为什么不用呢？我们都很便宜啊，而且我们又了解中国的国情啊，它们怎么不用呢？为什么不用？你们两个穿什么样的运动鞋，你们两位？李宁！你呢？耐克！很好，那么想想看为什么你们会去买原版的耐克或者阿迪达斯，注意，它们的广告可是很有意思的。 观 众：耐克和阿迪达斯都是体育用品的知名品牌，两家公司都争先聘请世界知名体育明星作为代言人，花费大量资金拍摄电视广告。在大的体育赛事上，两家公司为了证明自己的实力，也经常开展广告大战。可以说，耐克与阿迪达斯的销售业绩，与它们的广告是分不开的。那么郎教授认为耐克与阿迪达斯广告成功的关鍵因素是什么呢？ 郎咸平：最近你们去上海、北京看看，路边贴的大幅广告，就是足球运动员在人们的手上踢足球，一群群众高举着双手。另外跳水呢，也是跳到群众的双手里面去，所有的运动都在群众的手上来做，你们知道这是什么意思吗？那么各位再想一想，阿迪达斯这种国际知名的大公司，它的广告心态是什么？想一想。 我告诉各位一个新的观念，如果你们还认为广告是打产品或者企业的知名度的话，那么下场将会极其悲凉。恒源祥以及这个台湾人就是，一个错误的开始，低俗化的开始，恶心化的开始，结果只能是越来越差。我可以跟你们讲，广告的目的是打一种产品精神，既然你们几位同学、现场来宾都穿的运动鞋，那我就从运动鞋开始讲。关于阿迪达斯，你们最近常常看到的广告，在群众的手上踢足球，在群众的手上跳水，在群众的手上打羽毛球。它在打什么样的运动精神？这种广告看起来不恶心，也不低俗。它想传达一个什么样的运动精神？ 它们公司的标志是什么？L〇GO是什么？英文怎么讲——Impossible is nothing，“一切皆有可能”是不是。看看什么叫“一切皆有可能”？在手上踢足球，在手上跳水，在手上打羽毛球，可能吗？不可能，为什么可以做到呢？一切皆有可能。那么再看看耐克，你们穿的运动鞋是耐克，它在雅典运动会的时候，找刘翔拍了一个广告。你们看人家是怎么做的：广告一开始，定律出来了，三大定律：定律一，我们中国人的肌肉没有爆发力，一听这个我们心里就不是很爽。定律二，我们中国人成不了短跑飞人，一听心里也很不爽。定律三，我们中国人没有必胜的气势，一听心里更不爽。镜头一转，定律是用来被打破的，中国人说对对对，是被打破的，对对对。刘翔果然力压群雄，得到了奥运金牌，请现场观众，电视机前面的观众回忆一下，耐克的运动精神是什么？ 就是这个，英文是Just Do lt，翻译成什么？发挥潜能，Just Do It。发挥潜能是什么意思？刘翔的成功，真正是我们中国人发挥潜能的表现，多好啊。理解吗？那如果按照我们这种水平呢，就像按照我们这种恒源祥跟这个台湾人的水平，就算是把这个刘翔给了你做广告，你们知道我们会怎么做广告吗？刘翔，跑跑跑，跑到终点，双手一举，我最爱恒源祥的衣服，这是我们的广告水平，大家相不相信。这是咱们的水平，为什么？打公司的知名度，打产品的知名度，如果将来做这个台湾人的广告呢？你们就发现唯一的差别是，一样地疯狂讲话，只是刘翔跑到终点拿了冠军之后再讲话，这是唯一的差别。 你们看，同样用一个广告代言人，竟然是千差万别，你们知道差在哪里吗？那就是，大家对广告的本质是不理解的，而这也是为什么跨国公司进来不用我们内地广告公司的重要原因。高层次的广告是什么呢？打产品精神。 宝洁：用广告征服中国人 郎咸平：你们知道宝洁是怎么赢的吗？到底这个跨国企业，如何通过广告，来征服我们所有的中国人，而让宝洁荣登日用化学品行业的榜首呢？它淘汰了多少中国企业呀！按理说，牙膏、牙刷、洗发水、洗衣粉、化妆品这有什么高科技的，它会做，我们不会做吗？你们再讲讲看，洗衣粉难做吗？又不是发射导弹，那我们可能不行，又不是搞战斗机我们可能不行，那洗衣粉做不过宝洁，你们不觉得很奇怪吗？你们知道宝洁是怎么赢的吗？根据我的观察，我刚做完这个案例，我的结论是广告。 观 众：在竞争激烈中国日化行业，宝洁公司一直占据行业霸主的地位。它是中国最大的日用消费品公司，它旗下的飘柔、海飞丝、佳洁士等产品都处在市场的领先地位。宝洁已经成为行业内企业竞相学习和模仿的对象。但是宝洁公司在所有的产品线上都表现得完美、无懈可击吗？那么产品的成与败与：它的广告又有哪些直接的关系呢？ 郎咸平：关于怎么打广告，跟你们谈谈宝洁，宝洁有四大类产品：第一类化妆品；第二类洗发水；第三类牙膏；第四类洗衣粉。我要求所有的来宾跟电视机前面的观众跟着我的思维走。那么各位想想看，它的四大类产品，再念一遍给你们听，这个顺序很重要，化妆品、洗发水、牙膏以及洗衣粉。那么你们再想想，你们最感到切身需要的，你们个人最有关系的是什么？是化妆品，是不是？比如说看到一位女孩你们会说，你长得好漂亮，脸蛋漂亮是吧，这是最常听到的是吧，第二常听到的是什么？你的秀发如云，是不是，第二种产品。你们会不会说你的牙齿很白，这个好像不太常讲的是吧，你们最不会讲的话是什么？你的衣服好干净，这不会，绝对不会的，所以你看，按照这个顺序走，面孔，脸最重要；其次，秀发最重要；再次，牙膏还可以，那不够个性化，想想看，你们家是不是妈妈，或者爸爸买一根牙膏全家用对不对，那不可能一人一根牙膏，不会的。那么洗衣粉呢？用什么牌子我相信都不知道，因为总不会带朋友去家里玩的时候说来来来，看看我们家的洗衣粉吧，这是不太可能，是吧！它最不重要，所以这代表什么意思呢？在整个宝洁的广告战略里面，越往化妆品方向靠近，越需要感觉，越往洗衣粉方向靠近，越需要功能跟价钱的配合。 那么洗衣粉做的好不好，宝洁的洗衣粉叫什么？汰渍是吧，汰渍做得并不好，排第5名，而且2007年12月媒体的报告说，它的质量不达标，去污能力不够，宝洁做的这个产品的去污力不够，不可想象。第1名是什么，雕牌，雕牌是第1名，雕牌怎么做广告？一个小女孩洗了一大盆的衣服，然后呢，当她要用洗衣粉的时候，舀起洗衣粉，尖的对不对？尖的给它去掉，把它弄平了。因为用量可以节省，价钱是便宜的，因为它不需要感觉，功能和价钱才是最重要的。而宝洁在洗衣粉方面是失败的，失败在哪里？它走了高端路线，所以汰渍是高端的洗衣粉，高端洗衣粉，它的洗洁能力是没有问题的，但是为了和雕牌等等的内地品牌相互竞争，它不得不杀价，但是杀价必须减低成本，于是就把一些重要的元素给剔除掉了，剔除掉之后，洗衣服就洗不干净了，所以在洗衣粉方面，它做得是最差的。因为它没有把握行业的本质。你们看到没有，我们做的几个好的，包括立白等等洗衣粉，它们所强调的都是用量省，清洁效果好，是吧。 那么再谈谈更有感觉的，叫什么？洗发水好不好。 观 众：洗发水在日化产品的竞争中尤为激烈，广告投入数额巨大，而且逐年上升。各个品牌在广告制作上都花尽了心思，它们拼美女、拼亲情、拼功效、拼大制作，都是为了吸引大众的眼球，而且不惜重金请来当下的知名艺人作代言。洗发水的品牌众多，那么什么样的洗发水的广告是成功的呢？在选择代言人上又有什么技巧呢？ 郎咸平：这个洗发水做得最好就是宝洁，它有几个品牌：海飞丝、潘婷、飘柔，还有什么？沙宣、伊卡璐，这个特有意思，你们说洗发水的功能重不重要？功能还是重要的，感觉重不重要？也是重要的。但是它的感觉毕竟没有化妆品的重要，洗头发还是要洗干净，不能洗不干净，那不好嘛。所以功能还是很重要的，请看看人家是怎么做广告的，洗发水方面在全中国最成功的：海飞丝、潘婷跟飘柔，排在前三名。海飞丝是什么样的特性？什么功能？你们都知道，去头屑是不是，而且我想请问各位在座的女同学，你妈妈买洗衣粉，你不会跟着去吧，你不会自己去买自己的洗衣粉吧。你会买自己的牙膏吗？不会吧，一根牙膏大家一起用，是吧？但是买洗发水，你是自己专用吧？差不多。 买化妆品你肯定不会叫你妈妈去买，因为她买的都是错的，所以注意了，个人化的感觉就很重要，这时候广告就显水平了。海飞丝这个洗发水我一讲出来之后呢，现场几乎所有的女性来宾都会告诉我，它去头屑，这个去头皮屑的功能已经是深入人心了，既然是，个已经深入人心的功能，那还需要再强调它吗？不，要强调感觉。所以各位请注意，它找谁当代言人，它找代言人几乎是一年换一次，一年换一次，从来不给海飞丝的洗发水用上固定的代言人，怕什么？因为怕一个代言人做了几年之后，大家会给这个产品定义一个固定的形象，这是最要不得的，因为它不能够覆盖到去头发屑的功能，因此它总是用最有名的明星来替它做广告。 好了另外一个你所熟悉的广告就开始跟它对打了，是联合利华的清扬洗发水，清扬。清扬找谁当代言人啊？一个是Rain，还有一个是小S。你们觉得问题出在哪里？请注意，洗发水本身要讲感觉，功能是重要的，找小S来做代言人，有没有问题啊？小S自己都不太洗头发的人，她说她最不常洗头发，找一个最不常洗头发的人，来做洗发水的代言人不是很奇怪吗，理解我的意思吗？就是因为找代言人有问题，而这是为什么清扬无法跻身前三名的原因，因为它打不住产品的精神。找一个不洗头的人来做洗发水广告，太奇怪了。既没感觉，又没功能，理解我意思吗？ 观 众：不同的日化产品与消费者之间有着不同的切身距离，而正是这不同的切身距离，决定了不同产品的属性及其最佳的市场策略。郎教授认为，越是离消费者切身距离近的产品，消费者对其情感诉求的比重也就越大；反之，基本诉求就占了主导地位。这也是宝洁的洗衣粉没有洗发水成功的原因。那么，与消费者切身距离更远的化妆品在广告制作上有什么诀窍呢？化妆品的广告本质又是什么呢？ 郎咸平：好，再讲一个更深层次的产品，化妆品。你们猜这个名牌，SK II是哪家公司生产的？哪家公司的？想不出来，是宝洁，你们知道为什么想不出来吗？因为到了化妆品的层次，是哪个公司的产品已经不重要了，非常个性化才是最重要的，它讲的是感觉。那和洗发水就不一样了，我们再看看潘婷怎么做广告，飘柔怎么做广告，潘婷的广告是干吗？你用了我们、潘婷的洗发水，可以使你因为染色等等，断裂的头发得到修复是吧，那么它强调这个功能，它找谁做代言人呢，都是亮丽的女明星，这些女明星做代言，不是简单的漂亮就可以了，而是几乎每一个女明星代言人，做广告的最后，一定会找个机会拉一拉自己的头发，表示不会断，干吗？强调功能，同时不忘记感觉。好，飘柔，飘柔的广告是什么意思，就是要飘摇柔顺是吧，女明星不一定有飘柔的头发，所以它找的都是一些默默无名的、名气不大的清纯少女，个个有着靓丽的秀发。它强调什么？用了我的飘柔洗发水，就能够像你的邻家女孩一样，有那么漂亮的秀发，理解我的意思吗？所以，它必须要这么样定义它的形象代言人。 到了化妆品，你看看哪个化妆品广告是特别强调功能的，不会的，一定到最后带上一句，从头到尾都在谈感觉，这就是化妆品的特色。但是关于这个，宝洁做得过欧莱雅吗？ 欧莱雅：强调产品的细化 欧莱雅做的远比宝洁要好得多，只有一个原因，它们用的形象代言人都非常到位，都是基本上只讲感觉，不讲成分；因为不需要功能，功能不是最重要的，真正重要的是你感觉好，你才会去买化妆品。大家贴这个面膜，女同志们都贴过吧，基本上没什么用的，你们知道吗？为什么你们每天不断地贴，还贴的很专心，着着镜子贴，你们想会有用吗？保湿，有用吗？没用的，你们为什么还要贴呢，而且很贵，就是因为感觉好，贴完后你们一出去就特有信心，但在我看来没有任何差别，可是你们感觉有差别那就有差别，当问自己的男朋友，你有没有感觉我的皮肤好一点呢？他一定会说，有有有。你会不会碰到一个二百五说，你觉得我皮肤有没有好点？好像没有！肯定会吹掉的，没有这种二百五。我们男同志都已经学会了，女同志问你的意思就是叫你肯定她，理解我的意思吧。所以别人说你长得漂亮，用了化妆品更好，你千万不要相信，那是骗你的，但是你感觉好比什么都重要。我告诉你，欧莱雅为什么能够打败宝洁，成为行业内的霸主，就是因为它有11个品牌，而宝洁只有3个品牌：SK II、玉兰油……还有一个我也忘了，记不住了。欧莱雅为什么做得比较好，我告诉你，11个品牌，远远超过了3个品牌，因为越讲感觉，越需要产品的细化，产品越细化，不同产品可以打不同的功能，有的可以去皱纹，有的可以去油脂，有的可以去角质，反正不管了，胡诌一通就是，11种品牌各有各的功能，总是会找到一些女同志去购买，所以你竟然发现，广告没有错，宝洁跟欧莱雅是一样的，广告做得非常好，非常到位，没有任何的评语，我觉的做得非常好，只是欧莱雅更符合行业的本质要求。怎么符合的？它用更多的产品，更多细分的产品来击中你的感觉。 我想跟各位来宾和观众朋友们来做个总结，像恒源祥、台湾人这种广告，将会使得中国的广告路线越走越难看，越走越低俗，越走越恶心。因为它没有把握住行业的本质，它所想的是什么？只是用这种奇形怪状的口号，夸张搞怪的动作吸引消费者的眼球，误以为这是广告行业的本质，我告诉大家，没有这么简单。要做好广告，就必须先理解产品的本质是什么，只有这样才能够配合相同的广告，难就难在这里，而这也是为什么我们内地的广告公司不受重用的原因。而这也是为什么国外品牌进来，它一定要用国外的广告公司，因为这个是产品推销的基本因素。 谢谢各位观众、各位来宾，下次再见。 橡果国际：折射企业家的经营理念 郎咸平：各位现场来宾，电视机前面的观众朋友们大家好，欢迎收看本节目。你们都带手机吧，我想问一下现场来宾你们有多少人用国产手机的？请举手。好，谢谢啊，国产手机。那么差不多10%，而且我在外面也做过这方面的调研。因为我常常做演讲，当我在礼堂做演讲时，应该是几千人吧，我做的调研的结果也是10%以下的人使用国产手机，90%以上的人都是用国外的手机，包括诺基亚、三星、摩托罗拉，甚至索爱。那么，我再给大家一个数据，国产手机接近3000个型号，国外手机包括摩托、三星等等，才300个型号，国产手机有这么多的型号，这么多的品牌，这么多的款式，为什么就没有一种品牌是你们喜欢的呢？ 难道没有一款有好的功能吗？大家想一想，当然现在像手机的整个通信网络已经建设得非常完善了，那么看一个短片，我们看得出来，在很多农村，边远农村都有信号，那里没有电，但是却有信号，你们可以看到手机的普及程度是不可争议的，那么在这种手机日益普及化的情况下，国产手机无法趁势而起，反而是国外手机席卷了整个市场，你们不觉得很奇怪吗？大家有没有想过为什么？我告诉各位，今天这个节目谈的不是一个简单的手机的问题，而是谈我们整个国家的企业家的经商理念问题，为什么他们总是做不好？ 各位再看下一个短片，是橡果国际，我们各位看电视都知道这家手机铺天盖地地做广告，包括凤凰台都做，那个手机功能之好你们是不可想象的，广告非常强调功能。它告诉大家橡果国际就是橡果国际，不是三星，不是摩托罗拉，不是诺基亚；但如果人家今天问你用什么手机啊？你都不好意思说是橡果国际，因为整个社会对这种手机的使用率都不太高，虽然做了那么多的广告，但还是不行。当然了，我们必须得说它做了广告即电视直销之后，广告一出来，多少人打电话问多少钱，多少人购买，这个都不重要。因为想要通过这种广告直销的形式卖手机是不可以的。没有一个稳定的市场是很难的。到最后大家发现稳定的市场大概都是国外的品牌，我想请问你们为什么？ 这个时刻，当然了，你们当然问我了，郎教授你用什么品牌的手机，我跟你讲先别这么问，因为我这个人混的不是太好，手机都是别人送的。你知道嘛，我的学生都混的比我好，送手机特别的慷慨，所以我的手机经常坏，送给我新的手机我还是经常坏，而且很奇怪，送我手机的学生，不知道为什么都是送三星手机给我，所以我用的是三星的。绝对不是我崇洋媚外，真的是别人送的，可是话说回来，你们多少人用三星，或者LG呢？韩国人的品牌怎么能登上大雅之堂？但是人家确实做得不错，为什么？ 那么我给你们一个开场白，在全国各地巡回演讲的时候，我到任何一个地方去演讲，当地的企业家一定会问我一个非常类似的问题，那就是郎教授你看哪个行业是我们可以投资啊。很多地方的干部也会问我，郎教授，你看我们这个省市地方有什么区域竞争优势。我的回答很具体，我说中国没有一个行业是有潜力的，中国也没有一个省市地方是具有区域竞争优势的。大家知道我为什么这么说吗？你们有没有觉得，寻找有潜力的投资机会，是我们中国企业家的特性。 包括买股票，要买潜力股；嫁人，要嫁给有潜力的男人；做投资，都要寻找有潜力的投资机会。各位来宾，各位观众，你们有没有想到过这一切都是错误的？你们有没有想到过我们的企业家是有问题的？好，那么下面再给你们一个数据，如果你们是以潜力作为抉择标准，那么听完下面一个数据之后，请告诉我你们怎么做选择。这个手机市场分成高端、中端以及低端三级，高端手机占的市场份额为18%，中端手机占的市场份额为68%，低端手机占的市场份额为14%。也就是说，中低端手机加起来是82%，高端手机只有18%。那么你们可以很清楚地看到，最大的市场份额也就是潜力最大的产品应该是做中低端手机，那么在座的各位来宾，今天你们筹资100万，你们来生产手机，成立手机公司，你们想第一步会怎么做？你们会投资哪个市场？ 你们如果不投资在中低端手机市场的话，就代表你们有问题，因为你们这一生所想的就是潜力股，买股票都是这么干的，做投资怎么不会寻找有潜力的行业呢？但是你们会批评我了，郎敎授你不是胡说八道嘛，我不投资有潜力的行业，难道我还要投资没有潜力的行业吗？那么接下来咱们来个思维的碰撞，好吧，来个思维的碰撞。 那么按照你们的想法，你们应该投资到占有市场82%份额的中低端市场，因为你们认为这是有潜力的，而且你们的反驳也很有道理，我不投资这种有潜力的中低端市场，难道我还投资没有潜力的市场嘛，郎教授你胡说八道嘛。那么我告诉大家这就是问题的症结所在，我们的企业家就是这么考虑问题的。因此，你们不要觉得奇怪，我国国产手机大部分是从中低端市场切入的。 以价格为竞争的手段，这是一个方面。另外一个方面就是我们看到的橡果国际做的广告，以手机功能为切入点，特别强调手机的功能，希望通过功能打入比较高端的市场，好，那么以价格作为竞争手段，进入中低端市场，以功能作为手段，进入高端市场，你们觉得对不对？我可能今天下午还要谈一个课题。大陆的TCL和台湾的明基，当然明基也在大陆设厂了，它们想走出去，走国际化的路线。但怎么实现国际化？利用中国的廉价劳动力配合上国外的品牌技术要走出去，你们也晓得郎教授的风格，我讲话是很绝对的，我绝对不会说它们会成功，或者有可能会成功的，这个话我绝对不会讲，我都是很绝对地讲，它们是不可能成功的，它们成功的机会是等于零。 到最后，TCL合作收购了阿尔卡特，以及法国的汤姆森，明基收购了西门子的手机移动业务，这几家公司阿卡特尔、汤姆森以及西门子的名气够大吧，品牌够好的吧，技术够先进的吧，但最后是什么结果？一两年之后哄然垮台，根本走不出来，你们知道为什么吗？思维的问题，你们想到的都是错的，以前你们感觉不出来，因为以前我们国家国际化的程度不够，一旦进入2008年之后，在国际化日渐加剧的今天，我告诉大家企业家的思维起了决定性的作用。 那么我们回归到手机的问题上来，手机这么做对不对？我会告诉你们，它也是错的。难道郎教授你不认为手机竞争要靠价格优势吗？我们国内有充足的劳动力，原材料比较便宜等很多优势，那么我们不打价格战吗？不走价格优势竞争策略吗？我说不走！难道郎教授你不认为手机的功能作用很重要吗？我告诉你我根本不认同，手机的价格也不重要，功能也不重要。 行业本质：企业成功的关键 今天，中国企业家最大的缺憾就是没有搞清楚行业的本质，我还想请问全国的企业家，你们做了一辈子的行业，告诉我，你们这个行业的本质是什么？ 这个本质绝对不是说像你所想的，我们要资金充裕，技术先进，培育人才，我不是说这些不重要，这些非常重要，但这只是企业生存的必备要素。企业哪里可以没有资金，没有技术，没有人才呢，这是不可能的，但是我告诉你们这是企业生存的必须条件，必要条件，这必须得有，但却不是行业本质。什么叫行业本质？那就是我们全国各个商业学院从来都没有探讨过的话题，我想在这儿给全国企业家发出一个呼吁，行业本质是企业成功的关键，讲得更具体一点，更学术化一点，那么就是资金、技术、人才是企业成功的关键，不能没有这些，但是企业想要成功，必须有充分条件，什么是充分条件？行业本质。 每个行业的本质都不一样，那么在国际化逐渐加剧的今天，行业本质的重要性越发凸显出来，我问大家电脑的本质是什么？