The parties hereto acknowledge that the Investors may from time to time hold investments in corporations which may be competitive with the Corporation (a “Competitive Corporation”)None of the Investors shall h*e any liability to any of the parties to this Agreement for any claim relating to any such investment or any actions taken by any partner, director, officer, employee or other representative of any Investors to assist a Competitive Corporation regardless of whether any such action may h*e a detrimental effect on the Corporation　　本协议各方认可投资人可能会投资与公司业务有竞争性的企业（竞争企业），投资人不对本协议各方承担任何与这样的投资相关的索赔义务，也不会对任何投资公司的合伙人、董事、管理者、雇员或其他代理人因协助竞争企业（无论这些行为是否损害了公司的利益）而产生的索赔承担任何义务。Term Sheet（33）根据以上条款，投资人可以：①不受竞业禁止或劝诱禁止协议的约束；②投资你的竞争对手，并劝诱你的员工或客户离开，并不会因此而向公司股东和公司承担任何责任。　　有些VC看好一个行业或领域，但是没有把握哪家公司能做得最好，在投资额不大的情况下，同时投资几家类似的公司。这样的VC会要求上述条款，并且会告诉创始人这个条款是公平合理的。　　当然这样的投资方式也有一个可行的解决方案，就是要求在VC内部负责投资竞争性公司的投资合伙人之间建立防火墙，对公司的信息、投资后管理、退出机制、奖励机制等内容进行完全屏蔽。但是根据通常的基金规模，要实现这个做法似乎是不太可行，甚至不可能。因此，创业者为什么要接受呢？　　686总结　　竞业禁止协议常常是创始人和VC谈判的热门话题，也会是创始人与公司员工之间的热门话题，创业是一个长期艰苦的过程，没有一个团队是永远存在的。这个协议是为了保护公司的利益和VC的利益，但创始人也需要用它来保护自己的利益。　　对于投入资金的VC，资金的安全和企业的发展壮大是他们的生存的基础，他们理应要创始人和核心关键员工不能侵犯公司的利益。对于投入时间和金钱的公司创始人，他们辛苦工作，承担风险，雇用、教导和奖励核心员工，他们当然理应保护自己的利益。　　对于竞业禁止协议，创始人及员工都要了解并理解条款内容。记住，没有人强迫你接受投资或接受某个职位，你接受是因为你看到了一个更好的机会。但是，伴随的是承担相应的义务。　　69股利（Dividends）　　VC给企业出具的Term Sheet中的股利（Dividends）条款，会让很多第一次融资的创业者感到非常反感和困惑：“VC给我们公司投资500万美元，每年要求投资额10％的股利，也就是50万美元。可公司每年的利润才多少？这看起来不是股权投资，岂不是成了借贷吗？而且还是高利贷！”　　691什么是股利条款　　风险投资，尤其是专注于早期项目投资的风险投资，通常是期望获得高额的“风险回报”，即所谓“高风险、高收益”。考虑到投资的成功概率，VC对被投资企业期待10倍（10X）或更高倍数的回报倍数是很正常的。如果把这种高额回报称之为“大餐”的话，股利只不过是一点“配料”。至于VC为什么要求股利条款，通常的解释是为了防止所投资的企业发展不好，因此他们需要通过以股利的方式给予一些回报。　　Term Sheet中典型的股利条款，或优先股利（preference dividends）条款如下：　　Dividends：The holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive noncumulative dividends in preference to any dividend on the Common Stock at the rate of 8％ of the Original Purchase Price per annum, when and as declared by the Board of DirectorsThe holders of Series A Preferred also shall be entitled to participate pro rata in any dividends paid on the Common Stock on an asifconverted basis　　股利：一旦董事会宣布发放股利，A类优先股股东有权优先于普通股股东每年获得投资额8％的非累积股利，A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量，按比例参与普通股的股利分配。Term Sheet（34）不同的股利条款，通常是在于对股利的不同约定，比如：　　（1）股利比例，即股利为投资额的百分比，通常的比例范围是5％～15％。　　（2）是否为累积股利（cumulative dividends），即如果股利当年没有支付，是否会一直累积，直到支付为止。　　（3）是自动股利（automatic）还是董事会宣布股利（when and as declared by the Board of Directors），即投资人是每年自动获得股利（不一定发放），还是只有经过董事会宣布发放股利时才能获得。　　（4）股利是否为复利（compound），即当股利为可累积股利时，如果当年没有发放，下一年度这部分未付股利将计入投资额计算新的股利。　　（5）是否有参与权（participation），即投资人在优先获得其要求的股利（优先股利）后，是否还要跟普通股股东一起分配剩余的股利。　　对于股利的支付方式，企业拥有选择权，可以选择以现金支付（Payment in Cash, PIC），也可以选择普通股支付，即实物支付（Payment in Kind, PIK）。　　692股利对投资回报的影响　　假设创业者经过艰苦的谈判，跟一个早期VC达成这样的股利条款：股利比例为投资额的10％、每年自动产生、可累积、非复利。这种情况下，VC要通过股利获得“大餐”级别的“10X”回报就得需要一百年，而“10X”的回报才能算是VC的一个成功的投资。风险投资项目通常是5～7年，通过股利是永远无法获得10X回报的。　　如果这个VC投资了100万美元，而这个项目非常成功，5年获得了“50X”的回报，那么上述的股利条款也只会将投资人的回报增加50万美元（5年、每年100万的10％，合计50万），VC的总回报从5000万美元增加到5050万美元。因此，这种“配料”股利是不会真正影响一个成功投资回报。另外，风险投资基金的寿命期通常是10年，VC即使在第一天就把钱投进去，持有10年到最后一天，通过10％的自动股利能够获得的回报也仅仅是“1X”。　　当然，上述的案例是企业运营比较乐观情况下的计算。如果企业发展不好，VC无法吃到“大餐”，那“配料”就会比较重要了，尤其是投资金额比较大的时候更为明显。比如，VC投资4000万美元，并持有企业股份的40％（即企业投资后估值为1亿美元），如果投资人要求的是不参与分配的“1X”清算优先权（no participating liquidation preference），股利方式是每年以10％累积股利，企业在5年之后以8000万美元的价格被出售。