在热钱流入渠道黑白混杂的形势下，做好监管工作尤为重要。对成熟市场经济体来说都难以控制的热钱监管，在左小蕾看来有两个比较现实的解决办法： 一是必须打破人民币稳定升值的预期，这是防止热钱趋利避险流入的前提，只有让币值有升有降，才能从源头上减少巨量热钱的流入。 二是通过法规调整增加紧急状态下的相关处置条款，也就是把“丑话说在前头”，即如果出现危及国家金融安全的情况，有关部门可以采取控制外资流出的相关举措。 对于后一种情况，左小蕾认为这绝非意味着制度倒退，而恰恰相反，是在目前我国金融体制尚不完善的情况下，给那些游资热钱以必要的风险提示，增加其对政策风险的预见性。 除以上两个措施外，有专家认为，严防“热钱”兴风作浪就先要采取各种措施，堵装热钱”流入的渠道，防止“热钱”的大量涌入。但是，从实际效果上来看，这种做法并不令人乐观。据报道，市场调研人员在威海调研时获悉，在当地，“热钱”甚至出现了一种更“生猛”的入境方式——搭乘渔船，现金直接入境。从这个细节上不难看出，“热钱”的涌入已经到了不择手段的地步，仅仅采取堵的措施难免有疏漏。 其实，严防“热钱”的关键在于不给热钱牟利的机会。一般来讲，“热钱”入境后一定会千方百计地寻求投资通道。“热钱”流入中国的动因，在于获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价，据此推算，热钱的投资对象大致包括银行存款、股票、房地产三类。要防止热钱兴风作浪，也应该从这三块着手。 但就目前而言，“热钱”存到银行并不合算。因为市场普遍预期，2008年人民币对美元的年升值幅度将达到10%至15%，再加上中美两国利差倒挂因素，从理论上来看，只要能把手中的美元换成人民币存入中国国内的银行，就可以坐享12%至17%的无风险年利。但是，这种计算没有考虑“热钱”所面对的时间成本等因素，也没有考虑“热钱”承担的风险因素，如果考虑到这两大因素，“热钱”的这种套利行为一个是获利并不丰厚，一个是风险大，撤离难，另外，也容易被查处。 因此，专家认为，热钱到中国，很可能是三个选择：一是大批量收购中国的矿产等资源；二是投资于股票；三是投资于房地产市常尽管很多人倾向于认为，“热钱”青睐中国的房地产市场，但一些专家认为，由于房价仍然处于高位，热钱向这一领域涌入的可能性不大，最大的可能是在中国收购矿产等优质资源，或投资于股票。 事实也正如此。目前，热钱加快了在中国收购矿产等资源的步伐，从和田玉到金矿，外资身影不断涌现。在美元持续贬值的当下，“热钱”通过收购中国的矿产资源和其他优质资源，不仅能够规避美元贬值风险，还能坐享人民币升值及资产升值之利。面对这种疯狂的收购，政府应该出台更为严厉的措施予以限制。同时，应对股票账户进行严格的监督，对实名制进行更严格的核对，将每一个账户都纳入监管范畴，对资金异动的账户特别“关照”，不给热钱涌向股市的渠道，以避免热钱的进出加剧股市震荡。从多方面着手，不给“热钱”兴风作浪的机会。7、汇率形成机制改革任重道远（1） 2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自此，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。对于这次完善人民币汇率形成机制的改革，国际社会和国内各方给予了积极的正面评价，普遍认为人民币汇率改革迈入了新的历史进程。 从2005年7月到2008年7月，人民币汇率改革整整三年了。当初央行新闻发言人回答“为什么要进行完善人民币汇率形成机制改革”时，提出了七个“有利于”的汇率改革子目标。而截止到2008年7月，这七个子目标中，“有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平”这四个目标正在接近，而“有利于增强货币政策独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于保持物价稳定，降低企业成本；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果”三个子目标则基本没有达到。 最显着的收获是以内需为主的可持续发展战略取得初步进展。从2007年开始，消费超过投资和出口成为经济增长第一源动力，2008年以来进口增长持续超过出口，逐渐向进出口平衡的目标迈进。上半年进口同比增长30。6%，比出口增速快8。7个百分点，与此同时，贸易顺差比2007年同期下降11。8%，净减少132。1亿美元。 难能可贵的是，我国一些出口企业顶住了压力，通过转变经营机制和自主创新，不但生存下来，而且提高了国际竞争力和抗风险能力。2005年人民币开始升值之后，我国出口商品价格指数持续下降，但2007年以来这个趋势渐渐有所改变，虽然出口增速在下降，但大多数出口产品的价格指数开始上升，而且升幅都超过汇率升值幅度，这表明我国出口商品的国际议价能力在提升。这是我国一些出口产品国际竞争力增强的表现。 人民币升值促使我国企业出口结构持续升级。近年来，工业制品在出口结构中的比例持续上升，初级产品占比在持续下降。在工业制品中，机械及运输设备产品的占比逐年提高，2008年以来，机械及运输设备产品占总出口的比重由2007年的47。5%进一步上升至49%；而附加值相对较低的杂项消费品和原料类制品和2007年相比则分别有所下降。2008年上半年，高新技术产品出口增长21。8%；机电产品出口增长25。4%，而传统大宗商品出口的增长明显放缓。 汇改三年来，大量中国企业抓紧本币升值之机，实施“走出去”战略拓展国际市场，从2002年到2007年，中国对外直接投资增长了近7倍，年均增速60%，对外直接投资净额从世界第26位劲升到第13位，居发展中国家首位；2008年首季，我国对外直接投资为193。4亿美元，同比增长高达353%。 七个“有利于”中的其他三个没有实现目标，原因当然是多方面的。 首先，由于国际环境的变化和人民币升值的预期导致大量外资流入中国，加剧国内流动性，央行为了对冲过剩流动性被动买卖外汇的行为，使货币政策的独立性受到一定程度影响。 其次，由于人民币汇率弹性偏小，在缓解输入型通胀方面，近两年汇率工具还没有发挥出其应有的作用。当然，稳定物价并不能仅靠汇率升值来实现。 最后，由于短期资本流入规模加大，也使国内利用外资的结构未能优化。2007年我国由非顺差及实际利用外资所带来的外汇储备月增加额为104。37亿美元，而2008年上半年，这类外汇储备月增加额为2#T#X#T#小#说#共#享#论#坛#95。30亿美元。这说明，在贸易顺差以及我国实际利用外资之外的因素所带来的外汇储备增长较快，而这一部分外汇储备恰恰是流动性最强、波动性最大，并且大部分都源于短期套利国际资本。短期资本流动的高度不可控性，加剧了国内金融市场的动荡和不安定，易导致金融风险上升。 人民币汇率制度改革重在人民币汇率形成机制的改革，而非人民币汇率水平在数量上的增减。从目前的情况看，人民币汇率形成机制改革依然任重道远。 第一，在人民币汇率形成过程中，市场还没有发挥出其应有的基础性作用。人民币汇率中仅人民币对美元汇率是境内形成的，而人民币对非美元货币汇率是境外形成的非美元货币对美元汇率与人民币对美元汇率套算而成。但是目前我国关于人民币对美元的汇率定价不够灵活，市场供求关系在定价过程中的作用还不突出，并且对人民币对外币交易价的波动幅度有严格限制。7、汇率形成机制改革任重道远（2） 第二，人民币汇率参考一篮子货币来调节的特性需要增强。截至2008年7月16日，人民币对美元中间价较汇改前升值21。48%，然而对其他几种主要货币升值幅度却很小甚至贬值：同期人民币对日元较汇改前升值12。48%，对欧元则贬值7。81%；对英镑的汇价较2006年8月1日上升8。98%（人民币对英镑中间价自2006年8月1日起开始公布），同期人民币对美元则升值17。03%。人民币升值的这种非均衡性在有效汇率的变动上体现得更为明显。根据国际清算银行的数据，截至2008年6月，人民币有效汇率指数较三年前上升9。74%，大大低于同期人民币对美元20。66%的升值幅度。三年来，人民币汇率盯住单一美元的特征并未明显减弱，正是由于这方面改革的进展有限，致使我国货币政策工具的选择和运用比较被动，在很大程度上受美国货币政策走势的牵制。 