手机的本质是什么？服装的本质是什么？白色家电的本质是什么？黑色家电的本质是什么？还有这个梳子的本质是什么？我为什么带着梳子，因为随时随地有人找我照相，随时随地有人找我签名，你们看我不但带着签字笔，还带着梳子。这都是我们从来没有思考过的问题，我们整个民族的思维是非常僵化的，大家想的事情都是一样的——寻找潜力。 好，你们很多人都用国外品牌的手机，那么有多少人用的是LG跟三星的？有多少人用的是索爱的？跟我讲讲，有多少人用LG的，现场来宾，索爱，你们用什么牌子的？诺基亚多是吧，那么再给你们一个数据，诺基亚卖出去手机的平均价格是全世界品牌里面最低的，你们知道是什么意思吗？诺基亚卖出去的手机的平均价格是全世界最低的，而它的销售量却是最高的，这告诉大家什么意思？那就是诺基亚真正赚钱的手机是诺基亚1100型。好像是七八年以前的手机型号，但现在在尼日利亚、印度还在卖，为什么？为什么卖这个手机？它怎么进入价格战，怎么进入低端市场，为什么它进入低端市场就可以，我们进入低端市场怎么就这么的难呢？我告诉你们，水平不一样。 今天，我再给你们一个提示，注意看一下，诺基亚、摩托罗拉、三星、LG、索爱所打的广告，和橡果国际的有什么不同？各位想一想，我们以LG为例，你们什么时候看到LG打的广告是我们的功能最好，国外品牌打的广告几乎不谈功能，都谈什么？以摩托罗拉为例，前一阵出了一个超薄型手机，其实也没那么薄了，我觉得也挺厚的，大概有这么厚，找谁做广告呢？不是小帅哥，不是马英九，是踢足球的哥儿们，他叫贝克汉姆，我们国内的翻译很有意思，我们在内地翻译成贝克汉姆，在香港就翻译成碧咸，咸鸭蛋的咸。贝克汉姆脸上划了一个血痕，为什么？超薄型手机！诺基亚呢？各位想一想，诺基亚的第一款广告谁帮它打的？谁都想不到，一个傻帽，你们都很熟悉的傻帽，戈尔巴乔夫同志。戈尔巴乔夫同志去芬兰访问的时候，刚好出了第一款大哥大，这个哥儿们据我所知好像没有收广告费，一打电话，拨通了，这个照片在全世界发布，不过现在戈尔巴乔夫学会了在做什么广告，知道吗？LG的广告，现在不会吃亏了，为什么找他？戈尔巴乔夫强调过功能吗？你要的是什么？戈尔巴乔夫打电话的那一刹那。 再想一想你们用的LG手机，2007年的LG手机最热卖的是什么款式？巧克力，对，它的英文怎么写的，ICU，对吧，我不知道什么意思，什么什么巧克力甜心，我爱你之类的意思，巧克力有什么功能吗？巧克力是甜心，是甜的，它怎么用巧克力这种概念拉住你们这一代，新时代人的心，为什么？为什么不讲说，像橡果国际一样十几种功能样样好，为什么不这样讲呢？你们绝对看不到它们干这种事，它们在做什么诉求啊？它们在做用“巧克力”这几个字，拉动新时代人的心。 下一款手机呢？怎么翻译啊？叫做闪耀是吧，是闪耀吗？闪耀，闪耀手机很有意思的，很重，屏幕就像镜子一样。现场来宾们，它有什么功能啊？我问你，巧克力手机有什么功能？闪耀手机有什么功能？当然是有功能，可是你们一定想不起来，因为好像看着广告没有特别提到过这件事情，你所想到是巧克力时代，是你看到这个屏幕像镜子一样，你看诺基亚手机看到的是戈尔巴乔夫，索爱打什么广告？随身听，为什么打随身听，它是由两家公司合并生产的，一个是索尼，另一个是爱立信，它们是把握行业本质。最初索尼也做不好，爱立信也做不好，都是两个混的不太好的公司混在一起，但变成索爱就混好了，怎么混好的？你们看索爱的手机什么时候强调过索尼的高科技？什么时候强调过爱立信的通信水平？我告诉大家从来没有。它们做什么广告？随身听，因为索尼给大家印象最深的就是随身听。 这个索尼做随身听是很有意思的。索尼的第一任董事长盛田昌夫，看到这么这么大的录音机，喇叭也这么大，盛田昌夫一看把这个工程师叫起来，说你这个太大了，不行，太重了，两个人搬都搬不动。工程师说那怎么办呢？他说你把喇叭拔掉，来个新思维吧！工程师说没有喇叭怎么听啊？他说你先別管了，把喇叭除掉。然后盛田昌夫就问工程师这么重是怎么回事啊？这个录音设备很重，他就把录音设备拿掉，拿掉以后就变成这么小了，就没有什么功能了。然后工程师就告诉盛田昌夫，他说董事长我想提醒你，什么叫录音机呢？一定要能够录才叫录音机，还有听得到，你不但要录，而且还得要听得到，所以必须有喇叭，必须有录音设备。那么盛田昌夫就说，要创造新思维，既不要喇叭，又不要录音设备。工程师说那人们怎么听呢？想了半天。 于是用一根线，放在耳机里，用一根线放在机器里面，另外一端插到耳朵里面，现在叫做什么？叫做耳机了，当对叫做一根线，用这个方法，让随身听卖出了上亿台，创造出了索尼的盛名，成就了小日本的光荣和梦想。但是，我告诉各位，你们看它的广告你们不要想的太简单，国外这些跨国公司来到中国，都有一个共同的特点，那就是不用内地的广告商，我跟你一讲，它们都是从国外带进来的，你们知道为什么吗？这一点值得大家思考。 索尼为什么不打高科技广告，为什么不打爱立信高科技巨人的广告，而打随身听的广告，你们知道为什么吗？因为随身听推出的时候。就是我们这一代人在大学谈恋爱的时候，就是40岁以上的这一代人，那个时候谈恋爱有一个随身听是很牛的。牵着女朋友的小手，漫步在校园里，拿着随身听，一个人挂一只耳朵，那很有感觉的。我发现有了随身听，追起女朋友来特别的容易，当时我们家混的不好，我也买不起，我很羡慕别的同学，可是更重要的是什么？这些人现在都已经成为这个社会的白领精英了。 当时听随身听的那批人，现在就是这个社会的最高层的白领精英，40岁以上的，是不是。它一旦打出“随身听”这三个字，就会立刻唤醒这些人的初恋回忆，而初恋是最甜蜜的，为什么最甜蜜呢？因为基本上都是失败的。如果成功的话，那就不甜蜜了，你们知道嘛，真正的结婚那是很麻烦的事情，我下次再跟你们谈婚姻的问题吧！我讲了这几个品牌，你们再和橡果国际做个比较，就知道差别了吧，它在做什么诉求？感性的诉求，几乎是不谈功能的。而且绝对不打价格战，绝对不说是诺基亚推出一款价格最低的手机，功能最齐全，绝对不可能，那是我们做手机的水平，它们绝对不会打便宜手机的广告，它们一定都是从最高端的手机市场切入，而且打什么？打感性的诉求，这就是国外手机成功的必然，你们不听我讲这堂课，就没有这种感觉，听我讲这堂课，回去看看这些广告，就会完全明白我讲的内容了，当然我讲的是对的，你们别怀疑，它们在干吗呢？这些手机公司，它们所打的广告的目的，就是以感性诉求进入最高端的产品市场。而不是进入中低端的产品市场，也就是说你们在座各位来宾，所想的都是错误的，因为你们曾经问过我一句话，郎教授你不瞎掰吗？我们不进入最有潜力的市场，难道我们要进人最没有潜力的市场吗？好，我现在给你们一个正确的回答，国外手机的成功，就是它们通过感性的诉求，进入最没有潜力的，占据18%市场份额的高端市场。 那么手机行业的本质是什么呢？手机行业的本质我可以给你们讲得非常清楚，那就是势能，物理学上的势能。什么叫做势能？以感性诉求进入最高端市场积累势能，积累到充分的势能之后，向下席卷中低端市场，只有这么做，才能成功，因为这是手机行业的本质。你们还记不记得，我跟你们提过，诺基亚所卖出去的手机和同行业相比，它的手机平均价格是最低的，你们知道为什么？就是势能，通过感性的诉求把诺基亚的品牌代入到最高端，然后向中低端席卷，因为真正赚钱的就是你们所想到的，最有潜力的中低端市场，理解我的意思嘛。那么它在印度、尼日利亚、中国等地利用这种便宜的手机席卷市场，所以我要告诉你们，在席卷市场之前，一定得进入最高端的市场。为什么呢？积累势能，如果不走这一步呢？直接切人中低端市场，就会成为3000款手机中的一款，无法成为手机市场的主导者，就会同其他国产手机一样面临着失败的命运。 你们说这个观念难懂吗？如果你们不来听我讲课的话，说不定从来都不思考这个问题，你们还可能用过去的想法，想把功能从10项变成15项，以吸引消费者，或加大力度地减低成本，以更便宜的价格吸引消费者，我告诉你们，这些都是错误的。那么再问各位，你们觉得我们中国人出不出名？出名根本不重要，那么大家有没有玩过魔方？这个玩意儿还有一个测算，几分钟之内完成6面同样颜色的话，智商是多少，比如3分钟之内智商是120，2分钟之内智商是130。请记住最后一句话，真正有智慧的人是不玩这个东西的，我们中国人的智慧就是玩魔术，方块的智慧，小聪明很多，投机倒把很在行，真正做企业，就会发现真正的企业家的智慧是表现在行业本质上的。 行业本质，是要把握住成功的不二法门，可是要把握住行业本质知道多困难吗？ TCL的教训：符合行业本质的策略才是正确的 我以TCL为例。TCL还是挺出名的，它生产过几款手机，其中有几款手机我都不记得叫什么型号？什么88，99，叫什么名？3188，对，很好的，卖的非常好，最低4000元，TCL移动的前CEO万明坚同学讲了一句话，他讲得很有意思。他讲得很清楚，一定要首先进入高端市场，因为他理解，势能是对的，行业本质，那么对于这一点，他这个政策，我是表示理解的，我认为他做的是对的，可是我告诉你们，我们中国大部分企业家的水平是只要学习某个东西，基本上学的都是表面现象。 万明坚要进入高端市场，保证生产3188，还有什么，我都不记的名，甚至提出一个口号，要终结一个手机时代。牛啊，牛得不得了，提他的手机可以终结一个时代，怎么做呢？用黄金的名牌，贴上钻石来拉高。这个用钻石拉高，用黄金拉高，你们觉得做的对不对？和前面五个国际品牌相比，人家怎么拉高的？感性的诉求，TCL怎么拉高的，利用这种俗气的钻石、黄金来拉高。我告诉大家，TCL的手机又叫做香港太太的手机，俗不可耐，为什么俗不可耐，就是拉高不靠这个，结果还搞了噱头，我看了就讨厌，就是在网上拍卖手机，将拍卖所得款捐给贫穷儿童，结果你知道谁中标了吗？南京什么河海大学听说过没有？南京河海大学的一位博士生，以38 000元的高价中标，这不是神经病嘛。你不好好念书，玩这个干嘛，你不觉得TCL很可笑嘛。TCL没有像这些国际名牌一样，用这种感性的诉求拉高自己的品牌，而是用黄金，用钻石贴在手机上面，同时利用拍卖，他自己怎么不捐钱呢，结果是什么结果你们知道吗？据国家玉石检验中心的检验，它上面贴的钻石是2元钱一颗，投机倒把，忽悠我们中国大众。好了，媒体披露，这款手机马上降价500元，这样一来更糟糕，你们知道它犯了什么错吗？想拉高手机到最高端，虽然不像橡果国际用功能，但是它拉高的手法俗不可耐，没有通过感性的诉求，同时使用欺骗的手法。拉高不成，又迅速降价，更增加了消费者的疑惑，所以我告诉各位，就算是你们理解了手机，理解了手机的行业本质，要真正做到位那是非常艰难的。 TCL的例子证明了什么？证明了大多数人学习的是表面现象，所以可以得出这么一个结论，我们国内3000款手机，你们基本不用，你们用国外的300种款式，为什么？而且你们看最有潜力的市场是中低端市场，真正能够赚钱的是中低端市场，但是想直接进入并利用这个潜力时就会失败，因为这不符合行业的本质。手机的策略只有一个，符合行业本质的策略才是正确的，必须通过符合行业本质的策略来指导自己的资金，那么应该怎么做呢？用感性的诉求拉高手机的形象，达到最高端，只能从最高端切入，然后在最高端停留半年以上，不能马上降价，像TCL一样，七八天就降价，要拖半年以后才能降价，为什么？积累势能，积累势能，势能越来越充足，才有充足的力量向下席卷中低端市场，那才是最赚钱的市场。三星跟LG和诺基亚以及摩托罗拉相比缺的什么？缺了向下压的势能，所以它赚钱赚的不够，赚的不多，不如诺基亚、摩托罗拉。因为它只完成了一半的行业本质，没有通过本质来席卷中低端市场。国产手机向上走的势能都没有做到，这就是我给现场各位来宾以及电视机前的各位观众分析的国产手机的市场，各位有什么问题吗？ 好，那位同学。 观 众：你好，郎教授，我想知道你说手机的感性诉求比较重要，我想问一下你用的三星的手机，你看中了它哪种感性诉求啊？ 郎咸平：因为我刚刚说过了，第一我对三星没有什么好的印象，原因在哪里呢？他们送给我的，我学生送给我的，我曾经觉得老是用三星不好，我就换了一款；换了飞利浦的。三天后我就送给我的司机了，它是待机时间特别久，功能不多，因为我自己也不需要什么功能，我只需要发短信，打电话，其他功能我不需要。尽管待机时间久，我觉得不错，但发短信却很麻烦，一点都不方便，并且常常按错键，还得重发一次，于是我就送给别人了，我又用我学生送的三星手机了，就是这个感觉。 把握行业本质：企业家智慧得以升华 观 众：郎教授，我想问你一个问题。我记得好像是诺基亚是第一个在手机中加入游戏功能的，但是诺基亚之后又走了一步棋就是它想进军游戏机市场。它虽然在手机市场按您的理论，积累势能，等于它这个牌子在手机中绝对处于一个主导地位，但是它在游戏机市场却绝对不是处于主导地位的，但它为什么会有这种想法呢？因为我觉得好像是说它是不是也是在某些方面想进入一个新的领域，我想问你就是这个问题。 郎咸平：非常好，你说诺基亚手机是第一款加入游戏功能的手机，现在开始搞游戏机。你这个问题，我简单地回答，它要做游戏机不是不可以，但首先应该反问自己，游戏机的行业本质是什么？ 当然，我没有做过研究，我不知道，每一个行业都要做研究才会知道，我不会胡侃的。那么游戏机的行业本质是什么？你千万不要认为做成功了一项，比如手机，转到其他行业就能一定能成功，你把自己看得太重要了。而我告诉各位，我根本不相信企业家的能力，企业家的能力是很重要，但企业家的能力不是企业成功的本质，把握行业本质才是企业家智慧的升华，能够把握行业的本质才能塑造一个成功的企业。可是我们的企业家一旦成功之后，就会有一个毛病，那就是得意洋洋，觉得什么都可以做，做了这个行业，就到那个行业，就开始搞多元化；而多元化就是我国大部分行业、大部分公司失败的前兆。包括四川的最近几个企业倒闭，如嘉禾，就是这个原因。 那么怎么样能够保证下一步战略的成功呢？我简单地讲把握行业本质，但是这个非常的难，那么我只问你一句话，如果你要做白色家电，这个行业的行业本质是什么？难啊，难得不得了，还有别的问题吗？ 观 众：郎教授，你好，我想问一下关于这个行业本质，它会不会随着时间或者时代，或者情况的变化，而变化呢？ 郎咸平：会，在中国跟在美国就不同。 观 众：各个市场还有地域性的变化吗？ 郎咸平：那不会，根据我的研究，它跟这个国家的民族性有关，你说不同的国家会有不同，但是不同地区，我没有找到这种差距。都是中国人，毛病都是一样的，只是大毛病，小毛病，毛病都差不多，而且这个僵化的思维也都差不多。 观 众：如果说做一些实事的话，你能不能引导一个什么企业，抓住行业本质来拯救中国手机这个行业，举一个例子？ 郎咸平：有啊，我刚刚讲的就是很多例子。 观 众：都是国外的例子，现在我们谈国产手机嘛，如何引导囯产手机抓住行业本质并成长起来？ 郎咸平：你请坐，急什么，国产手机都不急，你急什么。我们谈一个理念问题，如果他关心自己的前途，他看了节目自然会思考，会来问我，问我时，我可以跟他对话，他还是在他过去的思维里面。东莞到处生产这种手机，那种手机，你说它们会有什么前途呢？不会的，它们被淘汰只是吋间的问题。学习是很重要的，像你们都是好样的，中国企业家和你们相比，我印象最深刻的，你看看你们听课，经常会低下头，东摆西摆的，我在外面给企业家里讲课，都不是像你们这么少的，都是1000~5000名企业家，我不是在教室里讲课，而是在大剧院讲课，坐的爆满，现场几千名企业家，没有一个人像你们这样子，我告诉你们，他们每个人都会非常专心地听6个小时，几乎没有人动，专心做笔记，这就是中国企业家的水平。所以我常常挖苦企业家不用功，但跟你们比起来却用功得多，所以你们该学的事情太多了，看企业家这么努力，这么勤勉，我还可以批评他们，你们说想做到这一步，想成功，你们有多少路要走啊！同学们，你们的成功不是在闪光点成功，而且要靠这些不断的积累，你们听我讲这个课我想对你们的人生一定会有帮助，你们现在不要太浮躁，你们的学习态度和我所批评的企业家相比还差得多他们都不能成功，何况你呢？ 而且我告诉你，你问我的这个问题，很多企业家都问过我，而且今天是电视节目，不用讲这么多，讲一个概念就可以了，很多理论性的问题本节目不谈。 而且我这个节目也不是教大家怎么做手机的，只是提供一个思考的方向。你要成功，就必须把握行业本质，而且这个行业本质我在节目里面讲了很多。因此，怎么做一个成功的手机制造商呢？不要认为价格竞争是成功策略，告诉你，虽然你不至于马上失败，但也不要认为投入资金是有用的，也不要以为我们技术多高，或者多培养人才，不是说这些不重要，而是你要进行正确的思考，什么是正确的思考？你一定要依靠符合行业本质的战略来指导思想，用这个思想来指导自己的资金、技术、人才。这一点是我个人的发明创造，这是对我们，还不是手机商，对我们全国的企业家讲的一句话，你一定要有一套符合行业本质的指导思想来管控你的资金、技术和人才。 4回顾公司治理的历史 1720年的欧洲：公司治理的历史背景 我把各位读者带回到1720年的欧洲，讲一个历史故事。 1720年，英国、法国等国针对当时所发生的三次欧洲金融危机拟定了一个《泡沫法案》。所谓三次金融危机，是指连续发生的三次股票市场大崩盘。各位可以上网查一下，包括法囯的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”［参见Irving（1998）］。 我们再往回看，在1720年之前到底发生了什么事情？从16世纪到18世纪的一两百年间，是所谓的“重商主义”时代。举例而言，当时的欧洲各国政府，为了掠夺大量的黄金白银所以成立了全世界第一家国有企业——东印度公司（这个公司给我们中囯人带来了无穷的噩梦）。东印度公司是国有制企业，是以炮舰为前导、以贏利为目的一家公司。当时，欧洲各国政府为了掠夺殖民地，不停地打仗，打得民穷财尽。不得已只有发行战争债券，这是世界上第一种债券。但问题出来了，战争债券到期得还钱啊。如果还不起怎么办呢？那只有打“白条”了。把这些还不了款的“白条”摞成一堆的存量，英文就是“Stock”，也翻译成“股票”。当时就有几个聪明的人说，要还掉“白条”就得搞个“市场”来骗人。市场叫做“market，，所以就搞了一个“stock market，——“白条市场”（我们翻译成“股票市场”）。 政府将“白条”卖给第一批傻瓜。第一批傻瓜再用同样的理由卖给第二批傻瓜，然后再卖给第三批傻瓜。到最后把“白条”的价格炒得奇高无比。可是，这么细小而不成熟的市场所寄托的只是未来不可预测的现金流。因而，终于发生了三次金融危机，就是我刚刚说的“密西西比泡沫”和“南海泡沫”。 到这个时候，欧洲各国政府才理解了股票市场官商勾结、内幕交易、操纵股价以及借钱炒股的本质。我们今天在中国股票市场上看到的不法事情在当时都曾发生过，只是很多人不了解这段历史。欧洲三次金融危机过后，欧洲政府就在1720年推出了一个《泡沫法案》。英国政府禁止设立股份有限公司达，100年之久，而法国政府禁止使用“银行”这个名词达到了150年之久。 欧洲当时官商勾结情况非常普遍，这种腐败竟然被视为是经济发展的必然过程。而且这些利益团体到处散播一些似是而非的言论，包括政府图利、利益团体有助于经济的健康发展等等。因此，”些令人发指的现象出现了，比如，利益团体贿赂、勾结国会议员通过牟利法案，乘机致富。亚当?斯密非常忧虑这种腐败现象会导致大英帝国的沉沦，因此撰写了《国富论》，希望改变大英帝国官商勾结的腐败现状。但是，当时的情况非常严峻，他要改变现状就要使得议会的议员和利益团体脱钩，但是他们勾结了那么多年，哪有可能使得他们脱钩呢？亚当?斯密为了终结这种勾结现象，他不仅要说明政治干预对经济的损害，还必须从一般意义上论证经济运转完全不需要政府的干预。亚当?斯密不希望冗长的理论论述妨碍读者的阅读，于是，使用了一个有说服力的隐喻，这个隐喻在所有的经济学著作中频繁出现：那就是亚当?斯密论证了市场可以由“看不见的手”自我调节，由此反对政治干预经济利益的再分配。亚当?