这种情况下，由于企业的出售价格低于VC投资时对企业的估值，企业价值缩水了。VC可以执行清算优先权，拿回“1X”的投资额（4000万美元）及股利（每年400万，5年共2000万美元）。很明显，投资人拥有股利时的回报（6000万美元）与没有股利时的回报（4000万美元）之间的差异就很大了。　　由上面的例子可知，如果我们仅从数字上看，投资额越大，以及期望的退出回报倍数越低，股利就会显得越重要。这也是为什么PE投资项目中，股利的条款会很重要，因为这些投资的金额很大（常常超过5000万美元），并且投资人期望的投资回报倍数也没有VC这么高。　　693股利条款的潜在作用　　既然股利对于VC而言不太重要，那为什么他们在Term Sheet中也要求股利条款呢？笔者认为其中原因有几下几条：　　第一，表面上，这是一个标准的条款，几乎所有VC都会这么要求，所以没有VC会放弃。另外，这也是给企业的融资顾问或律师提供一个为企业增值服务的机会。Term Sheet（35）第二，VC在投资后要控制风险，包括经验管理风险和投资回报风险，股利只是众多控制投资回报的手段之一。　　第三，其实，有很多创业者对股利的要求比VC还要强烈，他们可能经营企业很多年，但一直在滚动投入，希望VC投资之后，自己能够分红享受创业成功的成果。但VC却不希望这样，他们希望企业能将利润全部投入发展，使企业尽快做大，以便于他们尽早实现获利退出。所以，有些VC会要求比较高比例的、“董事会宣布”的、有参与权的股利条款。即使创业者通过董事会决议发放股利的话，相信能够拿到手的不会有多少。这样，创业者也就没有了发放股利的动力。　　第四，如果是可累积的股利，如果不选择以现金形式发放，而选择普通股形式，那么本质上，这会慢慢增加VC的持股比例。这是聪明的投资人耍的一个小伎俩，每年的比例可能不多，但会对普通股股东（创始人）的股份产生额外的稀释，并将慢慢提升VC的持股比例。　　企业要对可累积股利保持谨慎态度，如果股利是可累积的，所有应付而没有发放的股利，VC在特定的时候是会要求得到支付的，比如，在企业发生清算事件时、要求企业回购其股份时、要求将优先股转换成普通股时等。所以，在清算优先权条款中，企业通过清算事件收回的资金要在支付投资人的应付而未付股利之后，再进行分配。　　另外，创业者应该认识到累积股利是企业资产负债表中的负债项，这也许会降低企业的借贷能力和偿债能力的评价。　　694创业者的谈判要点　　作为创业者，你在Term Sheet谈判是应该将股利发放对企业未来可能的影响降至最低。要点如下：　　（1）不要要求VC去除股利条款，他们基本上都会要的。　　（2）要求股利非自动获得，而是“当董事会宣布”后才获得和发放。　　（3）要求非累积股利（noncumulative dividends）。　　（4）尽量要求最低的股利比例，比如5％。　　（5）要求在获得优先股利后，VC不参与普通股的股利分配。　　其中，第（2）条中最为关键，绝大多数创业企业不会产生足够的现金来支付股利，VC也通常不指望能够获得股利。另外，即使VC想要通过股利的方式获得一定回报的话，因为董事会里有创始人、管理团队成员、不同的投资人，这样的董事会构成基本上可以保证股利很难被宣布发放。　　据统计，绝大多数VC从来没有遇到一个被投资的创业企业实际支付股利。尽管如此，股利仍然是非常典型的VC投资条款。根据银行利率、投资人的风险偏好等因素，创业者在股利条款上的谈判结果，有三种可能，如表612所示。表612股利条款上的谈判结果　　最优情况条款如果董事会宣布，A类优先股将优先于普通股获得投资额5％的非累积股利中立情况条款如果董事会宣布，A类优先股将优先获得投资额8％的非累积股利。然后，优先股按照可转换成普通股的数量参与普通股一起分配股利最坏选择A类优先股每年将获得15％的累积股利，并在公司发生清算事件或回购的时候支付。对于其他股利或分红，A类优先股按照可转换的普通股数量参与普通股一起分配610融资额（Amount of Financing）　　通常说来，在VC进行投资的时候，VC只关心两个问题：经济因素和控制因素。因为经济因素更为直接，且与眼前利益相关，所以绝大部分创业者在融资的时候，更关注这类条款。而融资额和价格（或估值）条款，是最重要的经济因素条款，通常是创业者最为看重，也是最难以谈判的条款。Term Sheet（36）标准的融资额度条款如下：　　Amount of Financing：An aggregate of $ X million, representing a Y ％ ownership position on a fully diluted basis, including shares reserved for any employee option poolPrior to the Closing, the Company will reserve shares of its Common Stock so that Z ％ of its fully diluted capital stock following the issuance of its Series A Preferred is *ailable for future issuances to directors, officers, employees　　and consultants　　融资额：合计X 百万美元，占公司完全稀释后股份（包括为员工期权池预留的股份）的 Y ％。在融资交割前，公司将预留普通股，并满足A类优先股发行后完全稀释时有 Z ％的股份可供未来发放给董事、管理层、员工和顾问。　　6101估值、价格、融资数额的关系　　既然创业者是通过出让公司一部分股权的方式融资，那么就会涉及到几个问题：公司的估值是多少？VC购买的价格是多少？创业者出让的股权比例是多少？创业者需要融资的数额是多少？　　首先，创业者要理解公司估值和价格的差异。通常而言的估值是指 “公平市场价值（Fair Market Value）”，即根据市场情况和公司实际状况，理应拥有的市场价值，所以“估值”是对公司内在价值的一种计算。VC给予公司的估值，实际上是“价格”，是VC主观上对公司的一种价值认可，是VC为得到公司股份所愿意支付的货币（或其他支付手段）。下面就是这两个概念的区别：　　 公平市场价值是根据一个虚构的市场条件计算得到的，而价格是真实的。　　 公平市场价值假设双方的知识和谈判能力相同，而价格会受VC和创业者双方在信息、谈判力量上的影响。　　 公平市场价值假设双方不受外部因素影响，实际VC、创业者双方都有某些情绪因素，而创业者更会受到资金压力的影响。　　 公平市场价值假设所有VC的判断力相同，而价格反映了有独特动机VC的影响。　　 公平市场价值假设市场中有大量VC有投资意愿，而实际上愿意投资的VC可能很少。　　尽管估值和价格有这么多差异，但基本上所有的讨论都使用“估值”来指“价格”，所以创业者要记住这一点，即创始人是跟VC讨论公司的股份可以卖多少钱，而不是值多少钱。　　既然是融资，那么融资数额是VC在听完创业者的融资演示后必然要问的一个问题。在公司估值（价格）确定之后，创业者应该出让给VC的股权比例就按以下公式确定了：　　出让股权比例＝融资数额/公司低投资后估值＝融资数额/公司投资前估前＋融资数额　　创业者愿意出让的股权比例、融资数额和公司估值三者之间，确定任意两个，上面等式就成立了。通常来说，创业者对出让股权的比例往往最先确定，一般不会超过40％，但也不会少于15％～20％，否则很难吸引VC的兴趣。　　6102VC在投资数额上的考虑因素　　对于VC来说，考虑到以下因素，他们也会在投资数额上面临两难的选择：　　 扩大投资组合。