）。虽然存在这些约束，但我们仍相信发达国家的政府能够做更多的事情，以防止其过度依赖非指数的风险债务。3最后我们也应该注意到，短期债务（在触发债务危机方面诟病最多）能起到融通贸易的作用，而且在某种程度上也是私人机构执行套利保值策略所必需的。当然我们也可以推测，各国只有在相对适度的债务水平上才能获得进入国际资本市场的大部分好处。总之，虽然债务不耐对经济增长和宏观稳定而言并不必然致命，但它仍然是一个严重障碍。然而本书介绍的连续违约经验表明，要想克服债务不耐问题，政策制定者应该在长时期内维持很低的债务水平，同时进行更多的基础结构改革，以确保本国能在不产生债务不耐的情况下消化更多的债务负担。它不仅适用于外债，同时也适用于反复出现的国内债务问题。面临大量短期压力的政策制定者仍将选择高风险的贷款，而且如果价格合理，市场也会成全他们。但是对这些基本问题的理解，至少能够指导一国国内居民的决策，更不用说国际贷款机构和更广泛的国际社会了。在我们看来，更好地理解外债连续违约问题，是设计更好地预防和化解危机的国内国际政策所必需的。尽管还有待进一步研究，但我们相信债务不耐能够通过相对少的变量（主要包括一国自身违约和高通货膨胀的历史记录）加以系统地识别。债务不耐国家的外债阈值出奇得低，超过该阈值将使得债务违约或重组的风险显著增大。如第11章所述，由于21世纪之交国内债务的大爆炸（本书介绍了新的国内债务数据），外债阈值无疑会降至前十年的最低水平以下。最初的结果显示，外债不耐的决定因素同样也是影响国内债务不耐的重要因素，更不用说美元化（在实质上和法律上用外国货币替代本国货币，作为交易和金融产品计价的工具）等其他债务不耐的表现形式了。最后，虽然债务不耐国家亟须把债务与GNP的比率降低至安全区间的方法，但是要做到这一点并不容易。从历史上来看，通过快速的经济增长或长期、大量的债务偿付来降低债务水平的国家只是个案1。大多数新兴市场国家是通过债务违约或重组来大幅降低其外债水平。忽略仅仅通过经济增长和债务水平的逐步降低来摆脱严重债务不耐的困难，是私人部门和官方分析师在债务危机期间进行标准计算时通常会犯的重大错误之一。在写作本书之时，很多新兴市场国家正在效仿发达国家推出大规模的财政刺激计划，以快速启动经济。但是从债务不耐的角度来看，这些操作是值得警惕的，因为不断扩大的财政赤字将使这些国家接近债务阈值，这预示着严重的债务偿付困难。再往前看，21世纪全球金融危机平息之后，债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约。第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（1）　　第3章:一个基于长期视角的全球金融危机数据库可能有人认为，由于1800～2009年至少发生过250次主权外债违约以及68次国内公共债务违约，从中构建一个长期、完整的公共部门债务时间序列数据会相对简单一些。但是事实远非如此。政府债务是最难获取的经济时间序列数据之一。在明确了危机定义并且初步分析了连续违约的脆弱性之后，我们现在开始转向本书的核心部分—数据集。正是通过这个丰富的信息源，我们找到了解释金融危机的各种方法。本章将简要介绍书中所使用的综合数据库，并评价其主要资料来源、优势以及不足。数据附录A.1和数据附录A.2分别按国家和时期提供了各时间序列数据进一步的文档信息，包括覆盖范围和资料来源。这些时间序列数据被相应地归类为宏观时间序列数据和公共债务数据（两者一起构成了我们分析的重点）。本章的安排如下。第一部分描述从各个不同的数据源（主要且通常是知名的）获取和编制时间序列数据簇的过程。这些时间序列数据包括价格、现代汇率（以及早期金属本位制的汇率）、实际GDP和出口。近期的数据主要从标准的大规模数据库中获得，而更早的数据则依赖学者的研究。1随后我们描述了在资料来源和处理方法上差异更大的数据，包括政府融资数据以及通过个人努力建立的国民收入数据（主要是名义GDP和实际GDP，特别是1900年之前的数据）。最后两部分将描述建立一个跨国并且跨越几个世纪的公共债务数据库的具体过程，也包括该数据库的特征、不同的表现形式以及对经济危机（包括国内债务和外债违约、通货膨胀和银行危机、货币危机和货币贬值等）的度量等。建立国内公共债务与外债数据库的过程更像是考古学而非经济学。