第三，人民币汇率的弹性急需扩大。尽管三年前提出了要实行“有管理的浮动汇率制度”，然而目前银行间即期外汇市场人民币对美元交易价的浮动幅度不能超过5％。银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度不能超过3%，人民币汇率弹性仍然过小。而在目前国际通胀压力上升和不确定性因素增多的国际形势下，灵活的汇率机制有利于我国更从容地应对国际经济、贸易、投资和政治环境的变化，符合中国国情和中国经济持续快速发展需要。逐步推进人民币自由兑换（1） 在国际金融危机背景下，推进人民币国际化进程，提高人民币在周边地区的国际清算地位，成为专家关注的话题。 在我国，尽管人民币在越南、老挝、缅甸、俄罗斯和蒙古等边境地区成为事实上的结算货币和支付手段，在中国的澳门地区和香港地区、新加坡、泰国以及欧美的中国城内等地方，人民币也已成为一种可接受的货币，但是在推进人民币国际化的进程中，还需要实现人民币自由兑换。 货币的自由兑换，是指一种货币的持有者，可以按照市场汇率自由地把该货币兑换成另一种货币，而政府不对这种兑换设置任何限制。它包括经常项目可兑换和资本项目可兑换。 通常情况下，货币自由兑换分为三个层次：一是不可兑换；二是经常项目（包括贸易收支、服务收支、单方面转移等）可兑换；三是资本项目可兑换，即在资本与金融交易项目（国家之间发生的资本流出与流入）下均可自由兑换。 我国已经实现了货币自由兑换的前两个层次，而人民币实行包括资本项目在内的完全自由兑换是一项系统复杂的工程，必须稳妥推进。各国取消资本管制、实现资本项目可兑换推进步骤各有不同，大多采取渐进的、审慎的步骤。对各国的研究表明，资本账户开放可取的排序是：先放开长期资本，再放开短期资本；在长期资本范围内，先放开直接投资，再放开证券投资；在证券投资范围内，先放开债券投资，再放开股票投资；先放开对金融机构的管制，再放开非金融机构和居民个人的管制；在所有形式的资本流动中，先放开资本流入，再放开资本流出。 我国大体是按照上述步骤来推进资本项目可自由兑换的。根据国际货币基金组织的统计，中国已经放松或部分放松管制的资本项目就有20～30项，剩下的主要是部分项目的逐步探索开放问题。中国人民大学财金学院副院长、金融与证券研究所副所长赵锡军教授建议，接下来可以考虑采取以下步骤：在资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松境内企业向境内外资银行融资的限制。在资本输出方面，应放松对境内居民机构海外直接投资的管制，对境内居民对外证券投资的放松要谨慎有序；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。 自1996年以来，中国资本市场走了一条以引进国际资本为主线的渐进式开放之路，最先发端于外商直接投资（FDI）和外国政府与国际金融机构的中长期信贷，随后是债券市场的国际化、股票市场的国际化。股票市场的国际化先是经历了B股发行、海外上市、外资参股等开放历程，2002年以QFII机制的启动使得投资开放步伐加快，2006年QDII机制启动及不断出现的海外购并、2007年以QDII境内个人直接对外证券投资业务试点等举措改变了长期以来以资本流入为主的开放模式，开始拓展资本流出渠道。与中国资本市场开放相配套，对资本流动的管制也作了相应调整。随着资本市场开放进程的推进，中国资本市场尤其是股票市场开放已经达到了一定规模，开始吸引国外资金的持续流入。中国资本市场的迅速发展还吸引了大批着名的境外金融机构通过在我国设立分支机构、投资参股的形式参与中国资本市场业务，使得资本市场的服务性开放程度也在增加。 在资本市场不断开放的同时，我国的外汇体制进行了相应的改革，汇率制度改革和外汇市场建设也在同步推进。回顾改革历程，可以看出中国资本市场的发展和开放与人民币自由兑换和汇率制度改革是一个相互促进的过程：资本市场开放要求人民币可自由兑换和富有弹性的人民币汇率制度，通过对资本流动管制的不断放松和人民币汇率制度的配套改革，会促进资本市场的更快发展；而资本市场的发展又反过来为加快人民币自由兑换和汇率改革进程创造了有利条件。最终使三者在相互协调、共同促进中步入互动的良性发展轨道。 从居民个人角度来看，我国允许个人开立外汇账户，境内居民外汇存款，存款人可以将外汇汇出境内，允许居民持有外币现钞，可以向银行出售外汇，也可以在银行做各种外币之间的买卖，允许境内居民利用手中的外汇买卖B股等，以上都表明人民币资本项下的管制正在放松，人民币正逐步走向完全自由兑换。逐步推进人民币自由兑换（2） 货币完全可兑换好处良多，然而，它需要很高的先决条件：国内经济实力雄厚、合理的汇率机制和健全的宏观经济政策、健全的金融体系和金融市尝良好的国际收支状况、成熟的监管等。同时在人民币汇率完全自由浮动前，保持一定的资本管制仍然是需要的。 货币自由兑换的先决条件如此严苛，以至于稍有不慎就可能导致彻底的失败。在这个方面，英国的教训可谓惨痛。1947年，英国在外来压力下，提早完成了英镑的自由兑换，结果只坚持了六个星期，就被迫恢复了外汇管制，损失了大笔外汇储备。 没有人确切知道人民币将在何时才能实现完全可自由兑换。在加入世界贸易组织谈判中，中国没有作出人民币资本项目可自由兑换的承诺。 一些人把2010年看作是一个人民币可能实现自由兑换的重要时间点。中国在1996年实现了人民币经常项目的可自由兑换，一般国际经验表明，从经常项目可自由兑换到资本项目可自由兑换的进程为15～20年左右。这样来算的话，人民币有理由在2010年基本实现完全可自由兑换。 虽然实现人民币可兑换只是早晚问题，但是央行和外汇管理局的人士都曾在不同场合表示，人民币自由兑换没有时间表。比较明确的时间提示来自于“十一五”规划。2006年，在“十一五”规划中，中国首次将人民币资本项目可自由兑换的进程纳入了五年规划中，这至少表明，“十一五”期间，也就是2010年就完成这一进程的可能性完全存在。 事实上，有关人民币自由兑换的初级试验一直在进行。2005年1月10日，中国银联正式开通人民币银联卡在韩国、泰国和新加坡的受理业务，提高了人民币的可兑换性。2006年，央行表示将在上海浦东试点开放小额外币兑换。而人民币汇率波动幅度今年以来也明显扩大。 总而言之，人民币正在向完全可自由兑换的最高境界迈近，但是在人民币最终成为世界货币之前，中国有很多事情要做。归根到底，只有当中国人对自己国家的经济有足够的信心，愿意把资产的绝大部分保留在人民币资产里，才可能实现人民币自由兑换。货币互换，稳定中国金融贸易（1） 由华尔街风暴引发的金融危机让各国采取了多种救市措施，在诸多国家新的救市政策中“货币互换”这一在金融危机之前鲜为提起的措施频频被其他国家使用。 货币互换，通常是指市场中持有不同币种的两个交易主体按事先约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。国际金融危机爆发以来，中国央行积极参与了应对危机的国际和区域合作，与周边国家和地区签署了多个双边本币互换协议，提升了共同应对金融危机的信心和能力。 在2008年11月G20华盛顿峰会上，胡锦涛主席指出，要鼓励区域金融合作，增强流动性互助能力，加强区域金融基础设施建设，充分发挥地区资金救助机制作用。峰会后，人民银行积极呼应周边国家的需求，认真研究并推进了双边货币互换工作，使其成为增强地区流动性互助能力的重要手段。 据统计，截止到2009年3月，中国人民银行先后与其他央行及货币当局签署了总计6500亿元人民币的6份双边本币互换协议，包括：2008年12月12日与韩国央行签署的1800亿元框架协议，2009年1月20日与香港金管局签署的2000亿元正式协议，2月8日与马来西亚央行签署的800亿元正式协议，3月11日与白俄罗斯央行签署的200亿元正式协议，3月23日与印度尼西亚央行签署的1000亿元正式协议。3月29日，人民银行行长周小川在参加泛美开发银行年会期间，代表人民银行与阿根廷中央银行签署了700亿元框架协议。 金融专家认为，中国积极开展“货币互换”具有下列积极的作用： 第一，规避汇率风险，促进贸易往来。 因全球美元流动性吃紧，中国的一些贸易伙伴陷入贸易结算的困境。