VC对投资过的公司并不是完全了解（肯定不如创业者了解多），并且每个公司都有各自的经营风险。这就导致VC要分散投资，降低单个投资对基金整体的风险。因此，VC对于单个公司的投资数额会控制在一定范围之内，以便建立一个大的、分散的投资组合。Term Sheet（37） 给其他VC机会。VC投资时，很多时候希望有其他VC一起跟投，这样就需要给其他VC一些投资额度。更多的VC来关注和了解同一个公司，可以降低投资的风险。另外，更多的VC可以组建更出色的董事会，给予公司更多经营上的帮助。　　 投资成本。VC每投资一个项目，需要花费很多的时间和金钱，如果他们认为某个项目值得投资，那么他们就会尽量多投资，这样才对得起这些付出的成本。如果不是这样，那么他们就要花费更多的时间和金钱去寻找更多的好项目。　　 基金回报。如果VC确信某个项目能够成功，他们也会尽量多投资，这样能够提升整个基金的回报水平。　　创业者和投资人都面临不同的考虑因素，有经验及有良好声誉的VC对于合理的融资额度有一定的职业感觉，并且能够跟创业者一起讨论一个合适的融资的额度。　　6103创业者在融资数额上的考虑因素　　其实，创业者通常是因为公司的发展需要资金才寻求融资，那么向VC要多少钱是摆在创业者面前的第一道难题，他们常常为此感到困惑。对于这个问题也很难找到一个科学的答案，但创业者在确定一个合理的融资数额的时候要考虑以下因素：　　1避免生存危机：多融资　　首先，公司的发展可能遇到没有预计到的挫折。也许是产品开发延误、质量问题、某重要客户破产、新竞争者出现、公司因知识产权被起诉、核心员工离职等。　　第二，融资窗口在公司需要钱的时候不一定能打开。不同的时期，投资人对不同类型的行业、不同阶段的公司有兴趣。如果他们不感兴趣，融资窗口就关闭了，创业者很难说服他们，VC投资也是有跟风效应的。比如最近两年的Web20公司，如果融资不足，那么公司可能无法获得后续融资。　　第三，有些完全不可预期的灾难会发生。比如，国家政策变化、经济危机、地震等，可能会导致公司融资窗口长期关闭。　　这些因素会让创业者尝试尽量多融一些资金，这样公司会有充足的现金，如果公司遇到意外的情况，也不至于账上没钱。　　2达到经营里程碑：多融资　　通常，创业者要融到足够1年使用的资金，或者能够满足公司发展到下一个重要里程碑之后6个月的资金，对于不同的公司而言，里程碑可能是推出新产品、可能是产生收入。这个时间长度是考虑到创业者要给自己足够的时间来使用这笔资金，并且做出一定的业绩，为后续融资到位预留一定的时间窗口。因为融资过程比较麻烦，要应付不同的VC、一大堆会议、尽职调查等，创业者会消耗大量的时间和精力。所以创业者没有必要在第一轮融资一结束后就迅速开始第二轮融资。　　3少稀释股权：少融资　　第一轮融资少一点，少稀释一些。在后续轮融资时，如果公司的估值提高，这样多轮融资使公司的平均估值提高，那么创业者的股份也会稀释少一些。　　举个简单的例子：假设公司总共需要2000万美元就可以实现不错的退出，创业者可以选择，如表613所示。　　 按投资前估值1000万美元，融资2000万美元，创始人出让2/3的股份。　　 分三轮融资：　　第一轮按投资前估值1000万美元，融资500万美元，创始人出让股份1/3，剩余股份2/3；　　第二轮按投资前估值2500万美元，融资500万美元，创始人出让股份1/9（2/3×5/30），剩余5/9；　　第三轮按投资前估值5000万美元，融资1000万美元，创始人出让股份5/54（5/9×10/60），剩余25/54。表613三轮融资情况表Term Sheet（38）情况一情况二A轮投资前估值1000万美元，融资2000万美元　　创始人出让股份：　　20/(10＋20)＝667％投资前估值1000万美元，融资500万美元　　创始人出让股份：　　5/(10＋5)＝333％B轮无投资前估值2500万美元，融资500万美元　　公司出让股份：5/(25＋5)＝167％；　　创始人出让股份：　　(1-333％)×167％＝111％C轮无投资前估值5000万美元，融资1000万美元　　公司出让股份：10/(50＋10)＝167％；　　创始人出让股份：　　(1-333％-111％)×167％＝93％结果融资总额：2000万美元　　创始人出让股份：667％融资总额：2000万美元　　创始人出让股份：537％　　(333％＋111％＋93％)　　4当心VC的优先清算权：少融资　　如果VC投资后，公司被收购，那么VC当初融资额越多，创业者就需要以越高的价格出售，否则投资人拿走其一定倍数优先清算的额度之后，就很难给创业者和员工留下什么了。换句话说，创业者向VC融资太多的话，会让公司在并购机会来临时，难以以较低的价格成交。　　如果创业者认为公司将来非常有可能将会被收购，而且收购价格不会太高，那么从自身回报的角度看，融资数额少一些是个好方案。　　举个例子：　　情况一：投资前估值300万美元，投资100万美元，VC获得公司25％股份，如果公司有两个创业者平分股份，那么两个创业者、员工各有5％的期权，在公司控制权变更时期权将全部兑现。　　情况二：投资前估值1500万美元，投资500万美元，VC获得公司25％股份，如果公司有两个创业者平分股份，那么两个创业者、员工各有5％的期权，在公司控制权变更时期权将全部兑现。　　如果VC要求的优先清算倍数是3倍（3X），在VC融资后半年，某公司要以2000万美元的价格收购创业者的公司。创业者各持有公司35％股份，在情况一之下，两个创业者分别可以得到700万美元，VC得到500万美元（回报5X大于优先清算倍数3X）其他期权持有人拿走剩余的资产。这种情况对所有人都不错。在情况二之下，VC会要求按优先清算倍数获得1500万美元，创业者分别得到233万美元。VC基本满意，但创业者就不满意了。　　5当心降价融资：少融资　　创业者融资的时候总是希望能够获得更高的估值，这样他们就可以在出让最少的股份的情况下获得更多的资金。但是，融资太多（公司估值太高），后续融资愿意跟进的VC就会很少。如果下轮估值上升，跟进的VC就更少，这样就会迫使当前VC继续追加投资或公司可能要降价融资。　　降价融资对创业者来说是非常痛苦的，因为他们会损失大量的股份。这是因为大部分VC都会要求防稀释条款，如果后续降价融资，公司要对前期VC的投资价格进行调整，对应的前期VC的股份比例要增加。结果使创业者的股份比例下降了。VC这样做的目的就是防止创业者对公司经营不善，或者公司估值过高。有这个条款的存在，创业者就会选择合适的估值，并保证公司后续的估值不断上升。　　降价融资具有很大的破坏力，不仅仅大大影响创业者的股份比例，还会影响公司的整体形象以及创始人与投资人之间的关系。　　Fenwick & West LLP在最近发布了的针对美国硅谷的VC投资情况的一份报告显示，在2006年第3季度至2008年第2季度的两年里，投资价格下降的案例比例平均约为17％。Term Sheet（39）贪婪是会受到惩罚的，也许创业者可以获得高额融资（高估值），但精明的VC知道在高估值的情况下如何保护自己。　　6104公司估值的确定　　有些VC会让创业者给自己的公司估值，如果创业者真的就大谈特谈各种估值方法，比如，到贴现现金流法、可比公司法等，并最后得出一个数字，那你就错了。创业者应该明白，在金融专业知识上，VC比你强太多了，你最佳的做法是：　　 告诉VC，最重要的不是估值，而是找到正确的投资人。　　 反问VC，根据你们的经验，创业者的公司的估值范围应该在什么区间？　　 跟其他有意向的几个VC沟通时，重复上面两点。　　相信创业者这样会对自己公司在市场的价格（估值）有个更为直观的认识。另外，根据经济规律，如果需求（VC感兴趣）大于供给（公司要出让的股份），价格就会上升。　　