斯密的《国富论》改变了人们的观念，他提出“看不见的手”这个观念，认为政府应该退出经济运作舞台，让经济自由地发展才是对国家最为有利的，这个观点使得那些操纵议会的人感到汗颜。 当时，另外一个因素则是工业革命的到来，比如蒸汽机和机械纺织等。工业技术使得英国北部的工业城镇兴起，因而，威胁到了地主的政治空间。其中一个关键的事件就是《谷物法》（the Corn Laws）的出台，它限制了英国从一个新兴国家——美国进口食品。较高的食品价格使得地主们可以向农民征收更多的地租，但是这也增加了人们的生活成本，从而资产阶级就必须为工人支付更高的工资，因而就减少了他们的利润。为了废除《谷物法》，资产阶级必须在议会中不断削弱地主们的政治权力。他们通过政治改革达到了这一目的。政治改革使得新型工业城市的政治权力得到了扩展，上议院的权力也受到了约束，最终，为资产阶级主导立法奠定了基础。 但是，其后的欧洲情况继续恶化，并形成了资本主义最黑暗的时代。工人们工作很长的时间，却只能得到极少量的工资。为了维持生计，工人只好将家里的孩子送到一些生产环境不够安全的地方去工作，从而剥夺了他们受教育的机会。马克思和恩格斯在他们1845年出版的《英国工人阶级状况》一书中对这些苦难进行了描述。1799~1800年：英国通过的《联合法》（the Combination Acts）使得资本家仅需要提供给工人维持生计的最低工资，这个法案惩罚了一切妄想组织行业工会来保护自己利益的企图。例如，1833年，一些农业工人想要建立工会，结果他们和一般刑事罪犯一起被流放到了澳大利亚。这些受害者至今仍被人们当作烈士纪念。资本家这种对政治的操纵是马克思在《共产党宣言》中提出“资本主义国家只是资产阶级的执行委员会”这一论断的基础所在。另一个臭名昭著的例子发生在1901年的塔弗维尔案（the Taff Vale Case），其最终审判结果判定工人罢工不合法，因此将铁路工人罢工导致的23000英镑的经济损失强加在了工人们的头上，雇主可以从工人工资中扣除因罢工而产生的损失、 1867年，伟大的经济学家马克思在《国富论》出版90年之后写了一本巨著，即《资本论》。这本书在当今世界历史上所扮演角色的分量之重，是我们所不可想象的。当时的欧洲社会，是遍地暴动，社会严重动荡不安。究其原因，就是社会财富由于资本主义发展过速，而造成以大欺小、以强欺弱的不公平现象。在社会财富分配严重不公的情况下，原始的资本主义遭到了挑战。马克思利用历史的观点，详详细细地披露了一个让人悚动的理论，那就是劳动剩余价值说。他写这本书的时候，是以之前的经济学家李嘉图的观点为依据。李嘉图认为这个经济体系所创造的财富是由劳动力所创造的。我们今天研究经济学仍然秉承这个观点。最原始的生产力就是劳动，劳动创造资本，资本因为劳动才有了后续的活动［这个理论在于1966年由诺贝尔经济学奖得主萨姆尔逊（Samulson）在Quarterly Journal of Economics发表的论文中得到证实］。马克思认为如果这个社会的财富是由劳动创造的，那么资本家为什么那么富裕呢？显然是资本家剥削了劳动者的剩余价值。他以相当的篇幅陈述了一个观念，就是从大历史的视角来看，工业革命结束了封建王朝，而工业革命之后就是追求公平的共产主义。当时，所谓的“共产”，目的就是追求公平。马克思并不是不重视效率，而是认为效率是由外部因素所推动的，例如蒸汽机的发明改进了效率。但是《资本论》对公平的追求影响了欧美国家此后数十年法制系统的改变。这本书所描绘的情况，深深地打动着每一个人的心，因为欧洲资本主义走到了1867年前后，几乎要到达尽头整个社会无法再容忍不公平的现象。当时，一种追求绝对自我的理念，使得巴黎、伦敦等地变成了肮脏、臭气冲天的城市。每个人把大小便、垃圾都往街上倒，因为我只要自己好就是了，不管别人死活。这不是我们今天经常听到的话吗——“东西是自己的才会做得好？”但是，如果每一个人都只顾及自己好，而把不要的垃圾都扔到街上，那结果会使得整个巴黎、伦敦、维也纳等城市臭气冲天。当时，不论是经济结构，还是社会环境，都处于崩溃的边缘。所以《资本论》的结论就是资本主义必定灭亡。我可以告诉各位，马克思心目中的原始的资本主义确实已经灭亡了。 5公司治理的五大基础 基础一：普通法的公平概念被引入 可是，其后的资本主义就在《资本论》的冲击下逐渐社会主义化，公平的概念慢慢生根了。以英国为例，英皇亨利二世创立的皇家法院编辑了过去的判例，形成了今天普通法系（也叫海洋法系，或者英美法系）的基础。值得关注的是，由于受到了马克思主义的冲击，英国大法院开始研究《平等法》（中文翻译成《衡平法》）。《普通法》和《平等法》两个法案于1873年和1875年在英国司法法案中合并，成为今天的“普通法”。《普通法》所追求的，是把一个社会的平等观念，加入到法案里面。 什么叫做社会的平等观念？举个例子，在英、美两国的法院，真正形成判案决断的不是法官，而是陪审团。这个思维我们很难理解，因为我们中国所遵从的是“精英主义”的理念。所谓“精英主义”就是你在年轻的时候，爸爸妈妈天天督促你读书，告诫你不好好读书怎么考得上清华呢。你这次考了个97分，还不好，还要好好努力，下次一定要考满分。把书念好了，将来才能成为社会的精英。我们这一群人，包括我在内，都是“精英主义”下的可怜虫。我小的时候，父母就逼我念书，我的智商又不是很高，念得非常辛苦。我当时就想，等我将来当爸爸以后，绝对不逼我的孩子念书。结果我当了爸爸以后，不但逼我的儿子念书，还要逼他学小提琴、学钢琴。这就是“精英主义”在作祟。在“精英主义”制度下，我们很难理解，也无法体会普通法的平等理念。 我想问读者一句话，假设今天你要去法院打官司，有人告诉你，这个法官是哈佛大学的博士，你马上就放心了。如果別人告诉你，这个法官是个老百姓，你一定担心死了：“完了，完了，这官司别打了。”我们都是这么想的，因为我们都是“精英主义”所培养的人群。但是英国司法法案所强调的就是“非精英主义”。整个社会的公平标准，不是由社会精英所决定的，而是由普通老百姓所决定的。也就是说由社会大众组成陪审团。比如说像我这种有沃顿商学院博士学位的教授，都有可能被认为是神经病，简称偏执狂，而被排除在陪审团之外。因为我这种人特别自以为是，所以是不能在普通法系里面担任判案人员的。各位知道为什么吗？因为我一向有个先入为主的观念，念博士就是这个目的，让你知道如何坚持自己的偏见叫博士。 可是判案就不行了，普通法系中的判案是不能让你有偏见的，所以对方律师会问陪审团团员：“你们最近有没有看报纸了解案情啊？”你只要说看了报纸了解过案情，你可能就会被淘汰，因为你不客观因而不够当陪审团团员的资格。如果是博士呢？也可能要被淘汰。陪审团就要找那些不看报，也不看书，每天浑浑噩噩，打打麻将的人。各位读者知道为什么吗？这就是普通法系的伟大创建，因为像这样一个成天打麻将的人，他脑袋里所想的，他的价值判断标准，是从小到大这个社会哺育给他的，包括电视、收音机、邻居、朋友、老师、同学所灌输给他的想法。他这个简单的想法，是整个社会价值判断的浓缩，因此他会判案。各位知道吗？只有在普通法系的国家，才能有好的股票市场，如果不在普通法法制之下，就没有一个好的股票市场。欧洲大陆是大陆法系国家，几乎没有一个国家的股票市场是好的。比如说“银广厦”事件，这样一个明显的造假的案子，在我们中国法院很难判刑，因为犯罪通常都是走在法规之前的，而我们中国又是一个大陆法系国家，必须依法判案，没有法规在前，就判不了案，这就是大陆法系的缺点。可是，普通法系就不一样，陪审团不需要懂法律，也不需要看法规。他们会这么想，如果我的儿子成绩单造假的话，我就会捶死他。如果我的儿子成绩单不能造假，那上市公司的成绩单为什么能造假呢？那么它就有罪。他根本就不需要法学知识，也不需要学习。他只要凭他的一个简单、普通的理念，就能够判别出你是否有罪。这样一种定罪方法，把全社会老百姓所认知的价值标准，当成一个社会的公平标准。这种创建是非常伟大的。什么是这个社会的公平呢？那就是老百姓认为是公平的，那才是公平。而这种公平，取决于全社会所有百姓的一种对公平的认知。陪审团所代表的就是一般老百姓的价值标准，这就是公平。各位请注意，这是在马克思完成他的《资本论》八年之后才形成的平等观念。 基础二：信托责任 除了普通法的平等观念之外，信托责任在英国的历史上也扮演了重要的角色。“信托责任”正确的来源已不可考，跟据Young（2002）的研究，其起源应该是在1533年时，240个伦敦的商人每人各出25英镑购买了一个由三只船组成的船队的股权。而这个船队计划由英国东北方出发去寻找中国。当时的16世纪是个很有趣的世纪，大家都对中国产生了极大的兴趣，马可波罗向东边出发找中国，结果他找到了。哥伦布向西边航行，找中国，而他却找到了美国。这批伦敦商人却计划向北边出发找中国，读者猜一猜，他们找到了什么？ 由于这三只船一出海即脱离了船主（股东）的控制，因此在当时不得不提出一个所谓的对股东的“信托责任”，因为船一开出去之后，股东就立刻对其失去了控制，除非这个船长自己有信托责任，否则他把船开跑了，股东简直可以说是毫无办法。这个船队在股东忐忑不安的心情下出航了，其中两只船在挪威外海沉没，最后一只船一直航行到了北极，再也走不下去了，因此不得不停在一个冰天雪地的大陆上。这些船员滑雪滑行了据说200万米才碰到了一群人，这群人的领袖叫做“恐怖大王埃文”（Ivan the Horrible）。他们互相交换物品，船员用羽毛笔、小首饰、书桌文具等等和埃文部落换貂皮等货品。有趣的是双方都认为占了对方一个大便宜。当时，这只船的船名叫“莫斯科威”（Muscovy），因此，他们就给这个地方取名为莫斯科（Muscow）。我可以回答读者的问题了，这些向北边航行找中国的人没有找到中国，却找到了今天的俄国，历史真是有趣。 但是，这些船员并没有逃之夭夭，反而回到了伦敦，把貂皮等贵重物品卖掉后，让他们的股东大赚了一笔钱。下一次如果这个船长再出航的话，就会有更多的股东愿意投资在他的身上，就是因为他有信托责任。 该船的船长与当地的“恐怖大王埃文”签了一个条约，从而成立了第一家股份制公司（Joint Stock Company），名为“莫斯科威公司”（Muscovy Company）。该公司对股东的信托责任进行了具体化，而且更多的股东可以购买莫斯科威公司的股权，他们还可以投票指定该地区的总督与副监督以及莫斯科威公司的经理人。在这个管理权与所有权不得不分离的情况下，当时所谓的股东并没有什么保护措施，而仅仅倚赖经理的“信托责任”维系公司的发展。而且该公司的股东在二级市场上可以私下交易股权而不至于干扰该公司的运作。 信托责任在英国扮演了重要的角色，就连今天的英国股票市场也几乎是以信托责任作为监管的主体。 基础三：严刑峻法以保障公平 美国除继承了英国普通法的平等精神之外，后续的法律依然受到马克思学说的冲击，而逐渐引入了政府严刑峻法以保证公平推行的观念。 马克思主义清楚地指出资本家和劳动者之间的矛盾——资本主义要发展必定要剥削剩余劳动价值，所以《资本论》的一个基本的前提就是劳动者与资本家之间是对立的。我再请各位回忆一下美国1890年的《反托拉斯法》。《反托拉斯法》的英文是Anti Trust。 Anti是“反”的意思，那么什么叫Trust呢？就是信托基金。《反托拉斯法》到最后就是反信托基金。大家会不会觉得很奇怪？当你仔细回顾历史之后，你会发现历史是多么得有趣——因为美国大家族实际上是很多信托基金的持有者。因此，Anti Trust，《反托拉斯法》实际上是反信托基金法，也就是反大家族法。反大家族所代表的不仅仅是既得利益者的问题，而且还包括一个资本家的理念。所以欧美各国不但在法律层面上，例如普通法寻求一个马克思所追求的公平，同时拟定法律，化解资本家及劳动者之间的矛盾。化解是从资本家开始的，而不是从劳动者开始的，这个思想太重要了。因为从1844年开始到1677年间，马克思和恩格斯就提出作为既得利益者的资本家会利用一些伪观念来毒化劳动者，例如推广基督教精神，要求劳工接受上帝的带领，接受上帝所给予的一切，包括接受这个社会的不公平等等。所以，马克思提出，社会要进步就要打破妨碍社会进步的思想，包括基督教思想，而这也是马克思唯物主义观念的由来。为了避免马克思主义带来的冲击，因此，劳资冲突要从资本家开始化解，而不再从劳动者开始化解，这一切都是受到了马克思主义的冲击才有如此重大的思维转变的。 我给各位举个例子，微软的比尔?盖茨，在几年前提出把所有的财富捐出来成立比尔?盖茨基金会。因为他认为他今天的成就除了个人的能力以外，整个社会的哺育具有更大的贡献，所以他取之于社会，就要还之于社会。这不是一个简单的个人现象，这是从《反托拉斯法》一直延续而来的一种新形式资本主义维持公平的精神。我们很意外地发现，美国政府的矛头针对的竟然是大家族。但是它绝对不是采用所谓武斗的方式来解决，而是希望大家族颐养千年，退出美国的经济舞台。 各位读者还要注意一件事情，美国跟英国是不一样的国家。美国移民都是愿意跟过去的文化、民族、亲戚、朋友一刀切断关系的极端个人主义人群。这样的个人主义带给美国的影响是巨大的。这些人一旦成为资本家之后，带给美国社会的就是动荡与不安。 但美国的极端个人主义，再加上反对政府与商业挂钩的思潮在股票市场上就表现为剥削股民和一团混乱，而无政府的监管。因此，1933年以前的美国股票市场如同今天的亚洲股票市场一样。1929~1932年间，美国纽约证交所的市值由890亿美元降至150亿美元左右。在这期间投资者的信心完全崩溃，许多股票甚至完全没有进行交易。根据史料记载，当时美国股票市场的崩溃不是因为基本层面出了问题，而是投机因素使然。当时全美55%的个人储蓄均用在了‘炒股上。而其’中很大一部分是利用融资（Margin）方式炒股。但政府对于融资额度却没有限制。虽然当时最大的放款者是证券公司但其大部分融资却也来自于银行借款（这是否与亚洲极为类似）。当1929年股票市场大崩盘来临时，这就造成了连锁反应：银行逼迫证券公司还钱，证券公司强卖客户股票，从而造成股票市场进一步下跌，银行进一步逼迫证券公司还钱……从而形成了恶性循环。 美国国会在1933年时针对此事举行了听证会。听证报告指出，20世纪20年代（1929年崩盘以前）股票市场之所以那么兴旺，主因是证券公司的炒作。证券公司发售股票时，自己先行大量买入，造成股价攀升，而不知情的投资人随后跟进（也就是中国股票市场所谓的“与庄共舞”）造成股价进一步上升。证券公司与庄家随后就将股票卖给散户而大赚一笔。 当时有充分的证据显示，上市公司的造假情况非常严重（类似于中国的“银广厦”事件），而且公司内部人士也大量参与内幕交易，并掠夺小股民，但由于法制不徤全，上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年报。此外，当时尚未建立股东大会代理制度，这更让上市公司为所欲为，对于以上描述的状况，有兴趣的读者可参考美国1934年《证券交易法》第二章，其中详列了当时国会的调查结果。 但到了1929以后，美国股票市场就有如前些时候的中国股票市场一样，变成了一潭死水，因为小股民不再愚昧了，他们再也不愿意将钱投到股票市场中去。于是，美国政府在时任罗斯福总统的强势领导下，为了提升股票市场，走了一步当时全美国都反对的险棋——加强政府监管以维持股票市场的发展。当时，正值美国经济大恐慌时期，罗斯福的智囊团正在拟定《国家复苏法案》（National Recovery Act）。而以道格拉斯（William O. Douglas）为主的智囊团也要求总统制定严格的证券交易法，其理念就是将政府力量引入股票市场监管。这与传袭自英国普通法的思维是格格不入的，因为普通法的思维就是要求政府不干涉经济的运作。罗斯福总统虽然不能完全明白监管与股票市场发展之间的关系，但第六感告诉他，“这将是美国未来百年强盛的基础。”于是，他毅然接受了政府加强监管的理念。 当时，《证券交易法》分为《证券法》（Securities Act）和《交易法》（Exchange Act）。《证券法》授权联邦交易委员会（Federal Trade Commission）监管一级市场的市场规则与信息披露，《交易法》则罗列美国国会对美国股票市场前述的调查结果。 由于《证券法》主要为，级市场信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快国会就通过了该法。但《交易法》不同，由于该法罗列了股票市场的众多问题，因此政府强力介入是不可避免的。当时，证券界担忧政府的干涉会造成股票市场萎缩（中国股票市场对我提出的加强监管的呼吁似乎也有类似反应），因此他们提出了自己的方案。为使《交易法》顺利通过，美国政府当时做了不少的让步，最大的让步是成立了美国证监会。为什么呢？因为证券界不希望联邦交易委员会介入，尤其不希望时任联邦交易委员会主席同时高呼管制的杰姆斯?M?兰德斯（James M Landers）介入，因此他们同意成立一个政府的代理机构，即美国证券交易委员会，而证券交易委员会的取名很可能是从《证券法》、《交易法》和联邦交易委员会各取一字而成，也就是Securities Exchange Commission（SEC）。而美国证券交易委员会仅负责股票市场监管。在证券界的压力下，美国政府又让了步，允许证券界的大庄家出任美国证券交易委员会第一任主席，那个人就是肯尼迪。 这位肯尼迪先生就是美国总统肯尼迪的父亲。当时发展至此，我们只能为美国的证监制度捏一把汗——美国政府不得不向利益团体低头。但大家是否记得，美国国歌中有句歌词叫“天佑美国”。因为除了天佑美国之外，我实在找不到其他原因可以解释其后戏剧性的发展经过——美国证券界人士做梦也没想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的违规经验，变成证券界违规者的大杀手。而他甚至聘任兰德斯与道格拉斯做他的副手。此后，道格拉斯是证券交易委员会的第二任主席，兰德斯是第三任主席。 美国监管法的完善过程恐怕是全球独一无二的。美国监管法规是极为刚性的条款，美国证券交易委员会利用美国宪法所赋予的无限制调查权力来保护中小股民，他们的调査权力（可以开传票）在美国境内是无远弗届的，他们可以传唤与案件有关的任何人，而当事人不得拒绝，且当事人对其调查的挑战原则上均被联邦法院否决。虽然普通法系制度要求政府退出经济舞台，但美国这段特殊的历史却造就了美国独一无二的普通法制度与政府监管的制度合力保护小股民。 此外，美国的普通法制度更赋予小股民集体诉讼的权利，只要一人胜诉，利益即归于全体股民。同时控辩双方必须承担自己的诉讼费用，而且律师也乐意接受胜诉才收钱的案件。但最重要的一点是证交法中的举证责任在于被告而不是原告。因此，公司任何损害小股东的行为都会招致一连串的诉讼行动。陪审团经过审理后，会根据普通法系的公平原则及双方法律依据作出裁决。被告的公司即便提出无罪的证据，也会遭受时间、精力及昂贵的法律费用等损失，也可能受到民众长期的羞辱。因此，决策人必须衡量公司的每项行动，确保不会与公众发生对抗。美国法律体系有效地把监管的权力分散至每一个股民的身上，并把社会的公平标准付诸公司的行动上。但在加拿大，集体诉讼就不被允许了，而且也不准律师胜诉才收钱。其他具有经济合作与发展组织（简称经合组织，OECD）的国家在这方面也基本上没有与美国的集体诉讼和举证责任倒置相似的制度。 但是各位读者请注意，正是因为延续了的《反托拉斯法》以及在这个阶段受到了马克思主义的冲击，才使美国政府深切地领会到了一个道理一个国家要想长治久安，必定要以民为本，更具体地说就是必须以藏富于民来化解劳资冲突。而藏富于民的结果便造就了今天的美国。 我再以美国股票市场为例，解释如何通过股票市场的财富再分配功能达到藏富于民以化解劳资冲突的效果。美国和加拿大都是具有相同的普通法系的国家，但是加拿大的上市公司当中有89%以上都是家族控股。美国呢？它大部分的公司竟然是大众持股而不是家族控股。