中国与其周边国家地区之间的传统的贸易结算货币都是美元，甚至香港也是如此，因此全球美元荒严重影响了中国出口企业，利用人民币互换稳定多边贸易是对抗金融危机的一种方式。 在货币互换协议中，双方通常承诺一定的互换额度，在危机深化的特定情况下随时启动。一旦启动货币互换，两国将可通过本币互换相互提供短期流动性支持，从而为本国商业银行在对方分支机构提供融资便利，并可促进双边贸易发展。 同时，货币互换能够有效规避汇率风险，促进贸易往来。举例来说，我国与韩国签署货币互换协议后，韩国中央银行可根据需要将得到的人民币注入本国金融体系，韩国企业从我国进口商品时，就不必再使用美元作为交易的中介货币，而是可以直接从本国金融机构借入人民币进行结算。我国出口企业则可收到人民币计值的货款，以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。 专家表示，在美元和欧元汇率剧烈波动中，我国企业和贸易伙伴国企业普遍希望使用币值相对稳定的人民币进行计价和结算，从而规避使用美元和欧元结算的汇率风险。因此，推行人民币结算能够使进出口企业实现双赢。中国央行此时与一些贸易往来紧密的周边国家签署货币互换协议，可以让这些国家用人民币购买中国产品，消减美元汇价波动的风险，刺激区域内双边贸易的复苏。 第二，应对短期流动性问题，带来经济增长。 央行表示，央行运用货币互换手段主要是为了应对短期流动性问题，更有效地应对金融危机，维护金融体系稳定。在人民银行与有关央行/货币当局签署的系列本币互换协议中，还体现了对货币互换的一些创新。如：将互换的有效期延长到3年，并支持互换资金用于贸易融资。在金融危机的形势下，这些创新可推动双边贸易及直接投资，并促进经济增长。 其运作机制是，央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方的进口商品，这样，在双边贸易中出口企业可收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。在当前全球经贸增长乏力、外汇市场波动加剧、贸易融资萎缩的情况下，这种货币互换的内容创新，应可发挥重要作用。 第三，参与维护金融体系稳定，为人民币国际化奠定重要基础。 中国与各地区经济体签署的货币互换协议，是鼓励人民币参与国际贸易结算的开端。显现出人民币开始成为国际储备货币的潜力。长期来看，周边地区以及本地区外国家开始以人民币进行贸易定价，也将提高人民币的国际化程度及国际地位。由此可见，同为“货币互换”，但两者被赋予的“使命”截然不同。货币互换，稳定中国金融贸易（2） 第四，加快推进多元化国际货币体系建设。 自国际金融危机爆发以来，美国和欧洲金融市场大幅动荡，国际信贷市场明显紧缩，国际金融环境严重恶化。此次金融危机爆发并在全球范围内迅速蔓延，也反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。为此，欧亚主要国家纷纷呼吁建立国际金融新秩序，呼吁加快推进多元化国际货币体系建设，努力发挥多种货币的作用，共同支撑国际货币体系的稳定。中国货币互换步伐的加快，将推动人民币在区域范围内的流通和使用，从而引发人们对进一步推动人民币国际化进程的讨论。 第五，一定程度上实现了储备功能。 专家表示，央行之间的货币互换本身也是一种创新形式，货币互换表面上看是一种央行间对等的货币相互拆借，但事实上多为外国央行借入人民币用于与中国间的贸易结算、储备之用，而中国央行持有的外币更多的是一种质押性质，因而事实上是人民币扩大了在地区范围内的流通程度。这一机制发生的前提在于，各国和地区对人民币信心的增强。 总的来说，中国通过货币互换支持需要救助的新兴和发展中国家，既有利于中国稳定周边环境，也有助于帮助新兴和发展中③T③X③T③小③说③共③享③论③坛③国家提振信心，共同应对危机。随着多项货币互换协议的付诸实施，新兴市场央行的公开市场操作空间将不断加大，操作的自主性及灵活性也将大为增强。这标志着新兴市场央行应对国际金融危机、维护金融稳定的能力与手段都提升到了一个新的水平，在维护区域以及全球金融稳定，推动与有关方面之间的贸易投资增长中，将发挥更加积极的作用。采取多种措施抑制通货膨胀（1） 2005年中央政府实施新一轮宏观调控以来，经济过热的势头得到了一定缓解。但是，通货膨胀的压力一直有增无减。从我国的现实情况看，通货膨胀压力的形成机制主要由制度性因素、结构性因素和开放性因素三部分构成。 首先，从制度层面讲，计划经济条件下形成的粗放式经济增长模式至今没有得到根本转变，对建立于高投资、高能耗、高污染基础上的、以牺牲环境和资源为代价的GDP的高速增长，扩大了对投资品的需求，引致了原材料、能源价格的不断上升；与此同时，政府相关部门固守本位主义，坚持所谓的政策“独立性”，有关政策的出台缺乏部门之间的协商机制，致使有关调控政策从部门角度看是理性的，但最后导致了整体的非理性；此外，对于粮食、食品价格和石油、能源价格长期奉行低价政策，不仅导致了人民币的高估，增大了外在的升值压力，而且使经济和社会运行中的诸多矛盾得以长期积累，导致许多问题积重难返。 其次，从结构层面讲，结构调整是我国宏观经济长期保持可持续稳健发展的核心问题，近些年政府一直倡导并致力于这项工作，但是实际效果并不尽如人意，传统的产业、产品依然是支撑经济发展的关键力量，高科技产业、新兴产业和创新产品一直增长缓慢。在社会资源的配置中，传统产业和传统产品不仅对新兴产业和创新产品产生了挤出效应，而且推动了社会资源价格的上升。尤其是，由于传统产业和传统产品的回报率较低，导致了金融资源流入房地产市场和股票市场，导致了资产价格的持续上涨，助推了通胀势头。 再次，从对外开放层面讲，现在中国的经济金融对外开放程度已经非常之高，对外经济依存度高达70%。随着对外开放程度的不断提高，外贸进出口以及外商直接投资的飞速发展，我国经济的“外向型”特征凸现，尤其是近几年“外需”成为我国经济增长中的核心动力，因此从某种程度上讲，本轮通胀趋势起因于中国经济体过度依赖于外资、外贸或外需，这种“外需导向型经济”从国际市场输入商品的同时，也输入了通胀，同时，人民币汇率政策失误导致套利热钱推高了国内各类资产价格和商务成本。 以上分析表明，当前我国的通胀趋势尽管具有货币主义的通胀表征，但其性质上已经发生了根本变化，通货膨胀已经不再是一个单纯的货币现象，更多意义上一个是由制度、结构和国与国之间汇率博弈乃至政治博弈形成的复杂经济现象。因此，防治通货膨胀必须跳出传统思维，以与时俱进的态度寻求新的求解之策。 面对当前复杂的通胀压力，我国必须提高宏观调控的能力，政府的调控政策除了要注重政策的科学性，更需要注重政策组合的艺术性。有专家建议，我国在抑制通胀压力方面可以从以下几个方面入手： 第一，实行减税的税收政策，提高企业的盈利能力和自我积累能力，扩大产品供给。同时，实行扩张性的财政政策，加大财政支出对农业、短缺商品和地震灾区的补贴和支持力度； 第二，平衡财政预算，精简各级政府机构，大量裁减政府机构人员，减少社会福利开支； 第三，加快产业结构调整和高新技术产业的发展，减少政府对产业和企业发展的不适当干预，增强企业竞争能力和发展活力； 第四，对行业和产品实施区别对待的政策，千方百计地增加供求紧张产品的生产，对于农业、重化工业等短期政策不能奏效的产业，应把调整产业结构作为中长期政策，实行倾斜的产业政策； 第五，坚持把提高劳动生产率、提高资金产出率和改善经营管理放在政策的重心，即把经济效益放在政策的首位； 第六，限制重要战略物资、资源和商品的出口，扩大商品进口，平衡国际收支；提高粮食、能源、电力、环境保护以及其它资源的定价并与国际市场接轨，改变中国资源补贴全球的状况，消除人民币升值的非市场化因素，从而消除人民币升值的市场预期； 第七，进一步加强外汇流入的监管，严厉打击国际游资和热钱的进入。 除了采取以上措施外，在防治通胀过程中，还必须充分发挥货币政策的作用。但是，就已有的政策实施情况看，提高存款准备金率和利率的作用空间已经不大。首先，从存款准备金率方面看，理论上，当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的能力就下降，从而对通胀压力起到一定抑制作用。然而，由于我国特有的金融货币体系及金融市场的发展水平，目前我国货币传导体系并不是很畅通，存款准备金率的提高对通胀的抑制并不很强。