好好想一想，测算方法和选择过程脱节到底意味着什么。人们在第一步会过于强调Regr日，在第二步又会过于强调Upside。就是说，在投资决策过程的核心步骤里隐藏着两个错误，所以决策者经常对决策结果莫名惊诧也就不足为怪了。同样，考察一家企业并研究它如何在各项业务之间分配资源，也会发现首尾一致的风险管理体系显然必须包含把风险测算和项目选择融为一体的方法。我们已经指出，Regr日改进了传统的风险测算指标。还能更进一步吗?可以。办法是，发展出连接风险测算方法和投资组合选择或资源分配方法的手段。下一个必要步骤，充实并改进以前简单提过的风险调整收益。首先有必要让对风险的描述变得更正式一些。图4-4利用第三章里介绍过的简单问题给出了描述风险的方法，居于中心的是目前持有的l0美元，三个黑点表示潜在结果，Regr日是抵消负面结果的粗线。图4-4风险调整收益*树形图中的黑点表示最初持有的l0美元的三种潜在结果。在这个例子中，10美元既是投资组合的现有价值，还是用来测算各种结果的基准。我们采用下列步骤汁算Regr日：1．从每种场景的投资组合价值中减去基准点。2．如果所得结果小于零(即相对于基准点遭受了损失)，则取该数的相反数(负负得正)，这就是Regr日。3．如果差值大于零(即相对子基准点有些赚头)，则令Re-gr日为零。对所有可能造成损失的场景取Regr日的平均值，即可得所选投资组合与所选基准点之间的平均差异。如果这项投资组合优于基准点，就没有Regr日；如果它次于基准点，就可以测算它的Downside Regr日。任何一位看到这幅Downside风险图的金融专家都会明白Regr日类似于看跌期权，它的有效期等于投资的时间区间。实际上，由于这种看跌期权的成本和在理论上为 同一水平Downside风险投保所需的费用相等，只要能够给它准确定价，它就能完美地描述Regr日。(拥有看跌期权意味着购买者可以把自己在一个特定时期内遭受的损失转移给卖给他这个期权的人。对我们来说，看跌期权的重要之处在于它能简洁地反映人们对Downside投保的感受。同理，看涨期权有助于我们反映Upside。)值得注意的是，我们又溜进了保险观念中。在有些场合下(这里就是如此)，风险和保险几乎是等价物。如果我们可以获得针对Iownside风险的保险保单，则保费(保险价格)应该恰好等于针对同额损失的看跌期权的价格。保险可以真正地消除风险(前提是保险公司有足够能力给付任何索赔)，所以保险成本应该等于它所消除的风险本来会给投保人带来的损失。在进一步讨论之前。有必要引入一些来自现代金融理论的思想。有个重要思想来自默尔顿-米勒(Merton Miller)和弗兰科莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在50年代的一本开创性著作，这本书的议题包括企业的资本结构，即企业的债务和权益之比，以及它是否能影响股票市场价值。米勒和莫迪利亚尼证明，如果没有税收，就不存在使企业市值最大化的债务和权益之间的最优比例；如果存在税收，对最优比例的任何偏离都会被交易员的价格变动消除。默尔顿·米勒给出了定理的一个有趣的描述。你能理解这个笑话就能理解M&M定理：送比萨饼外卖的人在YogiBerra打完比赛后问他："Yogi，你想把这块比萨饼切成几份，四份还是八份?"Yogi说，"切成八份吧，今天晚上我比较饿。"这个笑话的可笑之处在于切块的数目和形状不能影响比萨饼的大小。同理，股票、债券或认股证书之类由企业发行的东西并不能影响该企业的总价值，它们仅仅是用不同的方式来分割作为基础的盈利。米勒和莫迪利亚尼接着提出了一大堆相关的金融理论，其中之一在我们的讨论中占有核心地位。为了证明股票市场能通过价格调整来消除对某些理论上的最优资本结构的偏离，经济学家们使用了"套利"这一概念。理解套利有个最简单的方法，那就是回到电话和电脑加快金融交易以前的时代中。精明老练而且装备精良的交易员能够同时监视伦敦和香港的黄金价格，从两地的买进和卖出中赚取哪怕微小的差额。通过这种暂时套利，交易员们可以让价格回到合理位置。现在，其他形式的套利已经取代暂时套利，主要原因是，由于技术的进步，两个不同物理空间内的价格关系偏离均衡位置的时间长度大大缩短。但是有许多金融理论家和经济学家矫枉过正，转而接受了一种显得很古怪的观念：我们生活在一个无套利的世界中。正如耶鲁的一位知名金融经济学家史蒂夫．罗丝(Steve Ross)所说的那样，"那就意味着在这个股票市场上，在任何市场乃至未充分开发的市场上都不存在真正套利的可能性。不可能以l0％借入再以12％贷出。"果真会这样吗?有个笑话。讲的是一个经济学家，他看到地上有张50美元的钞票却不去拣。因为他坚持认为，如果那真的是一张钞票的话，别人早就该把它拣走了。这个笑话和这种观念是不是有些相似之处呢?不过，无套利的观念并不像听起来那么不合逻辑，相反它对我们的风险框架还很有用。从根本上来说，对于大多数市场参与者确实不存在套利机会，所谓的机会稍纵即逝，他们根本来不及作出反应。仔细考虑一下，假设你是一个投资者，哪怕是大户，你能有多大机会去发现一个套利机会并从中获利呢?即使能够发现一个机会，等到反应过来，市场上的专家们已经让价格回到了正常水平。而且，如果一直存在着一个非正常情况的话，你进入交易也是要冒风险的，它也许不是一次套利机会而是因为容纳了新的信息才显得有所不同。下面换个角度来考虑无套利。假定你有两个利率不同的投资机会，那么在一个无套利世界中，经过风险调整之后，这两个机会的利率应该相等。因为选择利率较高的投资机会要比选择利率较低的机会冒更大风险。Regr等价于对Downside风险的一个看跌期权，为了给这个期权准确定价，只能假设一个无套利的世界。我们已经注意到，把Regr日作为Downside的测算指标，只是问题的一半，我们还必须考虑潜在的Upside。的确，有Regr日的表达方法，就有Upside的表达方法。现在要考虑的不是造成损失的那些场景的平均值，而是带来Upsid。的场景的平均值，即投资者的投资组合能胜过基准点的情形。不出意料，根据前面对Downside Regr日的讨论结果，Upside像是对投资者的净风险的一个看涨期权，其有效期等于投资者的时间区间(见图4-5)。这个期权反映了投资者希望从这一组投资中得到的全部收益。在某种意义上，它表示这个投资组合的所有者听能取得的最大收获。所以它具有一些有趣的定价特性，投资者不会认为它的价值会超过由它代表的Upside，因为那是它的最大价值。我们由此知道这个看涨期权的价格等亍Upside，还明白了没人会认为它具有更高价值的原因。图4-5投资组合减去为各种场景所选的基准*这个Upside图反映了决策者选定的投资组合优于基准的所有情形。Upside是一个极具诱惑力的概念。只盯着Upside而不顾及Downside就会产生危险的偏见。但是，由于允许基金经理们使用某些广告手法来宣传他们的业绩，成千上万的人被鼓动着走上了这条危险的道路。扫一眼共同基金登在金融出版物上的广告就不难发现上面充斥着对Upside的宣传，丽Regr日则几乎无人问津。同时考虑Regr日和Upside以获得对风险的全面认识会有什么效果呢?我们将得到对净业绩的描述：U=Upside，等价于对未来的良好业绩的一个看涨期权；R=Downside(Regr日)，等价于保险或一个看跌期权。只要己，一R是个正数，人们就愿意持有这个投资组合。我们称之为交易的市场价值。(银行家们所谈论"让某个投资组合盯市"就是调整它的价值以反映市场价格的变化。)换句话说。如果U大于R，就应该乐于达成这笔交易。因为Upside的价值 超过了为Downside投保的费用。这时的赚头要大于损失。从直观上来说，每个人都一直在脑子里盘算诸如此类的净风险。假设有人建议你成为一家律师事务所的合伙人，尽管你可能无法定量地考虑这个决策问题，你也肯定明白收益(U)也许会被作为合伙人所必须承担的责任(R)抵消。如今，许多企业的董事们不得不仔细权衡他们的任选股权(U)和遭到股东起诉的危险(R)之间的利害关系。不过，企业通过提供针对Regr日的董事保险，可以增强董事资格的吸引力。测算风险口味我们曾经说过，Regr日和Upside概念大大增强了用一种首尾一致的方法去认识风险的能力，而Regr日由于能够反映风险口味，比现存的风险指标更有用处。下面将展开更多的细节，以说明这些东西如何在实际工作中发挥作用。为此，我们引入了风险调整价值概念，即根据对风险的个人态度进行修正后的价值。在某些具体环境中，人们更能接受风险，为了反映这种行为方式上的差异，我们引入风险厌恶系数并记为兰姆达(A)，希腊字母表的第11个字母。一次交易的风险调整价值等于U-AR，即Upside减去兰姆达(风险厌恶系数)和Downside或Regr日的乘积。由于多数人厌恶风险，入通常大于l。下面是理解五的另一种方法，它与为了应付没有实现Up一。ide而可能遭到的损失，决定留出来的保证金或保险保费有关。入的值越大，决策者就越厌恶风险，因为他愿意为自保这种风险支付更高价格；那些在决定是否成交时只考虑风险的人肯定有一个很大的五值。l通常大于l的另一个理由是：要不是这样的话，所支付的钱就不足以购买用来弥补损失的保险，从而陷入保 险不足的境地。换个说法，大多数人乐于得到保证，说他们已经准备好足够的资金来应付Downside。多数人确实是厌恶风险的!另一方面，当决策者主要依赖Upside进行决策时，就会用很小的_来给风险打折扣。如果，l小于l，那么决策者就会付钱给交易对手让他们承担风险，这种情形偶尔也会出现，尤其在决策者认为市场牛气冲天的时候，这种决策者会成为追逐风险者。为什么这种思考能帮助决策者找到更好的评价风险性决策的方法呢?大多数人会遵循投资顾问的建议并按照金字塔形式分配资金，小部分投入风险投资(低)，稍大的一个部分投入共同基金(中等／1)，最大的部分投入像债券这样比较安全的投资。实际上，他们为手中持有的每个部分资金都设定了相应的／l，然后买入每个部分可以得到的最佳投资项目。他们寻找的是各个部分资金的风险调整价值的那些投资项目能最大化。隐含／l是一个有价值的概念。只要确信已经达成某项交易，就能轻松计算出交易各方的隐含风险口味。假设在观察到的已达成的交易中，Upside等于U，Regr日等于R。则决策者肯定给赋予了正值，所以他为厌恶风险付出的代价^必定小于Upside除以Regr日的值。就像以前讲过的金融中的无套利框架那样，一个自然形成的框架会假设，只有在结果对双方是胜～胜格局时，人们才有可能达成带有风险的交易或者确定涉及风险的决策(第七章里有对胜一胜合同的进一步讨论)。就是说，双方都觉得这个交易的风险调整价值大于零，否则他们无法谈拢。所以，双方的U-AR都会大于零。隐含_用另一种方式描述了同一事实。解上面的这个方程就可以得到交易方的隐含_，即他为了让交易持续下去所必须接受的风险厌恶系数。在完全市场上，惟一确定，所以双方的U和R相等。在不完全市场上，正如我们已经知道的，双方对u和R有自己的独到见解。在完全市场上，一方的Regr日就是另一方的Upside；反之亦然。分别记双方为A和B，则：AAR。公司高层经理们认为，如果能够在公司之外的人没有发现题之前，就把事情压下并抽身逃走，那么公司就会享受到巨大自Upside，可以说，这种想法是公司错误行事的主要原因。