对于公司的估值，没有一个通用的估值方法。不同的基金有自己的方法，对于不同阶段的公司也有不同的方法。对于早期公司而言，现金流贴现模型就不太适用，因为早期公司的未来现金流预测太不确定了。在美国硅谷，有些VC就有如下简易方法：　　 有好的创意：100万美元价值。　　 产品产生销售：100万美元价值。　　 优秀的管理团队：100万～200万美元价值。　　 优秀的董事会：100万美元价值。　　对于发展期、成熟期的公司，VC通常采用P/E倍数的方法估值，以VC投资后一个年度利润为计算基础，P/E倍数通常是5～10左右，对于不同发展阶段和不同行业的公司，P/E倍数是不同的。　　对于创业者，给自己公司定价是需要将艺术性、科学性和“其他因素”结合起来。估值的艺术就是将公司在市场、管理、人员及其他软性的因素考虑进去，让投资人产生兴趣。估值的科学就是以上市和非上市的可比公司为依据，看看他们的市值，根据公司的收入和利润预测，计算出自己公司的价值。估值的“其他因素”是考虑VC的基金大小、期望的持股比例、VC之间的竞争状况等。最终，得到一个创业者和投资人双方满意的估值。　　6105融资数额的确定　　好的VC知道，一旦他们投资了某公司，他们将成为公司创业团队中的一员，并期望创业者带着他们一起成功，这就注定VC要帮助创业者确定正确的融资数额。　　创业者告诉VC的金额可能跟VC实际愿意投资的金额不同。一旦创业者开始跟VC合作，VC会根据公司的需求，建议你融更多或者更少。因此，创业者不要对融资数额这个问题感到太大的压力。　　但是，你也要给VC一个合适的数额，因为如果你报出的数字在数量级上不对的话，你会把VC吓跑的，比如，你只需要500万美元时，你却告诉VC说你融5000万美元。VC需要知道创业者是如何得到这个数字的，又是如何计划使用这笔资金的，公司期望运用这笔资金达到的目标，是否可以少一些钱，如果有更多钱将如何使用？因此对VC来说，这不是创业者想融资多少的问题，而是创业者应该融资多少的问题。　　计算出融资额度也是一个艺术性多于科学性的问题，VC也明白这个问题没有答案。最好的答案不是一个数字，而是一个范围。融资下限能够满足公司业务发展，直到下一轮融资。而上限能够让公司更快达到短期发展目标，并为可能的风险预留足够资金。创业者应准备好告诉VC，不同融资数额下的资金使用的计划，让他们能够了解，不同融资方案的差异在什么地方。Term Sheet（40）给出一个区间是最好的答案：　　 让VC了解，资金如何推动公司的发展。　　 让VC明白你对公司的运营和融资是有过深思熟虑的。　　 向VC表明你是一个灵活的合作伙伴，愿意为公司寻找最佳的运营方案。　　 创建出几个合理的公司发展情形，由VC选择。　　6106总结　　创业者在他以“什么样的价格融资”这个问题上，面临的是一个不对称的风险。如果融资的价格太低，他的股份会被稀释过多，创业者当然不满意，而不满意程度跟融资多少和估值大小有关系。另外一方面，如果融资的价格太高，融资可能失败；即使融到资，未来可能面临“降价融资”等风险，这个后果比之前就要严重很多。　　611登记权（Registration Rights）　　VC对企业进行投资的最终目的当然是要获得投资收益，而获得收益的手段则是退出（Exit），最佳的退出方式通常是IPO或被并购（M&A），所以，VC的Term Sheet中有很多条款都会考虑到企业IPO或并购事件。比如，“清算优先权”给予VC在公司被并购等情况下获得资金支付的优先权利。如果公司在IPO之前还存在优先股，那么投资银行在承销其普通股的时候，就会很困难，“转换权”就会可以让VC的优先股会在IPO时自动转换成普通股。在Term Sheet中，跟IPO退出关系最大的条款，是“登记权（Registration Rights）”，是VC所要求的权力中最基本的权力之一。　　6111什么是登记及登记权　　因为国内外资VC投资时，通常考虑在美国等成熟发达的股票市场实现IPO退出，登记权是根据美国证券法和美国证券交易委员会（SEC）规定设立的，如果公司最终选择在其他交易所上市，登记权也是适用的。　　要了解登记权，先要了解美国证券法对于股票发行和交易的限制。简单地说，股票的发行如果没有向SEC登记，则为限制性股票（Restricted Share），不能在公开市场（Public Market）交易，即使公司是公众公司（Public Company）也不例外。在风险投资等私募形式的投资中，投资人获得的是限制性股票，获得流动性的最佳办法，是VC要求公司将这些限制性股票在SEC进行登记。　　公司要进行股票登记，无论是对拟出售给投资人（机构投资者或公众）的股票向SEC进行登记（IPO时），还是将VC或创始人等原始股东的股票进行登记，都需要按照相应的SEC规定格式公开公司的全部信息，这是一项耗时且昂贵的工作。公司需要以美国通用会计准则（US GAAP）或国际财务报告准则（IFRS）准备财务报告，及按照SEC的要求提升公司治理水平，出具美国律师的法律意见等，而且将承担作为一家公众公司的信息公开义务。　　登记权有好多种，对于VC来说，登记权越多越好，因为他可以运用这些权利登记自己的股票。　　（1）要求登记权（Demand Registration Right）。要求登记权是给予VC一种可以主动要求公司将其股票向SEC登记以便出售的权利。这个权利在公司成为公众公司之时（即IPO ）、之前和之后都存在，如果公司还没有IPO，那么VC要求实施登记权的话，公司必须同时要进行IPO的运作。　　（2）共同登记权（Piggyback Registration Right）。共同登记权给予VC在公司进行IPO的时候，可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同，共同登记权不给予投资人主动要求公司进行IPO的权利，而仅仅允许他们在公司进行IPO的时候，将他们的股份一同进行登记。Term Sheet（41）（3）S3或F3登记权（S3/F3 Registration Right）。S3或F3表格登记允许投资人要求公司将其股份进行S3表格进行登记。S3表格是一种比IPO使用的S1或F1表格简单的登记方式。S3或F3 表格登记是在公司成为公众公司12个月或更长时间之后的一种登记方式。　　以上三种登记权中，可以简单的理解为：要求登记权是公司IPO之前权利，共同登记权是公司IPO时的权利，S3或F3登记权是公司IPO之后的权利。VC和公司所最关注的是要求登记权，VC一般会坚持获得多次要求登记权，这是因为VC在公司股东中属于少数，如果没有这个权力，其投资退出要取决于他人（多数股东）的决定。问题往往是，创业者在经营风格（作为私人公司还是公众公司）、退出时机等重大问题上与投资人意见相反。因此投资人会要求这一权力，来保证退出的机会。在需要耗费的时间和费用上，要求登记权最多，而S3或F3登记权最少。　　6112登记权条款　　登记权条款通常是Term Sheet中篇幅最长，内容最多的条款。典型条款如表614所示。表614登记权分类表　　登记权Registration Rights要求登记：在融资交割后3年或IPO 6个月之后，持有 50 ％可登记股份的股东可以两次要求公司将其股份进行登记。累积登记的价值不少于1000万美元。