同时，随着我国信用卡、各类消费卡以及许多准货币发行规模的不断扩大和广泛流通，货币供给量进一步扩大，对居民的消费能力和物价水平都有较大的影响，但它们受存款准备金的约束较小，这样，就进一步弱化了央行提高存款准备金率抑制通胀压力的效果。所以，通过提高准备金率来调节货币供应量的效应是有限的。除非运用到极致，提高利率本身并不能把通胀压力降低到设定的水平。采取多种措施抑制通货膨胀（2） 而就我国的情况看，如果央行加息，那么就会进一步吸引投机资本，进一步加大热钱的涌入，同时也会强化人民币升值，而人民币升值对于出口商来说是雪上加霜。而且，我国目前通胀压力在很大程度上是输入型的，提高利率对农作物、燃料的国际市场价格并不会产生多大影响。只要我们不采取措施限制国际价格对国内价格的影响，当国际农作物和石油价格显着上升的时候，国内价格肯定也会显着上升。尤其是，国际上对以加息来治理通胀长期存在一种误区。在上世纪八十年代早期，各国中央银行都奉行弗里德曼货币主义的简单化经济理论，但是，自从货币主义失效，推崇这一理论的国家付出了高昂代价后，各国央行开始寻找新的理论，“设定通货膨胀目标”应运而生。即只要价格增长超过设定的水平，利率就应该提高。这一粗糙的药方几乎没有任何经济理论或者经验主义证据的基础，但事实上，包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、韩国在内的几十个国家都正式设定了通胀目标，我国也是如此。目前，设定通胀目标受到了考验，而且它几乎可能通不过考验。 当然，这里并不是否定从紧的货币政策的作用。专家认为，实施从紧的货币政策必须拿捏好分寸，掌握好火候，在具体操作上，要适时、适量，讲究动态性，防止经济大起大落，防止因矫枉过正而陷入“一收就死，一放就乱”的怪圈。面对持续的通胀压力，央行调控政策的注意力应该从关注CPI达标，转向关注经济体自身素质的改善、转向关注中国经济发展成果的保护、转向关注经济稳定性的提高和经济结构的优化上来。 为此，专家建议：第一，调整存款利率，改变存款负利率的状况，同时把人民币兑美元汇率由升值调整为贬值；第二，逐步降低存款准备金率，缩小银行存贷利差，以此配合存款由负利率转变为正利率；第三，加强资本项目管制，在人民币贬值到合理目标之前严防资金外逃；第四，取消企业直接融资的行政管制，加大社会资金供给的数量、效率和灵活性；第五，迫使美联储放弃弱势美元政策。在人民币对美元不断升值的现实下，我国央行的单独行动无法产生应有的效果，中美央行一起采取行动才能奏效；第六，央行不能固守货币政策的独立性，有关货币政策的出台必须顾及对股票市尝房地产市场的影响。 此外，各种迹象表明，从紧的货币政策未来一段时间还必须执行。但是，对于该政策所显现的一些新问题我们应该给予充分重视。从银行业的情况看，紧缩的货币政策导致了以下问题：一是中小企业贷款和票据融资下降较快；二是长期贷款迅速增长；三是个人按揭贷款下降幅度较大；四是信用风险、市场风险和房地产贷款风险有所上升；五是商业银行流动性非常紧张，一些银行的存贷比已经超过75%的大限，有的甚至达到88%，乃至更高。所以，当前商业银行面临的经营风险较大。而且，紧缩的货币政策使得中小企业的成长受到了抑制，不利于产业结构和企业结构的调整，对股票市场的发展和结构调整功能的发挥也造成了一定的负面影响。由此，是否继续坚持紧缩的货币政策，需要我国政府认真审视和检讨。华尔街金融风暴（1） 2008年，一场百年一遇的金融风暴不仅疯狂地向美国袭来，而且也迅速波及全球。在金融风暴的影响下，全球股市暴跌，百年投行一家接一家倒下，为了控制这种局面，各国政府纷纷采取救市措施，一场世界金融保卫战拉开帷幕。 2008年9月15日，是一个令美国人刻骨铭心的日子。继“两房”被美国政府接管后，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭；同日，美林证券被美国银行收购。与此同时，美国其他着名金融机构如高盛、大摩、华盛顿互惠银行和国际集团等也都摇摇欲坠，美国次贷危机进入了全面深层次的大爆发阶段。这一天标志着美国及全球金融风暴进入了一个新的阶段。 而且，有关金融专家估测，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大，它将持续成为一股“腐蚀性”力量，直至美国房地产价格稳定下来；此外，危机还将诱发全球一系列经济动荡。 在金融危机面前，美国人受影响最大，他们再也没有以前那么“神气”了，多数人不得不减少了奢侈消费，掂量着手里的钱过日子。 消费者的消费指数下降，致使商场门庭冷落，餐厅车马稀少，民航乘客锐减，车行无所事事……总之，金融危机开始影响实体经济的各个层面，随着消费者逐渐习惯勒紧腰带过日子，美国经济的最大驱动力——消费可能迎来20多年下滑幅⑨T⑨X⑨T⑨小⑨说⑨共⑨享⑨论⑨坛⑨度最大的一个季度。令美国人颇感郁闷的是，信用卡公司也在这时候开始降低信用额。而由于“量入为出”的传统观念影响，多数华人在这次危机中未受到太大冲击。这种消费观念受到一些美国人的①T①X①T①小①说①共①享①论①坛①认同，被认为是渡过难关的最实际的办法。 美国汽车销售商2008年9月份不得不面对15年来最糟糕的销售纪录；美国航空公司的国内航班9月份航程减少11。7％；“赌城”拉斯维加斯的奢华酒店和赌桌前的顾客在持续减少；市郊的大型购物中心车辆日益稀少…… “最近一些日子，客流量骤减，销售额几乎为零。”拉斯维加斯一家高档家具和艺术品店老板吉尔·科隆说，过去5个月，他已经裁减5名销售人员，现在只剩下3名。 与此同时，零售业也感受到阵阵寒意。由于销售前景不好的预期，一些零售商店撤回了向华尔街提供的盈利预期报告。 面对房地产价值急降、经济疲软和就业市场低迷，美国消费者正越来越多地从信用卡里提取现金使用，同时拖欠债务的情况也不断上升。为避免在周转性信贷上陷入次级住房抵押贷款危机那样的泥潭，信用卡发卡商和各银行都开始降低普通消费者的信用额度、提高利率，限制信用卡的刷卡次数。 美国主要信用卡发卡商美国运通公司在2008年6月25日就警告说，越来越多的持卡者开始拖欠还款，华尔街随后预计运通公司将调低2008年的收入预期。美国银行家协会发言人约翰·霍尔说，在目前的经济金融环境下，信用卡发卡商的谨慎是“必须要采取的措施”。 根据《美国精神病学杂志》刊登的一份研究报告，大约5。8％的美国人属于冲动型消费者。而且，大部分冲动型消费者是年收入5万美元以下的中低收入者，他们的信用卡欠债太多，清偿困难。正是因为冲动型消费者会把信用卡额度当作自己收入的一部分，因此发卡商降低额度反而可能让这些消费者获益。专家们说，经济环境不好有时非但不能遏制冲动消费，反而可能导致这种消费增加，因为人们可以从购物中获得满足感。但当他们发现信用卡额度不够时，就只能作罢。 对于美国金融危机爆发的原因，多数专家认为，华尔街对金融衍生产品的“滥用”和对次贷危机的估计不足是危机爆发的导火素。 事实上，早在2007年4月，美国第二大次级房贷公司——新世纪金融公司的破产就暴露了次级抵押债券的风险。从2007年8月开始，美联储作出反应，向金融体系注入流动性以增加市场信心，美国股市也得以在高位维持，形势看来似乎不是很坏。然而，2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价暴跌，持有“两房”债券的金融机构大面积亏损，美国财政部和美联储被迫接管“两房”，以表明政府应对危机的决心。但接踵而来的是：总资产高达1。5万亿美元的世界两大顶级投行雷曼兄弟和美林相继爆出问题，前者被迫申请破产保护，后者被美国银行收购；总资产高达1万亿美元的全球最大保险商美国国际集团（AIG）也难以为继；美国政府在选择接管AIG以稳定市场的同时却对其他金融机构“爱莫能助”，于是一些金融机构纷纷陷入了困境当中。华尔街金融风暴（2） 突如其来的“变故”使得世界各国都为美国金融危机而震惊。而为避免全球金融市场出现系统性风险，各国央行纷纷向金融系统注资，各国政要也先后出面讲话稳定局面。一切迹象显示，这场金融动荡可能迫使各国央行改变此前趋紧的货币政策。 