做错一件事，他们被迫辞职的可能性不大；再做错另一件事情，如期他们可以想办法逃避他们所做错事应承担的责任，他们就可以：{约大量资金。在这个行为阶段，公司对A的价值估计较低。他之所以敢于冒风险，或者是因为他们认为自己在为一个正收益亓赌博，或者是因为他们没有考虑到他们可能陷入极为恶劣的境圭这种情况。这样，他们低估了Regr日。基于同样的原因，公司窆常试图掩盖坏事--经常是风险很大的事情。(公司里还有许叁刚加入公司的新成员，他们所占比重较大。如果事情败露对公首声誉和价值造成损失，那么这种损失体现在这些新成员身上白Regr日比体现在其老板身上的Regr日要少得多。)如果坏事最型公之于众，公司和高级管理层将面临严重的Regr日，公司经理i能会失去工作。此时，公司就非常想规避这个风险。因为他们者很担心不能对付Downside，所以他们对_价值的估价迅速增加同时，他们也看到了一种危险的迫近，这种危险将给他们带来他们已经受到的打击更严重的恶果。绝不是我们风险管理理论中的最后一个概念。回顾一下我们所设计的U-R方程，我们能够用这个包括了Upside和Re-9，日的方程来说明评估风险的方法吗?实际上，这个计算方法能比较准确地描述资产组合和投资的净业绩。说它是"净业绩"，是因为我们已经把可能引致Regr日的风险因素考虑在内，并相应地调整了我们的Upside。在第七章中，我们将解释如何衡量风险调整业绩，并解释为什么在现实世界中这个概念经常令人难以捉摸。然而，还是让我们再看看其他一些例子。通过这些例子可以看出，U-R分析法不但在事情发生当时能起到重要作用，而且还能在事后对事件给予令人信服的解释。当我们撰写这本书的时候，瑞士银行正陷于困境之中。事情是这样的：该行曾经在第二次世界大战期间为纳粹储备黄金，这个事件最近被揭露出来，并对该行造成了极坏的影响。这家银行所犯错误有二：第一，以保密和谨慎著称的瑞士银行，曾经无耻地从瑞士的中立地位中获得好处。不仅德国将黄金存在该行，而且许多财富转给了德国的同盟国。另外，第二个问题与第一个问题有关--许多迹象表明瑞士银行内存有大量二战时在纳粹大屠杀中失去生命的人的财富。在美国政治家的鼓动下，大屠杀牺牲品的亲属们开始争取收回这些巨大遗产的活动，呼声一天比一天高。这件事非常激动人心。如果该行在一开始就认真思考其可能的Downide，那么它可能就会迅速地对此事展开调查，并作出对这些牺牲品的亲属进行赔偿的决定，以及对外公开其账目，接受各方监督。年老的、不屈不挠的犹太人申请者们都已经被这个强大、粗鲁的瑞士银行轻蔑地拒绝过，而且也未见任何可能获得赔偿的曙光。然而，该行没有做正确的事情，却开始了一个自我折磨的历程。为了说明它们没有做纳粹转运黄金的帮凶，它们愚蠢地、自以为是地指出其他商业银行和中央银行也对类似问题负有不可推卸的责任。当然，这种说法是正确的。例如，即使像英格兰银行这样久负盛誉的银行都曾经借纳粹的黄金生利，当时它们也知道这种做法将使处于战争后期的盟国为之所害。另外，纽约的美联储将纳粹的黄金熔化了，以使人们无法判断黄金的来源。然而．瑞士银行的批评者认为，这只是个烟幕弹罢了--是将人们的注意力从真正问题上移开的明目张胆之举。对于大屠杀牺牲品后代的要求，瑞士银行声称，大部分申请人都缺乏足够的证据证明其死去的亲属在瑞士银行有存款账户，而且，没有足够的历史资料保留下来能说明此事。这纯粹是一派胡言。许多申请人都表明，二战以来他们是如何一而再、再而三地被瑞士银行忽视和错误地对待。1996年，一系列证据使瑞士银行大跌眼镜。最有力的一个证据是瑞士联合银行解雇了一名安全保卫人员，原因是这个保卫人员勇敢地将一大捆旧资料保留下来，使之避免了被销毁的厄运，该保卫人员还将此资料送到银行以外的机构。真相大白于天下，正是这家声称没有任何旧资料得以保留下来的银行，是在偷偷地销毁旧资料，而且可能已经销毁了能够证实幸存者所要求财富的文件。瑞士银行死不认账，随后一系列类似打击接踵而至，持续不断的打击使瑞士银行声誉剧跌。瑞士银行曾经备受尊敬，非常团结，但现在已经不这样了。这家银行为什么会这么愚蠢?傲慢自大是原因之一。还有另一个更重要的原因是该行风险管理的能力比较差。如果它们能够诚实地进行U-R分析，它们就会发现它们的潜在收益不大，而损失却很大。实际上，未被申请的、属二别人的存款数量并不大--大概只有几千万美元，总额的多少取决于这些年来如何对这部分存款支付利息。银行形象上盼污点所带来的资金损失可能非常巨大。瑞士银行已经被银行联盟排除出来，这个银行联盟为美国的城市和各州筹集资金--如果这种趋势蔓延下去的话，将给瑞士银行带来数亿美元的损失。有意思的是。随着时间的推移，银行逐渐改变了它们的态度，对外面的压力更愿意作出反应。但是，它们太迟了。在它们改变对五的估值、以便规避风险时，它们的声誉已经大跌。当所受的损失越来越大、越来越明显时，银行才发觉问题的极端严重性。如果它们早点这样做，它们就能避免现在所受的损失。瑞士银行的所作所为是一个典型的例子：该行以对历史满不在乎的态度来推断未来，没有正确地展望明天。前文我们曾经提到过这样一个道理：当一个人准备选择一个合作伙伴共同做一件事的时候，他必须考虑一下收益和成本。因为有一项权利就有一项义务。如果你认为你的伙伴是个挥金如土的人，你就应对向他或她提供贷款三思而后行，即使回报是很诱人的，也不宜轻举妄动。但是，如果你是一家已经成立公司的合伙人，你的一些同事建议改变该公司的所有权结构，将该公司改为公众持股公司，你该如何行事呢?你如何计算其中之利弊?这正是世界最著名的投资银行、华尔街上最后的一个合伙人高盛公司(Goldman，Sach。)在1996年遇到的事情。另一家合伙人是比高盛公司规模小得多的布朗兄弟(Brown Brother Harriman)公司。要想将公司改为公众持股公司，需要由合伙人投票决定。这个改变所有权结构的想法得到公司高级管理层的支持，包括合伙人的管理层。那么，为什么这些合伙人愿意将此公司改为公众公司呢?他们认为，公司在公共证券市场上筹措资金非常符合公司的利益。投资银行已经从一个所需资金较少、业务较狭小的行业转变为一个需要巨额资金、业务广泛的全球性行业，这笔资金可以用于缓解日常经营中的风险压力。高盛公司曾经通过将其股权出售给公众投资者而在私下里、不定期地筹措资本。高级管理层认为，公司可以通过成为公众公司来获得更快的发展速度和更广阔的发展空间，而且，因为公司经常公布说公司获得了创记录的收益，所以公司股份似乎应该以一个更高价格出售。他们看到了巨大的Up-side和很小的Regr日!大家清楚地看到，高级经理们已经在高盛公司中展开了一场对有投票权合伙人的游说战役。让他们惊异和失望的是，他们在投票中失败了。他们没有预见到公司中的初级合伙人同事对u-R有着完全不同的评估，这些人都有一个投票权。理解这个投票结果的关键是：高盛公司的合伙人需要时间来积累财富。只要公司赢利，每年都要支付给合伙人一笔回报。这笔财富中的大部分不是以工资形式发放，而是以股份形式保留在公司中。即使合伙人已经退休了，他们也需要等许多年才能将其股份转变为现金收回。如此可见，即使初级合伙人已经赚得比大多数人多得多的大笔工资，但他们仍然知道，只有随着时间的推移他们才能积累更多的财富。如果高盛公司成为公众公司，高级合伙人将把其非流动性资产转换为流动性投资。并将其出售而转为现金。他们将非常富有，只不过体现方式不同：以一个比原来方式更有吸引力的方式--拥有现金--表现出来。但是，初级合伙人所获得的份额要小得多，因为他们还没有积累起大量股份，他们的富裕年份还在后头，而且，他们还预见到了另一个问题：在公众市场上，高级合伙人换取现金的举动对公司的价值造成负面影响，并进而影响到初级合伙人的财富多少。如果高盛公司仍是一个合伙人，他们将受到这样一个规则的保护：这个规则规定退休的合伙人将如何和何时将其股份转换为现金。许多初级合伙人十分清醒地意识到，公司已经有过非常辉煌的岁月，已经获得了今后恐怕很难再获得的巨额利润。当工作人员是高级合伙人时，他们可能欢迎这个决定，因为其早年收益已经积累起来。因而，虽然初级合伙人将从公开上市中获得Upside的好处，但是，他们也看到了大量的Regr日，所以他们就理所当然地对此建议投了反对票。这个故事说明，高盛公司的合伙人忽视了一个风险：合伙人回报在时间上的差别，使公司转为公众公司的动议成为纸上谈兵。公司中资格最老、最具智慧的人认为，这种公众公司的想法符合公司的最佳利益，也可以给自己带来相当的Upside好处。在这个例子中，如果公司仍然保留一个合伙人的身份，则公司参与竞争能力的下降预示着Regr日的增加。但是年轻的、冲劲十足的一批人则主要看到了个人Upside的减少。他们不能超越个人利益，不能站在公司的高度上来看待这个问题，因为他们在公司所有权结构变动中看到的更多是Regr日。高盛公司的案例有更深刻的含义。例如，如果公司转变为公众公司，则对该公司的风险和回报有较大影响。作为一个合伙人，成功意味着巨大的回报。成为一个合伙人，意味着他将获得大多数人做梦也想不到的巨额财富。无疑，高盛公司塑造了一个激烈竞争的氛围。对于每个新合伙人而言，总会有几个天才的、有理想的雇员没能做出成绩，这些人中的大部分将离开该公司而另谋高就。Upside是如此有吸引力，以至于许多人愿意以Regr日的失败作为暂时的代价来换取Upside。毕竟他们在努力的过程中都得到了很好的补偿。因此，在初级职员这个级别以下，刚被选上的大多数合伙人是雇员的后续梯队，这些雇员受到成为公众公司这个建议的威胁。如果高盛公司因为成为公众公司而不再拥有崇高的地位，对那些想成为一名合伙人的年轻人而言意味着什么呢?更重要的是，合伙人的巨额资金回报在外部股东的压力下，可能被洗劫一空。其核心人员--那些希望在未来几年内获得合伙人地位的人--对这个成立公众公司的建议非常不满，而且，更让人惊奇的是，他们的态度强化了初级合伙人的态度，这些人将尽可能努力工作。如果高盛公司继续吸引最聪明、最有才华的人的话--他们将以其技能为公司创造利润。如果失去了合伙人目标的激励，将使许多最聪明的人另谋他就，进而损害初级合伙人的切身利益。这样看来，高盛现在仍然是一个合伙人而未成为公众公司就不让人奇怪了。的确，一个人可能心怀疑问：高盛公司将会如何变化?可能合伙人的投票结构给高级合伙人以更大的权重。例如，一位有着20年经历的合伙人可能有5票，而一名有着3年经历的合伙人只有票。这样，高级合伙人的利益得到了保证。然而，初级合伙人很难同意这样一个调整。这等于将其未来的巨额Upside收益打了水漂。我们可以再举一个出版界的例子来解释风险调整框架。让我们看一下一名出版商是如何奖励其作者的。是否应该先支付l00万美元(我们希望这样)?如果是这样，其中就有巨大的Upide；否则，很可能会有很大的Regr日。出版商通过风险调整计算，来估计他们应先支付多少。他们需要吸引和留住作者，所以他们准备先支付一部分资金--一份酬金。他们知道，如果他们事先支付一定数量的资金，承担一部分的生产成本，出售一定数量的书籍，他们将收支平衡。如果他们有种种出版物，并卖掉了额外的许多本，他们必然将获得大量利润。但是，潜在的Downside也是很大的。如果事先支付过多的资金，则出版商注定要承受损失。小的出版商都有过这种经历。他们对的价值估计较高，因为如果他们错误地核算了成本，那么他们将被剔除于市场之外。