全世界除了美国和英国的公司之外，大多数公司都是家族控股的。为什么美国是大众持股？这就是资本主义社会主义化的结果。当时是一个极其巨大的工程，1890~1934年的40多年时间可以说是整个美国社会实现法治化的时代。整个工程之浩大，目的之明确以及效果之震撼，足以让每一个人为之动容。 如何创建一个财富再分配的股票市场呢？首先，美国政府放弃了1720年的策略（当时英国、法国等国政府对股票市场束手无策，只有采取关闭股份制公司和银行的措施），而采取了彻底化解资本家与劳动者矛盾的措施，避开马克思主义预言的伟大国策。美国政府除了通过《反托拉斯法》限制大家族之外，其采取的更进一步的措施是要让社会大众变得更加富足以化解矛盾。怎么样才能让社会大众变得更加富足呢？那就是从1932年开始推行办一系列严厉的监管法律，即用严刑峻法来发挥股票市场的财富再分配功能。当时，美国政府提出了股票市场的正确思维，所谓股票市场就是全社会集资，把资金交给最有能力的职业经理人经营。社会大众怎样知道他最有能力呢？职业经理人就必须披露正确的信息，这个时候政府所扮演的角色就非常重要了。政府必须确保职业经理人所披露的信息是真实的，而且必须确保这个人有一种责任感，即信托责任。就是说你一旦成为职业经理人，你就有责任要把工作做好，你就要替股东创造财富。 基础四：法治化保证信托责任的推行 美国的“信托责任”遗传自英国并对其是极为重视。例如美国法庭对经理人的利益输送定义包括挪用公款、转移资产、对自己发行股票等等行为是严厉禁止的［Bebchuk（1985）Brudney，Chirelstein（1978）却认为还不够严厉］。但对于经理人的高工资、高激励期权基本上是不涉管的。和英国一样，美国的信托责任是保护小股民的重要支柱。但美国的发展却又标示了其不同于英国——更进一步地引入政府的干涉，因此美国对信托责任的要求就更加严厉了，可以说是严刑峻法下的信托责任是不容挑战的。上市公司的职业经理人不敢不承担信托责任。如果这个职业经理人披露假消息，美国政府一定会以社会大众（或中小股民）利益为前提和职业经理人打官司，打到其家破人亡、妻离子散为止。我说的这句话根本不是开玩笑，你看一看安然（Enron）事件就理解了，最后安然倒闭了，五大会计师行的安达信也倒闭了，合伙人自杀了。 大家族在美国政府采取的这些措施之下，以高市盈率抛售股票相继（而富裕地）退出了上市公司的，经营，美国的上市公司由此变成了大众持股的公司。美国政府通过证券交易委员会严刑峻法地监管，确保职业经理人有信托责任，确保他所披露的信息都是真的，如果有假，则严惩不贷。这就是为什么世通（Worldcom）会因为一个小事件而受到严惩的原因。世通犯的罪就是更改了一些会计科目，把原先是费用的科目改成了投资，通过折旧来提列费用。这种事情，在我们国内来讲是小事一桩，没人会在乎。在美国则是不被允许的，因为你已经触犯了一个最重要的原则——信息披露的真实性。就这个小事件，负责人被逮捕。当时美国电视新闻每天晚上都会重复播放一个镜头：司法人员把世通负责人的手在背后用手铐铐住，连续几个礼拜“游街示众”。美国政府要让所有的美国人，包括从婴儿到老头，都清清楚楚地看到，这就是违反信托责任的下场&让每一个美国小孩子都知道，你将来长大以后，所要做的事情就是对股东有信托责任，如果你做不到，那么游街示众就是你的下场，这个意义太重大了！就是因为美国政府这种“以民为本”的策略，使得美国的股民，甚或社会大众对美国联邦政府有着极强的信心。他们知道，万一他们的权益受到了挑战，美国政府会当仁不让地站出来，用严刑峻法，保护弱势团体，保护中小股民，保护全国老百姓，因为以民为本的制度是不容挑战的，你只要做不到了这一点，马克思的预言就一定会成为现实。这就是马克思主义的伟大之处。 美国每一个老百姓通过保险金和退休金等形式，将一生的财富都放在股票市场里。由于美国人口不断膨胀，所以美国股票市场资金的投入是不断地增加，股价从长期来看是上升的。我们国内有很多荒谬的语言，说“股票市场是有风险的”，我告诉各位，那是错误的，股票市场只有短期风险，不应该有长期风险。因为股票市场所反映的就是这个国家的经济实力，这才叫股票市场。各位想想看，当大家族陆续退出股票市场之后，如果美国的上市公司都陆陆续续地上市，成为大众持股公司，那么这象征着什么意义？这就是象征着一个社会主义的实现！你们觉得好笑吗？因为你们不理解股票市场的本意。美国的大公司都上市了，它们会真实地披露信息，做得不好的退市，做得好的就会继续留在股票市场，继续为股东创造财富。它的特点就是在美国的严刑峻法下不得不有的信托责任。股民可以在股票市场上得到回报。如何得到回报呢？一家上市公司如果赚了1美元，那就可以通过市盈率来放大财富。美国的市盈率一般是30倍，就是说，任何一家的上市公司如果得到了一块钱的利润，那么股民就可以得到30美元的回报。换句话讲，美国的经济得到了一块钱赢利，那么就有30美元回报给全美国的老百姓！因此，美国的股票市场1930~1980年的50年间，它的年回报是8.3%，加上银行利率，也就意味着如果某一年银行的利率是3%的话，那么那一年的回报率就是11.3%。而1940~1990年的50年间，美国的股票市场以每年7.6%的回报率在增长，再加上银行利率，那么只要美国的每一个公民把自己的退休金、保险金放到美国的股票市场中，那么35年退休之后，就可以老有所终、老有所养。所以恐怖分子不可能摧毁美国，而股票市场的崩渍才是对美国的重大打击。美国的股票市场承担着美国社会财富再分配的伟大功能。 大家可以想象一下，如果美国的上市公司全部都是大众持股的公司，假设它的经理人都是有信托责任的经理人，每一个人当了公司的经理人之后，他努力为自己的中小股民贡献自己的一生，他拿自己应得的优厚薪水和退休金，而美国的股民通过他所赚的1美元，放大30倍而得到了美国经济增长的丰硕果实，这才是真正意义上的藏富于民。 美国政府为了保证这种藏富于民政策的实施，为了保证资本家和劳工之间的关系不再紧张，以宪法而非一般联邦法的形式赋予证监会执法的权力。按照法律规定，美国证券交易委员会为了保护中小股民，为了保护股票市场，它可以发传票，它可以调查任何人和任何事物，其执法权力是无限的。任何人对其挑战，基本上都将被联邦法院所拒绝。各位知道这是为什么吗？郞是因为美国的股票市场肩负着一个社会主义的功用——财富的重新分配。美国的宪法，即美国的根本大法赋予了美国证监会严刑峻法的执法功能。你们看看！多么宏伟的计划，这也就是为何美国公民愿意将自己一生的积蓄都放在美国的股票市场中的原因。因为他们知道，只有通过美国的股票市场才能让他们的财富不，断地增长，才能使他们老有所终、老有所养。 基础五：社会主义式的民主制度 “信托责任”慢慢地影响到了欧陆各国。欧洲经合组织各成员国的法院基本接受了“信托责任”的概念，但如何执行与处惩就因国而异了。一般来说，英国的信托责任概念目前以保护小股民为主。而其他欧陆各国虽然接受了信托责任的概念，却走入了一个完全不同于英国的治理结构。 按照Roe（2000）的说法，英、美两国与欧洲大陆国家在19世纪末和20世纪初开始对“信托责任”的概念产生了分歧。美国更注重的是个人主义的发挥，也就是个人主义的民主制度；而欧洲国家则逐渐进入了社会主义的民主制度。这两个主义对于公司形态而言有着很大的冲击作用。 欧洲大陆国家由于重视社会主义，因此经济政策的实行很多时候必须考虑到劳工的福利问题。而对于经理人而言，他们所需要的可能是：扩大公司规模；减少追求利润最大化的风险以免自己受到波及；先使用股本金同时尽量不要进行风险大的公司重组。这些思维肯定和股东利益有冲突。但是劳工所追求的却类同于经理人所追求的，例如，他们也不希望公司面临的风险较高，因为高风险可能会影响到他们工作的稳定性；他们也希望公司扩张规模而不是减小规模，因为如此一来他们就可以得到更多升迁以及涨薪的机会。而对于股民而言，他们肯定不喜欢付高工资，但发工资的最终权力仍在经理人手上，而且经理人绝不会如同股东一样厌恶给劳工加薪。同时欧洲大陆国家的政府是民选的政府，因此对于劳工手中的选票就格外重视。因此，各国政府在考虑经济政策时，不论是保守党或是劳工党都必须以劳工的利益为主（但两党对劳工重视的程度不同而已），而不是以资本家的利益为主。在劳工与政府的双重压力下，经理人慢慢地走向劳工一边，而渐渐偏离股东的利益。这导致的结果就是代理成本（Agency Cost）大幅增加。而且欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定，他们对于激励合同（包括公司兼并等等）、透明的会计系统的兴趣不大，甚至会立法禁止。如此，更扩大了经理人与股东的距离，进而提高了代理成本。? 美国的制度却不太一样了。美国移民政策造成民众具有流动性、多样性及推崇个人主义的精神特质，影响了人与人之间的联系。公司股东、经理人与劳工之间仅存在着合同的关系，缺少忠诚关系。而管理人员的表现也受到市场的客观评价。如果公司不追求利润极大化而导致经营不善、市值大跌，则有可能被其他公司恶意收购，经理人会遭到解聘，由更有能力的人接替其职位，以便使得公司的价值上升［参见Jensen、Ruback（1983），Palepu（1985），Morck、Shleifer、Vishny（1988，1989），Martin McConnell（1991）］。就英、美两国而言，这种收购行为有效地加强了公司治理，从而保护了小股民［参见Manne（1965）、Jensen（1988）、Scharfstein（1988）］。，但这种恶意收购在政治上还是很难过关的，因为大家都担心经理人被解聘，公司关闭并被分解卖掉。因此，美国很多州都逐渐施行立法禁止恶意收购。到了20世纪90年代，这种恶意收购的年代一去不复返了［Jensen（1993）］。 为了有效和客观地评价一家公司，透明的会计体系可以减少客观评价的成本。而且由于小股民享有集体诉讼的权利，因此更强化了经理人的“信托责任”。同时，美国政府对于信托责任的要求也远高于欧洲各国政府对企业的要求。举例而言，美国政府为了强化信托责任，在“安然”事件和“世通”事件发生之后，就要求公司经理人就企业的账目真实性进行宣誓，这就是信托责任的具体体现。但在亚洲各国，我们很难理解这种宣誓有何具体意义。因为我们亚洲人总认为美国企业可以一面宣誓一面造假。 而且由于个人主义的极端漫延，美国劳工对于企业追求利润最大化的思维也较易接受。由于经理人与股东追求利润极大化的思维类同，因此代理成本大幅减少。 而这两个区域（美国与欧洲大陆）代理成本的高低塑造了股权分散以及股权集中的温床。在代理人成本较高的欧洲大陆，每单位资产市值必然较低，因此大大打消了私营企业上市的念头，这也是为什么欧洲大陆各国的股票市场不如英、美发达的原因之一。但就算上了市，也必须有一个大股东能随时监督经理人，否则由于经理人与劳工或政府的思路太接近，而无益于股东的利益。 以德国为例，德国公司董事会有两个层次，其中一个是顾问董事会（Supervisory Board），按规定其组成人员中必须有一半是劳工代表。股东为了避免劳工代表找麻烦，因此召开董事会的时候非常形式化，事先也不派发议程，会计账目不清楚，而且一年只召开两次会议。如果公司账目太清楚地显示高利润的话，可能就会发生劳工要求扩大生产规模以及加薪等等烦人的事情。但私下里大股东就可以和经理人经常沟通，纠正其政策思路，否则无益于股东的利益。试想一下，如果所有的股东都是小股民的话，那么谁来监督经理人呢？这种环境必然会慢慢孕育出股权集中的企业。 但美国的情况就不同了，美国企业代理成本低，而且美国施行严刑峻法以保护股民的利益，并对家族企业大加挞伐以减少垄断，希望建立一个自由竞争的经营环境。例如美国司法部利用《反托拉斯法》控告微软，因为微软垄断性太强，影响了自由竞争。这种思维在欧洲大陆或是亚洲是不可能被理解的。举例而言，在20世纪，美国很多大家族隐名埋姓纷纷成立信托基金（Trust）以遥控企业。各位读者如果记得我们前面谈的美国《反托拉斯法》的英文是什么（Anti Trust Law），那么也就会明白什么是反家族垄断。在此种压力下，私营企业家族希望上市套现，而且由于代理成本很低，每单位资产市值必然较高，这更增加了企业上市的诱因。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意进场，因为他们本身不需要监督经理人，外在环境会纠正经理人追求股东利益最大化的行为。因此形成了股权分散的温床。La Porta et al.（1998）对于普通法推崇备至的原因即在于其能保护小股民并能建立起一个繁荣的股票市场。 那么亚洲国家的股权为何也是那么的集中呢？欧美各国发展现代化企业的时候，亚洲各国基本上还是蛮荒一片，制度落后，政府腐败，盗匪横行，贪官污吏遍地，民不聊生。我想用这些字句描述亚洲各国二战前后的情形应该是比较切合实际的。在这种落后的制度下，最有效率的企业一定是股权集中的家族企业。家族可以通过家族网络共同经营，贿赂官员，保护企业以及组成联盟抵御外侮。因此，亚洲各国自然地形成了家族企业。而且由于家族共同经营的传统必然形成相互观照的局面，这种心态与欧美各国的“信托责任”心态是截然不同的。 为了证明我的观点，我将世界银行所发布的三个指标——审判系统的有效性、法治化和政府腐败标注在图1的纵轴上，另外我将东亚最大的15个家族控制市值的比例标注在横轴上。读者可以很清楚地看出来，如果审判系统越无效，越缺乏法治化，政府越腐败，那么家族控股比例就越高。 欧美各国的股东有着信托责任，因此二股东常常会反对大股东，因而保护了小股民。但在亚洲各国，大股东、二胶东会联合起来坑害小股民［参见Faccio、Lang，Leslie（2001）］。这种家族企业上市以后，它们所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族会联合起来图利，剥削小股民。这也正是亚洲家族企业上市的重要目的。 最后，我想谈一下日本。日本是一个很奇怪的国家，它的各项制度与其他国家的都大不相同。他们的自民党政府名义上是保守政府，但骨子里却是真正的社会主义的民主政府。最好的例子就是他们为了保护农民，而不遗余力地禁止美国农产品的进口。而且日本的终身雇用制度也是社会主义的极致表现。但根据以往研究结果来看，日本的股权结构反而更倾向于分散持股的类型。但事实上并不是如此。日本商社均由大银行控股，虽然每家银行对商社公司的控股不超过5%，但却是数家银行共同控股商社公司。因此，银行控股总和是相当高的，以富士银行为例，可以看到富士集团内部仍有相当多其他银行控股该商社的公司。 日本和英、美、欧洲等国的情况不同，它没有政府的监管。但日本人却有着一种不同的信托责任，那就是日本人对工作认真的态度。每一位日本人都想在本位内把自己的责任尽到最好。但是公司经理人对小股民是什么态度呢？根据亚洲开发银行总裁Yoshitomi先生的调查来看，日本经理人最重视的还是劳工的利益。因此，日本的企业结构更类似于欧洲大陆国家。由于经理人重视劳工利益，所以必然会轻视股民的利益。这也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。但如果说控股银行和经理人联手剥削日本的股民，那是不太可能的。至少到目前为止没有一份研究报告能够提供这种剥削股民的证据。图1 拥有权的集中度和制度性变数 我们前面分析不同的国家谈论公司治理的五个基础为：第一个基础是普通法的公平概念被引入；第二个基础是信托责任；第三个基础是严刑峻法以保障公平；第四个基础是严刑峻法保证信托责任的推行；第五个基础是社会主义式的民主制度。当然中国的国情和它们有所不同，我们必须有所取舍。我认为第一个和第二个基础是英国特殊历史所形成的普通法的公平概念和历史传承的信托责任，中国没有这种历史，因此它们不适用于中国。我认为第三个、第四个和第五个基础比较适合中国的国情。也就是筹建一个社会主义式的民主制度，通过政府的干涉以严刑峻法的理念推动公平和信托责任的确立。 伯利和米恩斯：开创公司治理先河 1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）两位教授合写了一本关于美国股权结构的书。他们提出了一个非常有意义的观点，就是当时美国的上市公司基本上都是大众持股型公司，但是大众持股型公司基本上都是管理权与所有权相分离的，所谓的所有权即是指股权很小的股民，管理权即是指（几乎）无股权的职业经理人。他们指出，经理人有图利自己而不替股东谋取利益的嫌疑，因此他们发现，真正的矛盾来源于股东和职业经理人。这本书把资本家和劳工之间的紧张关系转换为股东和职业经理人之间的关系。他们把矛盾进行了转移。而他们的这种做法受到了美国政府的支持，但是却引起了我的怀疑。 因为我在2005年重新研究伯利和米恩斯当时所用的数据［Gadhoiim、Lang，Young（2005）］时，我发现他们的数据中没有多少家他们所谓的大众持股公司，他们书中有200个样本公司，但是证据确凿的大众持股公司只有44个。而且200家公司中有106家是工业公司，而这106家工业公司当中竟然只有4家是大众持股公司。也就是说美国现在这么普遍的大众持股公司的现象，在当时并没有出现。 但是，其后又有两篇论文对伯利和米恩斯的数据提出了质疑，Rochester（1936年）和Lundberg（1946年、1968年）指出一群非常少数的大家族通过他们本身的持股和他们所控制的银行间接持股控制了美国的工业体系（请参见1946版本的Lundberg）。Lundberg分析了与伯利和米恩斯所引用的200家相同公司的资料，他指出很多公司的管理层甚至董事会成员都是由背后的大家族指派的。 那么，伯利和米恩斯当时写这本书是什么目的呢？无可讳言，这本书为美国政府未来引领美国上市公司走向大众持股提供了方向性的指示。但是更重要的是，美国政府为了缓和马克思主义带来的冲击，除了通过反托拉斯法和财富再分配来缓解和消除劳资纠纷之外，更是提出了股东和职业经理人之间的紧张关系，以图转移劳资纠纷对美国社会的冲击，而使得大众以及学术界将注意力集中到了公司的层面。通过一系列的“公司治理”措施，最终也把股东和职业经理人之间的紧张关系化解掉。这使得紧张变成了祥和，成本变成财富。这个转移很重要，这是“公司治理”这一伟大课题的开始。我们可以这么说，公司治理的目的就是探讨如何监督职业经理人以图利小股东。我本人在公司治理的文献中也起了较重要的作用，我将我的论文以我的英文名字Larry H.P. Lang适当地嵌入文献当中，读者可以清楚地看出我在其中的贡献。 6小股民、大股东与债权人 激励合同：将经理人与小股民的利益联系起来 除了前述的信托责任和政府干涉之外，学术界谈论最多的应该就是激励合同的制度。我个人在这个领域也做了大量的研究。为了确保经理人能按小股民的意愿办事，因此最好的办法就是经理人与小股民在事先签订一份“完善的合同”（Complete Contract）。这个完善的合同可以清清楚楚地告诉经理人什么时候该怎么做。这就是现代合同理论的起源［参见Coase（1937）的理论］。但由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争和“9·11”事件，因此根本不可能在事先签订所谓的“完善的合同”。只有退而求其次签订所谓的“突发事件合同”（Contingency Contract）。这种合同的意义即在于将公司的最终控制权交回到小股民手中。因此，小股民可以在突发事件发生时做出最终决定。为解决最终控制权应如何在股民和经理人之间进行分配的问题，于是形成了一套股权理论［Grossman、Hart（1986）］。 但此种突发事件合同也不能解决问题，因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花费时间自找麻烦去监督经理人，或在突发事件发生时做出决策。