公司要尽其最大努力实现此登记Demand Registration：Upon earliest of (1) three years after the Closing; or (2) six months following an initial public offering (“IPO”), persons holding 50％ of the outstanding shares of Series A Preferred, including Common Stock issued on conversion of Series A Preferred (“Registrable Securities”) may request two registrations by the Company of their sharesThe aggregate offering price for such registration may not be less than $10 million The Company will use its best efforts to cause such shares to be registered共同登记：可登记股份的股东将在公司所有登记时拥有“共同登记权”，但公司和承销商可基于承销商的判断，按比例减少其登记的股份数量，登记的股份数量不低于全部股份的30％Piggyback Registration：The holders of Registrable Securities will be entitled to “piggyback” registration rights on all registration statements of the Company, subject to the right, however, of the Company and its underwriters to reduce the number of shares proposed to be registered to a minimum of 30％ on a pro rata basis and to complete reduction on an IPO at the underwriters discretion S3表格登记：持有10％可登记股份的股东有权要求公司进行S3表格登记（如果适合的话），可登记股份的累积价值不少于500万美元。S3表格登记的次数没有限制，但每年不超过两次Registration on Form S3：The holders of 10％ of the Registrable Securities will h*e the right to require the Company to register on Form S3, if *ailable for use by the Company, Registrable Securities for an aggregate offering price of at least $5 million There will be no limit on the aggregate number of such Form S3 registrations, provided that there are no more than [two] per year费用：登记费用（不包括承销折扣和佣金）有公司承担，公司还需要支付给代表所有参与股东的律师不超过5万美元的费用Expenses：The registration expenses (exclusive of underwriting discounts and commissions) will be borne by the Company The Company will also pay the reasonable fees and expenses, not to exceed $50 000, of one special counsel to represent all the participating stockholders 锁定期：在IPO时，如果主承销商要求，投资人同意在IPO之后180天之内不出售任何公司股份，但所有管理层、董事及持股超过5％的股东也有相同的锁定 Lockup：Investors shall agree in connection with the IPO, if requested by the managing underwriter, not to sell or transfer any shares of Common Stock of the Company for a period of up to 180 days following the IPO provided all directors and officers of the Company and 5％ stockholders agree to the same lockupTerm Sheet（42）当然，也有简版的登记权条款，如下：　　Registration Rights：Two (2) demand registrations, unlimited piggyback registrations (subject to underwriter cutbacks) and S3 registrations, all at Company expenseDemand rights begin upon the earlier of 180 days following an IPO or four (4) years from issuance of the Series A Preferred Stock　　登记权：两次要求登记权，无限制次数的共同登记权（允许承销商的减少登记数量）和S3表格登记权，所有的费用由公司支付。要求登记权在IPO 180天之后，或A类优先股发行后4年起生效。　　6113登记权条款谈判要点　　1要求登记权中，通常的谈判要点如下：　　（1）VC获得要求登记的次数。因为登记要很昂贵的费用，公司通常只给VC一次，而VC往往会要求两次。　　（2）行权的时间门槛。对于早期投资，要求登记在投资交割之后5年才有可能执行；对于晚期投资，期限短很多，这取决于预期IPO的时间。另外，要求登记权在IPO之后通常一段时间之内不能执行（比如6个月）。　　（3）行权的股份比例门槛。要求登记权必须由在公司至少拥有一定最低比例股权的股东行使，最低比例通常是VC持有的发行在外的股份的一定比例。公司往往希望这个比例足够高，使某些VC小股东无法行使该权，该比例通常会被定为25％左右。　　（4）谁支付要求登记权的费用。通常，公司需要支付登记费用，并且需要支付投资人律师的费用（可以设置费用上限）。　　（5）最低发行额度。由于登记的花费很大，公司要给要求登记权设定最低的条件，这样才是一个合理的发行额度。最低价格通常是优先股购买价格的3～5倍（早期投资5倍，晚期投资3倍），合计发行额为2000万美元或更多。　　（6）延迟要求登记的权利。在公司已经开始准备IPO的时候，当企业认为市场条件不好时，推迟登记对公司有利；或者在其他情况下，公司通常要求一个将登记推迟的最长期限的权利。　　（7）公司是否需要“尽最大努力”或者“合理的努力”来实现登记。投资人要求“最大”的努力可能会不顾成本，或收益与努力不成正比。　　2共同登记权中，通常的谈判要点如下：　　（1）承销商减少VC登记的股份数量。通常，共同登记权条款允许承销商在IPO时将VC的股份完全排除在外，全部为发行新股。在后续股份发行中，VC通常要求不能将其登记股份减少至25％或30％以下。　　（2）VC的股份在发行中的优先级。有些VC会要求其股份优先于任何其他股份。　　（3）创始人和管理团队是否拥有共同登记权。聪明的创始人会跟VC一样，也要求获得共同登记权。否则，创始人出售股份将受到约束。而进行登记是创始人可以出售大量股份的一个手段。　　3S3登记权中，通常的谈判要点如下：　　（1）S3登记的次数。