大出版商则有效地搭配书籍和作者的组合，将其资产分散在每个项目上。当他们认为一本书将成为畅销书时；他们勇于承担风险的能力让人震惊，他们经常斥巨额资金用于市场调研和促销，以期开拓售书前景。有时他们所作的决策，甚至未必符合风险调整分析方法的原则。一些初出茅庐的小说家--有时是商业作家--事先获得大量资金。一家预期到良好Upside的出版商，可能愿意支付让人难以置信的巨额资金以期获得出版榜首畅销书的权利--如互联网络或硅谷方面的书。一份热门手稿等同于一张彩票。出版商无法获得报酬保证，但是，因为出版商认为其推销技能将增加书籍畅销的成功机会，所以他们赋予这个项目以较高的市场价值。因为读者的品味是不可预期的，许多成本很高的书可能没有给出版商以丰厚的回报。这种游戏继续着，因为偶然的回报也是多得让人瞠目。像Longi-tude or PK)om，Bust and Ech0这类书籍，根本没有想到会畅销，它们为其出版商和作者带来了巨额利润。但愿我们已经解释清楚了Upside、Regr日、兰姆达(1)这些概念组合，使大家都意识到了这些概念在决策和分析问题时的强有力作用。这个方法十分有趣，因为它对很具体和某种程度上很狭隘的问题(如我应该买哪个基金)提供了指导。对战略性的和投资性的(如我们应该将公司转变为公众公司吗?应该了结这个诉讼吗?等)大问题提供了指南。我们所举的这些例子说明风险管理框架既有用又有弹性。索罗斯的对冲基金名声远播。中国目前也在积极发展投资基金。与所有投资工具一样，共同基金也有较大的风险，这一点为美国共同基金的历史和现状所明证。因此．如何有效地控制和防范共同基金中的风险就至关重要了。美国的经验表明，未来展望型方法和风险调整价值分析法有助于控制和防范共同基金中的风险。本章以共同基金的业绩、购房决策和南非酿酒公司为例，逐层次展开说明风险控制的办法。共同基金的风险道德风险风险的多层面概念 Rap 风险调整业绩 资本资产定价模型 贝塔(8)值 场景组合 经济附加价值(EVA) 资产负债表在第四章，我们引入了兰姆达(／1)指标，以期利用它帮助我们深入把握日新月异变化着的风险偏好。为说明这个想法，根据我们对不同风险的忍受程度，我们说明了该如何看待三个不同的共同基金。现在，希望以这种方式选择真正的共同基金还是一个遥远的梦。席卷美国和加拿大的共同基金革命，也将改变今后日本和欧洲的储蓄结构和投资结构，其影响虽深远，但也有其界限。那些界限之一构成了本章的行文基础之一。显然，在信息已经非常公开的今天，我们几乎不可能对基金作出最理性的选择。我们认为，我们可以通过努力来达到这个要求，我们以如倚从众多基金中选择一家最佳基金为例，进一步研究风险管理框架。如果我们想要正确地评估风险，我们需要一个办法，用它来调整发生的真正风险，以帮助我们达到上面目标。一方面，这个目标是风险调整业绩(Rap)方法，我们需要一种技术来解释我们已经遇到的风险；另一方面，为与我们的对未来风险进行评估的观点保持一致，我们也需要一种评估未来风险调整业绩的办法。如果我们需要为明天作出明智选择，那么，在风险调整的基础上，事物过去的运行情况，并不足以告诉我们所需要知道的一切。为探讨这些问题，一个理想方法是利用共同基金。共同基金是人们进行储蓄的理性选择方式之一，这已经成为当今家喻户晓的常识。随着时间的推移，它们应该能够比老式银行账户带来更多的收益。过去，人们只是毫不犹豫地将其资金存入银行账户，而且，因为共同基金是将许多投资者的资金集中到一起，所以可以有效地以低交易成本实现多元化目标。对大多数人而言，共同基金是获得较高收益的一个投资途径，而其风险却比持有股票和债券的风险要低。对于那些行将退休的一批人而言，共同基金就更具吸引力，这些人对退休以后的生活非常关心。为了取得高收益，他们愿意承担更多风险，这种高风险说明，他们对的估值较低。共同基金的成长不是一帆风顺的。90年代中期，人们已逐渐认识到，银行只顾向顾客推销共同基金，但其中的许多人却以为这种投资得到了银行存款保险的保障，因此，这些银行遭到了监管机构的严厉打击。即使在今天的美国银行分支机构中，被保险的业务和未被保险的业务之间的界限仍然不清晰，致使许多顾客还错误地认为他们在银行的所有投资品种都是被保了险的，以为是万无一失。更有人认为，在股票市场不断走好和对预期经济景气会持续相当长一段时间的思想指导下，人们不相信共同基金的投资价值会下降。(我们将说明为什么人们这样想。)同样，美国几家大的货币市场基金在1994年大跌眼镜，这几家基金都积极参与短期资产投资，它们为了获得更高收益而承担了不必要的风险。从技术角度看，这些"星级基金"都已落水--它们资产的价值每股不超过1美元。由于害怕股东造反，基金经理公司不得不出面挽救这些受到损失的基金。共同基金中普遍蕴藏着金融风险。这带来巨大好处--整整一代投资者都以此作为追赶金融市场上大牛市的有效工具，其收益颇为丰厚；同时，福利和退休保障体系的变化增加了个人压力。许多工人在退休时不能再单纯依靠其固定的薪水，不得不参与所谓的"既定贡献"计划，到金融市场上(通常是通过共同基金)投资，以期在退休时获得一些额外的收益。共同基金如何运作不是一个专业性问题，而是一个关于大家退休后生活水平如何的问题，而后面这个问题却经常被忽视了。如果说我们的基金运作情况低于我们的预期水平，可能我们将不能到加勒比海去游玩，或者不能去买新的钛制高尔夫球拍。当我们在寻求收益而遇到风险时，如果基金运作不良，我们就面临着较大的Regr日。在共同基金蓬勃兴起之前，很少有投资者关心基金的运行情况。这些基金一般都只报告一下其历史收益情况，由投资者自己判断其投资是否值得和正确。不幸的是，大多数投资者没有足够的信息可引以为据并进行理性的决策。历史上的全部收益情况不但不足以说明未来投资的方向，而且也不能告知投资者每家基金的风险程度。而且，投资于共同基金可能有巨大的潜在风险。选择一家基金是很简单的，但是当投资者面临着一大堆基金和一大堆信息去选择的时候，再想选一家像样基金困难就大得多了。当基金经理看到一个良好趋势时，他们就会利用这种趋势，并在过去的年代里发展了许多新基金。例如，美国的投资者可能将钱投到保屋殡仪基金(Pauve Tombstone Fund)--这是一个包括9家公共公司的指数基金，这9家公司从事着与死亡有关的业务，从殡葬选址和坟墓管理，到棺材和墓碑的建造，再到葬礼保险业务，无所不包。这家基金是在1997年中期成立的，自称它的投资业绩已经超过了道·琼斯股票指数和标准一普尔500指数--是各指数基金的领导者之一。它为其业绩作宣传的基础是一家指数基金，这家指数基金成立于l986年，它投资于一只股票上获得了6倍于其初始投资的收益，创下了一个记录。投资于共同基金的另一个潜在风险是：表面看起来基金及其经理通常都诚实行事，但其实不然。表面上看，共同基金的经理们好像有着与投资者一样的利益和兴趣(这些投资者给基金经理支付报酬)。诚然，他们把基金管理得越好，他们就越能从中获得利润，基金的投资者就越高兴。然而，现实并非如此。一项专业研究表明，共同基金也有其自身的道德风险问题--就是说．它们可能有各种各样的动机以股东的利益为代价满足其自身私利。理解道德风险和风险调整业绩思想的关键，是理解现代资产组合理论的基本宗旨--一家基金所取得的绝对收益水平取决于它所承担的风险。成功的基金是通过取得良好业绩来不断成长壮大，它们不仅能使现有资产膨胀，而且能吸引新的投资者加入。最"热的"基金通常能吸引最新的资金。许多专业研究表明，投资者的确愿意以这种方式来追求基金业绩，即使从长远看这种行为是非理性的。因为基金公司的收益是建立在它们所控制资金规模的基础上，所以它们当然有强大的动机来拉进更多的顾客。但是，为了使其吸引新资金的机会最大化，它们需要承担什么样的风险?一种可能是，如果基金运作不好，这种做法将导致基金承担更多的风险；另一种可能是，如果财富变化可能对前一段时间的基金过热运行进行了适度调整，则风险会有所降低。如果要在任何一个方向上调整一家基金的风险，其逻辑起点是：衡量该基金经营业绩的最后时限--这是将该基金头寸与其他基金头寸相比较的时刻，也是向其新顾客显示其能力的时候。9月通常是各基金经过一年马拉松式运作之后的最后一个季度的第1个月。这种实践活动会对现有的投资者造成什么伤害呢?只有当基金在所有时候都能最大化地调整风险收益时，投资者的利益才能得到保证。一家基金如把大部分精力用于吸引新资金，可能会作出不利于投资者利益的事情。因此，如果一家基金以前做得很好，这可能会使投资者忽略了考察基金现在应做而没有做的业绩情况。相应地，一家基金可能承担了比投资者所能承担的更多风险--这正是在1994年造成货币市场基金业不稳定的现实情况，当时许多基金试图利用风险性很大的衍生工具来获得更多收益。芝加哥大学和麻省理工学院的诸德-车尔乐(JudithChenalier)和格兰·爱立森(Glenn Ellison)教授，考察了l982年到l992年间美国的经济增长和收入股权基金样本情况，他们发现，在基金业中风险的确在变化。尤其是，从9月到基金年尾的12月份，基金公司所承担的风险可以充分证明，各种基金的确有不同利益动机。现在，为防止发生这些道德风险，共同基金投资者们所能采取的措施十分有限，只有利用所谓的封闭型基金，这种基金只是使既有基金资产价值膨胀。但是，车尔乐一爱立森的研究提醒我们，基金并不总是理所当然的可选投资方式。如果合同双方有不同的Upside和Regr，则他们必然有冲突。对于基金管理者而言，从借入新资金得到的Upside要远大于提高经营业绩所带来 的Upside。在这个例子中，现有的收益足以吸引来新资金并取得足够收益，那为什么基金管理公司还要承担更多的风险?这种做法只会增加基金经理的Regr。然而，对于现有投资者而言，Upside只是一个比较简单的概念。他们想达到基金的投资目标，取得最好经营业绩。如果由于公司基金经理自己的原因想要规避风险，则这将给公司带来Regr日的负面影响。这不只是因为他们可能丢掉一些Upside收益。一家基金的行为变化可能对他们的资产组合结构有巨大的影响。毫不奇怪，越来越多的人要求加强对基金风险的研究和测算。l995年初，证券交易委员会号召各基金公司针对如何提高共同基金的风险评估质量提出建议。经过对许多反馈进行综合之后--大约有3600家个人投资者进行了回应，另外还对600个投资者进行了专业性的调查研究--证券交易委员会主席阿瑟·莱维(Arthur Levitt)作了如下空洞的宣告："我们并不需要什么具体的风险测算方法。"但他也指出，基金公司应该在市场招商说明书中，尽量说清楚其投资方式，应该通过简单的图表说明最近的经营业绩状况。美国共同基金业的交易主体，投资公司研究所(InvestmentCompany Institute，简称ICI)继证券交易委员会的研究成果之后，也公布了一个专门报告。与证券交易委员会一样，ICl也相信不太需要建立风险测算指标，但是在与大约650位投资者进行的访谈中，ICl发现了一些有意思的问题。比如，当允许一些投资者用自己的话来谈论他们所遇到的风险时，他们便言辞恳切地期望建立风险控制框架。例如，共同基金投资者认为，有关风险的两个最常见特点是"亏钱"和"考虑到可能发生的损失之后的收益"。这两个词汇就像是Regr日和风险调整收益的另一种表述方式(见表7-1)。