每个股民都希望其他股民能管理好经理人，自己最好“搭便车”（Free Rider Problem）。最后就根本没有人在乎最终控制权的归属，那么还是由经理人取得了最终的控制权［Grossman & Hart（1982）］。而这种控制权是相当有价值的，例如在以色列有特别投票权的股票（也就是一股多票）和一般的股票相比，前者有着45.5%的溢价［Levy（1982）］，有特别投票权的股票的溢价在瑞典是6.5%［Rydqvist（1987）］，瑞士是20%［Horner（1988）］，意大利是82%［Zingales（1994）］，但在美国却很低［Lease，McConnell、Mikkelson（1984）］。 当经理人拿到了最终控制权后，他们即可以堂而皇之地大行剥削股民的伎俩了。但问题是如果股民知道你会剥削他们，他们就根本不可能那么傻地进入股票市场，把钱拿给经理人，让他们去剥削自己。如果经理人不能做一些提高股民信心的工作，那么股票市场就会如同2002年的中国股票市场一样一潭死水，因为小股民再也不愿意把钱放进股票市场了。因此，国际上很多有关公司治理的文献都在讨论经理人如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如说，自己事先出一点股本金，或事先做某种程度的担保。 由于经理人必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制他们的能力的发挥。这样的公司的经营可能就不会如同经理人100%控股的公司经营得好。这就是一个成本问题［参见Jensen、Meckling（1976）］。 如果经理人成功地拿到钱之后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，例如一个收益只有3000美元的项目？经理可能在这个项目中捞到1000美元的好处。事实上，小股民可以付1100美元贿赂经理人，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的“金色降落伞”，也就是股民付钱给经理人，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人可以拿到一大笔钱，然后走人［参见Lambert、Larcker（1985）］。 前面所谈到的问题清楚地指出了小股民无法通过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓的“激励合同”（Incentive Contract），通过这种合同将经理人和小股民的利益联系在一起。目前“激励合同”在英、美两国仍占据主导地位。而这种合同能否达到理想的效果完全依赖于我们能否找到一些与经理人决策水平有关的客观指标，以判定经理人的决策水平［Jensen、Meckling（1976），Fama（1980）］。例如中国移动和中国联通推出的激励期权就属于激励合同的一种。而且公司经营不善，股价下跌，则会被恶意收购，这也属于激励合同的一部分。只要一项公司政策能迫使经理人好好地为股东而经营，那就是激励合同。但是激励合同能解决问题吗？我看不容易。例如Yermack（1997）发现激励期权通常在公司的好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人的私心还是很重的。 我们还可以找到相当多的案例来说明经理人不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如Jensen（1986）提出为何经理人员会投资于前述受益3000美元的项目呢？他的理由很简单，因为经理人没有好的项目，但其手中的现金数量又太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于坏的项目。我的两篇论文对Jensen的说法做出了检验。在Lang、Litzenberger（1989）的文章中，我证明了如果公司不投资于坏项目，转而增发股利，那么股价将上升。而在Lang、Stulz、Walking（1989）的文章中我证明了在没有好项目的情况下继续投资或收购，将导致股价下跌。 经理人以自身利益而非投资人的利益为目的的投资给东亚带来了股价的下跌。例如Roll（1986），Jensen，Ruback（1983）的论文提出证据指出当公司宣告收购其他公司时，其本身股价会下跌。Lewellen、Loderer、Rosenfeld（1985）的论文指出是由于经理人本身持股数量太少才导致了这种现象。Morck、Shleifer，Vishny（1990）的论文指出当公司收购高成长公司或进行多元化投资时较易发生公司股价下跌的现象。此外Lang、Stulz（1994）的论文，Comment，Jarrell（1995）的论文都提出公司进行多元化经营会导致股价下跌的现象。 我们还找到了相当多的证据证明公司经理人为了保护自身利益而反对那些对小股民有利的公司兼并提议。请参考DeAngelo、Rice（1983），Jarrell、Pouls-en（1988a，b），Melatesa、Walkling（1989）。此外Johnson、Magee、Negarajan、Newm-an（1985）发现，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人突然死亡，则股价立刻上升，这个有趣的证据好像说明了股东对于经理人怀有恨之入骨的心态。 根据前面的分析，我们发现小股民基本上还是无法通过激励合同有效控制经理人的。就连在美国也都常常发生激励合同无效的事件。基本上经理人员追求的主要是自身的利益，而不是小股民的利益。不论激励合同是否能够非常有效地保护中小股民，但目前它也几乎只存在于美国及英国。激励合同在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要的角色。 在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人的手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而在19世纪美国的铁路热潮中，股民把钱大量投在股票市场中而无任何保护［Galbraith（1995）］。此外Ritter（1991），Loughran、Ritter、Rydqvist（1994），Teoh、Welch、Wong（1995）都提出新上市和发新股的时候都会产生股价被高估的现象。而在20世纪80年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时，Kaplan、Stein（1993）也证明了当时垃圾债券是被高估的。这些证裾表明了小股民可能有一种乐观而又不计后果的愚昧心态。但我实在很难相信小股民会如此的愚昧。 强化公司治理：大股东所扮演的角色 我们前面的讨论几乎以小股民为主角，但毋庸讳言，除了美国之外，很多国家的上市公司都有大股东的存在，因此，大股东在公司治理中扮演什么样的角色也是学术界讨论的重点。 20世纪90年代，学术界对欧亚大股东行为做了较为深入的研究。Frank、Mayer（1994），经济合作组织（OECD，1995）指出德国大商业银行通过股票控制了大概1/4的大型上市公司，而且同时充当债权人与股东的双重角色。它们也指出德国中小公司是以家庭控股为主的，而且是金字塔式的控股结构，也就是A控B，B控C，C控D……Barca（1995）指出这种金字塔式控股结构最有利于股东以小股权控制一连串的公司。Gorton、Schmid（2000）估计德国的非银行大股东也控制了1/4公司的股权。Prowse（1990），Berglof、Perotti（1994），OECD（1995）指出在日本存在大量的交叉持股现象，而且银行控股也是常态。OECD（1995）指出世界上大部分国家，包括亚洲、拉丁美洲、非洲、欧洲大陆几乎都是股权集中的控股形式。 至于大股东可强化公司治理的研究也在20世纪90年代中期慢慢形成气候。Frank、Mayer（1994）指出大股东所控股的公司有着较高的董事换手率。Gorton、Schmid（2000）的研究显示德国的银行大股东及其他大股东的存在显著地改善了公司的经营绩效。Kaplan、Minton（1994），Kang、Shivdasani（1995）提出日本大股东在碰到绩效下降时比无大股东控股的公司能更有效地撤换了经理人。而且日本的大股东控股公司会减少例如广告、研发和娱乐的支出［Yafeh、Yosha（1996）］。Shleifer、Vishny（1986），Shivdasani（1993）的研究显示美国的外部大股东（非经理人）的存在增加了公司被收购的机会，而且Denis、Serrano（1996）的研究也显示就算兼并的企图失败，有外部大股东的公司也更易于会更换经理人。 对全世界大股东的透彻研究开始于20世纪90年代末期。La Porta et al.（1999）对全世界27个国家的公司做了研究。他们在每个国家挑出25家最大的公司和10家中型公司，随后找出持股人或持股公司，然后再根据这家持股公司继续往上找，直到找到最终持股人。而且该篇文章也提出最终持股人利用金字塔式控股结构、交叉持股、多重控股、复式投票权，家族人员担任经理人位置等方式分离所有权与控制权，进而利用较少的股权增强其对上市公司的控制能力。 我们利用以下简单的例子和图2来进行说明：其中家族控制A-B-C-D就是所谓的金字塔式控股结构。图2 家族金字塔式控股结构图 而且家族利用金字塔式控股结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制A公司51%的股权，A公司控制B公司51%股权，B公司控制C公司51%的股权，而C公司控制D公司50%的股权。在金字塔式控股结构控制下，家族对D公司的所有权约是7%（51%X51%X51%X50%），而控制权却是50%。金字塔式控股结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7%而控股权是50%。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。而家族通过另外一家公司F再来控制D，这就是所谓的多重控股。而家族与A公司之间的相互控股就是交叉控股。所谓的复式投票权就是一股多票，而不是传统的一股一票。此外，家族也会任命自己的亲戚担任上市公司D的经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。 由于他们的样本范围太小，所以我在2000年发表了一篇文章，即Claessens、Djankov、Lang（2000），对东亚国家和地区的股权结构进行了深入的研究。我总共分析了2980家公司，而结论是其中2/3的公司是由股权集中的股东所控制，而且它们大部分是家族，6成以上家族控股公司的经理人来自控股家族。大家族同时控制了大量的财富。例如印度尼西亚的一个家族控制了整个股票市场市值的16.6%，菲律宾的一个家族控制了整个股票市场市值的17.1%。而在中国香港和韩国，10个家族就控制了近1/3的股票市场市值。家族势力在东亚地区（除日本外）有着举足轻重的影响力，而且东亚各国也大量利用上述金字塔式控股结构来强化对上市公司的控制。 此外，我在2002年［Faccio、Lang（2002）］又针对13个西欧国家的5232家上市公司的最终股权结构做了深入的分析。我发现只有英国和爱尔兰存在较多的大众持股公司，而其他欧陆各国则以家族控股为主。54%的欧洲公司是由股权集中大股东所控股（其中以家族为主）的，而且2/3的家族控股公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人。但大家族所控制市值的比例显著地低于东亚各国。西欧各国与东亚各国相比，较少使用金字塔式控股结构、交叉控股和多重控股，但较多地使用复式投票权。 我在2005年又完成了一篇论文，即Gadhoum、Lang、Young（2005）。该文指出美国并不是如我们想的那样，是完全由社会大众控股的。我们的研究发现有59.74%的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股58%的日本上市公司。而且美国有36%的上市公司由大家族所控股的，这个比例和德国的37.26%家族控股比例类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族的控股比例。我们还发现有24.57%的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16.33%的美国上市公司是由金融机构所控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例差不多。 前述几篇论文清楚地证明了东亚（日本除外）和西欧（英国、爱尔兰除外）的股权集中度相当高。基本上与对前述欧亚等国产生股权集中现象的描述相吻合。和美国公司治理结构截然不同的是，美国的问题是小股民和经理人之间的冲突，但美国政府的强力监管保护了小股民。但其他这些股权集中的国家能保护小股民吗？这些股权集中的大股东和小股民不同，虽然他们可以有效地控制上市公司，但他们完全没有办法分散股权集中所带来的风险，因此他们肯定要从小股民那儿掠夺利益，因而会导致大股东和小股民之间冲突的发生。Grossman、Hart（1988），Harris、Raviv（1988）提出理论上的解释，由于金字塔式控股结构的存在造成所有权与控制权的分离，因而使得大股东有侵犯小股民的动机。但到目前为止，这方面的证实研究还不太多。其中比较受到重视的是复式投票权的股票在交易时有很大的溢价。例如以色列的溢价是45.5%，瑞典是65%，瑞士是20%，意大利是82%，但美国的数值却比上述国家要低。因而证明美国对小股东的剥削可能没那么严重。 此外，Morck、Shleifer、Vishny（1988b），Stulz（1988）和McConnell、Servaes（1990）均探讨了美国公司股权集中度对公司价值的影响。当经理人的股权慢慢增加以后，公司价值会上升。但到了一个阶段后，经理人股权的增加反而会造成剥削小股民现象而使得公司价值下跌。由于美国企业几乎没有金字塔式控股结构，所以对它们的研究没有办法清楚地把控制权和所有权分开。Claessens、Djankov、Fan，Lang（2002）也利用了东亚地区的数据将所有权与控制权清楚地进行分离。以前面图2为例，如果家族剥削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股东，那么他们肯定也会有损失。但他们的损失却只有约7元（100元X51%X51%X51%X50%），因此家族可以得利93元。因此该文指出如果上市公司的所有权与控制权愈分离，那就愈增加小股民被剥削的可能性，而公司价值就会愈低。这篇文章应该算是测试剥削理论的第一篇文章，而且该文指出家族所有权与控制权的分离对公司价值的损失最大。 另外，我本人［Faccio、Lang、Young（2001）］也证实了所有权与控制权愈分离那么D公司的小股民就愈收不到股利。但欧洲的情况却要好得多，D公司的小股民同样可以收到较高的股利。而且欧洲公司中的第二大股东起到了保护小股民的作用，但亚洲公司中的第二大股东与第一大股东却往往联合起来剥削其他小股东。 法治环境：决定债权人是否需要公司治理的保护 公司除了小股民以外，还有债权人。我首先提出一个问题——债权人要不要像小股民一样需要一个公司治理结构以保护自己的权益呢？ 美国、英国和加拿大的债权人可以分成两种，第一种是银行，第二种是持有公司债券的小债权人。而银行分成单独银行贷款和银行团联贷款（Syndicated Bank Lending）。亚洲和欧洲的银行体系较为复杂，其中又以德国的银行网（Universal Bank System）和日本的商社控股银行最富代表性。其他欧洲国家和亚洲国家的银行体系大部分都是所谓家族控股的关联银行。 债权人和小股民不一样。不论是大银行团或是小债权人，他们会得到比小股民更多的法律保护。而且债务合约非常的清楚，你如果不还本金或是利息，那就是非常明确的违约行为，法庭在判案时可以很清楚地做出有利于债权人的判决。因此在一个法治良好的地区，例如欧美地区，债权人基本上不需要公司治理的保护。但在亚洲地区，建立一套保护债权人的公司治理机制是刻不容缓的。 我们把小股民和债权人的权利做一个比较： 1. 小股民的投资没有任何担保，但债权人的投资有法律保障。 2. 小股民没有分配公司资产的权利，而债权人有这项权利。 3. 小股民的投资没有期限，而债权人的投资有一定的期限。 当借款人不准时付利息，个别债权人不管大小都可以诉请清盘而拿借款人的资产还债。而且任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债券的小债权人，都可以自行扣押资产用以还债。各国的法律在面对这一问题时，原则上不能反对而只能确保个别债权人不能扣押超过本身债权的资产而已。而且和小股民不同，小债权人的权利更大，因为在借款人违约的情况下，借款人和银行沟通反而比和小债权人沟通来得容易，因为小债权人太多了，很难得出一致的结论，而和银行谈判就容易得多得多［参考Gilson、John、Lang（2000），Gertner、Scharfstein（1991），Bolton、Scarfstein（1996）］。这也是为什么公司债券市场只存在于少数几个已开发的国家的重要原因。 由于小股民有搭顺风车的习惯，因此和小债权人不同，个别小股民没有任何力量保护自己，除非小股民能集结成大股东或通过兼并的手法集结成大股东。如此一来，大股东就可以做出各种公司决策。但集结后的大股东远不如债权人更有力量保护自己。 在美国：小股民、大股东和债权人之间的恩怨 如果借款人一违约，债权人按其法定权利而立即扣押资产的话，那么股东的权益会立刻受到了威胁而无任何办法保护自己。也许某家公司情况还是很好j只是暂时周转不灵而已。在美国就有所谓的破产法保护。公司经理人或债权人（包括原材料供货商）均可宣布该公司进入《破产法》保护或简称宣告破产。但这种破产和我们中国所谓的破产不一样，我们所谓的破产就是倒闭关门，而美国所谓的破产是指在破产法庭的保护下继续营业。中国人所谓的倒闭在美国被称为清算。 当一家公司进入破产程序后，自动免责条款（Automatic Stay）立刻生效，各债权人不得扣押该公司资产，而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金，一切等到该公司离开破产法保护之后再说。 当公司宣告破产后，不仅仅只是债权人受到因拿不到抵押品而带来的损失，股东也必须付出相当大的成本。按照Warner（1977），Gilson、John、Lang（2000）的估计，1933~1955年期间，在以美国破产的11家铁路公司为样本的例子中，直接成本平均为破产诉讼时公司市价的5.3%。 1963~1979年期间，美国俄克拉何马州西区的几家被控破产的公司，直接破产成本的平均值与中位数分别为清算总额的7.5%与1.7%。 在1980年和1986年被控破产的37家公司中，平均直接破产成本为资产账面值的2.9%。经营不善的公司在发生财务危机时，虽然尚未破产但也会付出财务危机的成本。