通常，公司希望S3登记次数为每年1次或两次，而VC希望次数不限。　　（2）S3登记的最少数额。为了限制VC随意的登记要求，公司通常希望登记的股份金额超过一定额度（比如100万美元）。　　6114合格IPO及对赌条款　　VC的优先股通常在公司IPO的时候要转换成普通股，优先股附属的一些权利也就消失了。通常，VC希望IPO能达到几个条件：发行额度、每股价格或公司发行前的估值。发行额度通常设置的比较高以保证IPO的合理性，因为他们担心在一个募资很少的小型股票市场，上市后通常其流动性会较低。每股价格通常会设置成投资价格的3～5倍，在A轮融资中，每股价格要求通常是5倍，在后续融资，每股价格通常是3倍或更低。Term Sheet（43）满足上述条件的IPO，即是VC在Term Sheet中定义的“合格的IPO（Qualified IPO）”。　　Qualified IPO：The Companys initial public offering of its shares on a Recognized Stock Exchange, pursuant to an effective registration statement under the US Securities Act of 1933 (or such other relevant form or forms used to register securities for sale to the public with the applicable stock exchange or governmental regulatory body) in which the Company is valued on a preoffering basis of at least US$ 300 million and raising at least $100 million　　合格IPO：公司按照美国证券法（或证交所及政府管理部门的其他相关法规）向知名的证券交易所公开进行登记，发行股票，公司发行股票前的估值不少于3亿美元，发行股票的金额不少于1亿美元。　　有些VC在Term Sheet中，会包含一个针对IPO的对赌条款（Ratchet Term），该条款规定如果公司在IPO时，其价值或每股出售价格使投资人的投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准。当公司IPO后，创始人要对VC进行补偿，比如，无偿转让一部分股份给投资人。今年10月份在我国香港上市的“人和商业”，就遇到了这种情况，IPO价格低于私募投资人的投资价格，创始人对投资人进行股份补偿。　　公司创始人的谈判地位可能决定了这个条款的友好性，对创始人来说，没有这个对赌当然是最好。如果VC一定要求，则要尽量降低估值和发行价格的门槛，或者降低投资人要求的回报率，以降低可能存在的风险。当然，当公司IPO时，VC的回报大于一定的标准，VC也要对创始人进行补偿，比如，VC转让一部分股份给创始人，或者取消投资人一部分股份的投票权、分红权等。　　6115登记权的必要性　　登记权是公司必须给予VC的，是在公司IPO聘请投资银行或承销商进来之前，由VC和创业者进行谈判确定的。在公司进行IPO和承销的时候，投资银行或承销商有能力决定IPO的时机、VC是否允许出售股份、锁定期多长等具体事项，这就是说公司在跟VC融资时的登记权谈判只不过是个开头，公司聘请的投资银行或承销商才是公司与IPO相关事项的真正决定者，而公司与VC在几年前融资时签署的协议根本不管用。另外，如果没有管理层和创始人的配合，公司要完成IPO也是不可能的，这就是为什么实际上很少看到VC执行“要求登记权”。所以，除了在IPO之后，登记权没有太多实际作用。　　但IPO对赌条款则不一样，它是VC和创始人之间的利益分配协议，跟投资银行或承销商无关，创业者要非常认真地关注这个条款。　　创业者在谈判登记权条款的时候，创业者如果很强势，VC通常会让步。创业者可以在这些条款上谈判，但记住，如果你在这些不重要的条款上花费很多时间谈判的话，投资人是很高兴的。　　612VC投资架构　　在中国，民营企业的债权融资难度大是众所周知的，于是这些企业为了解决发展中的资金需求，纷纷投入风险投资（VC）的怀抱。在向VC融资的具体操作上，通常通过一个奇特的有中国特色的“红筹架构”的模式实施，即VC将资金投到国内公司实际控制人设立的离岸控股公司，由离岸公司全资持有或完全控制国内经营的实体公司。Term Sheet（44）国内外资VC的运作模式基本上是“三头在外”——海外募集资金、海外对项目进行投资、海外上市或并购退出以及国内项目投资后的管理。如图611所示。　　图611外资VC的运作模式示意图　　国内项目要在海外获得投资，通常的做法是搭建所谓的“红筹架构”，由国内公司的股东在避税天堂的离岸岛国或地区成立控股公司，获得国内实际运营主体公司的控制权，并作为接受VC投资等资本运作的主体，并最终实现所谓的“红筹上市”。　　中国企业的海外上市，可以说是由“红筹上市”为主导和引领的：　　 1992年10月9日，中国在纽约交易所挂牌的第一支股票“华晨汽车”，其公司全称为“华晨中国汽车控股有限公司”，在百慕大群岛注册。　　 1999年初，新加坡证交所上市的“鹰牌控股公司”，注册地为开曼群岛，这是首家在海外上市的中国民营企业。　　 1999年2月17日在美国纳斯达克上市的“侨兴环球公司”，在英属维尔京群岛注册，这是第一家在纳斯达克上市的中国民营企业。　　 2000年1月，在我国香港创业板上市的裕兴电脑科技控股有限公司，在百慕大群岛注册，这是我国香港创业板上市的第一家内地民营企业。　　此外，还有中国石化、中国远洋、中国化工、中国粮油、中国联通、TCL、百度、新浪、分众传媒等众多国有企业和民营企业以离岸公司的形式在境外上市融资。据不完全统计，通过离岸形式在美国上市的“中国”公司就有200多家，加上在中国香港、新加坡、英国、德国等国家和地区上市的，总共有不少于500家。除了少数是直接上市之外，绝大多数都是采取红筹模式上市的。　　6121红筹架构的模式　　国内民营企业为获得外资VC的投资，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体（离岸公司获得海外VC的股权投资）。海外控股公司的注册地通常是在BVI（英属维尔京群岛）、开曼群岛、百慕大群岛或者我国的香港。　　假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70％，乙占注册资本的30％。一般来说，红筹架构的基本步骤是：　　（1）首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI设立BVIA公司，即所谓的特殊目的公司（SPV）。（见图612a）　　（2） 然后，BVIA公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业（即WOFE, Wholly Owned Foreign Enterprise）。只要BVI公司（收购方）和境内公司（被收购方）拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。（见图612b）　　（3）BVIA公司在开曼群岛（或百慕大群岛）注册成立一家开曼公司，BVIA公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，它将作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。