表7-1 最近购买共同基金的人对风险的看法所有相似意义的反馈被集中在一起。"净"是对分支类别的集中，虽然在分支类别中有多种反馈，但对分支类别的反馈者只计算l次。资料来源：ICl。当被采访者被问及能否列出有关风险概念的目录时，大约接近1／3的人选择了4个或4个以上的不同因素--ICl认为"风险是一个多层面的概念"。令人印象深刻的一个说法是：57％的人认为风险是指损失一些初始投资的机会(Regr)；大约一半的人认为风险与通货膨胀有关(见表7-2)。反馈看的数量：648。包括的多种反应。资料来源：ICl。以上调查表明，投资者对风险的认知程度正好与整个共同基金业的市场战略相冲突。换言之，当投资者谈论风险和损失时，他们普遍持有这样一种观念：他们的基金应该而且只能增值。然而，不幸的是，ICl对它的研究有着不同的理解。它搬出了这样一个事实作为证据：看起来投资者很知道风险，这说明没有必要重新整理和认知风险。它特别指出，因为只有较少的投资者在使用数字性的和技术性的风险描述办法，所以我们最好还是继续使用原来的简单图表来说明基金会每年的投资收益。这种报告风险的方法，尤其是证券交易委员会所采取的消极态度，很难让我们每个人满意。在1996年7月，当一些经济学家聚集一堂讨论共同基金的风险问题时，他们提出了几个重要的观点：第一，因为评估一家共同基金对一个投资者全部资产组合的影响是非常复杂的问题，所以仅有一个风险测算指标是不够的。正是由于这个原因，单纯对一家基金过去的经营业绩给予回顾是远远不够的，即使这种回顾包括一些详细内容，如，这种基金的收益偏离其基本目标有多远。"投资者和他们的顾问需要这样的信息--有助于他们评估未来风险来源的信息：许多案例表明，不能认为历史是未来最好的借鉴。"(请记住构成我们范式的风险要素。风险不是在我们的后面，而是在我们的前面。)经济学家们继续做着相似而且重要的有关风险的观察和研究。投资者最需要的是预测一家基金在未来的可能收益范围。这个收益的范围越大，这家基金的风险越大。而且，投资于基金之所以有风险，是因为基金暴露于不确定的未来经济力量或因素之中。一些因素是某个单独基金所独有的，但是，更多的因素则是许多基金共有的。因此，一家美国的股票基金必将随着整个美国股票市场的波动而上下波动。一家基金的风险取决于三个因素：它的收益与给定的指数接近程度有多大；每个指数的风险情况；以及每个指数相互接近的程度有多大。换言之，除了了解一家基金的收益说明书以外，我们还需要了解有关风险调整的详细资料。我们也需要从更合适的角度看待基金。正如我们所见，如果我们不能从更广泛的视角考察风险和收益，那么单独测算风险调整业绩就没有多大意义。认识到我们应该做些什么是件相当简单的事，而如何实施这些应做之事则要复杂得多。圈定控制风险的范围问题虽然很复杂，但并不乏解决办法。在Rap方法研究方面领潮流之先的一位思想家是弗兰克·莫迪利亚尼，他是诺贝尔经济学奖的获得者，这点我们已经在第二章提及。他现在是麻省理工学院(MIT)的名誉教授。更让人称奇的事情是，他家后继有人。他的孙女李合小姐(Leah)，是一名供职于投资银行摩根斯坦利维特(Dean Witter)证券分公司的职员。她的老板对风险测算研究也很感兴趣，在此激励下，她与她的祖父合作研究风险调整方法(即我们通常所说的M2)，这种方法可以帮助投资者对个别基金进行比较，也可以对更大的部门和更多的指数进行比较。这是一件好事情吗?我们认为答案是肯定的(虽然我们对此有点不同的看法)。这是因为：我们原有的经营数据和评估方法只能让投资者了解到一部分真实情况，甚至有的数据和方法纯粹是在误导投资者。事情的确如此：很容易证明，许多数据和方法无法使用。如前文所述，我们提到过ICl的研究，在这个研究里，导的被调查对象认为，过去的经营业绩是他们购买某家基金的主要依据。在1995年和l996年，哥伦比亚大学的3位教授访问了3000多名投资者，问他们是什么因素影响他们对基金的选择。调查结果一致表明，基金会指标是最主要指标，所有其他指标都取决于基金过去的经营业绩。例如，在从1分(最低)到5分(最高)的范围内，过去的经营业绩得分4．62，收取的费用得分2．28，投资方式得分l．68，检查和中间服务费用得分l．38，保密性排在最后，是1．35分。最近，一家中介公司史密斯·巴林(Smith Barney)咨询公司做了一项调查，该调查表明，基金业和媒体给投资者一个强烈的信息："选择最好的经营者。"总部设在芝加哥、负责监督共同基金的晨星公司，通过给基金颁发1至5颗星来对各个基金进行评级。一家基金经营得越好，则它所积累的星就越多。我们随便翻一下报纸上的新闻版就可以看出，基金公司对以获得这些星为荣耀。一项研究表明，吸引了大约丢新资金的股权共同基金，都是拥有晨星公司颁发的4到5颗星的基金。史密斯．巴林公司的主要研究课题是：基金经理能否保证基金长期取得良好经营绩效。该公司对72家基金的经理进行了调查，这些经理都有l0年的工作经历。该公司在不同时间段上对基金收益进行评估，然后对这些基金分类。无论这项研究使用了什么时间区段，公司都发现经营业绩最好的经理，在下一个阶段，往往是经营最差的经理，不能再创好业绩。如表7-3所示，在一段时期经营业绩差的人和在下一个时期经营好的人之间有着强烈正相关关系。出现这种情况的原因之一是基金经理的投资方式发生了变化，他们不断接收其喜爱的投资者或离开不喜爱的投资者，这种易变性影响到其经营业绩。无论如何，最基本的结论是：那些(主要)以过去经营业绩作为评判标准的投资者，其投资往往是处在风险之中。表7一3建设瓷基金经理的两年经营业绩情况*基金公司在公布其有关经营业绩的统计数字时是比较随意的。让我们看一下能说明投资者所面临问题的一个真实例子吧。我们所要讨论的主题是巴伯森(Bak强on)价值基金，它是从一大堆共同、基金简介中随意选取的。这家基金在1997年3月31日的说明书中，以"经营业绩的比较"为标题，介绍了全部收益测算方法中的问题和现存评级的不足。这家基金专门投资于被低估了的普通股。下面是这段介绍的内容：在针对股东的广告和报告中，这家基金以投资目标、股票和其他相关指数为依据将其经营业绩与其他共同基金的业绩相比。例如，它可能将其经营业绩与利波分析服务公司(Lippe。AnalyticalServices Inc．，简称Lipper)提供的评级相比，利波分析服务公司是公认的独立服务公司，它监督共同基金的业绩运行情况。这家基金也可能将其业绩与标准嘈尔500指数相比，这个指数由数组普通股构成，也可与道·琼斯工业指数相比，这是公认的在纽约证券交易所上市的工业普通股指数，或者与消费价格指数相比。其他可用于比较经营业绩的还有在以下全国金融出版物刊登的经营业绩信息、评级、排列、出版的编者按和目录等，这些出版物包括：克林格(Kiplinger)个人财经杂志、商业周刊、晨星共同基金、投资者的商业日报、机构投资者、华尔街日报、共同基金预测、轻松的投资者、货币、福布斯杂志和巴林杂志等。这个短文还罗列了l4个额外的、可以被引用和使用的、用于比较的杂志和信件。当这些资料传遍共同基金业的时候，出现了一个有关经营测算的闹剧：任何能产生合理收益的基金都能找到一些出版物作为对自己进行评估的依据，使其成为在竞争激烈的本行业中的领导者。在巴伯森的例子中，该基金管理层可以任意选择衡量其经营业绩的基准--标准一普尔500指数、消费者价格指数。当然，他们将选择那些使其经营业绩看起来最好的基准或指数，以起到广告宣传的效果。这里，我们的目的不是嘲弄巴伯森公司。它只是一个例子而已--我们还能找到比它差得多的公司--选它作为例子，仅仅是为了说明，共同基金业现在并没有为投资者服务，而这些投资者正是基金所赖以生存的基础。显然，从冗长的出版物和信件目录中我们可以看出，根本没有关于基金评估的共同标准。因此，人们顽固地坚持认为，用最简单的收益测算方法作为评估基金经营业绩的基础。结果，基金的经营业绩很难让投资者满意。更糟糕的是，虽然的确有一些评级是根据风险来调整其评估结果，但是，它们对付风险的办法都是主观的或无用的，用于比较的基础非常薄弱。例如，晨星基金公司宣称，当它颁发星时，它已经将风险考虑在内，但是如果让它比较两家都有两颗星的基金．它又如何能知道哪个基金有更好的风险调整价值呢?M2方法为我们勾勒了一个由米勒一莫迪利亚尼定理(M&M定理)最早设计的简单想法。正是由于公司可以通过改变其债务一股权结构比率来调整风险权重，所以任何基金都能够通过增加或减少债务，使它相对于所选基准点的风险保持不变。(虽然任何受投资者青睐的风险测算指标都可以被代替，但是我们仍然可以以流动性作为一个简单的风险测算指标。)换言之，风险不是某家基金或某种资产组合的固定特点，通过财务杠杆的作用，风险是可以被改变的。这是另一个简单却又深刻的观点。它与可替代性这个概念相关。这个奇怪的金融词汇与蘑菇没有关系，它只是意味着可交换的或可互换的。如果说某物是可替代的，就是说它与其他别的东西一样。平等和我们复制某物的能力构成了我们为某物定价的基础，但是这个要点也在另一方面起作用。对于任何一种资产组合而言，都还有一个同样的更简单的资产组合，这两个资产组合的风险收益相同，但第二个组合的资产可能只相当于第一个组合资产的一部分--或是完全不同的资产。通过研究可替代性和相等性，我们可以更准确地理解和掌握我们的资产组合和资产。例如，可以通过卖掉一家风险技术共同基金中的一部分来换取财政票据，直到这家基金的流动性达到了类似于标准一普尔500指数这样的基准点为止。一家低风险债券基金利用一个边际账户(即借款)过度投资，直到这只基金达到了与基准点相同的流动性水平为止。这样，就可以以风险调整为基础来测算这家基金的经营业绩。例如，如果这个风险平等基金的业绩超过了基准点水平，则它就是一个有吸引力的期权--它已经在同样的风险水平给予了更多业绩收益，而且，可以直接将它的风险调整业绩与其他基金的业绩进行比较。一名投资者必须经常不断地计算每家基金的债务情况，并将之与基准点的要求相比较。衡量这个方法好坏的一个简单办法是：看它能多大程度上有效地说明基金的收益能力。可以说，一家基金越有效率，为达到它预期的收益水平所需要承担的风险就越小。从比较角度看，衡量这种测算方法好坏的一个更好办法是：假设这些基金已经承担了一定的风险，然后再对基金的收益水平进行评级。利用M2测算方法得出的结果是惊人的。如表7-4所示，显然一些基金为了取得既定收益而承担了过多的风险。Fidelity公司的著名莫格林(Magellan)基金(现在已经不再允许新资金进入)有更高的收益数量，但是风险敏感型投资者本来可以有更合算的时间购买还未开始走俏的普瑞顿(Puritan)基金。"100年间"是指。根据每季度的收益情况，1986年到l996年第四季度底的10年期间。每季度收益的资料来源：晨星公司。Source：Morgan Stanley．而且，M2方法对我们做工业部门的评级也很有借鉴意义，这些评级的目的就是调整风险。《商业周刊》年度回顾即是此类评级(见表7--5)。所选择的基金样本表明Fpa资本基金取得了最佳的风险调整收益，其l996年的收益比赫得兰(Heartland)基金还多。但是，它当年在商业周刊中的排名正好处在比它实力略逊一筹的对手公司后面。这说明这里所使用的风险测算方法没有准确地反映基金所承担的风险。如果投资者能更广泛地应用这种方法，则投资者就可以利用M2技术，选择能最有效地承担风险的基金。