但是该成本较破产直接成本而言要低很多。 在以18家公司为样本的例子中，直接财务危机成本的平均值和中位数为资产账面值0.65%和0.32%。至于间接破产成本则难以估计。表1 企业发生困难后的存活率与解决方法有困难公司被其他公司收购，或被杠杆买入38% 有困难公司宣告破产5% 有困难公司清算1% 有困难自己内部做调整，企图恢复正常营运56% （但其中有35%公司遭到被收购的危机） 由于破产成本对债权人或是股东而言都相对过高，因此美国进入破产法保护的公司还是不多。表1详列了公司遇到困难后的处理办法，我们发现只有大约5%的公司宣告破产［参考John、LangNetter（1992）］。 按照我［Gilscm、John、Lang（2000）］的研究显示，私下和解是公司遇到困难后的首选种作法，而不是宣告破产。因为私下和解费用比破产费用要低得多。私下和解支出占总资产比例只有0.65%，而破产费用占总资产的比例则为3%~7.5%。 在美国的具体方法是公司经理人首先与债权人会谈。债权人组织一个委员会，其成员包括了4~5个最大债权人及1~2个小债权人的代表。这种会谈通常通过国家信用管理协会（National Association of Credit Management）来协调处理。表2详列了美国企业私下成功和解的具体措施。表2 美国企业私下成功和解的具体措施银行贷款大众持有之公司债券其他负债公司采行某种策略比例对到期负债延期48.6Ÿ.7ຍ.8%减少利息及本金54.2ຬ.7ຼ.5%将负债改成股票51.4໊.7ຽ.8%公司重整某种负债比例90ນ.5ຈ% 从表2可知，公司债务延期的情形出现得最少，仅有6.7%，大部分是采用改换成股票的形成，比例达86.7%。由债券改换成股票的过程称为股权交换（Exchange offer），是目前遇到困难的企业极为普遍的做法。大部分的公司都有银行贷款，发行公司债券的公司则属少数。因此，大部分的重整都是通过银行贷款进行重整，公司债券较难重整，这比例较低的原因之一。 如果公司具备了下列三项条件，则较易完成私下和解，否则就必须宣告破产：^ 1. 该公司在外流通的债券类型较少，则和解较易成功，因为小债权人越多越难谈判。 2. 银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功，因为银行比较容易谈判。 3. 公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功，否则宣告破产的公司市值损失更大。 如果公司不得已宣告破产，它们的经营绩效可以被改善吗？表3陈列了美国197家公司在20世纪80年代宣告破产的前五年及后五年的资产回报率［参见Hotchkiss（1995）］。表3 公司宣告破产前后五年的资产回报率宣告破产前五年及后五年ROA（资产回报率）低于产业平均ROA的百分比-50.11358%-40.09762%-30.06275%-20.03183%-1-0.03687%进入破产程序-0.07384%脱离破产程序0.01967%+10.02966%+20.04366%+30.03968%+40.05666%+50.04169% 我们可以清楚地看出，当公司脱离破产程序后，它们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水平。这似乎说明了夕阳企业很难通过破产保护而重整旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现，不至于一无所获；而债权人也可以收回债权，这是破产法的好处。但世界上其他国家几乎没有如同美国般的破产法。 美国的银行体系很简单，只有单一的银行。但美国的债权人并不单单指的是银行，还包括了大量的债券持有人。有一些研究［Jensen、Meckling（1976）］指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人。例如，股东要求经理人投资于高风险的项目。如果项目成功，则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司破产，则债权人什么也拿不到。 换一个角度而言，如果债权人有能力影响公司的决策，他很可能会要求经理人放弃一些风险高但收益非常好的项目［Myers（1977）］。这样对股东却是不利的。 当然，还有其他研究也在探讨股东剥削债权人的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商RJR Nabisco进行管理层收购（Management Buy Out，MBO）时，该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通信（ITT）还状告RJR。但根据大样本的调研［Asquith、Wizman（1990）］，这种剥削现象似乎并不显著。至于股东有没有可能通过兼并等方式伤害劳工，Bhagat、Shleifer、Vishny（1990），Rosett（1990），Pontiff、Shleifer、Weisbach（1990）等人无法找到充足的证据。 总而言之，以美国的研究来看，债权人、股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从几个案例中找到答案，但大样本的调研却没有提供清楚的答案。 但以美国经验而言，Jensen（1986）提出一个有趣的观点，就是公司借债多了后，反而可以使经理人加倍辛勤地工作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多对股民而言反而是好消息。但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁止经理人集资投资于好项目，或者将其公司；清盘以确保债权，这对于股东而言是不利的［参见Stulz（1990），Diamond（1991），Harris、Raviv（1990），Hart、Moore（1995）］。但根据Lang、Ofek、Stulz（1996）的研究，我们发现坏公司的过度投资却会因为债务原因而减少，因此，对于股东而言，债务多反而是好事。 银行：在德国和日本扮演何种角色 与美国不同，银行在德国和日本扮演着特殊的角色，而不是债券持有人。因此，学术界通常谈的两个国家一个是德国，另一个是日本。我们利用下面两个图形来解说。其中一个是德意志银行（Deutsche Bank）为最终控股胶东；另一个是日本富士银行（Fuji Bank）也是最终控股股东。 以德意志银行为例，整个集团包括了德累斯顿银行（Dresdner Bank）、巴伐利来联合银行（Bayerische Vereins Bank）、安联保险公司（Allianz）和MR银行（Muechener Ruekvericherungs）、奔驰轿车（Daimler Benz）。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了，根本不是一两句话可以说得清楚的。这些银行牢牢地控制住了集团内的公司。我们将这些复杂的图形简化了一下，并将这几家银行的相互关系画在图上（见图3、图4）。我们看到德意志银行集团基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股、MR银行与安联保险公司交叉持股等等。图3、4 德意志银行内部银行间的控股关系 另外以日本富士银行为例，整个集团包括了Yasuda Trust Bank、Kanto Bank和Daito Bank。这些银行也牢牢地控制住了集团内的公司。我们没有观察到日本银行间存在交叉持股的现象（见图5）。 根据Rajan（1992）的理论，如果控股股东是银行的话，由于债权人拥有较多的信息，因此，债权人有更大的诱因剥削股民。那么他们剥削的方法是什么呢？Weinstein、Yafeh（1994）栺出日本控股银行对于本集团内公司收取的利息比对集团外公司收取的利息更高。而且Hoshi、Kashyak、Scharfstein（1993）指出当日本金融管制放松，允许公司向资本市场直接发债以后，他们观察到相当多高净值的公司立刻转成发债而不再向集团内的银行借钱了。这证明了向集团内的银行借钱的代价远远高于发行债券的成本。而且Franks、Mayer（1994）做了一些德国的案例研究。他们发现德国银行干涉其他公司对自己的客户公司进行收购，原因是担心以往与客户建立的良好关系会被破坏掉，而平白丧失掉赚钱的机会。但Gorton、Schmid（2000）对此说法存疑。不过一般而言，那么债权人是否会剥削小股民的研究还是太少，因而无法得出清楚的结论。图5 日本银行间的交叉持股现象 如果我们不谈剥削，那么债权人有没有可能加强监管公司经理人从而嘉惠股东呢？以德国为例，德国银行基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股，、MR银行与安联保险公司交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了经理人。譬如德累斯顿银行和安联保险公司意见不同，那么经理人就可以利用对自己有利的股东来打击对自己不利的股东。而且由于双方持股量相同，任何一方都不能稳操胜算。所以必须和经理人联手。因此，经理人在德国银行系统中可以说是稳操胜券。但他们却对于监管客户公司的兴趣不大，他们只想把客户关系搞好，多赚些钱［参见Edwards、Fischer（1994），Dewatripont、Maskin（1995），Gertner、Scharfstein，Stein（1994）］。 银行：遭受亚洲家族的剥削 对于亚洲而言，债务不但不能为小股民谋福利，反而是一种大家族对，小股民或债权人的进行极度剥削的一种工具。 这是一个泰国的案例。大家族以100泰铢高价卖了一块目前不值钱的土地给上市公司D，D拿了这块土地到自己的关联银行去寻求银行担保100泰铢。虽然泰国金融当局对于个人或家族的银行持股有着严格的限定，因此，该家族对银行F的控股可能只有4%，但该银行的CE0却是这个家族的亲戚。公司D得到银行担保后即向美国花旗银行等外商银行借了等值的美元。这种现象在泰国非常普遍。这也就是为什么1997年金融危机时泰铢贬值一半后会在泰国本地造成那么大的影响。因为公司D倒闭了，银行F还不出钱也倒闭了。外商银行明明知道钱已经去了大家族那里，却追款无门。由于公司D是股份有限公司，它对债务只承担有限责任，所以外商银行根本就无法向那些家族追款。最后，还有赖于国际货币基金组织进行干预，要求泰国政府向全国老百姓加税还钱。因此，大家族不仅仅是剥削小股民，他们甚至连小老百姓也一起剥削了。由于泰国政府需要大家族的支持，因此，泰国政府根本不可能为了老百姓的税收问题和大家族翻脸要钱。 亚洲家族控制银行的情形也非常普遍。以菲律宾的大家族Lucio Tan为例，他们与菲律宾政府相互勾结得到了菲律宾国家银行（Philippines National Bank），而他们把该银行放在其金字塔式控股结构的最下层。在他控制该银行后，菲律宾国家银行立刻成了他私人的关联银行。他要求该行贷款15亿美元及8亿美元给他两家金字塔的上层公司——亚洲酿酒公司（Asia Brewery）和菲律宾航空公司（Philippines Airline）。 其他亚洲家族剥削银行的例子简直不胜枚举。例如，印度尼西亚当局规定行不能核准超过10%净资本金的贷款予其关联企业，但1995年安瑞可银行（Anrico Bank）对其关联企业放贷了1925%净资本金的款项。1998年印度尼西亚拿撒林（Sjamsul Nursalim）家族命令其控股的但根银行（Bank Dagang National Indonesia）将其76%的贷款贷给关联企业，而其中96%的贷款最终变成了坏账。1988年，菲律宾东方银行（Orient Bank）破产后，监管部门发现75%的银行贷款均贷放给了控股家族公司的董事及其朋友。 而且我的研究［Faccio、Lang、Young（2007）］发现亚洲家族善于玩弄金字塔式控股结构而滥借狂借，坑害银行及小股民。而欧洲公司虽也是金字塔式控股结构，但滥借现象却有着相当程度的控制。 就亚洲而言，由于C拥有上市公司DD的股权相当少，外界很难知道DD是该家族的关联公司。而且DD又是金字塔结构中最下层的公司，因此家族通过关联贷款由其控股银行F大量贷放给上市公司DD。后再通过与家族间的关联交易将钱转向家族若发生了金融危机，DD倒闭与否对家族并不重要，因为现金已经被掏空，而且DD又在最下层，所有的损失A对于大家族而言仅仅是AX51%X51%X51%X3%=AX0.4%，因而实际数目变得非常小。 Faccio、Lang、Young（2007）的研究发现亚洲地区的家族公司常常会利用关联交易用关联银行的资金投资于风险较大的项目。此种拿银行的资金投资于风险大的项目的现象在欧洲也是较普遍的，但和亚洲不同的是他们并不是利用关联交易进行的。欧洲的情况也不太一样，类同于银行F及上市公司DD的结构相当少。而且银行对于上市公司D和DD的贷款都很谨慎，因为它是在金字塔的最下层，风险太大。我在前面也谈过德国银行的经理人对本身的权力很有兴趣，但他们不太愿意监管客户公司，因此欧洲银行为了确保债权而不太愿意贷款给上市公司D和DD。 问题是为什么亚洲国家的银行体系和其他国家那么得不一样呢？为什么有那么多的家族涉及关联银行。我们前面曾经谈过亚洲各国制度落后和政府腐败等等。在这种落后的制度下，虽然形成了家族企业，但家族企业却无法轻易地得到独立银行的融资。因为当时没有好的法制确保债权，因此你借不到钱，你也不敢借钱给别人，因为大家都担心对方不偿还。这个现象与今天中国的某些情况相当类似，这也就说明了为何中国一些大企业例如德隆系和刘永好为何积极收购深发展和民生银行。这种背景形成了亚洲国家特有的家族关联银行。利用图6、图7说明亚洲的家族控制上市银行的比例并与欧洲相比，我们发现大部分的亚洲上市银行都是家族控股其中又以中国香港、印度尼西亚、马来西亚和泰国等最为严重。而欧洲的家族控股比例显著地少于亚洲。这些证据清楚地说明了亚洲家族控股银行问题的严重性。图6 亚洲上市银行家族控股和大众持股的比例图7 欧洲上市银行家族控股和大众持股的比例7如何建立一套保护债权人的公司治理机制 MBO：能否在亚洲生根 国内目前很流行一个新概念MBO。我先从杠杆收购（Leveraged Buy Outs，LBO）谈起。何谓LBO？LBO是指一批人包括公司经理人在内利用银行融资或（垃圾）债券将上市公司的在外流通股权买入，而成为大股东。但如果只是经理人单独进行LBO，那就称作MBO。下文我们通称LB〇。 首先我要提出国外的研究成果表明，LBO需要用溢价买入在外流通股票。例如美国的专业公司KKR在1986年利用LBO方式收购RJR Nabisco之时，它们以106美元的收购价购买LBO之前市价只有50美元的该公司所有在外流通股票。因此，根据DeAngelo、DeAngelo，Rice（1984）的研究显示，LBO的公司在LBO之后，利润将会增加，否则无法支撑如此高的股价。而Kaplan（1989）也提出证据证明了这个说法。Bhagat、Shleifer、Vishny（1990）提出这些公司利润的增加应来自于代理人成本的减少，因为他们发现LBO完成后的公司立刻将其非主要资产卖掉，我们可以这样说，由于公司多元化经营的结果是股价下跌，因此将非主要资产卖掉的行动就标示着这家公司有着替股民打算的念头。也可以说代理人成本因此而降低。 至于LBO究竟是长期行为或是短期行为在学术界也引起了一些争论。Jensen（1989）认为LBO是非常有效率的组织形态，因此，会形成美国公司未来的主流。Rappaport（1990）却提出了相反的说法，他认为银行等债权人会牢牢地盯着这些经理人，而多方挑剔经理人的作业，因此，长期而言对于经理人应该是没有吸引力的。Kaplan（1991）针对该问题做了大量的实证研究，他发现LBO的公司平均会在五年左右再一次上市。因此，LBO不是一项长期的行为。但这些公司再次上市后的大股东股权和银行债权比率比LBO以前要高。 但按照我们前面的分析，LBO应该是一项短期行为，因此，LBO成功的前提必须完全仰赖该公司是否能在短期内努力经营。而且银行能不能成功地收回债权也几乎取决于该LBO公司能否有足够的好业绩，以便再上市以筹集资金还给债权人。但按照我前面的分析，读者认为我们的经理人对债权人有足够的信托责任吗？亚洲家族会由于法制的不健全，而对银行进行剥削。因此，除非我们有很好的监管措施，否则推行LBO或MBO对宁债权人而言是相当危险的，这将会是一次新的打劫债权人的活动。 国有银行：产生的问题与做出的贡献 我国建立国有制银行体系的思维基本上是来自列宁的理论。在“十月革命”的前几天，列宁发表了他对银行的观点：“如果没有大银行，社会主义将是不可能实现的，大银行是‘国家机器’，我们需要借其实现社会主义，我们可以直接从资本主义中得到它……”（列宁在1917年谈话的原文如下：“Without big banks, socialism would be impossible. The big banks are the‘state apparatus’which we need to bring about socialism, and which we take ready-made from capitalism……”）。 这些观点在世界范围内被广泛地接受，在非洲、亚洲（例如中国）以及拉丁美洲，政府将现有的商业银行国有化，同时启动和发展新的商业银行。LaPorta、Lopezde、Silanes、Shleifer（2002），根据1996年的资料针对全世界92个国家和地区前10大银行的股权结构做出了全面的分析。图8 各地区前10大银行控股图 他们发现在全世界92个国家或地区当中，没有国有银行的国家或地区在各洲的名字如下： 1. 亚洲——新西兰、日本、中国香港。 2. 非洲——南非、塞浦路斯。 3. 美洲——美国、加拿大。 4. 欧洲——英国。 全世界92个样本国家或地区中只有8个国家或地区没有国有银行，因此，我可以说国有银行才是常态，私人银行反而是特例，这个证据和国内一般人的想法完全不同。 但是国有银行制度却带来了如下的问题： 1. 国家越贫穷——政府对银行所有权的控制力越强。 2. 政府越集权——政府对银行所有权的控制力越强。‘ 3. 国有企业越重要——政府对银行所有权的控制力越强。 4. 政府效率越低——政府对银行所有权的控制力越强。 5. 财产权的保护力度越低——政府对银行所有权的控制力越强。 6. 金融市场发展越不完善——政府对银行所有权的控制力。 这个问题同样也是我国国有银行所面临的。世界上实施国有银行制度的国家那么多，国有银行制度到底对经济发展有何贡献呢？结果，他们的研究发现了如下的结论： 1. 政府控股银行对金融增长产生副作用。 2. 政府控股银行不能加速资本积累（政府控股比率上升10%，经济增长率下降0.2%）。 3. 政府控股银行不能提高生产力（政府控股银行比率上升10%，生产力下降0.1%~0.15%）。 主要原因还是因为政府控股银行造成资源误导，而损害生产力和经济增长。当然，这也是目前我们国家所面临的问题。 但中国目前的问题很清楚，国有银行不改革，以前实施的政策贷款所造成的银行坏账问题就得不到解决，而且还有可能会急速恶化并连带拖垮得之不易的经济建设成果。但无论如何，改革中国国有银行体制的前提是债权人（可以是国家也可以是个人）的利益必须先得到确保，也就是我们需要建立起一套保护债权人的公司治理机制。