各类危机事件的收集使用了危机标识的机械经验法则，同时也使用了基于金融媒体和学者对过去三个多世纪中历史事件理解的主观判断法。价格、汇率、货币贬值和实际GDP价格第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（2）　　我们在分析时一个颇具野心的想法是，记录历史上各类征用或违约的发生时间与幅度。该领域的任何一个研究，如果不考虑大量以通货膨胀形式进行的征用，都是不完整的。随着法币（纸币）的广泛使用，通货膨胀成为现代版的“货币减值”，而在纸币印刷推广之前，金属货币的全面减值是统治者攫取资源更好的方法。我们一般使用消费者物价指数或与之密切相关的生活成本指数来衡量通货膨胀。近期的数据主要来源于国际货币基金组织的标准数据库：《国际金融统计》（IFS）和《世界经济展望》(WEO)。而第二次世界大战前的数据（通常始于19世纪末或20世纪初），其主要来源包括：全球金融数据（GFD）、威廉姆森的一些研究1以及剑桥拉丁美洲经济历史数据库（OXLAD）2。对于我们分析所覆盖的800年历史，早期的数据更依赖于大量经济史学家认真细致的研究，他们从原始数据中逐一建立了这些价格指数（其中大多数是以城市而非国家为单位）。在该方面，加利福尼亚大学戴维斯分校“全球价格和收入历史分组”研究项目的学者与他们荷兰社会历史国际学院的搭档一起，为亚洲和欧洲提供了有价值的物价信息3。同样，附录和参考文献也按作者顺序列示了该类文献完整的信息。对于殖民地时期的美洲，美国的数据由美国历史统计数据（HSOUS，近期更新）提供，而拉丁美洲主要城市的数据由理查德·加纳（RichardGarner）的《经济史数据集：1500～1900年拉丁美洲、美国以及新世界的经济史》提供4。消费者物价指数的编制方法当一国存在多个物价指数时，我们通过简单算术平均得到消费者物价指数（CPI）。对于一国存在多个城市物价指数的情况，例如19世纪之前的数据，该方法最为有效。如果这些消费者物价指数不存在，我们就使用批发物价指数或生产者价格指数（PPI）来替代（例如，19世纪中国与18世纪20年代美国的数据）。如果不存在任何综合指数，我们就用单个商品价格来填补空白。欧洲通常选用小麦价格，而亚洲通常选用大米价格。但是我们也意识到，单个商品的价格（即便它是最重要的）只是一个相对价格，而非我们所需的综合价格指数。因此，在给定年份只要同时存在消费者物价指数（或生活成本指数）和小麦（或大米）价格，我们不会把它们简单平均，而是赋予综合价格指数100%的权重。最后，从1980年至今我们主要使用国际货币基金组织的《世界经济展望》数据，因为它增强了统一性。早期汇率与现代汇率，以及货币减值伴随通货膨胀发生的当然是货币减值了。第二次世界大战后的官方汇率数据主要来源于IFS，而市场汇率数据来源于Pick的货币年鉴，莱因哈特和罗格夫对此有详细的量化分析和文档记录。1对于第二次世界大战前的现代汇率数据，其主要来源有GFD、OXLAD、HSOUS以及国家联盟年报。如数据附录A.1所述，我们有时也用学术性数据来弥补单个国家数据的不足。更早期的数据是17世纪末至19世纪初一些欧洲国家的汇率数据，它们取自于约翰·卡斯塔因（JohnCastaing）的外汇行情表，后者从1698年开始直至其后的一个世纪每周发布两次（周二和周五）2。第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（3）　　我们主要通过罗伯特·艾伦（RobertAllen）和理查德·昂格尔（RichardUnger）提供的时间序列数据来计算早期银本位制下的汇率，他们为一些欧洲国家构建了连续的货币含银量时间序列数据（其他资料来源见附录中各表格，表中列出了数据作者）。3其中最早的时间序列数据是始于13世纪中期的意大利和英格兰数据。如数据附录表A-4所示，这些时间序列数据是标识和量化货币减值危机的基础，而货币减值危机正是现代货币贬值的先驱。我们将在第11章对此加以分类和讨论。实际GDP为了使如此多的样本国家在约200年的时间跨度里尽可能地保持同质性，我们主要采用了安格斯·麦迪森（AngusMaddison）的数据。该数据覆盖了1820～2003年（具体覆盖区间取决于各国具体情况），并且由格罗宁根增长和发展中心的全面经济数据库（TED）更新至2008年。1GDP的计算是基于1990年的购买力平价（PPP）2。