美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘则认为，美国正陷于“百年一遇”的金融危机中，其诱发全球一系列经济动荡的可能性正在增大。他在接受美国全国广播公司采访时说，这是他职业生涯中所见最严重的一次金融危机，可能仍将持续相当长的时间，并继续影响美国房地产价格。 格林斯潘认为，这场危机将持续成为一股“腐蚀性”力量，直至美国房地产价格稳定下来，并预测美国房价到2009年才能稳定下来。他还表示，美国政府不应试图保护每一个金融机构，危机还将诱发全球一系列经济动荡。当被问及美国躲过经济衰退的几率能否超过5成时，格林斯潘回答说，他认为这一几率小于50％。“我不相信，一场百年一遇的金融危机不对实体经济造成重创，我认为这正在发生。”他说。格林斯潘还预测，将有更多大型金融机构在这场危机中倒下。 美国金融危机也使国际金融市场也发生了深刻变化。金融资产体量下挫，投资者越来越趋向保守。投资者开始自我保护，手握现金，投资最保守的资产，以求度过严冬。各个市场的投资者均缩减杠杆头寸；投资者转向现金和国债等安全资产。 金融危机，说明金融衍生品应该有明确的疆界，而金融市场趋向保守，是认可了保守的趋向。直至安然度过本轮由次贷引发的经济下行周期，全球金融市场才会重新掉头向上。那些曾经信奉美式金融创新制度的国家，会因此变得更加谨慎，他们原本就不信任难以掌控的复杂的金融体系，这次金融危机将使他们看到失去监管的金融市场的破坏力，各国主权投资基金与金融创新会更加谨慎。 但是，可以相信，金融资本主义不可能重回政府管制之路，而是会走向加强监管之路，否则，美国政府会继续帮助雷曼兄弟，以及受到破产威胁的几十家金融机构。可能的监管手段包括，收紧资本金要求，对金融机构的表外资产有更透明的要求，评级机构的失信评级将受到管制，对造假者的处罚会更严厉，谨慎对待金融市场中的政府信用担保。 专家认为，金融危机是美式金融资本主义的刮骨疗毒过程，就像1929年大萧条催生了罗斯福新政，安然、世通破产催生了萨班斯法一样，这次金融危机会催生新的管制手段、新的金融产品。 总之，从总体上看，这次美国金融危机呈现出两个显着特点：一是国内投行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递，一旦第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁危机；二是由于各国金融的不断开放，美国把大量的房地产抵押债券出售给了其他国家，所以此次金融危机上对全球的资本市场造成了强烈冲击。2008年金融危机启示（1） 面对2008年的金融海啸，人们不禁要问：金融危机是不是经济发展非得要付出的昂贵代价？经济分析师、芝加哥期权交易所执行总监郑学勤一针见血地指出，从表面上看这次金融风暴是美国次贷风波造成的，次贷风波的产生又是因为自里根政权以来美国政府放松监管，市场过度自由化。华尔街因此贪欲膨胀，糊弄了全球投资者，“虚拟化”了美国经济。 事实上，美国次贷坏账本身的金额不到3000亿美元。政府为挽回颓势注入市场的流动性已远远超出这个数额。房贷在美国是监管特别繁重的市场。在美国，政府的监管职能比许多人想像的要大得多。在萨班斯法案通过之前，政府花在监管上的钱就已经占了全国GDP的8%。社会为满足各种监管要求花费的成本占全国GDP的20%。在次贷风波爆发之前美国经济正在逐步减缓，如果不是因为信用体系突然梗阻，软着陆并不是不可能。 这次信用危机至少反映出三个问题。第一，资本经济会带来金融投机；第二，市场经济需要外在的社会制约；第三，世界的金融格局变了。 解决这三个问题的核心是金融的现代化。金融是市场经济的神经中枢。但是，今天各国所奉行的经济理论，新古典主义也好，凯恩斯学说也好，都是没有金融理论的经济理论。金融政策在很大程度上是处理已发风波的附带产物。美国近代只有过一次金融改革，那是在经历了1929年的经济危机之后出现的。今天沿用的基本上是当时建立的金融监管体系。从某种意义上来说，正是因为这个体系的错位、脱节和失去时效，才有了今天的金融风暴。 金融现代化是巩固和发展实体经济特别是市场经济所创造的成果的必要前提。金融是宏观经济与微观经济、政治与经济，以及国际经济与国内经济的接合点。健康的经济发展未必能自动产生健全的金融体系；不健全的金融体系则一定会阻碍经济的健康发展。 这次信用危机反映出的问题并不只是美国的问题。如果不从这次危机中吸取教训，下一次危机，不管起源于哪个国家，后果一定会严重得多。这次信用危机带给人们这样的启示：资本经济一定会带来投机泡沫，但投机泡沫不一定非要演变为金融危机。 从2006年底起，几乎每个人都知道有一场金融危机在酝酿，只是很少有人愿意承认它的严重性。说到底，这是太多的人花了还不起的钱，太多的人把钱借给了不该借的人。金融界创造出各种创新的工具，利用监管错位造成的漏洞，通过杠杆力，将泡沫吹到了金融机构的财力和投资者的心理所能容忍的最大限度。光是在美国，金融债务与GDP的比例在1980年和2007年之间就从21%上升到了116%。 当投资者信心开始动摇，流动性出现问题，经济和金融需要消除泡沫和降低杠杆力的时候，金融界和政府都心存幻想，希望市场会自动将气泡吸收掉。投行不到万不得已不肯认赔。政府的退税只是杯水车薪。从2007年8月法国的BNP Faribas银行宣布不准三家纽约对冲基金提款开始，世界货币基金组织就预计在这次危机中世界金融机构的亏损会高于7000亿美元。可是，一直到2008年8月，金融机构承认的亏损总数还不到这个数字的一半。美国财长一直在强调美国的经济正处在消除杠杆效应的过程中，但是，政府除了姗姗来迟的退税之外，并没有采取什么措施。国会的基本态度是华尔街应当为自己的贪婪受到惩罚。于是，一年之后，市场终于不耐烦了。对投行的卖空实际上是要逼着他们公开账本。结果，同前几次金融危机一样，为了维持市场的正常运作，政府成了救市主，美联储成了财神爷。但是，这场危机到今天已经危及到全球投资者的信心。在今天的世界里，投资者的信心是资本流动性的灵魂，而资本流动性是金融体系的命脉。这场危机使得全球和各国金融结构中所有的薄弱环节都受到前所未有的强度考验。 金融泡沫是资本经济的必然产物。这里的问题不是出在资本经济是否合理上，而是出在金融政策是否应当建立在完全依赖市场自己管理自己的基础上。市场经济为泡沫的出现构建了平台，但是没有为消除和吸收泡沫搭好框架。当泡沫破裂的时候，整个金融体系出现裂缝，亏损的毒液四处喷溅。不确定性主宰一切。危机从最想不到的地方出现。谁都不知道自己会陷得多深。信心崩溃，流动性枯竭。在今天，至少政府的力量还能够挽回投资者的信心。但已经不是所有的政府都有这种能力了。冰岛各家银行欠国外投资者的钱是整个冰岛GDP的6倍。政府将几大银行都国有化也未必能起到恢复投资者信心的作用。在金融政策方面完全依靠从下到上的微观经济的管理方法也许是不够的，还需要从上到下的宏观经济的管理方法作为补充。2008年金融危机启示（2） 资本经济之所以一定会带来金融泡沫，是因为在市场经济中，运作的资本一部分来自企业销售产品的收入，另一部分则来自信贷。不管是从银行贷款也好，从股市集资也好，或者是发行公司债券也好，对这一部分来自金融运作的资金来说，对收益大小的估量取决于对未来的预期：或者是对利率或汇率的预期，或者是对公司运营情况的预期，或者是对社会经济总体发展状况的预期。因为这是对未来的预期，在这部分金融资本中投资的人就有了投机的可能。投机就其本义而言，就是在事实不充分的情况下“揣度未来”。资本经济的本质是有能力的人利用有资本的人的闲资为社会和资本持有者创造财富，而金融的基本功能是为资本的转移配置和财富的流通分配提供机制。由于金融运作的相对独立性，通过金融渠道投资的人往往会忽视金融资本生利的源泉是实体经济，因而有了金融是“以钱生钱”的错觉。投资者因此对金融投资的回报会产生了不切实际的期望。这就是泡沫的起源。 在世界各国经济体系中，泡沫从来都不是监管的一个目标。格林斯潘的政策是，在泡沫发酵的时候不要去捅破它，因为你不知道捅破它对经济带来的影响究竟是利大于弊还是弊大于利。他认为，监管者的注意力应当集中在一旦泡沫破裂之后如何控制它的影响上。美国证券交易委员会是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的执行机构。