而且要谈到保护债权人，首先要做的就是加强银行的监管。 银行改革：应该如何进行监管 Barth、Caprio、Levine（2000）收集了一些国家改革银行、加强监管的方案，其中包括： 1.限制银行承销证券 2. 限制银行承销保险 3. 限制银行投资地产 4. 限制银行控制非金融机构 5. 限制非金融机构控制银行 他们想观察一下到底这些政策的实施对于银行经营效率和金融体系的发展、非金融体系和股票市场的增长及银行危机的影响。 他们所得出的结论完全出乎大家的预料。政府加强监管的方案不但没有达到原先提高效率和稳定金融的目的，反而造成了更坏的负面影响。举例而言，限制银行承销证券和投资地产不但不能增加银行的经营效率，反而减少了银行的经营效率；而且不但无助于减缓金融危机，反而增加了金融危机。同时对限制银行投资地产，对金融体系的发展和对非金融体系和股票市场的增长都有着不利的影响。 而且政府加强监管的方案基本上是无脉络可循的。根据Barth、Caprio、Levine（2001）的研究发现银行危机并没有导致政府制定更严格的法规，在全世界63个国家或地区中所发生的250次银行危机中，有141次无论在危机的过程当中还是结束之后，相关法律法规都没有发生本质的变化；14次显示其相关法律法规有所减弱（其中2次与危机有关）；只有3次显示相关法律法规有所增强；另外的92次缺乏数据。这些研究所得出的数据是令人非常震惊的。因为加强监管的方案不但没达到原先的目的，而且世界各国的政府也几乎不知道应该用何种方法处理银行危机的问题。 而且不单单是政府不知道如何监管银行，全世界包括学术界、世界银行等国际组织也几乎没有提出过专门针对银行结构、法规以及监管方面的改革政策。大家也只是提出一些一般性的改革计划，例如增大透明度以及开放金融市场引入国际性金融机构等等。这些一般性的改革方案也是目前国内谈得比较多的。 我所提出的证据给我国的银行改革方案带来了一个极为头痛的问题。目前，世界上没有一个指导方案可以参照的，因此，更增大了我国银行改革的难度。表4 一些银行改革、加强监管方案的弊端银行经营效率金融体系的发展对非金融体系和股市的增长银行危机 限制银行承销证券无效率增加危机 限制银行承销保险 限制银行投资地产无效率不利不利增加危机 限制银行控制非金融机构无效率增加危机 限制非金融机构控制银行 结论 我们可以将上述探讨有关小股民权益的问题，总结成表5的内容。表5 小股民权益问题的总结政府强力监管信托责任激励合同（包括期权，公司兼并与收购）股权结构倾向于社会主义式的制度个人主义式的民主制度对股民保护（1最好，3最差） 美国VVV分散V1 英国VV分散V2 欧洲大陆国家和加拿大V集中V2 亚洲（日本除外）集中。3 日本V集中（但由银行共同持股）V2 美国对于，小股民的保护可表述为：政府强力监管+信托责任+激励合同。而由于历史原因，英国政府却没有如同美国政府一样介入股票市场。至于欧洲大陆、加拿大与日本对股民的保护也主要依靠“信托责任”，但这个“信托责任”倾向于保护劳工，而不是股民，这与英、美两国大相径庭。至于亚洲其他各国则根本没有所谓的保护股民的机制，有的只是大股东对小股民无限制的剥削。因此，在亚洲各国很难建立起一个真正健康的股票市场。 最后，我想探讨一个问题，我们能不能将所谓“信托责任”带到亚洲来呢？ 根据我们前面的探讨，“信托责任”是一个历史的传承，而且是学不会的。我们亚洲各国既无英国1533年“信托责任”传统的动力，又无政府的大力推行，因此很难形成一个有效的“信托责任”。而政府强力监管和激励合同则是比较可以依赖的。这也是我为什么每每高呼，诚信与良心是靠严刑峻法而来，也就是通过政府强力监管，让股票市场参与人不欺没有诚信。而对于公司经理人则可以利用激励合同使其经营目标与股民的利益相结合。 至于中国香港地区是否以保护劳工利益为前提，那就是一个值得大家探讨的问题了。但若我们强调劳工利益，那么我们的股票市场就不太可能像美国一样蓬勃发展，而且股权集中必会形成未来股票市场的主导。 我个人从来不认为我们一定需要一个繁荣的股票市场，我更希望看到的是一个寓富于民的社会。在目前股票市场中，既无“信托责任”，又无有效监管，且无激励合同的情况下，只会与“藏富于民”的理想背道而驰。 我们将上述探讨有关债权人权益的问题也总结如表6。 债权人的形态在英美两国仍以公司债债权人、独立银行和银行团为主。根据研究显示，银行的债务增加不但可以刺激经理人使其加倍地努力工作之外，而且也可以减少坏公司的过度投资。因此，债务对于股民而言是有利的。另外英、美两国法制体系对于债权的保护也是比较到位的，这也对LBO的推行有着正面的帮助。 但是欧洲大陆（以德国为主）和日本的情况又不太一样了，银行通常居于控股的位置。以德国和日本为例，有限的学术研究指出德、日两国的银行对其客户公司还是有着相当程度的限制，例如日本银行会多收利息，日本的企业也较喜欢发行公司债券集资，而不是通过集团内的银行进行融资。另外，德国的银行对于客户公司的监管不太在意，也有可能干涉客户公司的兼并意图以保护自身的利益。 欧洲大陆和加拿大的法制体系对于保护债权虽不如英、美两国，但和亚洲国家相比还是比较到位的。但由于这些国家基本上是社会主义国家，因此，对于有利于经理人的LBO是不太可能支持的。至于其他国家的研究就非常的缺乏，因此，我们也无法谈得太多。表6 债权人权益问题总结债权人的形态银行债务和股东的关系有没有条件实施LBO法制体系对债权人保护（1最好，3最差） 美国公司债债权人独立的银行银行团银行债务有利于股东有条件1 英国公司债债权人独立的银行银行团银行债务有利于股东有条件1 欧洲大陆加拿大控股银行银行债务比较不利股东没有条件2 亚洲（日本除外）关联银行银行债务被大股东剥削债权人会被剥削3 日本控股银行银行债务比较不利股东没有条件2 亚洲国家的银行由于历史的原因，很大一部分是家族控股的关联银行，因此，也造成了严重的大股东剥削银行的现象。由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护非常的不到位，而且也由于是家族银行，因此，法制化的作用也不大。总而言之，亚洲国家没有实施条件LBO的条件。 按照我前面的分析看来，由于欧美等国法制保护债权人比较到位，因此，债权人是不需要公司治理的保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的，不论是独立银行也好，还是控股银行也好，虽然有着这样那样的小问题，但终究小疵不掩大瑜，欧美各国的银行和债权人总体来说对国家的经济发展起到了比较积极的作用。但亚洲完全不同，亚洲的银行基本上是家族的关联银行，因此，如何建立一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没有一个指导方案可以用作参照的，因此，更增大了我国银行改革治理结构的难度。 目前，我已隐隐约约地感到现在国内正在推行的国有银行协议转让的浪潮正把我们推向如同亚洲其他国家家族控股关联银行的陷阱，我担心以往国有企业剥削银行的局面不但不会因为协议转让而改善，反而又会人为地造成私营企业取代国营企业而剥削债权人的局面。我认为我们应该正视这个问题的严重性。 以我前面的分析而言，保护小股民的公司治理结构可以通过信托责任，激励合同和政府的有效监管而完善。因此，这个保护小股民治理结构的建立还是比较清楚的。但如何建立一套保护债权人的治理结构，那就是一个完全不同的问题了，目前根本没有答案。因此，这也是我们国家银行改革所将面临的最大问题。 后记我的学术研究生涯 在读者的要求之下，我谈一谈我的学术研究生涯。 我想将自己的学术研究过程分成几个阶段进行阐述。前三个阶段的研究都以美国市场为主，到了第四阶段以后才转向亚洲市场。 我的研究方向以公司的治理为主，其他领域的研究其次。我的关于公司治理的论文一般都发表在Journal of Financial Economics （《金融经济学期刊》）、Journal of Finance （《金融学期刊》）、Journal of Political Economy （《政治经济学期刊》）、American Economic Review （《美国经济评论》）、Journal of International Business Studies （《国际企业研究期刊》）等国际重要的学术杂志上。按照国际金融学术界的惯例，我的每一篇论文的作者排序都是按照英文字母的先后顺序进行排列的。这与国内按照作者贡献大小排名的做法不同。 阶段一（1986~1989年） 1986年，我在沃顿商学院取得博士学位以后，留校一年从事讲师工作。当时，沃顿从斯坦福大学礼聘了一位誉满全球的大师——Robert Litzenberger。由于我的指导教授Irwin Friend，曾告诉我经济学中托宾的Q（即公司市值除以账面值）理论将来在金融学领域中会有广泛的应用，因此，我针对托宾的Q理论的应用问题向Litzenberger先生做了多次的请教。经过数次讨论以后，他引导我共同提出了一个观念，那就是托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q 小于1则是坏公司；坏公司发放股利对股民而言是好消息，股价会 升，但好公司发放股利与否却不会影响股价的升降。我们利用美国的实证资料进行验证，并确实证实了这个结论。该篇文章的题目 为《股息公布：现金流量信号和自由现金流量假说》，待文章完稿时，我已于1987年9月赴密歇根州立大学任教了。我的博士论文 《管理者自身利益对公司资本结构影响的实证检验》是与我的指导教授Irwin Friend共同创作的，并且很顺利地于1988年在Journal of Finance发表。但在论文发表之前，我的指导教授Irwin Friend却因 中风去世，享年70岁。这篇论文是我一生中第一次在国际学术期刊上发表的论文，却也是我的指导教授一生中最后发表的一篇论文。 该论文指出美国公司的管理层在公司中持股数量越多其行为越保守； 公司的负债率也越低。这篇末章的结论对中国国有企业管理层持股现象具有重要的意义，即企业管理层持股越多，则其经营行为就越 趋向保守。 1988年，我在密歇根州立大学突然接到Journal of Finance的主编Rene Stulz打来的电话，邀请我去俄亥俄州立大学访问一年。他希望能和我针对托宾的Q理论的应用问题进行进一步的沟通。之后，我们合作了名为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》一文。这篇文章主要是解决美国市场上收购者在披露收购意向时对本身股价下跌的困惑的。我们证明股价下跌的原因是因为大部分收购者的托宾的Q均小于1。因此，坏公司的继续投资或收购对于股民而言是个坏消息。这一篇文章和另一篇文章——《股息公布》于 1989年在Journal of Financial Economics的同一期上刊登。由于这两篇文章同时在世界第一流的期刊同期刊登，因此，立刻引起了学术界的关注。 我和Rene Stulz又继续利用托宾的Q的理诊写了另外一篇文章《自由现金流假说检验》。这篇文章指出：如果收购者的托宾的Q小于1，而其手中现金又充裕的话_那么他的收购行为对股民而言是最不利的。因为坏公司会更加浪费股民手中的现金。这篇文章于1991 年在Journal of Financial Economics上发表。 这三篇论文在美国是相当受到重视的，而且后两篇论文的引用率在全世界金融学论文中占有相当重要的地位。并且，这三篇论文对我国国内企业的投资行为也可以提供比较具体的理论指导。 我在论文中提出托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q小于1则是坏公司。如果公司托宾的Q小于1，那么根据我这三篇论文的理论，托宾的Q小于1的坏公司就不应该继续进行投资，而应将手中多余的钱发还给股民。 阶段二（1989~1994年） 当我仍然在俄亥俄州立大学任教时，在一次会议上，有一位当时在得克萨斯州大学任教的年轻助理教授Stuart Gilson碰到我，他希望我能和他合写一篇论文。他在罗切斯特大学（University of Rochester）的博士论文中有些关于美国破产公司的资料。由于当时经过了数位大师的调教，我慢慢对公司财务有了概念，也清楚地知道了该如何通过文字表达自己的视点，这时也更知道了该如何把问题说圆满，因此也较容易找到突破口。当时灵机一动，我想，可以探讨一下为何美国公司一定会选择破产的问题。它们有没有可能和债权人私下和解呢？于是，有了这篇题目为《不良负债重组与公司私下重组的实证研究》的文章，其中提出了一个新观点。我认为，直接宣告破产对股民的打击太大，而私下和解对股民则较为有利。这篇文章于 1990 年在 Journal of Financial Economics 上发表。 我的这一篇文章受到了学术界的重视，被列入1990年当年所有出版的金融论文（包括投资学和公司财务）中引用率世界排名第一的文章，而且也被列入了全世界引用率最高的50篇金融学论文（包括投资学和公司财务）之列。另外，这一篇文章和另外一篇题为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》的文章同时被列入全世界关于公司财务问题的引用率最高的28篇论文中。Gilson也因为这篇文章和他自已发表的另外两篇文章而被哈佛大学礼聘。 由于我们国内当时还没有类似于美国的破产制度，因此，本文对国内企业的指导作用不大，反而对美国的企业带来了相当大的冲击，几乎大部分的美国公司财务教科书均引用了此论文。 1989年，我离开俄亥俄州立大学赴纽约大学任教。这几篇文章均是在我抵达纽约以后才发表的。我个人觉得，在此时，我对公司财务的研究才开始进入状况，也才开始受到这一研究领域的重视，但是文学式的英文表达仍然达不到标准。我和纽约大学的Kose John共同写了一篇题为《围绕股息通告的内部人交易：理论和证据》的文章，并于1991年在Journal of Finance上发表。这篇文章用理论证实了公司内部人士买（卖）自己公司的股票是在给股民发送正（负）面信号，而从实证研究中也得出了相同结论。这个结论对国内上市公司应该有相当大的参考价值。我的证据明显地反映出美国的股民对内部人士是具有信心的，因此内部人士持股的变化会影响到股民的信心。但国内却不一样。例如，上市公司重组时，内部人士先行将资产剥离，而后在注入有概念的新资产的同时再大量买入股票。等到股价上升之后，内部人士立刻在最高点抛售，而后股价立刻大跌，套住了其他股民。由于国内股票市场内部人士操纵股价的情况较为严重，因此，很难让股民对其产生信心。 我离开俄亥俄州立大学后，仍然和Rene Stulz共同继续发表论文。我们于1992年在Journal of Financial Economics上发表了题为《破产宣告在行业内的传染效应和竞争效应》的文章。我们发现，行业内的低负债竞争者可以从其他破产公司的困境中受益，而高负债的竞争者则将会受到损失。这篇文章首先指出了负债率的大小可以影响一个企业的竞争力的强弱，因为只有负债率低的企业才能，更快地把握由于破产企业退出市场所创造的机会。 其后，我和 Jeffery Netter 以及 Kose John 于1992 年在 Journal of Finance上发表了《出于业绩跌落的大企业自愿重组》一文。该文详细罗列了美国各大企业遭遇业绩跌落时的反应。但文章的结论却是美国企业的经理人碰到危机后的反应是怪罪他人，然后栽员以减低成本等等，他们很少怪罪自己。这个结论和我们部分国有企业领导的表现非常类似，企业经营得好都是自己有能力，经营得不好就是体制问题。* 阶段三（1994~1996年） 20世纪90年代初期是香港地区经济发展的黄金时期，香港地区科技大学高调成立之后，立刻在国际学术界以高薪招兵买马，从而引起了学术界的高度重视。当时，我已经在美国待了10年了，虽然研究工作做得不错，但在美国总觉得是二流公民，感觉很不好。我还记得在俄亥俄州立大学任教时，有一个美国白种人学生第一天看到我走进教室后的第一句话就是很小声地说了句“shit”。但这种感觉仅限于美国中西部地区，到了纽约以后就好多了。而且对外国人而言，除了做专业研究和教书之外，不可能对这个社会发展有其他任何具有实质性的贡献。因此，我总希望有机会能回亚洲搏一搏。当时，香港科技大学也曾和我保持着紧密的联系，但最后香港中文大学金融系系主任史怡中教授和杨瑞辉（Leslie Young）教授以更高的职位为代价极力聘请我。因此，在1994年，我离开了纽约大学转赴香港中文大学。 我在1994年和Rene Stulz在Journal of Political Economy上发表了《托宾的Q公司的多元化经营、公司业绩》一文。这篇文章出版之后，引领了其后几乎上百篇的论文，一直到2007年仍有相当多的后续文章问世。这篇文章对学术界而言，是相当具有震撼力的，因为我们提出了一个反思维：公司多元化经营是有害的，我们应该将所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。大概到了这个时候，我才形成了自己的一套研究体系而且也才受到了金融学主流人士的认可。由于我的论文有一种特殊的风格，也就是我喜欢用极为简单的话语来说明问题，因此我的论文大部分是在Journal of Financial Economics上发表的，因为他们比较喜欢这种风格。 我的这篇论文也影响了哈佛管理学院的教学体系。哈佛管理学院的教授Peter Tufano先生在2003年3月份推出MBA网上教学圆桌讨论，即针对“企业多元化经营的股价折扣”课题，提出如何将我所牵头贡献的此学说融入哈佛及其他学校的MBA的教学体系中。 这篇文章是针对美国企业所做的研究，但其结论应该可以给国内国有企业大量乱投资的现象予以当头棒喝。多元化经营是前几年国内大型国有企业趋之若鹜的课题。以胜利油田、大庆油田、红塔集团等国有企业为例，平均每一家投资于非主营业务的资金累计总额即高达500亿~1000亿。举例而言，国内有相当多的桑拿和酒店等观光旅游事业（据称大约有半数）是由红塔集团等国有企业投资兴建的，例如上海瑞吉红塔等。根据我的调查数据显示，这些非主流业务之中成功且有效益的企业不超过5％。事实上，我的论文已经证明了多元化经营的不可行性，这些国企业的乱投资现象只是更进一步地证实了中国企业和美国企业多元化经营相类似的低效性。 但是李嘉诚的多元化经营却是成功的。哈佛大学的金融学教授Tufano邀请我针对此课题撰写短评，教导哈佛MBA学生如何理解这个现象。我的短评在网站m/fen/刊出，原 文为： “Mr Li Ka Shing in Hong Kong is ranked as one of the top 10 wealthiest entrepreneurs in the world. He owns 6 listed comglomerates with total asset more than 100 billion USD. One of his listed company Hutchison Whampoa covers seven sectors including telecommunication, infrastructure, finance, real estate, retailing, harbours and energe. The growth rate of EBIT of these 7 sectors ranges from -50% to +200%. However, the sales weighted average of the growth rate of EBIT of these 7 sectors combined only ranges form -5% to +20%. Because these 7 sectors are complementary to each other in their earnings, hence the reduction of volatility through complementarity creates stability but at the expense of diversification discount. Ironically, according to Mr Li - stability is his key to success.” 