他们可以比较基准点。例如，在表7--5中，标准一普尔500指数比描述小公司股份情况的罗素2000指数，更能提供准确的风险调整收益。这个结论不会让太多的专业投资者吃惊，但是经验不足的投资者可能会毫误地认为，因为小公司承担的风险多，所以小公司应该能提供舅多的收益。有时隋况并非如此，我们也正好碰到了这样的例子利用类似于M2的方法，投资者会感到更舒服：他们能有根据地越择一些风险相对较大的基金，而不是像今天那样单凭猜测来选孝基金。当然，即使利用M2进行计算，一个投资者仍然可能选择面所提的那家风险技术基金，但不同的是，投资者通过将这家麦金与其他基金和基准点相比较，可以对这家基金的相对风险有一个更清醒的认识。然而，不幸的是，即使是M2方法也有一个不足：它是建立在过去经营业绩情况的基础上的。对于投资者而言，有这项方法，营比没有好，但是他们肯定希望基金坚持它们既定的承担风险习惯而不变。如果一个经理转业到另一家基金，或者市场发生了变化，则他们的投资可能会发生质的变化。正如一位共同基金分析家所指出的，在美好的、有关经营业绩测算的理论和复杂的市场现实之间有着巨大的差别。的确，在共同基金市场文献中，一个常见的和坦率的结论是，过去的业绩(包括风险调整业绩)不是未来的指南。在大多数情况下，我们必须进行金融决策，此时的结果绝不像Upside和Downside那么简单，肯定要复杂得多。关于未来的事情，有许多可能的场景和新变化，事先肯定无法知道这些场景带来的是收益还是损失。正如我们将说明的那样，有时，这些更复杂的决定可能变为只N)R---'b Upside和Downside的决定；有时。只有将Upside与赌注的价值相比较，将Downside与保险成本相比较之后，我们才能作出最终判断。假设我们要计算一家共同基金的远期风险，一个办法(但不是惟一办法)是以如下方式进行计算。今天，我们知道许多关于共同基金的典型知识。我们知道它的绝对收益。我们也能很容易地根据一些选定的基准点如标准一普尔500指数，计算出它的流动性如何。贝塔(卢)这个指标，在第三章我们已经解释过了。然而，正像整个这本书所力图说明的，我们需要这样一些风险管理规则，它们能够对一些基本观察作出反映。风险是一个未来型概念，它以后会发生变化。同样，一家基金今天的口价值是一个，明天可能是另一个价值。为了说明这些，我们只需要理解这样一个观点：根据一些相同的基准点，一家共同基金的业绩可能在未来6个月里，表现得与过去的6个月迥然不同。利用现代金融理论--主要是资本资产定价模型(CA_PM)--我们可以根据卢的变化来计算基金价值的变化。例如，我们看一下投资于国内证券的美国共同基金。根据标准一普尔500指数得出的口值，我们测算这家基金的风险。p值高说明风险高，卢值低说明风险低。然而，在一个未来展望型的世界中，卢不会是一成不变的。我们已经从过去的经验中了解到，卢值可能会随着时间的变化而变化，就像随着时间变化而变化的基金一样：基金有时比指数运行得好，有时比指数运行得坏。回顾型方法认为卢是固定不变的。未来展望型的方法认为，卢价值既会增加，也会减少。未来展望型方法认为，口不是一个常数，它根据场景的变化而变化。我们认为指数也不是常数，它也将发生变化。在一些情况下，它的价值可能下降；在另一些情况下，它的价值可能上升。我们所选择的场景有这样一个特点：它必须包括所有有关卢和指数的可能价值(甚至是j些极端情况)。为简明我们的计算，我们假设，影响我们基金和指数的惟一因素是各种可能方式，即卢所赖以发生变化的方式，指数所赖以增加或减少价值的各种方式。例如，假设基金今天的价值指数是100点，根据标准一普尔500指数计算得到的卢值是2。这家基金过去的卢值是在1．5和4+ 之间波动。另外，过去这个指数值最低为80，最高为l30。其具体场景如下(见表7-6)。表7-6 备釉惜师的结里利用这个方程：基金价值的变化=卢×指数价值的变化，我们得到如表7-6所示各种场景的结果。它有助于我们对从最好结果到最差结果的评级，以便我们能够看出收益在不同的场景下变化的程度。表7～7对这些数字给予了解释。相对于基准点来说，这家基金最差的可能业绩是有l％的可能损失60(即相对于开始的价值100来说，价值损失了60％)，这是最差的Regr日。相对于基准点来说，最好的可能业绩是有4％的可能增加90(价值增加90％)，这是最好的Upside。那么，一名投资者应该如何根据这些数字进行决策呢?显然，这里我们选取的是最简单的场景。在一个真正的试验中，我们可能选择非常复杂的场景，这些场景与我们的初始担心和预期有关。然而，即使在这个简单的例子中，我们也注意到，如果它和市场的关系比较稳定，同时，市场也比较稳定，则这家基金经营良好。在这些情况下，它有30％的机会与指数运行相一致。但是如果这个市场的确运转良好，则这家基金有近25％的机会明显比指数运行得好。我们希望投资者在计算评估各种场景时，能更多地利用未来展望型方法。我们希望，将各种用于计算的场景假设和方法都能公开出版。我们也希望，对未来业绩进行评估的各种场景分析将能以商业化的方式来买卖。这些指标的广泛采用将是投资者和基金经理获得较好收益的保证。Regr日指标是对Downside进行保险的成本。我们希望看到保险合同，以卖出期权的形式，保护一家基金免于受到所有或部分Downside的打击。例如，一个非货币合同能保证所有的Downside的下跌幅度不超过价值的10％。我们也希望看到基金的买入期权，因为它们能准确地预测基金的未来前景。一组远期合同(我们在第五章谈到的)将无需以任何酬金和Downside为代价就给基金带来一部分u两de。描述场景是很容易的，让投资者来理解它们更容易(见图7-1)。一个未来展望型的范式减少了人们对秘密格式和风险管理方法的需要，这些格式和方法只有拥有核物理博士学位的人才能理解。也将没有必要瞎撞了!或者，更准确地说，没有必要要求投资者去驾驭只有后视镜的汽车了。图7--1展望未来型：最好和最差的共同基金。图7-1说明了两家基金在不同场景下的经营业绩。纵轴代表每家基金比基准点运行得更好或更差的程度。横轴代表从最好到最坏的场景。共参考了几百种场景。阴影部分表示的是upside和Downside的价值。很明显，这些数字说明，因为它的风险调整价值为正，所以A基金比B基金运行得更好。买还是不买随处可见缺乏未来展望型方法的这种现象。为说明这个问题，我们举一个例子，当我们考虑是否购买一幢房子和如何筹集资金的时候，我们该如何决策。假设你打算购买一幢价值100000美元的房子，从即日算起6个月后是最后的付款时间。现在的利率是l0％，如果你同意，银行准备为你提供一份分期付款担保，从交款日开始每年利率为12％。如果你同意了这笔交易，则每年需支付12000美元的费用，这正好是你现在的工资可以支付的水平。然而，在过去的几个月中，利率一直在下降，而且存在着进一步下降的可能--至少许多市场分析人士是这样预测的。如果你推迟借款时间，而且利率继续下降，则你的分期付款成本将会下降。我们知道，分析家也会有出错的时候，即利率可能会上升。如果你真的推迟6个月付款，则你不得不支付更高的利率。你面临的各种机会是：利率下降到5％的机会为60％；有20％的机会利率将保持不峦：还有20％的机会利率将上升至20％(见图7-2)。图7-2在6个月时间里为你购买房子进行融资的情况图评估这个决策的办法是分析这两种选择的后果。在第一个爱择中(现在就从银行借款)，在6个月里，你的成本将多100000美元的12％，或者说是每年l2000美元。无论利率型生了何种变化，这都是你要承担的成本。这个战略没有风险。多二个选择则有一些风险，但是，如果分析家是正确的话，利率降ll可能使你的融资成本更低。如果利率上升，你的每年分期付款耋用可能高达20000美元。如果利率水平不变，你的成本将是每生10000美元。如果利率下降，则你的年成本只有5000美元。与第一个选择相比，如果利率真的上升的话(20000美5减去l2000美元)，你将损失8000美元。如果利率不变，你每年有2000美元的收益；尽管你将能以每年l0000美元的剧本融资，但如果你今天就接受了银行的条件，则你就必须按照答应的条件每年给银行支付l2000美元。如果利率下降，而上又不接受银行的条件，则每年得到7000美元的收益。分析家预测利率很可能会下降。你会等到那时再分期付款吗j在三个可能的场景中，有两个场景可以让你有80％的机≤获得2000美元到7000美元的收益。第三个场景是让你幸20％的机会损失8000美元。(平均来看，收益将是有80％的椤会获得5750美元。为说明这点，我们可以这样分析：你或者笮60％的可能性获得7000美元，或者20％的可能性获得200I美元，其平均数是5750美元。其计算方法为：当你有收益的日候，有的机会获得7000美元，7000×3／4的机会获稚2000美元，2000 X 1／4。)根据我们在第六章所介绍的方法，如果此交易的风险调整影值是正的，则你将会等待下去，而不会接受银行的条件。(记侣我们在计算所有数据，这些数据与接受银行所提出的锁定利率务件选择相关。)这个风险调整价值是这二者之间的差价：你为葫得有80％可能性的5750美元所支付的费用与你为避免有20％可能性的8000美元损失而支付的费用之差。一个人为这个赌注所支付的费用比他为了保险而支出的费用要多。这意味着他们不能接受银行的条件，而是要自己把握机会。另一个人如果面临同样的决策问题，可能感觉完全不同。尤其是如果每年支付20000美元的分期付款远超过他们的经济承受能力的话，额外的8000美元费用可能会迫使这个人卖掉他们的房子。为对这个损失进行保险，他或她可能愿意接受一个更高的保险费。这个人的风险调整价值将是负的，他或她将倾向于接受银行现在提供的固定利率(12％)。即使这个交易涉及到两个以上的场景，我们也能够将这个问题简化为介于Upside和Downside之间的选择问题。这同一个方法可以用于许多其他的场景。可以将任何一个分析简化到对UD-side和Downside的分析。这个分析中惟一有争论的部分是我们对具备Upside的两个场景进行中和的方法。一些人可能倾向于这个Upside，即有80％的可能性获得2000美元到7000美元的收益。这些办法的采用，使我们不再只以估计数为准了，但是，无论采用这两个办法中的哪一个办法，分析方法都不会变化。一般来说，如果打算测算未来某时期的风险，我们可以通过对各种场景的分析来确定此不确定性。这些场景可能是许多复杂事物的组合。上面的例子中，在第6个月末，你不仅要考虑利率的变化，而且要考虑到房子价格可能也会发生变化。你的场景就是利率水平和房子价格水平的各种组合。假设6个月后的房子价格有50％的机会为100000美元，有30％的机会为120000美元，有20％的机会为70000美元。你将有9个场景组合--所有利率和房子价格的组合。如表7-3所示。第一个场景是6个月后，房子价格为70000美元，利率为5％。第二个场景是，6个月后房子价格为70000美元，利率为l0％，如此等等。最后的一个场景是6个月后，房子价格为120000美元，利率为5％。图7-3夏身警即僵仉圈"图7-3说明了房子价格的各种组合(三种情况：70000美元，100000美元。l20000美元)以及利率的各种组合(也是三种情况：20％，l0％和5％)。