TED包括从1950年至今125个国家的真实GDP、人口数量、人均GDP等数据。这些国家的人口占全世界人口的96%。同时由于TED数据库不包含很小以及很贫穷的国家，因此上述125个国家的GDP占全球GDP的比例达到99%。我们不打算把1800年之前的实体经济活动总体指标纳入分析。3为了每年持续计算一国在世界GDP中的占比，我们发现有时不得不对麦迪森数据做些修改。（修改后的GDP数据基本上只用于计算权重以及各国在全球GDP中的占比，并不用于标识或确定危机。）这是因为大多数国家的GDP数据只在一些基准年份发布，如1820年、1850年、1870年等。数据的修改采取三种形式，从最好或首选的做法到最初级的做法依次选择。当某个时期的麦迪森数据出现缺失且我们拥有该时期的实际GDP数据（源于官方或其他学者的研究）时，我们通过该国麦迪森数据对实际GDP时间序列数据的辅助回归来填充缺失的数据。这使得我们能够维持跨国可比性，同时便于我们汇总统计各地区以及全球的GDP。如果不存在其他GDP数据，我们就利用麦迪森GDP时间序列数据对其他经济活动指标的辅助回归来填充缺失数据，如产出指数或中央政府收入（经常使用，而且我们拥有该指标的长期时间序列数据）1。如果不存在任何潜在的回归变量，作为最后的手段，我们通过简单地假定GDP在不同基准年份之间保持固定的增长速度来填充缺失数据。虽然这种数据填充方法并没有考虑任何GDP的周期变动模式，但它仍为特定国家在全球GDP中的占比提供了一个可靠的度量，因为该比例在各年之间并不会发生剧烈变动。第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（4）　　出口众所周知，由于出口者尽可能地逃避关税、资本控制和外汇管制，出口数据长期存在错误计价的问题。2但是，相对于GDP数据，对外账户的数据通常能在更长的期限和更一致的基础上获得。尽管存在错误计价的问题，但是对外账户数据通常被认为比其他宏观经济活动时间序列数据更可靠。本书所用的第二次世界大战后出口时间序列数据取自国际货币基金组织，而更早期的数据主要来自于GFD和OXLAD数据库。除了主要的数据库之外，数据附录A.1中所示的官方历史统计和各类学术研究构成了重要的补充资料来源。贸易账户余额提供了各国资本流动周期的一个粗略度量，在早期资本账户余额数据不存在时它显得尤其重要。出口数据也经常用于债务标准化，特别是外债。政府融资和国民收入账户公共财政1963年之前的政府融资数据主要来源于米切尔，近期的数据来自于卡明斯基、莱因哈特和V巊h的研究及其引用的数据。3很多样本国家的中央银行和财政部也在其网站上提供了最新的数据。而且，很多国家提供了殖民地时期以来中央政府收入与支出的时间序列数据，特别是非洲和亚洲国家。数据附录表A-7列示了各国数据覆盖范围的具体信息。几乎对所有的国家，米切尔数据都覆盖至19世纪，这使得我们能够计算很多早期危机的债务收入比。欧洲国家金融数据库汇集了很多作者提供的数据，对于19世纪前的欧洲大国而言是一个很好的资料来源，因为它提供了非常详细的政府收支信息，更不用说大量的参考文献了。国民收入账户我们通过国际货币基金组织、联合国、世界银行等标准数据库获取第二次世界大战后的国民收入数据（不同国家数据的起始点不同），此外我们也使用了其他跨国数据库，例如早期的数据参照了OXLAD。同本书所使用的其他时间序列数据一样，国民收入时间序列数据的构建（特别是第一次世界大战前的数据）是基于全球很多学者的成果，如印度的布拉马南达（Brahmananda）、埃及的Yousef以及委内瑞拉的Baptista等1。公共债务及其构成正如我们之前所强调的，国内公共债务数据的获得非常困难。毫无疑问，国内债务违约数据的获取更是难上加难。在本书中，我们收集了自19世纪初以来70多次国内债务的直接违约事件。但是，即便是这个数字，也可能大大低估了国内债务违约2。第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（5）　　最全面的发达国家数据来自于经济合作与发展组织（OECD），它提供了1980年以来一般政府债务的时间序列数据。但是，这些数据存在一些重大缺陷。首先，它只包含少数几个新兴市场国家。其次，很多发达国家（如希腊、芬兰、法国、英国等）大约从20世纪90年代开始才有实际数据记载，所以OECD的公共债务数据只构成一个相对较短的时间序列。