（见图612c）　　（4）甲、乙共同在BVI设立BVIB公司，或分别设立BVIB1和BVIB2公司，以公司的形式持有甲、乙在开曼公司的股份。（见图612d）　　由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，因此以上操作方式就不适合。比如，国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业（如政府采购、军队采购）等，国内公司就不适合直接被BVIA公司反向收购转换成WOFE。Term Sheet（45）此时，可以通过BVIA公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，并通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权（即所谓“新浪模式”）。（见图612e）　　综上所述，目前外资VC投资国内公司的红筹模式基本为：（如图612f）　　图612“红筹架构”组成分类示意图图612“红筹架构”组成分类示意图(续)　　在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国，我国的香港或许多其他国家或地区申请挂牌上市。　　在国内公司和开曼公司中间加一家BVIA公司，在重组过程中，BVIA公司作为外商投资收购国内企业的主体，控股国内企业，而开曼公司又100％拥有BVIA公司的股权。如果以后上市公司有新的业务，可在开曼公司下另设BVI公司，使从事不同业务的公司间彼此独立。同时，如果将来国内公司的具体经营发生变更等情况时，有BVIA公司的缓冲的作用，不至影响上市公司的稳定性。另外，如果没有BVIA公司，当VC及其他投资人出售开曼公司股份时，会造成国内公司股权结构的变更，可能涉及国内三资企业的相关规定，需办登记相关变更事宜。　　在开曼公司与直接控制人甲、乙之间多设立一家公司（BVIB公司）有利于将来甲、乙的个人行为不至于影响上市公司的稳定性，同样也起到一个缓冲的作用。　　盛大（NASDAQ：SNDA）的股权架构就是按上述方式设立，具体如图613所示。图613盛大的股权架构图　　6122红筹架构的好处　　企业在进行VC融资的时候，采取红筹架构对VC和企业都有很多好处，简单来说，有以下几点：　　1绕开外汇管理，便于资本运作　　通常来说，以离岸公司的名义进行海外融资，在我国香港或美国等地上市，相对而言会比较简单便捷。而且，由于海外离岸公司的资金转移不受太多约束，公司在资金使用上也很方便。上市的企业甚至可以将在海外资本市场募集的资金先放在离岸公司，再根据国内企业经营的具体需要，逐步将资金汇到国内。　　2法律体系易于被投资人认同　　BVI、开曼、百慕大等地是部分自治的英国殖民地，其公司法以英国商业公司法为基础，属英美法系，与美国公司法同源。与中国内地法律相比，离岸地法律更容易被海外投资人（包括VC）、海外监管机构和交易所理解和接受。其中，开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为众多海外上市监管机构和交易所普遍接受。　　对外资VC而言，如果投资主体能够适用同属英美法系的离岸地法律，同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖，将消除其对投资安全性的顾虑。红筹模式遇阻之后，有些外资VC采取合资的模式进行投资，将中国内地投资主体变成中外合资企业，但这种模式会面临众多法律、法规和政策风险。无数投资经验告诉我们，外资VC的合法利益常常得不到保障，即使进入司法程序也枉然。　　3公司管理、股权运作简便灵活　　离岸公司股东可以是个人或者公司，无须每年召开股东大会及董事会，即使召开，其地点也可任意选择，自由度较大。Term Sheet（46）由于股权运作全部在离岸公司的层面完成，而离岸公司的股权运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权离岸公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低，特别适合外汇收支尚未完全放开的中国企业。　　在离岸公司的层面上，股东和VC的出资及相对应的股东权利和义务，均可由双方自由协商确定，这在吸引海外VC资本时，极具灵活性。　　根据国内《公司法》，国内公司没有优先股的设置机制，有限责任公司没有员工期权的设置机制，而通过离岸公司，这些问题都很容易得到解决，从而保障VC的投资安全。　　4税收上的优惠　　离岸公司通常没有任何税收负担，所有离岸法区都不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润资本收益等免交当地赋税或以极低的税率（如1％）交纳，公司只需要每年支付当地政府几项固定的有关注册、年检等费用。这样，离岸控股公司在将来进行各类灵活的资本运作时的成本将大大降低。　　对外资VC而言，如果不采取红筹的方式投资、退出，而通过在中国内地投资、A股上市退出，那么就会面临一个很大问题：一是在实行外汇管制的情况下，从A股市场退出后如何将资金转至境外；二是根据我国的所得税法，外资VC将出售股份价款换为外汇汇出时，投资收益部分要上缴20％的所得税。而这两个问题，如果是通过红筹模式投资的话，那它就不会存在。　　6123红筹之路如何走下去　　在我国，风险投资（创业投资）制度的出台严重滞后，目前为止尚没有一部针对风险投资的法律，只有为数不多的政府主管部门颁布的各种规定和通知。　　国外风险资金进入中国10多年之后，对其进行规范的法规直到2001年才出台，即《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》。随后2003年3月1日起实施《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称《规定》），虽然在很多方面取得了明显突破。但由于立法经验的欠缺，导致该《规定》仍有很多不尽人意之处。比如，注册规定、股权转让、股份回购、破产清算等，要么没有规定不合理、没有具体明确，要么跟《公司法》等其他法律法规冲突。2006年3月1日才颁布生效的《创业投资企业管理暂行办法》就被业界称为“创投法”。　　美国等风险投资发达的国家，风险投资公司的组织形式90％作为为合伙制，而我国直至2007年6月新《合伙法》生效，才诞生合伙制的风险投资公司。　　最近又盛传中国证监会证实有限合伙不能作为A股上市公司的股东，使大量被本土VC投资的企业面临内地上市的尴尬。　　风险投资法律环境的不完善和滞后，导致外资VC通过“三头在外”的投资模式才是最好的选择，而其中，“红筹”投资架构又是基础。“红筹模式”之门从无到有，从辉煌到没落，开开合合，伴随着中国的VC发展，如图614所示。　　2000年6月9日的中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(“证监会72号文”)，企业海外红筹上市需由中国律师出具法律意见书，中国证监会函复（“无异议函”）。“无异议函”最快也要四个月，因此，企业的上市时间被拉长、成本加大，结果不确定。Term Sheet（47）2003年4月1日，中国证监会取消对红筹方式上市的“无异议函”监管，中国企业通过红筹方式在境外上市，在境内不存在审批的问题。　　2005年1月24日和2005年4月8日，国家外汇管理局正式发布并实施《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文）和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文），封住境外红筹上市之路。