如在点8。房子的价格为70000美元，利率为5％。我们可以利用这个方法分析任何复杂情况，而且分析方法都是一样的。总有一些场景，其最后风险调整价值结果为正，另一些场景风险调整价值最后结果为负。没有这个差异，这些场景就无法反映全部各种可能的结果。在计算过这些价值之后，我们可以将复杂问题简化为Upside和Downside问题。我们可以分别对Upside和Downside进行价值评估，并计算风险调整价值。如果结果为正，则这个交易在经济上就是划算的。虽然这些例子看起来可能很简单，但它们与现实世界很接近。在现实世界中，如果风险调整评价法能被广泛应用，则就不会有那么多的大型公司逐渐衰落或消失。最有代表性的一个例子就是苹果公司。想想看，如果它当初能够与那些想与其合作克隆生产机器的公司合作，它的财富现在该有多庞大。相反，从80年代中期以后，它明显衰落了，被更具有商业意识的、明智的对手公司超过了。经济附加价值(EVA)法的鼓吹者未来展望型方法的另一个用途是解决人们长期关心的一个问题：如何衡量一家公司经理的经营业绩。许多高薪管理咨询人员都认为，这已经成为一个公认的重要问题。现在的高层主管和主席所获得的高薪水可能并不让人吃惊，但是，这个看似简单的问题却引出了许多讨论。德国的高技术生产企业西门子公司对这种讨论有切身感受。1997年10月，它正式采纳了一个所谓的经济附加价值(EVA)方法，并加入了包括许多国际著名大企业在内的企业联盟，如可口可乐、宝洁公司和蒙索托(Monsanto)公司。就像管理咨询人员所说的那样，EVA是几个流行的业绩测算方法之一。这个想法可以简明地表述为：测算一家公司创造和破坏了多少价值，但是，将这个想法付诸实践则相当困难。表面上看，EVA背后所体现的原则非常清楚，它是为了满足投资者对基准点的需要而产生的。假设一家公司利用lo亿美元的资本来为其经营和生产提供资金。投资于这家公司股份的投资者通过一个简单的方法就可以判断公司运行得好坏，即将以下两种收益进行比较即可：其所获得的股利收益和资本收益与他们从替代性的其他投资所获得的收益相比较。换言之，他们可以将其资金分出一部分到其他方面，在风险相同的情况下，去获得更高的收益。EVA方法可以用于测算一家公司所经营的全部业务。例如，EVA方法是通过扣除一家公司的一部分净利润来作为对其所使用资本的补偿。如果结果为正，则这家公司就被认为是创造了价值；如果结果为负，则这家公司就被认为是价值的破坏者。(这样，这家公司的经理就会很丢脸，并自愿放弃他们的股票期权!)如果一家公司能计算出每个经营实体相应支付的每笔资本，它就能计算出EVA数据。因此，如果一家分支机构在一年中的EVA值为正，且它以10％的成本利用l亿美元，则公司投资所带来的收益必然大于10％。如果该年公司收益为5000万美元，则其EVA为4000万美元。这听起来很简单，但在现实中，计算EVA则要复杂得多，因为公司所公布的账目数据必须先经认真加工，才能成为有意义的数据。表7-8说明了南非酿酒公司利用EVA进行计算的情况。采用这个方法的公司是斯顿·斯屋特(Stern Stewart)，它是一家业务领先的咨询公司，在好几个国家注册了EVA商标，并称自己为"EVA的鼓吹者"。表7-8 EVA．南非酿洒公司的咨产侥倍去预测第一步是计算公司的"经济资本"--这是指公司直接或间接使用的资本，包括为未来潜在收益所投入的资本。第二步是计算公司的税后利润。第三步是计算公司资本的成本。债务成本比较容易计算，公司的全部债务的平均利息率是计算债务成本的基本数据之一。而它的股份成本该如何计算呢?斯顿·斯屋特利用现代金融理论来计算成本。简言之，相对于其所交易的市场而言，公司股份的风险有多大?如果股份的风险更大，则股份的成本就相应较高。南非酿酒公司(South African Breweries)的股份成本是20．4％。它的股份和债务平均成本为l7．5％。第四步是用EVA公式来计算。在此基础上，南非酿酒公司有一大批忠心耿耿的股东。l996年，该公司的EVA价值为3．5亿美元。我们之所以不厌其烦地解释EVA，是因为这种方法是我们正在孜孜以求的风险管理方法的象征。EVA的基本含义是去测算一家公司的经理做得如何好或如何坏。公司的股东、所有者已经任命经理作为公司资产的经营者。所有者们希望这些保护神能够代表他们作出最佳决策和投资。这些保护神也希望尽最大努力，因为他们能得到奖励--首先是保住其工作，其次是达到与经营业绩有关的目标。EVA能说明经理们已经做得非常好了吗?更准确地说，它能预测经理今后做得怎样吗?这些都是很好的问题。在《经济学家》杂志中，有一篇文章指出了EVA存在的问题：EVA是一个回顾型指标，它不能告诉所有者和经营者"他们现在的战略对公司未来价值的影响何在"。EVA对现存问题的指导意义不大。例如，奥兰治县名不见经传的财务主管罗伯特·塞同(Robert Citron)，连续12年进行了很好的EVA分析，但仅仅一个坏年头就让他丢掉了工作，给该县造成了巨大经济损失。在分析决策时，EVA作为一个风险调整方法，有着很大的局限性。EVA的核心步骤中也有一个根本性问题。当计算出资本成本之后，经理的经营业绩便被锁定了，这个业绩对他们的技能反映得较少。实际上，现在所探讨的资本成本成了测算基金过去经营业绩或评估基金未来趋势的单一方法。在这种场景下，一家公司的经理可能不愿向一个新工厂投资，因为所计算出来的EVA不能支持这个决策，但是，他们可能进行一个替代性的投资。的确，我们不妨假设，他们做了一个我们所提倡的风险调整决策。当这个决策运气不好时，结果并不佳。如果经理使用EVA方法，则这家公司的经理可能会震惊，他们的经营者的经营业绩看起来非常差。然而，这些经营者真的作出水平低劣的决策了吗?没有。他们衡量过Upside和潜在的Regr日，在既定的风险范围内，他们认为这个交易值得一做。让我们看一下资本成本的计算。把该公司的债务成本建立在今天的平均利息率上面是真正合理的吗?如果它的一部分债务利率是固定的，则它的真实成本可能大幅度波动，尤其是如果公司是在变动很大的经济中运行，这种经济中的利率可能大幅度波动。展望未来．也可能出现这样的场景：债务的真实成本可能在12％到25％之间波动。如果将这种波动性考虑在内，则公司的EVA数据也会剧烈波动。回顾一下表7-8中的例子，由于南非的政治不稳定，利率剧烈波动，利率不稳定又带来相关的种种不确定性。我们认为，EVA的问题和规范公司经理业绩的其他方法，与我们在本章开始所描述的共同基金问题很相似。我们不应只评估和计算今天的市场价值，更应计算明天的市场价值--我们称之为，为明天计价。利用一个树型图表，我们可以计算绝大多数的交易和决策的未来价值。经理和投资者就可以进行合适的风险调整计算了。我们可以用一个简单但有效的办法来说明这个问题。利用表7-8所示的南非酿酒公司的数据，我们假设还有一家名为南非第二酿酒公司(South African Breweries Il，简称SAB II)的公司。在1996年，SAB Il生产了价值3．5亿兰特的EVA。如果你是一个投资者，你可能对其股份非常感兴趣，但是，你犯了大错。原因你有所不知。SAB Il公司是14年前由一名聪明经理所创之业的成果。该经理看到，当利率很低时，是公司发行债券的大好机会。于是，这家公司就大量发行债券，而且债务平均成本很低。但是，当发行的债券要到期时，利率已经高企，SAB II公司无力偿还，不得不以高利率再度融资，而且，还存在一个潜在风险，如果南非政局不稳的话，利率可能还要大幅攀升。SAB11公司的EVA会发生什么变化呢?其可能的场景如下：第一种场景，事情前景很好，一年后的利率将有所下降，降到了14％。这将使债务融资和股权融资的成本都下降，对SAB Il公司而言，是个好消息。它可以有效率地以低成本再进行债务融资，它的平均融资成本(Weighted Cost Of Capital，wACC)降为l6．9％。如表7-9所示，在这种场景下，SAB Il的EVA上升到4．43亿兰特，比去年是大丰收了。这里是两种简单的场景。假设现在南非的利率是15．6％，然而，如果出现第二种情况，南非出现了经济萧条，利率上升到25％，即使SAB Il公司尽了最大努力，它的融资成本还猛升到21％。现在我们看一下它的EVA(见表7-10)；公司的损失巨大。在这种情况下，公司所损失的价值为l．89亿兰特。表7-10 EVA：情况时的南非酿酒公司的资产负债表*利息率上升到25％。让我们利用Upside和Regr日方法来分析这些结果。假设我们判断有70％的机会是有利于公司的(第一个)场景发生。我们的决策树见图7-4。图7-4南非酿酒公司的未来经济附加价值(EVA)+今天的EVA是3．5亿兰特。如果Upside是9300万兰特，则它的价值升至4．43亿兰特；如果其Downside是5．39(3．5十1．89)亿兰特，则它的价值会降至一1．89亿兰特。我们的Upside很容易计算出来--比3．5亿兰特增加9300万兰特。但是，让我们看看Regr日的大小--竟然高达5．39亿兰特!我们可以得出这样一个结论：主要由于SAB Il公司的资产负债结构，其所面临的未来风险很大。如果利率大幅度上升，公司的业绩将严重下滑，其经理的水平根本无法对付。事实上，那些经理可以参考我们的分析框架来问问自己，他们是否对Downside风险进行了保险，是否可以购买当利率上升时可以对公司有所补偿的期权。对于投资者而言，一个对公司风险调整的未来展望型观点有助于排除盲目乐观情绪。显然，我们的例子很简单。我们已经做了几个关于利率波动对SAB Il公司的影响的假设，我们只举了两种情况。但核心观点是：关于公司面临的未来风险，EVA的预测能力有限，就像共同基金过去的全部收益无法预测第二年的业绩情况一样。这些只是最狭隘简单的描述。我们需要一个综观全局的视角，它包括明天可能发生的一切。换言之，我们需要一个未来展望型的观点，对EVA的未来进行评估，计算风险调整后的EVA(RE-VA)。发行彩票和阿尔巴尼亚的金字塔投资方案有什么联系和区别?人们在决策时的心理和推理逻辑是什么?期权在现代公司管理中的优势和不足是什么?因选择期权和利用期权不当，有多家著名公司因之大跌眼镜，自讨苦吃。微软公司、索尼公司、巴林银行、胡佛公司等都不同程度涉及此问题。我们的基本目标是：在计算风险调整价值的基础上争取胜一胜合同。金字塔投资方案 彩票 期权胜一胜合同掉期风险调整计算胜一败合同 激励措施当本书的作者之一还是个天真的大学生的时候，一天下午，他和一些朋友喝咖啡，遇到了一件很有意思的事情。他的一个朋友夸耀说他刚刚做了一件聪明事。他介绍说，在收到了一大堆信之后，这位仁兄向信中名单上的4个名字累计寄出了75美元。根据信上的说法，作为收益，他的名字将被登记在信中的收款名单上，这个游戏继续往下进行，随着这封信转过数圈，他的名字终究将跃升到名单前列。那时，他将一下子收到几倍于75美元的金钱。对于这个故事，一半的人大笑起来。我的朋友怎么会这么愚蠢?因为这种游戏的偶然性很大，很少能让几个人受益，难道他不知道将分文无获吗?唉!那寄出去的75美元还不如买几扎大学校园里的啤酒喝呢。但是，另一半的人却非常不解，随之而来的就是一场热烈的讨论。如果这封信果真非常有煽动力，我们每一个人都真给人家送钱，那么这一大堆信的链条中不是自有"黄金屋"吗?