再者，它只公布债务总量信息，并不提供债务构成（比如是国内债务还是外债）和债务期限（是长期还是短期）的具体信息。类似地，通过国际货币基金组织著名的《世界经济展望》数据库获取公共债务信息需要很大的想象力。1尽管WEO覆盖了180个国家，但是该数据库只提供G7国家1980年以后的公共债务数据。最全面的公共债务数据来自世界银行的《全球发展金融》（GDF，前身为世界债务表）。GDF与其他数据库相比，改善之处体现在，它提供了1970年以来大多数国家的数据以及大量详细的外债信息。但是GDF也存在一些严重的缺陷。首先，它没有包含发达国家，也没有包含以色列、韩国、新加坡等新兴工业化国家，因此不便进行比较分析。其次，与汇率、价格与政府债务等取自世界银行和国际货币基金组织的数据不同，GDF不包含1970年之前的数据。最后但绝非影响最小的一点是，GDF只包含外债数据。对于科特迪瓦或巴拿马等少数几个国家而言，由于国内债务占比微乎其微，所以外债是其政府债务的一个近似度量。但是如第7章所述，对于大多数国家而言，国内债务占其债务总量的很大一部分。1900～2007年，所有国家国内债务的平均占比在40%～80%波动。2为了找到不易获得的公共债务总量数据，我们查阅了全球组织的先驱—国家联盟的档案，发现它在1926～1944年的统计年鉴中收集了各国国内公共债务和外债等数据。尽管第二次世界大战后国际货币基金组织和世界银行都没有继续收集该数据，但联合国传承了国家联盟所收集的数据，而且其经济事务局于1948年发布了一期关于1914～1946年公共债务的特刊。此后，联合国在每年的年鉴中继续以相同的格式收集和发布国内债务和外债数据。而且，随着前殖民地国家的独立，该数据库也相应地进行了扩展。这种做法一直持续到1983年，此后国内债务和外债的时间序列数据都中断了。总而言之，对于数据最完整的国家，这些数据源可提供1914～1983年的时间序列数据。它们同时覆盖发达国家和发展中国家。而且在大多数情况下，它们也把国内债务划分为长期债务和短期债务两部分。但是就我们所知，所有数据库都不存在该数据的电子版，因此该数据的获取必须借助原出版物。这些数据构成了公共债务时间序列数据的起点，我们在此基础上向1914年之前或1983年之后延伸（如果可能）。第3章:一个基于长期视角的全球金融危机（6）　　对于1914年之前的数据（包括一些当时的殖民地国家），我们参考了很多资料，包括各国的统计机构以及研究者个人。1数据附录A.2按国家和时间顺序分别提供了这些资料来源的详细信息。如果1914年之前不存在任何公共债务数据，我们就从各次国际债务发行中构建近似的债务变量来替代国外债务存量。这些信用债券（不以实物抵押品或资产担保的债券）也为国际资本流入总量提供了一个近似的度量。很多资料来源于个人研究者，其中包括米勒、韦恩、林德特和默顿、马谢尔（Marichal）等人。2我们从这些数据中构建一个外国债务时间序列数据（但不包括债务总量）。3该处理使我们能够分析违约事件中标准债务比率的表现，包括拉丁美洲一些新独立国家和希腊的违约事件，以及19世纪六七十年代埃及和土耳其的重大违约事件等。当一国首次进入国际资本市场时，这些数据对于早期外债时间序列数据缺失值的填补非常有用。但是，它们作为债务衡量指标的有效性受到重复违约、核销以及债务重组的严重影响，因为这些事件使得债务发行量和后续债务存量之间的联系不复存在1。对一些国家（或早期殖民地国家），虽然只存在相对近期的债务总量数据，但是我们可以获得早期可信的中央政府收支数据，因此我们通过计算并加总财政赤字来构建债务存量的近似变量2。我们主要依赖GDF来更新1983年之后的外债数据，并辅之以一些近期很有价值的研究3。最后重要的是政府官方数据本身，它们在提供国内债务数据方面越来越合作，并且遵照国际货币基金组织1996年的数据发布特别标准（主要发布在国际货币基金组织官方网站）。4全球变量我们称两类变量为全球变量。第一类是真正覆盖全球的变量，例如世界商品价格。第二类是1800～2009年世界金融中心产生的真正的具有全球影响的核心经济金融变量（当前美联储的货币政策目标利率就是一个例子）。对于商品价格，我们拥有18世纪末以来四种不同来源的时间序列数据（见数据附录A.1）。核心经济指标包括经常账户赤字、真实GDP和名义GDP、该时期相应金融中心的短期利率和长期利率（如第一次世界大战前的英国以及战后的美国）。