它的职能主要是防止市场操纵，保证信息披露，保护投资者的利益。1996年的《国家证券市场改进法令》要求它促进资本集资的效率和竞争力。2002年的萨班斯法案要求它加强对企业管理者的监管。无论是哪种功能，泡沫都从来就不是监管的目标或方向。在联储方面，直到最近伯南克才把这个问题提到议事日程上来。控制泡沫的功能从来都是交给市场自身。市场通过评级机构的评级、机构的研究报告、保证金要求以及巴塞尔条约对资本抵押的要求等手段来实现这一功能。这次危机证明了这样的监管显然是不够的。 投机泡沫最常出现的无非是两个地方：一个是股市，一个是房市。一旦泡沫破裂，根据世界货币组织一位经济学家的统计，房市泡沫对实体经济的危害要大于股市的一倍。在这次次贷风波之前，近80年来美国房市中没有出现过什么泡沫。原因很简单：因为房产的流动性远远不如股市，参与者有限，泡沫吹不大。改变这种情况的是所谓的“证券化”。也就是将房屋贷款转化为证券进行交易的做法。 将房贷证券化曾经被认为是金融领域中一大创新。巴菲特等人则认为它是将蛤蟆变成王子的一种伎俩。无论是好是坏，它使得美国整个房贷市场流动起来。这是一个将近12万亿美元的市场，同整个美国股市的市值相差无几。房贷证券化其实并不是投行在这次金融风暴中的创新，它是两房公司在20世纪70年代发明的。在80年代，为了拯救美国的储蓄和信贷危机，同时不至于增加纳税人的负担，政府成立的重组信托公司（RTC）成功地使用了证券化的技术。不过，房贷证券化从来就不属于哪个监管部门监管。换句话说，它是现存监管体系的错位造成的一个漏洞。到了本世纪初，一方面由于布什政府在政治上提倡全民拥有房屋，另一方面由于经济上多年的低利率和低通货膨胀率，一些金融机构钻了这个空子。到2007年年底，已经发行的以居民房贷为担保的证券化产品达到了2。3万亿美元，其中1。7万亿美元是CDO。金融机构从发行这些产品中得到的盈利和收费大约为1000亿美元。 房贷证券化本身并没有什么错。这样的产品以后仍然会存在。问题是在现存的形式下，这种交易所之外交易的金融产品不受任何人监管，没有集中清算机制，不受资本储备金限制。它们割断了贷款人同借款人之间的关系，使得贷款人、借款人和中介机构三方都处于一种不用承担风险就可以无限投机的心态之中。 在贷款人方面，因为风险通过打包出售由他人承担，房贷机构因此放弃了对贷款对象的监督。在2006年，次贷有6150亿美元，其中2500亿美元贷给了那些不需要首付、只要自己说自己信誉好就行的客户。在正常的金融运作中，银行如果发放贷款必须向联储交付12%的准备金；到证券市场融资要交付50%的保证金；在期货市场建仓要存放10%的保证金；买房子的人向银行贷款，如果首付太低，必须另外买保险。房贷的CDO则等于是金融机构在没有或者很少准备金的情况下，以房贷人的房产为抵押，向社会上发放了将近1。7万亿美元的证券。2008年金融危机启示（3） 在借款人方面，如果不要利息就可以借钱买房子，房价又在上涨。用很少的成本可以将房子买到手，几个月后转手卖掉就有丰厚盈利，那么，就没有理由不在房市中投机。房价越高违约的现象就越少。即使不从事房屋买卖，光是按新的贷款利息重做按揭，美国的房屋持有者每年就节省了500亿美元。 在中介机构方面，金融机构通过将房贷分割、打包和出售，确实分散了风险，但是，由于没有一个集中交易和清算的场所，对分散的风险完全失去了控制。风险分散化做到了，风险管理消失了。谁都不知道整个市场面临的是多大的风险。由于这些产品大多数是在交易所之外的一对一的交易，无法通过全社会的角逐来对这些资产进行合理的评价。资产的定价在很大程度上依赖于一些对市场没有亲身感受的人所设计的、以历史数据为依据的数学模式。金融机构不是没有进行风险强度测验。譬如说，房利美专门有个团队对市场风险进行强度测试。但是，他们的模式是建立在美国房价不会跌过13%的假设上。这样的假设不是没有道理，因为美国房价从来没有跌破过13%。等到房市跌了20%，整个模式就崩溃了。使得事情变得更糟的是，这些机构使用的模式之间有一种相互依赖的关系。如果一家主要机构由于模式的失败造成违约从而导致市场价格急剧变动，其他机构的模式就会出现连锁的失效反应。这些产品在市场上就会丧失流动性。而且，这些模式都极其复杂，复杂到证券产品的买方同卖方都放弃了弄懂这些模式界定的价格关系的努力。卖方看到的是自己解脱了借款人违约时必须承担的义务；买方看到的则是异常的高回报。换句话说，即泡沫。 为了将泡沫吹得更大，发行这些产品的金融机构往往使用极高的杠杆力。对冲基金在整个CDO市场中占了大约30%的份额。它们在CDO投资组合中往往持有1比100的杠杆力。换句话说，如果CDO亏损了1%，对冲基金的投资就血本无归。如果市场朝有利的方向发展，这笔投资就有丰厚的盈利。由于多年的低利率，房贷中违约的比例在相当长的一段时间内一直比较低。在低违约率的情况里，对冲基金将出售CDO看作是一笔无成本的高额收益。在过去很长的一段时间内，全球金融服务行业的盈利是其他行业平均水平的两倍。美国企业盈利44%来自金融服务业，来自制造业的只占10%。从1996年到2006年，美国金融公司的盈利每年增长13。8%，非金融公司的盈利每年增长8。5%。在2004到2005年之间，美国金融业代表了全国GDP的20～21%。高杠杆力自然带来了高风险。在证券化所创造的“无风险的风险”的幻觉下，泡沫的膨胀逐渐超出了表面张力的承受限度。 次贷泡沫的影响远远要超出房贷的范围。美国许多家庭用房产作为抵押，从银行再次贷款来支持消费，而且，房产大幅度增值产生了心理上的“财富效应”，因此，房价的膨胀蔓延到其他资产的泡沫里。通过金融操作来以钱生钱似乎成了人人追求的模式，证券化变成吸收国际资本的有效途径。当时，各大主要银行收入的20%到30%来自对冲基金。银行之中还有通过账外业务活动发行结构性产品的所谓“影子银行”。全球的证券化产品有80%是美国的金融机构发行的。2007年第2季度，美国的影子银行系统持有6万亿美元的资产。 今天世界金融的一大特点是巨额流动资金的存在。这些资金在世界上到处寻找投资的机会。在这次信用危机中，不切实际的回报期望将过量的资本引入了有限的投资载体，造成了空前的泡沫。过度的杠杆力造成的假性财富扭曲了经济关系。化解泡沫和降低杠杆作用的过程陷于无序状态。投资者丧失信心，流动性变成了看得见摸不着的镜花水月。实体经济因为信用枯竭而受到严重威胁。雷曼投资银行破产的警示（1） 2008年9月15日，在寻找买家未果后，曾为美国第四大投资银行的雷曼兄弟公司发表声明说，公司将于当日递交破产保护申请。 根据声明，将于15日上午向纽约南区的美国联邦破产法庭递交破产保护申请的将是雷曼兄弟控股公司，而不包括旗下金融企业。包括雷曼兄弟资产管理公司、经营资产管理和投资咨询的纽伯格·伯曼公司等雷曼兄弟旗下子公司都将继续营业，不受破产重组影响。 据悉，雷曼兄弟公司董事会在14日苦寻买家未果后做出了申请破产保护决定。当日，英国第三大银行巴克莱银行在美国政府拒绝提供财政担保后决定退出拯救雷曼兄弟公司的行动。 在政府拒绝救命、收购退路全断之后，雷曼兄弟公司最终决定，根据美国破产法案第11章申请破产保护。一旦申请得到批准，雷曼兄弟控股公司将在破产法庭监督下走上重组之路。这也将是垃圾债券专门公司德崇证券商品公司1990年破产之后美国金融界最大的一宗破产案。 拥有158年历史的雷曼兄弟公司在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。申请破产保护的消息15日凌晨一经宣布，标准普尔500种股票指数期货立刻下挫3。6%，预示着当天上午的美股面临大跌。 雷曼兄弟破产事件在全球掀起了一轮新的金融风暴，众多人士也纷纷猜测破产的原因。拥有百年历史的雷曼兄弟为何会走向破产之路呢？这一时成为人们关注的焦点。 雷曼兄弟是一家有着158年悠久历史的投资银行，它本身就是华尔街最着名的传奇之一。该公司曾经经历了19世纪的铁路公司倒闭风暴、1929～1933年的经济大萧条、1998年的长期资本管理公司危机，以及2003年的证券与交易委员会（SEC）诉讼风波，它都最终挺了过来并且愈发壮大。为什么雷曼兄弟最终会栽到次贷危机头上呢？ 问题的关键在于雷曼兄弟持有的资产在次贷危机中亏损累累。该公司在次贷危机爆发前，持有大量的次级债金融产品（包括MBS和CDO），以及其他较低等级的住房抵押贷款金融产品。