难道我们不可以自己也炮制一封类似的信，以便在这个游戏做完之前我们就可获得丰厚的收益吗?唉，后来我们发现事情并非这么简单。我们中没有一个人--包括开始让我们对此游戏感兴趣的那个朋友--能从这个想法中得到一分钱，但是在我们知道有关棒仔(Ponzi)方案的真相之前，我们几周的努力和希望都已经付之东流了。为什么这个方案欺骗了这么多人?为什么这些人如此坚持不懈?这个问题很重要，因为金字塔式的投资方案已经困扰了许多国家，使其无法从共产主义思想规则中走出。90年代中期，罗马尼亚有过许多奇妙的方案--这些方案暂时为人们提供了尽快摆脱贫困的途径，但当游戏突然停下来时，那些身陷其中的人破产了。在阿尔巴尼亚，l997年的内乱使其欺骗性的投资方案彻底破产。因此，由于许多人都来投资于这样的方案，所以当这些方案破产时，其所带来的社会阵痛是不可忍受的。即使知道这些投资方案的风险很大，人们仍然愿意继续向其投入巨额资金，都希望在最后的机会中赚一把就跑。棒仔方案之所以得逞，是因为它们成功地勾起了我们对UD-side的预期。这种方案通过夸大Upside的效应，贬低Downside的负效应，设计了一个具有正的风险调整收益的虚假观点。可怜的大学生和阿尔巴尼亚人民都一厢情愿地希望，如果他们抓住了一次获得正收益率的机会，则他们的生活就可因之大大改善。损失75美元，虽然很痛心，但不会对学生们有太大的影响。但当阿尔巴尼亚的成千上万的人民一下子一无所有时，他们的Re9，日是如此之大，以至于别无选择，只能选择上街游行这条路了。据不完全统计，阿尔巴尼亚人民在金字塔投资方案中损失了20亿美元，相当于这个国家一半的经济总产出。金字塔方案带来的损失不仅仅以现金的流失为表现形式，还以其他许多伪装形式表现出来。在我们当中，有多少人知道我们的朋友或家庭曾经被引诱，哪怕是暂时的被引诱，去购买昂贵的维他命药品公司、空调生产公司和化妆品公司的股票?这种诺言总是围绕这样一个主题：这种通常在零售商店里根本找不到的、奇迹般的产品，能给人们带来巨大的财富和繁荣。有一些人，通过坚韧不拔的毅力和天生的推销才能，能够攀登到最高峰。但是，所有这些方案的共同特点是，大部分好处都跑到发起和运作这些方案的人那里去了，那些处于链条后面的人经常是给那些最前面的人垫背。后来人之所以如此做，是因为他们相信此举很可能会带来很大的Upside。在非现金交易方案中，不能完全纯粹以货币资金的多少来判断Upside的多少。例如，一些人丝毫不怀疑金字塔方案，因为他们热切盼望着"为自己工作"这种独立人格。这些人对心理上Upside的重视远大于由于贪婪所造成的财务上的Regr日损失。如果那些参与金字塔方案的人能够对此方案进行适当的分析，那么这些方案中的大部分就不能得逞。许多彩票生意也是一样，挣钱的机会寥寥。我们可以利用所介绍的风险调整评价法来分析：为什么我们明知胜算很小时，我们还要玩彩票(见图8-1)。这个图表描述的是在Toront0报纸上所作的一个广告，这个广告说明的是购买彩票时对其评价的过程。该彩票每张价值l00美元，相应的奖金为100万美元。因此，净收益为999900美元。获奖的几率为l／30000，或者说是O．003％。不能中奖的几率为99．997％，我们的损失是彩票的购买价格。当我们写这本书的时候，多伦多的一家彩票公司正发行价格为100美元的彩票，所获奖励将是l00万美元。根据法律规定，公众可买到的彩票数量总额必须在新闻界公布。在这个例子中，公众可买到的彩票数量是30000张。假设彩票发起人将所有彩票全部卖出，30000个人中有一个人能获得大奖。因此，一张彩票的公平或预期价值应该是100万美元的l／30000，或者说是33美元。让人惊奇的是彩票脱销，许多数学家、教师、大学教授都争先恐后地购买彩票!彩票被大家戏称为"对傻子的征税"。我们如何解释这个例子中的教授，他们也是受骗上当的傻子呢?利用风险调整分析法对此例进行分析，我们就可以得到答案。当我们利用场景树来描述彩票时可以看到，Downside是100美元(彩票的成本)，Upside是999900美元(获奖者从彩票获得的净收益是l00万美元减去100美元)。现在，我们将这个问题分解为两类决策：一个是赌博的收益(见图8-2)，一个是对损失的保险(见图8-3)。先看赌博的收益(Upside)。我们问你，如果你有一点点机会能够获得近l00万美元(见图8-2)，你愿意支付的金钱是多少?答案是，许多人都愿意为这种微小的机会支付l00美元以上的金钱。*Downside就是彩票的购兴厩卒。再看对损失的保险(Downside)。我们问你：为对你注定要损失的100美元进行保险你愿意花费多少钱(见图8-3)?答案是，这个数量应该是不到i00美元。(如果说你最多损失l00美元，那么，你就没有必要为防止发生这个损失而再支付l00美元或更多的金钱。)这个风险调整价值应是正的(超过l00美元减去不到l00美元，结果为正)。因而，我们看到人们仍然愿意去玩彩票。参加者绝不像他们看起来那样愚蠢。发行彩票和金字塔投资方案之间的区别是：人们有时愿意为一个赌博支付比预期价值更多的金额，尤其是当所得报酬数额巨大时，更是如此。在上面的例子中，人们为买一张彩票所支付的100美元--远超过一张彩票的预期价值33美元。在进行这种决策时，如果投入的金额和由获奖的金额变化而赢得赌注的机会不变时，人们的行为将会是怎样呢?例如，如果多伦多彩票的中奖机会仍然相同(30000中有l个机会)，但是得到的奖金是"获得10亿美元的机会"(增加l 000倍)，购买彩票的成本是l0万美元(也是增加l 000倍)。则愿意买这种彩票的人会大量减少。为什么?因为确定的10万美元的损失对许多人来讲都是毁灭性的，这种损失将决定公众投资者的想法与上面例子中的想法完全不同。这种情况下的Re9，日太大了。表述这个决策的另一个方法是：为一个确定的l0万美元损失保险(对Downside的保险)所需要支付的成本，要大于为一个很小的机会赢得l0亿美元而支付的成本。很少有人执意要花费33333美元(预期价值)--更别提10万美元了(被抬高了的票价)--仅仅是为获得一张中奖概率很小的彩票，无论这种中奖奖金有多高。然而，对于降价的彩票，人们愿意支付比预期价值高的成本。随着风险的不断增加，De的价值超过了Upside的价值，最终得到的风险调整价值是负数。在许多情况下进行投资或相关选择都涉及到金融的不确定性，最终决策绝不只限于是Upside还是Downside这种简单的选择，有许多可能情况和可能结果。但最终，所有的金融决策问题和许多非金融问题，都可以利用我们介绍的风险调整分析方法进行分析判断。我们所作的每个决策，都有一个Upside和Downside。当市场不是完全的效率市场时，对Upside和Downside的价值评估是主观的。这些价值将决定决策者在Upside和Downside场景下，如何对未来的收益或损失打折扣。为理解这个问题，让我们再看一看我们在第三章所举的例子。当时，你已经收到了一份3000美元的奖励，你的中间商建议你投资于一家基金，并对其结果进行预测：一个月后，这3000美元将有80％的概率成长为4000美元，有20％的概率将分文皆无(见图8-4)。豳8-4投贫3000美元--Upside刊DownsRleUpside是我们为获得l 000美元奖金所愿意支付的费用。Downside是我们为防止3000美元的损失而支付的保险费用。因为未来的Upside价值是1000美元，决策者确定的现值为300美元，所以我们可以推断出Upside的折扣因子为300／1000，或3／10。在一个相似的情况下，我们可以说，决策者已经对未来的Downside价值进行了折现，得到今天的100／3000或1／30的价值。当我们再遇到与上述问题相似的问题时，我们也可以求出其风险调整价值，主要方法就是利用这些折扣因子。例如，我们可以设问一下：如果某方案的未来的Downside价值损失是3900美元，未来的Upside价值只有500美元，那么风险调整价值嘉：多少呢?答案是：Downside价值将是3900美元的1／30，即130美元。Upside价值是500美元的3／10，即l50美元。最后。我们得到该方案的风险调整价值为20美元。这里还有一个更有意思的问题：决策者通过其估价过程，给我们一些隐含观点。隐含观点是指一组可能性和折扣因子，这组可能性和折扣因子是我们通过对Upside和Downside的价值评估中得到的。在这个例子中，折扣因子分别是3／10(=9／30)和1／30。因而，隐含观点是Upside的可能性是9／10，Downside的可能性是l／10，这个期间的折现率是l／3。注意，(1／3)×(9／10)=3／10，(1／3)×(1／10)=1／30，这些是决策者所隐含的折扣因子。下面，我们再解释一下这个问题。决策者认为Upside的隐含可能性是9／10，这已经超过了Upside的客观可能性。这里的隐含观点是：我们应该赋予Upside以更大的权重，应该根据预期价值将Downside打一定折扣。表达这个问题的另一个方法是，隐含观点是"乐观的"。这个观察结果虽简单但有深刻的含义。例如，由于信息量有限，我们可以通过此法获得许多有关决策者的信息，并对可能有价值的合同进行选择。这极大地提高了我们的谈判地位。至少，我们可以通过它确定一组价值，通过它们，我们可以判断潜在对手是否感兴趣与我们打交道。对于谈判者而言，这些知识有着巨大的潜在价值。目前，我们已经进行了漫长的过程，以期寻找潜在的对手或顾客。因为我们无法知道人们真正在想什么，所以很难看出人们的目的。他们将提供一个低价位要约吗?如果的确如此，这又是什么信号呢?这是准备买入的信号，亦或是他们会由于价格太高而不再想做这个交易?我们是否应该在开始就定一个较高价格，然后再逐渐把价格降下来呢?或者我们干脆直接定一个合理的价格?一般来说，标准做法是我们应该尽可能避免直接给出我们的理想价格，因为这等于交了我们的底牌，立即把优势让给对手；或者我们应该通过提出一些"可怕的"场景来努力影响风险调整价值?这就是隐含观点可以起作用的地方。这里我们举个例子，比如我们要出售某种商品，一共有6个顾客，我们向他们提供相同的信息，并请他们给出最初报价，让他们根据不同情况，给出相应价格。只要我们能正确地提出报价要求，我们就可以通过他们的报价来估计这6个人的隐含观点，进而排除4名顾客，这些隐含观点揭示了这4名顾客远不如其他2名乐观。换言之，我们知道这4名潜在顾客不太可能为我们出售的商品支付最高价。我们可以不必再为那2名乐观顾客花更多的努力--他们对我们的产品或财富风险调整价值评估最高。我们可以以比较有力的地位来谈判，因为我们相当自信：我们的乐观的顾客想做成一笔交易--他们在这个交易中看到了正价值。同样，买方也可使用这个方法。例如，在某些场景下，他们可以对索要有关商品价格和数量信息的人进行分析，来挖掘可能的供给方。利用所得到的信息，买方可以分析供给方的隐含观点，并将注意力集中于最想做交易的供给方身上。期权，期权一些人的隐含观点是乐观的(悲观的)，这个事实也说明了在描述人们行为方面，为什么Upside和De的组合是比古典经济学方法更好的方法。在第四章，我们提到了微软人(Mi-crosoft Man)。他的隐含观点是极其乐观的。他认为，微软公司的股票是一个单方向的赌博，所以他把Regr日估计得极低，将其资产组合高度集中于这只股票。