图614中国“红筹模式”之路　　2005年10月21日，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程外汇管理有关问题的通知》（75号文），外管局首次明确允许了境内居民（包括法人和自然人）可以以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，在国际资本市场上从事各类股权融资活动，同时宣布停止执行11号文和29号文。　　2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局等六部委颁布联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）正式生效，规定内地企业在境外设立特殊目的公司，在审核批准后一年之内必须完成海外上市和资金回流的全过程。这基本宣布通过“红筹模式”海外融资上市之路日益关闭。　　从图614可以看到，管理部门对“红筹模式”的态度在短短几年，来来回回做了多次180度反转，目前是处于“休眠”状态。10号文之后，尚没有正式渠道听说有哪家公司通过新设“红筹架构”获得VC的投资，基本上都是投资10号文之前就做好“红筹架构”的公司，或者通过在内地成立合资公司的方式投资，或者以人民币的方式投资。　　有些律师正在寻找新的解决方法，试图绕过10号文的监管，但没有听说谁找到了合适的方式，并且面对监管者“堵”的态度，任何企业也不敢轻易尝试。　　对于外资VC来说，他们需要良好的商业环境，但更需要良好的法律环境和政策环境，因为商业风险可以尽量规避，而法律风险和政策风险是他们无法应对的。　　613案例：坎坷红筹路　　2009年，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于国内创业板的顺利进展及开放了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车股份有限公司及其董事长李荣生却因为在陷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜。　　6131大方公司及其上市陷阱　　李荣生是郑州大方实业有限公司（下称“郑州大方”）的老板，持有其74％的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方特种车股份有限公司（下称“苏州大方”），成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司（下称“汇富东方”）旗下的三只基金1亿人民币的投资（占1802％的股份）。　　李荣生控制的苏州大方及郑州大方（下统称“大方公司”）是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3000多万人民币；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7000多万元。按预测，郑州大方和苏州大方两家公司，2009年的营业额将达12亿人民币，约2个亿的利润。Term Sheet（48）李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：　　第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100％控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation（下称“中国建设重工”），中国建设重工又设立两家境外（BVI）公司：China equity Investments Limited（下称“中股投公司”）和Topbest Glory Limited（下称“鼎优公司”），鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司（下称“苏州鼎优”），如图615a所示。图615大方公司借壳上市示意图　　第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865762万元的价格受让李荣生在郑州大方74％的股份，再向郑州大方增资378195万元，成为郑州大方控股股东，拥有896％的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制，如图615b所示。　　第三步：选定了我国香港上市壳公司保兴发展（01141HK），中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，在收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为1938％，汪晓峰持股2185％，孙粗洪1334％，保兴发展的老股东3626％，来自配售的新股东持有917％。　　但实际上，直到上市进程即将完成，李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为185％，其余为可转换债券，并且锁定期均为两年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到我国香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2％，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。　　6132民营企业的变通做法及风险　　民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。我国内地的A股市场，甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在内地上市难度还是非常大的。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到４亿元人民币，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5000万美元，上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币。”而境内公司通过境外控股公司，可以选择的进行上市的地点有很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由。　　尽管国内有10号文的限制，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。　　（1）由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，就其境内转移出去的资产而言，由于苏州大方的股东尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80％的股权，结果苏州大方转移出去的资产相当于被人顺手牵羊。Term Sheet（49）（2）另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司或资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式是主要风险：股权代持人“假戏真做”，使实际控制人的股份落入他人之手。　　（3）如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。