次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随着信用风险从次级抵押贷款领域扩展到其他住房抵押贷款领域，则较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也大幅下滑。由于雷曼兄弟实施了以市定价的记账方法，它必须定期根据金融产品的市场价值来确定自己资产负债表上相关资产的账面价值，这就导致该公司自次贷危机以来就不断爆出巨额的资产减值，而资产减记的过程同时就是暴露亏损的过程。 截止到破产时间，雷曼兄弟自次贷危机爆发以来的总亏损额已经达到150亿美元，而且据市场估计，雷曼兄弟最高还可能面临460亿美元左右的潜在亏损。根据该公司2008年5月31日的季报，该公司的总负债高达6132亿美元，而所有者权益仅为263亿美元，杠杆指数高达23倍。市场普遍认为，巨额资产减记已经严重侵蚀了雷曼兄弟的资本金。如果雷曼兄弟不能通过及时注资来补充资本金，那么它很快就将陷入资不抵债的困境。 事实上，雷曼兄弟一直在做两手准备。上策是自己救助自己，包括将价值330亿美元的商业房地产组合剥离出去，出售旗下资产管理部门55％的股权，将40亿美元的英国房地产资产出售，并削减股息，试图以此来降低潜在资产减记、恢复公司盈利能力、重新挽回市场信心。下策是寻求其他金融机构的注资。雷曼兄弟首先在8月份与韩国发展银行展开谈判，据说带有中投公司背景的JCF lowers私募股权基金也加入了其中。然而，这一交易最终因为难以获得监管者的同意，以及担心该公司的潜在巨额亏损而终止。随后，雷曼兄弟又启动了与美洲银行以及巴克莱的谈判方案，最终由于美国政府拒绝提供任何信贷支持而陷入僵局，从而不得不宣布失败。 一方面，雷曼兄弟出售自身资产管理部门的方案因为自己要价太高而未能成交；另一方面，引资计划又因为自身资产状况原因以及缺乏美国政府的实质性支持而两度失败。由于迟迟未能改善自己资本金不足的窘境，资本市场上的投资者纷纷通过“用脚投票”的方式来表达对雷曼兄弟的失望。该公司的股票自次贷危机爆发以来已经下跌了95％。求天不应求地不灵，申请破产自然在情理之中。雷曼投资银行破产的警示（2） 也许人们会疑惑，既然雷曼兄弟的规模要比贝尔斯登更大，为什么美国政府在先后救援了贝尔斯登以及两房之后，却拒绝为拟收购雷曼兄弟的美洲银行以及贝克莱提供信贷支持，从而导致雷曼兄弟申请破产呢？美国政府的这种做法是否有厚此薄彼之嫌？ 专家认为，雷曼兄弟之所以没能获得美国政府的救援，关键在于美国政府一直处于维持金融稳定与降低道德风险的交替中不能自拔。让雷曼兄弟破产倒闭则是美国政府试图在二者之间搞平衡的结果。 雷曼兄弟之所以与贝尔斯登待遇迥异，在于雷曼的问题出得不是时候。贝尔斯登的问题则出在次贷危机爆发初期，当时，在多家抵押贷款供应商宣布倒闭和多只对冲基金停止赎回的冲击下，次贷危机突然爆发。整个金融市场陷入了严重的流动性短缺和信贷紧缩。由于证券化产品的复杂性以及会计记账方法的不透明性，导致整个市场陷入莫名的恐慌之中，投资者既不知道哪些机构可能遭受损失、也不知道损失规模有多大、还不知道危机将会持续多长时间。考虑到贝尔斯登是市场上最重要的交易商之一，如果在市场处于严重不确定性的情况下听任贝尔斯登倒闭，则整个金融市场可能停摆、投资者可能纷纷退出、所有金融机构不得不集体减持风险资产、资产价格将陷入螺旋性下跌的局面，美元可能大幅贬值，同时金融市场长期利率上升，致使美国经济陷入严重衰退。为了防止这一系列负面影响的出现，美联储选择了果断救市，一方面向市场输入大量流动性，暂时缓解了流动性短缺局面；另一方面为摩根大通收购贝尔斯登提供巨额信贷支持，使得贝尔斯登最终免于直接倒闭，在一定程度上挽救了市场信心。 然而，即使这样，在救援了贝尔斯登之后，美联储还是受到了大量的批评。最具有代表性的意见是，为什么政府要用纳税人的钱去为私人金融机构的投资决策失误买单？政府救援私人金融机构会不会滋生道德风险，即鼓励金融机构去承担更大的风险，反正最后有政府兜底？因此，当雷曼兄弟出事之后，美国政府就不得不更加慎重了。一方面，次贷危机已经爆发一年有余，市场投资者对于次贷危机爆发的原因、可能出现的亏损、亏损的分布，以及危机的可能走向都有了更加清楚的认识，美国政府采取的一系列救市措施开始发挥作用，市场上的不确定性已经显着降低，在这一前提下，一家投资银行的倒闭不会引发金融市场上的恐慌；另一方面，在对政府救市的如潮批评下，反而需要一家重要机构的倒闭来澄清美国政府的立场，即除非引发系统性风险，则美国政府不会轻易利用纳税人的钱去救援私人机构。应该让私人机构为自己的决策失误承担责任，这不仅包括管理层，也包括股东。这也是为什么美国政府在接管两房时表示只保护债权人利益，而撤换了管理层以及严重稀释了两房股东的股权价值。投资失败就得承担责任，这是自由市场的核心原则之一。 雷曼的破产无疑是华尔街的一首挽歌，因此，在扼腕痛惜之余，我们可以捕捉到许多值得思考的东西。 其一，作为华尔街的顶级投行，雷曼的破产影射了次贷危机远未接近尾声。2008年9月，保险商美国国际集团（AIG）传出资金短缺高达200亿美元的噩耗，美国最大储蓄贷款银行华互银行预计本季度再增加45亿美元拨备损失，高盛出现第三财季利润减少70%的的残酷结果……，华尔街的金融乱局可能还会持续。 其二，在盛行胜者为王败者寇的华尔街，雷曼的倒闭标志着这一金融世界权力结构的转化。在美国五大老牌投行中，贝尔斯登已经销声匿迹，美林也退出历史舞台，而伴随着雷曼兄弟的破产，美国投行界仅仅剩下高盛和摩根士丹利的身影，并且这两家的保护成本仍在升高。因此，在高盛和大摩忙于自保的前提下，收购了美林证券的美国银行和收购贝尔斯登的摩根大通等大型财团将在华尔街获得更大的主导权。 其三，美国金融产能过剩的压力随着雷曼的倒闭而大大减轻。次贷危机本质是美国金融业的产能过剩。虽然金融业不生产看得见摸得着的产品，但其产能过剩问题在很多方面与传统行业是一致的。首先是美国金融业产生了超额利润。在超额利润被社会认识到之后，引发投资过剩，包括增资扩股、密集的IPO、自有利润的再投资等。当金融业的存货增加而无法被消化的时候，金融业危机就产生了。当然，美国金融业要消除产能过剩问题，还是要靠破产兼并等办法。新世纪金融公司破产解决的是住房信贷市场供给过剩的问题，贝尔斯登破产解决了对冲基金部门产能过剩的问题，雷曼兄弟的破产则排放了固定收益证券产能过剩问题。而只有当这些缠绕美国房地产问题的症结得到了真正的清除之后，美国次贷危机才有消失的希望。雷曼投资银行破产的警示（3） 美国次贷危机的根源就是“9·11”以来美国房地产市场泡沫，在次贷危机爆发的前5年，美国不少地方的房地产价格都上涨一倍以上。而这种房地产市场泡沫当然带来在纳斯达克股市泡沫及“9·11”之后美国经济繁荣，金融市场的旺盛以及各行各业的利润的水平大增。但是快速上涨的房价或房地产泡沫是不可能持续的，当房地产市场泡沫破灭，所有的问题都会暴露无遗。这就是美国的现实。 中国早几年的房地产市场价格上涨或泡沫吹大已经到无以复加的地步。如果这种房地产市场泡沫吹大不考虑由计划经济向市场经济转轨的因素，世界房地产市场发展史上有哪一个时期出现过中国这样的房地产价格暴涨呢？即使是香港、台湾及日本也是逊色十分。而且中国的房地产市场泡沫不仅吹得很大，还在于用全国人民的土地资源、用国有各种要素在短期内把社会财富聚集在极少数的几个人手上。所以说，中国房地产不仅出现了严重的价格泡沫，也出现了严重的社会财富掠夺。可以说，如果这种现状不可改变的，中国经济的繁荣不仅不可能持续，而且所面临的问题一定难以解决。一个房地产市场泡沫问题就把美国金融市场弄得危机四起，让美国经济进入衰退边缘，全球金融市场海啸泛滥。如果再加一个通过房地产市场导致社会财富严重的分配不公，那么中国社会经济发展面临的问题会更大。 可以说，当前的中国房地产市场泡沫还可以在房地产开发商及地方政府推动下继续吹大，也可以制造短期的中国经济繁荣，甚至可以把GDP增长写在脸上，但是从美国次贷危机的经验可以看到，即使国家的法律制度最完善、金融监管最严厉、金融市场最发达、社会财富分配最公平等，但是由房地产市场制造出的泡沫与风险最终还是会暴露出来，还是要由这些人来还。因此，为了保证国家经济持续稳定的发展，什么时候也不可放松对房地产市场泡沫的遏制。