以上内容翻译为中文，即：“香港的李嘉诚先生是世界十大首富之一。他目前拥有六家上市公司，资产超过1000亿美元。其中和记黄埔拥有七大不同部门，包括电信、港口、基建、地产、零售、能源、财务等。这七大行业的息税前净利成长率最低为50%，最高为200%，但七大行业的加权平均息税前净利成长率最低的竟然只有5%，而最高也不过是20％，足足小了10倍。因此，虽然这七大行业的股票总回报率低于七大行业分开的回报率的加总，但这七大行业之间却有着互补的作用，因此形成了一个稳定的和记黄埔。这个稳定却竟然是和记黄埔成功的关键。” 李嘉诚的案例告诉我们，多元化经营仍然是可取的，但企业间的互补却相当得重要，否则无法降低企业经营的风险。 我和Rene Stulz、Annette Poulsen于1995年又在Journal of Financial Economics上发表了名为《资产出售：企业业绩和谨慎管理的代理成本》的一文。该文提出：若公司出售资产用来还债，则对股民而言是好消息。 1996年，我和Rene Stiilz、Eli Ofek在Journal of Financial Economics上发表了题为《杠杆作用、投资与企业增长》一文。该文提出：如果公司的托宾的Q小于1，则负债的上升可以限制该公司的盲目乱投资；若公司的托宾的Q大于1，公司负债则无此效果。 这两篇文章清楚地指出美国市场的债务可以有效地控制经理人。但是，这一结论有个前提，那就是法制系统必须很有效地保护债权人。因此，当借款人不准时付利息时，任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债权的小债权人，都可以宣布借款人破产或径行扣押其资产用以还债。就是因为债权人有此特权，所以可以逼迫经理人加倍辛勤地工作，否则公司就会因借债过多而倒闭，这对经理人而言也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多反而对股民而言是个好消息。但目前国内法制系统仍无法有效地保护债权人。因此，债务无法有效地控制经理人。 阶段四（1997~现在） 从1997年以后，我就开始将研究重心转移至亚洲公司财务课题。由于以前一直从事对美国市场的研究，因此我对亚洲市场相当生疏，若没有相当多时间的投入，很难取得好的研究成果。而且美国的一流期刊，对于亚洲市场的研究具有十分严重的排斥性，这更增加了我研究亚洲市场的难度。在1997年亚洲金融危机以后，世界银行对于亚洲市场的研究已开始逐步重视，因此，聘请我于1998年赴美国华府参与一项亚洲公司治理的研究。这是我第一次系统性地参与大规模的亚洲市场研究。我在1998~1999年这段期间也曾经在芝加哥大学任教。对亚洲市场的研究而言，此项大规模的研究尚属首次。研究成果标题为《East Asian Corporations: Heroes or Villains》并被美国国会图书馆收藏（ISBN0-8213-4631-8）。 根据这项研究，我和世界银行的Stijn Claessens、Simeon Djankov于2000年在Journal of Financial Economics上发表了一篇关于东亚股权结构的论文，题目为《东亚公司中所有权和控制权的分离》。这篇文章，还是比较受重视的，论文引用率也相当高。我们在论文中指出：东亚国家或地区中家族控股是常态（日本除外），而且家族利用金字塔结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制A公司51%的股权，A公司控制B公司51%股权，B公司控制C公司51%的股权，而C公司控制D公司50%的股权的方式就叫做金字塔控股。在金字塔结构的控制下，家族对上市公司D的所有权是7%，即51%X51%X51%X50%，而控制权却是50%（金字塔中选出最低的控制权）。金字塔结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7%而控股权是50%。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族一个剥削中小股民的机会。我在讨论公司治理课题时会详细讨论所有权和控制权分离的问题。 当时针对这个研究课题，我与世界银行的同事Stijn Claessens、Simeon Djankov以及香港的同事Joseph Fan继续完成了另一篇论文《大股东激励与壁垒效应解析》（2002年发表于Journal of Finance）。这篇文章明确地提出了家族控制权愈高股价愈低，而所有权愈高则股价愈高的实证研究。因此，对于亚洲家族而言，所有权与控制权的分离会直接打击股价并且损害中小股民的利益。 由于我与世界银行的同事针对东亚地区做了相当多的研究，因此，我很想了解一下西欧的狀况如何。于是，我和一位意大利的年轻助理教授Mara Faccio共同完成了《西欧公司的最终所有权》一文，并于2002年发表于Journal of Financial Economics。该文指出西欧各国竟然也是以家族控股为主的，因此我提出“家族控股是常态，大众持股反而是特例”的观点。但西欧家族所有权和控制权的分离状况不如亚洲的严重，因此，其对中小股民的剥削程度亦较轻。 我和Leslie Young、Mara Faccio合并了前述东亚和西欧的股权数据，在2001年的American Economic Review上发表了《股息和利益侵占》一文。我们利用公司派发的股息数据以了解西欧与东亚两地区对股民剥削的情况。我们的结论是：西欧剥削情况较东亚轻，而且西欧的第二大股东有着制约大股东的能力；但东亚的第二大股东与第一大股东却经常联合起来剥削其他中小股东。国内也有所谓一股独大的问题，吴敬琏教授就曾提出建立第二大股东和第三大股东以制衡大股东的建议。当然，吴教授的建议有其理论可行性，尤其是在西欧，但在东亚可能就会碰到几个大股东相互勾结而剥削其他小股东的局面。 我在后面谈到公司治理的课题时还会再讨论我这几篇论文。Faccio教授在发表这两篇论文后被美国七家大学由意大利礼聘至美国任教。Faccio虽然来自于意大利山区的一所名不见经传的小学校（Catholic University of Milan），但在我的大力推荐下几乎拿到了哈佛的聘书。虽然哈佛一再告诉我说Faccio只要再等一个礼拜就可以定案了。但很可惜，她顶不住其他学校的压力而匆匆忙忙迆择去了另一家名校University of Notre Dame，后来又转往University of Vanderbilt，2007年她以38岁的年龄成为了Purdue University的讲座教授。这种事在美国是经常发生的。当某校知道另一家更好的学校再过一个礼拜要发聘书时，它就会要求你今天做决定，否则收回聘书。一般人是顶不住这个压力的，因为万一要是那家更好的学校临时变卦，那就什么都没了。 事实上，美国的大学对于发表论文是相当重视的，而且对于年轻学者而言，机会是相当多的。我也借此期望国内年轻学者能在论文发表上多花费一些时间和精力，因为我认为一个蓬勃发展的经济体，例如中国，将来必定会相当重视论文发表的，我目前已经看到了这个趋势。大家想一想，两三年以前，国内可能根本就不知道什么是Journal of Financial Economics，但今天，连硕士研究生都知道这个期刊的分量。事实上，我目前虽然在内地和香港的外务较多，但我从来不敢不做研究，我经常在周末来在研究室里做研究，这已经形成了一种习惯。否则，我如何能够有信心开口批论呢？我想我的努力研究的态度也应该是国内朋友对我比较认可的地方。 除了研究欧亚股权结构之外，我和香港科技大学的范博宏教授（Joseph Fan）于2000年在Journal of Business上共同发表了《相关性度量：对公司分散化的应用》一文。本文利用了投入产出表构建了企业相关度指标（包括垂直相关和横向相关）。我们的结论是企业收购垂直相关或横向相关的企业都有损其企业价值。针对这篇文章，我和范教授目前正开展一个新课题——产业链的竞争。以往，我们谈竞争时都是针对一个企业而言，我觉得我们更应该以一个产业链作为分析目标，以观察产业链之间的竞争所产生的种种问题。 我和John Doukas于2003年在Journal of International Business Studies所发表的论文，题目为《对外直接投资，多样化投资与公司业绩》。该文指出：美国企业的对外直接投资若提升了企业的专业化程度，则股价上升；若降低了企业的专业化程度，则股价下降。这两篇论文的结论与我在1994年所发表的关于多元化经营的论文结论相类似。 我和Yoser Gadhoum、Leslie Young于2005年在European Financial Management发表了一篇有趣的论文——《谁控制了美国》，该文指出：美国并不是我们所想的那样，完全由社会大众所控股。我们的研究发现有59%~74%的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股的58%的日本上市公司。而且美国有36%的上市公司是由大家族所控股的，这个比例和德国的37.26%家族控股比例相类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族控股比例。我们还发现，有24.57%的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16.33%的美国上市公司是由金融机构控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例相差不多。 2006年，我和Wai Ming Fang、Yoser Gadhoum、Nataj Attig联合发表了名为《大股东持股对于信息不对称和股票流动性的影响》一文。这篇文章接续了我在2002年所发表的一文的精神，我们发现家族控制权和所有权的分离不但会影响股价，而且还会影响股票的流动性。对于亚洲家族而言，所有权与控制权的分离不但直接打击股价、损害中小股民的利益，而且会限制股票的流动性。 我和Leslie Young、Mara Faccio曾经在2001的American Economic Review上发表了名为《股息和利益侵占》一文。我们当时同时研究了另外一个课题《负债和利益侵占》。但是运气不好，这篇文章一直拖到了2007年才知道有可能在Journal of International Business Studies上发表，可见在外国发表论文有多么的困难。我们的研究发现亚洲地区的家族公司常常会利用关联交易用关联银行的钱投资于风险较大的项目。此种用银行的钱投资于风险较大的项目的现象在欧洲也是存在的，但和亚洲不同的是他们并不是利用关联交易。而且欧洲银行对于金字塔最底层的上市公司的贷款都很谨慎，因为它是在金字塔的最底层，风险太太，因此为了确保债权而不太愿意贷款给上市公司。 金融学与投资学 国内学术界对于经济学界还是比较熟悉的，但相比之下对金融学界就比较陌生。我想先谈一下经济学和金融学之间的关系，而后再系统地介绍金融学。不可否认，国内的进步是非常之快的，最近，内地的清华大学连续向香港地区各大学的教授发去聘书。2005~2007年的两年之间，清华大学就以60万人民币的年薪从香港大学挖走了白崇恩教授，从香港科技大学挖走了李道魁教授。近又以104万人民币的高额年薪从我们香港中文大学挖走了李宏斌教授。 经济学是个非常大的学科，它包括了很多次级学科，例如货币银行学、经济理论（其中又包括了微观经济学和宏观经济学）、经济发展、计量经济、比较制度经济、经济史和经济思想史、国际金融、国际贸易、数理经济、博弈论和农业经济等等。在20世纪70年代以前，金融学属于经济学的一个次级学科，但由于金融市场在20世纪70年代以后急速发展，因此金融学慢慢形成了一个独立的学科并移到了商学院（或称管理学院）。 管理学院在20世纪70年代以后也慢慢成长为一个独立的学院，而该学一院般而言有六七个专业——会计、金融、企业战略与管理、组织行为、市场营销、决策科学和商业经济。但国内有些大学管理学院的专业划分过细，例如证券、国际金融、金融工程等等。国内有些大学甚至还有会计金融学院，其中包括证券系等等。这种过细的专业划分在全世界范围来说都几乎是绝无仅有的。这种细分法立刻带来一个严重的问题——大部分课程都太类似，而且重复性太高。举例而言，证券系、国际金融系、金融工程系在世界各国都是属于金融系的范畴，而且就算金融系本身可以开出来的、重复性不大的课程也只有七八门而已。如果再把金融系分成三个专业，那么这些重复性不大的七八门课程几乎在每个专业都得重复。因此，为了表现出差异性，证券系就不得不开设很多制度性的课程，例如中国证券市场概论、国外证券市场概论、证券法规、证券市场操作守则等课程。而国际金融系也就得开设国际金融市场概论、国际证券市场、国际贸易实务、国际金融实务等课程。由于这些课程根本没有理论架构，因此学生只能学习一些历史和制度。例如中国证券市场概论的一半课程都在讨论股票交易所成立的历史。我不是说这些制度性的课程不重要，而是这些太实务的课程根本不需要在学校学，只要学生把理论基础打好，自己看都可以。就是由于本科生花费了太多的时间去学习制度性的课程，而对于数理方面的基础课程或是理论性的课程就相对读得太少。因此，内地商科学生的素质明显偏差，无法与香港地区和国外的研究生课程相适应。目前，在香港地区和国外大学招收商科研究生基本上是以内地理工专业的本科生为主，而不是商科学生。 金融学领域基本上包括了两大主流——第一是投资（Investment），第二是公司财务（Corporate Finance）或称公司治理（Corporate Governance）。 投资学主要是探讨金融市场和金融资产（包括股票、债券、期权和期货）的定价模式。关于课程方面，投资学领域可以开出如下课程——投资学（探讨金融市场的组织和特性，股票、债券和期权与期货的基本：特性和基本定价）、固定收益债券（专门探讨政府债券和公司债的特性和定价）、国际金融市场（介绍国际金融市场的组织、运作和金融工具的运用以及利率、汇率的定价和特性等等）、期权与期货（专门探讨期权与期货的特性和定价）。 公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，而公司治理就是探讨这些决策对股东权益的影响，因此，公司财务和公司治理很难清楚地分开。公司财务学领域可以开出如下课程公司财务、公司兼并与收购、公司治理。公司财务课程讨论如何评估（实物）投资项目的收益与风险、投资项目的融资、股利政策和破产与重组等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股东权益的影响，也就是如何通过公司财务的运作以追求公司价值的最大化。由于师资的缘故，因此一般学校是不开设公司治理课程的。有些学校也开国际公司财务的课程，但一般反应都不太好。主要由于该课程与公司财务课程的差别不够大，而且市面上的教材也很少。 我想读者可能也想了解一下投资学和公司财务的研究方向。投资学的研究方向是金融资产的理论定价和理论模型的实证检定。其重要课题包括资产定价模型（CAPM）、风险套利模型（APT）、微观结构（Microstructure）、期权与期货（Options & Futures）和一般均衡定价模型（General Equilibrium）等等。投资学领域对于数学’和统计学的要求相当高，由于国内的学生从小到大受到良好的数学逻辑思维的教育，因此，在此领域较易发挥自身的优势。几位较有成就的华人金融学家，例如MIT的王江等人，均在此领域收获颇丰，相比之下我在此领域只能说是稍有涉猎。 公司财务的研究方向主要是下面六大类：股利政策、借债政策、破产与重组、兼并与收购、多角化经营和股权结构等。公司财务的研究主要是利用实际公司资料做实证鉴定。理论模型虽偶尔会利用到较高深的数学理论，但理论终究不是公司财务的主流。公司财务中较受重视的理论反而是以逻辑推演为主，而不以数学推导为主。所以，读者读到Michael Jensen、Andrei Shleifer等人的理论时，甚至看不到一条方程式。这与投资学的高深数学推导形式简直形成了强烈的对比。 国内最近颇为流行的公司治理研究就是探讨公司财务政策对股东权益的影响，因此，我们可以说公司治理的主要目的即在于追求公司价值最大化以保护中小股民。我的研究基本上属于公司财务和公司治理的范畴。 公司财务的实证检定与投资学不同。投资学的实证鉴定均是针对以数学推导的理论为主，数学结构性和逻辑性非常清楚，因此可以作为直接的检验依据。但公司财务的实证研究大部分是针对以逻辑推演之理论为主，结构性不清楚，当我们想鉴定一个理论对，你所能收集到的公司实际数据基本上是不足的，因此，我们只能做一个间接的检验，而做直接检验的可能性不大。、 由于公司财务的实证检验只是间接的检验，因此，文字表达就相当得重要。你必须通过文字的表达将不足的资料所得出的统计结果变成一个有意义的结论。而这个结论必须对公司财务的理论模型具有相当大的参考价值，也就是你得把故事给说圆了。为了把故事说圆了，因此，国际一流的期刊对英文的要求就相当高，甚至要求要达到文学化的水平，否则审稿人可以因为英文表达不够优美而拒绝你的稿件。这是一个极为艰巨的任务，而且特别不适合中国人良好的数学逻辑思维（以及不足的英文文字表达思维的能力）。因此，公司财务领域有成就的中国人简直可以说是凤毛麟角。 同时，公司财务的领域特别重视小圏圏，你想要发表文章必须要适应当时的公司财务学术主潮流。凭空想象一个有创意的题目而且顺利发表这样的事情不太可能。因此，我常常告诉我的年轻同事和博士生如果想顺利发表文章，那么最好是根据前人所发表过的观点而加以完善或修正，千万不要自认为有创意而径行投稿，否则被期刊拒绝过几次后，你再也没有信心了，而无法发表文章的结果就是必须离开学术界。 与理工科完全不同，金融学论文投稿非常困难。举例而言，投稿金融学的顶级期刊Journal of Financial Economics（JFE）一次就必须付400美元，但拒绝率高达95%以上。如果JFE对你的文章感兴趣，那么至少要经过4~5次的修改，但每一次修改都要付400美元。整个修改的过程大概需要两三年的时间，而你也必须花费2000美元左右。另外一个重要期刊是Journal of Finance（JF），拒绝率也高达95%以上。JF投稿比较便宜，每一次投稿大概需要100美元。但也必须修改个两三次，而每一次都要付钱，整个过程大概需要一两年的时间。我个人觉得JFE困难得多，我每一次在JFE发表一篇论文都会觉得被审稿人磨掉了一层皮。当然，我当审稿人时也一样会磨掉对方一层皮。
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