不要以为房地产是支柱产业可以拔高GDP，但是如果这种GDP增长是建立在房地产泡沫的基础上，那么中国的经济想持续稳定健康的发展是不可能的。因为，经济发展的根本目的是什么？不就是如何来改善全国每一个人的生活福利条件吗？但是吹大房地产市场泡沫与此是南辕北辙的！这就是雷曼破产的重要启示。美国监管模式的纰漏给中国的启示（1） 随着次贷危机和信用危机的纵深推进，华尔街的投行和美国金融体系遭受了一场巨大的风暴。很多业内人土和专家学者都认为，造成此次金融大风暴的原因是金融监管的松懈，美国从20世纪80年代开始鼓励金融创新，金融衍生产品和资产证券化被过度开发和滥用。 美国金融行业和高科技行业是其在全世界最富竞争力的两个行业，尤其是美国的金融体系，一直被视作成功典范，被形容为是利于金融创新和富有韧性的金融体系，是美国经济自1995年以来保持高速增长的重要原因之一。由于金融监管体系是一个国家金融竞争力的重要构成因素之一，因此，美国金融行业能够领先其他国家和地区，表明它的监管体系和框架基本适应当时的市场需求，符合市场实际。 美国当前金融监管的最大特点是存在多种类型和多种层次的金融监管机构。在美国这个崇尚自由的国家里，美国人政治和文化上都崇尚权利的分散和制约，反对权利的过度集中，这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。 格林斯潘在《动荡年代》里阐述说：“几个监管者比一个好”，他相信各个监管机构同时存在可以保证金融市场享有金融创新所必备的充分的民主与自由，同时，可以使得每一个监管者形成专业化的比较优势，它们之间的竞争可以形成权利的制衡。应该承认，美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣。然而，随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展，随着金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递，这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题，其中最为突出的就是监管标准不一致，监管领域的重叠和空白同时存在，规则描述过于细致，监管对于市场的反应太慢和滞后，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖等等。 总结这次次贷危机所暴露出的美国在金融监管方面的主要教训，包括两点： 第一，任何一个国家的监管体制必须与其经济金融的发展与开放的阶段相适应，不管监管体制如何选择，必须做到风险的全覆盖，不能在整个金融产品和服务的生产和创新链条上有丝毫的空白和真空，从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题； 第二，在现代金融体系里，无论风险管理手段多么先进、体系多么完善的金融机构，都不能避免因为机构内部原因或者市场外部的变化而遭受风险事件的影响，这是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性所决定的，现代金融体系内的风险产生和传递完全呈现出了新的特征。从这个意义上来说，以格林斯潘为代表的一代美国金融家们所拥戴的“最少的监管就是最好的监管”的典型的自由市场经济思想和主张确实存在着索罗斯所指出的极端市场原旨主义的缺陷。 美国金融监管体制的缺陷为中国金融监管提供了许多重要的启示。2008年5月9日，中国证监会主席尚福林在上海举行的“2008首届陆家嘴论坛”上表示，美国次贷危机是在金融市场日益全球化、金融衍生品市场获得巨大发展的背景下发生的，是过去半个多世纪以来国际金融市场首次出现的银行系统与资本市场一起发生的危机，波及面很广，对世界经济的影响也日益明显。 尚福林说，次贷危机的爆发和在全球的蔓延警示人们，尽管金融工具和金融产品有助于分散金融体系风险，但良好的信用体系仍是金融市场稳定运行的基础之一。次贷危机也让人们看到，在全球经济、金融体系联动性不断增强的背景下，风险在金融市场各个子系统之间以及国际金融市场之间的传导效应已经大大增强。 尚福林说，就次贷危机目前的情况进行分析，可以得出一些有助于完善中国金融监管体系的重要启示。 首先，金融监管应该处理好安全和效率的辩证关系。金融市场本质上是对风险进行管理和定价的市常金融创新是一把“双刃剑”，新的金融产品可以提高金融市场的运行效率，但若处理不当，用于防范金融风险的金融工具也有可能带来新的金融风险。 与此同时，在金融创新的过程中，不仅要考虑产品本身和对于金融体系的风险，还要考虑其对于实体经济可能存在的风险因素。如果片面追求创新效率而忽视了安全，一旦发生危机，不仅会欲速不达，降低金融创新的效率，还有可能对实体经济产生伤害，影响经济运行的效率。美国监管模式的纰漏给中国的启示（2） 其次，金融监管应当随着市场的发展而不断调整和优化。现代金融体系的监管应该更多地强化功能监管和事前监管。监管者要能够审慎地评估金融产品，洞悉其对整个金融体系的风险。针对这些变化，监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。 第三，要进一步加强监管的协调。次贷危机充分表明，在金融市场日益全球化、金融创新日益活跃、金融产品日益复杂的今天，传统金融子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。 第四，随着市场发展变化，金融监管的不断调整和市场规则的不断完善将成为一种常态。在金融市场的激烈竞争环境中，市场参与者为了提升盈利的能力，在拓展新的业务领域、推动产生创新的同时，必然会不断挖掘现有市场规则和监管体系中存在的种种问题和缺陷，而这些行为的存在也促使监管者不断地对规则进行修改和补充，客观上推动了金融市场制度和金融监管体系的不断优化。 尚福林说，一些发达国家金融市场发展的历程正是一个规则被不断突破甚至破坏，又不断得到修补和完善的过程。此次信贷危机引发了全球金融市场剧烈的动荡，但也会在一定程度上推动全球金融监管机构开始重新思考和审视资产证券化产品、衍生品市场监管和协同监管等一系列问题。 就次贷危机引发了全球金融危机，北京大学经济学院金融系主任何小锋教授认为，这不仅仅是金融监管的放纵，更是美国全方面虚胀酿造的恶果。 何小锋指出，美国经济社会繁荣发展了20多年，同时也积聚了四个方面的虚弱膨胀，简称虚胀。由次贷危机引发的全面金融危机就是这些虚胀因素累积的结果。 第一个是美国产业结构的虚胀。在过去的几十年经济发展中，美国第一、第二产业几乎大部分转移出去了，同时大力发展了第三产业、高科技产业和金融业。搞研发，理论上没问题，但现实中产生了产业的空洞化。制造业、工业等实业都离开了美国，留下来的都是一些比较虚的行业，这是第一个虚胀。 第二个是金融产业的虚胀，投资银行业迅猛发展，大量实业资本进入金融领域。过度膨胀产生了很多虚拟金融，特别是资产证券化。住房贷款证券就是这样一种产品，收入低和信用记录不良的人群本来是不具备买房条件的，而金融机构想方设法把它开发出来。同时，经济虚弱的繁荣也造就出拥有巨额资金的大的投行和金融巨头已经不满足一只股票的发行和承销，对超额利润的追求促使这些金融机构创造了大量的金融衍生产品，把一切资产金融证券化运作和包装。国际游资、另类投资如对冲基金等各种私募基金纷纷涌入金融行业，追捧金融机构开发出来的创新产品。 第三个虚胀与美国政府权力的虚胀有很大关系。美国政府认为，美国是世界军事、政治、经济的警察，看到有跟美国世界观不一样的事情，美国政府就扮演国际警察的角色进行干涉。在政治上，在国际社会中制造了很多矛盾，甚至动用了军事力量发动战争，这必然需要大量的美元。 在20③T③X③T③小③说③共③享③论③坛③世纪废除金本位制后，美国政府向全世界发行了大量的美元，但随着其他国际力量和经济实体的崛起，在支撑美元的世界货币体系霸主地位方面，美国实力开始显得力不从心。美联储以前的降息政策也使低收入阶层能买房子，这也是脱离基础现金流的虚胀政策。
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