如果微软股票价格下降，他也能承受得起损失，在这个前提下，他的上述行为是合乎理性的。微软人不只是微软公司的雇员，他有许多公司。由于这家公司在公司内部广泛采用股票期权办法，所以许多雇员已经极为富有。目前，期权已经成为公司给予雇员报酬的一种标准方法，因为期权提供给大家一个真正的胜一胜合同--也就是说，参与交易的双方都认为他们的风险调整价值为正。传统经济学家对此非常不解。定价合适的交易难道不是胜一败合同吗?那些考虑提供股票期权的人不是只有在期权被合适定价之后才同意提供期权吗?而且，雇员为获得期权必须放弃工资--如果雇员认为期权被估价过高的话，这又是他们有时不太愿意做的事情。孤立地看，在每一方的预期价值基础上，在一个对称合同的世界中，不应有任何股票期权存在。双方好像不可能达成一个让双方都满意的价格。如何解释这个难题呢?答案是：在某些情况下，期权能够成为胜一胜合同。如果我们将Upside和Downside放在一个方程里，就可以很容易地看出，股票期权给左右两边都提供了大量的Upside，而两边的Regr日却很少。在企业家看来，当公司特别需要现金的时候，利用期权可以延迟工资成本的增加。同样，期权是留住公司最有价值员工的办法，这些员工单纯靠工资是无法留住的。假设有一家小的、但成长性极好的技术公司，其中的一名重要职员被另一家对手公司出高价挖墙脚。这家小公司无法为此职员提供如此高的工资水平，至少它不能为其他员工开一个这样的先例。怎么办呢?办法是有的，小公司可以利用期权(给予未来收益)的办法来吸引这个核心员工留下。实际上，这个企业家向雇员出示了Upside，这些雇员的隐含观点是充分乐观的，他们看到了一个正的风险调整价值。如果这名雇员仍然离开小公司，则他的Regr日会比较大。因为如果这家小公司在股票市场上市．良好的经营业绩会给小公司职员带来较大收益。这绝不是一个抽象的问题：这种事情每天都会发生。尤其是在小公司中，它们很难承受一小部分高层管理人员离开公司的打击。最根本原因是，这些高级经理们通常控制着公司的外部合同，他们在营销会、交易会上代表公司，最容易吸引对手公司的注意力，而这些对手公司往往正在寻找和招揽其他公司的优秀人才。我们经常见到一些实力雄厚的公司出重金招揽人才。如果你现在的工资收入是6万美元和一些期权，而另一家大公司愿为你支付40万美元，并保证在一年后给你10万美元的奖金，你不为之动心就怪了。但是，如果你公司的期权潜在价值是200万美元．而且公司可能在一年后将其兑现给你，则你想离开这家公司的动力就小多了。当一家公司的发展速度减缓时，如果再把期权作为奖金的一种形式，则其吸引力就大大下降。例如，在微软公司，许多年轻的程序设计人员(被称为"怪人")因为拥有期权而变得非常富有。这家公司狂涨的股票价格意味着即使是刚刚进来的毛头小伙也会很快地积聚起巨额财富。这种情况使公司相对于职员的谈判地位有所下降。许多职员具有大量财富之后，他们便不再关注公司的事务，而是想在他们认为合适的时候随时随地离开公司。已经有许多人这样做了，或者去到增长率较低、非盈利性的领域开疆拓土，或者开始组建家庭，因为许多人只顾为比尔．盖茨编程序而忘了成家。股票价格的上涨有自相矛盾的效果：它增加了公司富有职员的潜在Regr日。如果你有一大堆期权，而这些期权还没有兑现．则在你把期权换成现金、落袋为安之前，你的Upside只是理论上的。但是，一旦你得到了大量期权，你的命运就真的掌握在公司手中了。如果公司股票价格突然大跌，你将会受到巨大Re9。日损失。这就是许多微软公司职员面临的与微软人相似的境遇：在享受到了Upside之后，他们现在又面临着巨大的Re9，日，因为他们的财富过于集中在期权之上。的确，公司鼓励这种方式。雇员可以选择许多养老金方案和储蓄方案，这些方案允许他们以一定的折扣购买微软股份。许多职员尽可能多地以这种方式储蓄。从历史经验看，这种方法特别有利可图。微软公司奇迹般的成功和股价的不断攀升，意味着期权对新雇员的吸引力可能不再像对老雇员那样大。随着微软公司的发展，公司内逐渐出现了不属于"怪人"行列的职员。的确，随着公司在许多领域中的开拓，有许多职员对有关个人电脑的业务知识知之甚少。这些职员从一个新角度获得股票期权。例如，公司的股票价格在今后5年内会出现5年前那样的Upside上涨行情吗?几乎不可能了--在这种情况下，期权就不再是有吸引力的工资替代品。许多新的微软雇员都正值其创业中期，他们住在像纽约这样的城市，有大量开销用在住房和吃饭方面。理论上说，他们可能愿意放弃一些工资收入来换取期权。但在实践中，他们对现金的现时需要使他们不愿意再去等待期权给他们带来的UD-side。比如说，如果一名新任高级经理的一位部下正是一位年轻的百万富翁，那么这位高级经理的感觉一定很不舒服。期权没有给商界人士和工人带来过多困扰。在美国，期权已经成为公司标准的财务管理工具之一。据说目前在美国排名前200家的大公司中，期权大约占股份总额的12％，而在80年代末，该比例还不到7％。在80年代中期，期权的股份价值只有大约600亿美元。如今，这个数目已经高达3000亿美元。(当我们写这本书的时候，股票市场正徘徊在其历史最高水平上。但等您读这本书的时候，可能已经没有这么高了。)国外许多爱赶时髦的公司也加入了利用期权的行列。我们只需看一下英国的情况就可以了解这种时髦之广泛。在英国，许多私人水厂和电厂的老板都握有大量期权。但对所有参与方而言，期权都有一定风险。这些方式都依赖于一个共同场景：只有股票价格上涨到足够高的水平，拥有期权才会有足够的收益。在兑现期权之前，公司享受期权带来的好处；同样，只有将期权兑现之后，雇员才会得到好处，但与此同时，雇员对公司的兴趣也会下降。一些公司早已知道期权的正反面影响。例如，投资银行被与期权有关的问题搅得糊里糊涂。在每年岁末，根据雇员的当年表现，投资银行给雇员颁发奖金，这种奖金支付与兑现期权相似。当年，根据公司的Upside趋势，这些雇员肯定都买入了一些期权。此时，投资银行所面临的问题是：一旦支付给雇员奖金，则如果对手公司出一个更高价格来拉走雇员的话，就没有足够的动力吸引雇员留在原公司里。结果是，银行给雇员支付现金后不久。他们就会另投他门，而且，奖金方案会带来许多扭曲行为。即使当年盈利不多，银行仍面临着支付奖金的巨大压力。银行认为，这是留住公司最好人才的惟一办法，就像其他公司认为股票期权是留住公司最好人才的办法一样。另外，银行还不得不多加小心，保证他们的交易员不要为了争取获得可以改变其生活质量的奖金，而冒过大风险。换言之，银行应鼓励交易员追求up一ide，但必须保证这种努力不会带来Regr日。银行所进行的每一项交易都必须建立在风险调整基础之上!为对付这个与期权有关的问题，许多投资银行已经采取了一些措施。银行规定，将职员现在的一部分奖金保留一段时间--或者是一两年，或者是更长的时间。不再以现金的形式支付一部分奖金，而是以股份形式支付，此举的目的是将雇员与公司拴在一起。任何想跳槽到对手公司工作的雇员都必须放弃一些奖金。一两家银行实施此办法后，发现这个措施会有一定负面效果。比如，一些人离开公司可能不会对公司造成任何Regr日的负面影响，延迟补偿可能使公司很难发现哪些雇员对公司是无所谓的。其他一些公司也发现了期权的不足之处。在美国几家公司中，经理给股东大量期权之后，股东便背叛了公司。1997年，人们普遍意识到，如果经理拥有过多的期权，那么公司就会受到伤害。如果一伙经理愿意，他们就可以有效地控制该公司，以便最大程度地拉高股价进而使其期权价值猛增。一项专业调查表明，拥有大量期权的经理们都倾向于进行战略性的收购和剥离，表面上看，好像他们是在为增加股东的收益而努力工作。另一项研究表明，一个可耻的公司就在公司公布一些好消息之前，向其经理分配了大量的股票期权，这些好消息出台之后股价便猛涨。在这些例子中，期权不再是胜一胜合同了，而是成了经理们掠夺股东财富的工具。为对付这种恶举，一些经营良好的公司采取措施，调整其利用期权的方法。我们在第七章提到过，蒙索托(Mto)公司是利用EVA法的公司之一。它也是使用股票期权的先驱者之一，公司给老板期权，老板则给股东带来胜一胜合同。奖励其经理的方式有二：第一，现在的股票价格是40美元，当股票的价格超过了规定的四个水平：l50美元、175美元、200美元、225美元时，相对应地给予四个期权。第二点非常有创意：要求经理用公司借给他们的钱购买蒙索托公司的股份。只有当他们达到了一些严格的目标之后--在规定的年限内，超过本行业竞争对手公司3／4以上业绩时--他们才能保留这些股份。否则，他们必须用自己的钱偿还公司。宣布这条新规定时，蒙索托公司的主席说他和他的同事都将受制于股份所有权中的Upside机会和De风险。(这里，我们看到，有许多人在应用Upside和Re9。日概念时，并不知道他们正在利用这些理论和概念，这非常有趣。在这个例子中，主席的目的是：这个新方案可以保证经理与股东共同分担Regr--这是给他们相同激励的本质东西。)胜者王侯，败者寇一般来说，股票期权是胜一胜合同的典型例子。与传统金融理论不同，由于签订合同的双方对期权风险调整价值的计算各不相同，可以就同一价格达成一致，所以双方都很高兴。在金融、商业甚至于体育生活中都包含着许多这样的例子。请看下面的例子。掉期。合同双方都从这个金融交易中获得好处，如从固定利率支付转换为浮动利率支付(反之也可)，或将一种货币转换成另一种货币。例如，在一个典型的货币掉期业务中，一家美国公司可以以美元与另一家希望借美元的法国公司在本国市场上以便宜价格换成另一种货币，比如法郎。两个公司所获得的资金都比其自己单独筹措的资金要便宜得多。灾难保险债券，如第二章描述的飓风债券即属此类。信用衍生工具。这些是新的工具，它们有助于银行将由于地理集中造成的信贷集中风险化解掉。例如，一家美国银行可以将一些信贷风险转移给本地借款人，同时承担一些意大利银行的信贷风险。显然，两个借款人同时失败的几率要比一个借款人失败的几率小得多。迈克尔．乔丹与芝加哥公牛队的数百万美元的合同(只要他的投篮比任何别人都准，这个合同就会存在下去)。老虎林(Tiger Wood)公司与耐克(Nike)公司签订了利润丰厚的合同。信用卡忠实方案。无论信用卡的发行者支付多少报酬，它都能从与其顾客的长期接触中获利。电话公司提供的储蓄方案。在美国和其他国家，由于竞争日益激烈，电话公司为加强竞争实力，纷纷给消费者提供一种储蓄奖励。例如，在纽约的美国电报电话公司将其长途电话业务调整为电话公司每分钟便士计划，只需交纳50美元即可调整，就可以转换为"新的"每分钟便士计划。尽管从打电话中所获收入大量减少，但美国电报电话公司仍然获益，因为它从出租线路和其他提供服务盈利。因此，它的新计划是与顾客共享一个胜算在握的新交易。在过去的两三年内，许多顾客在长途电话上的开支减少了4／5。共同和合作的社会。当所有成员一起工作时的效率比个人单独工作时的效率高时，这个方案就起作用。例如，一个共同拥有的抵押公司可以利用多数人的力量来为其成员提供便宜的家族贷款。这种社会成员组织提供的合同是胜一胜合同。如果人们或者公司不能进行正确的风险调整计算，则他们就容易陷入胜一败合同的泥潭中。有关这种合同最让人瞠目的例子是英国巴林银行。当它在1995年初倒闭时，大多数人都有了一个共识：一个愚蠢和贪婪的流氓交易员把一家大银行给弄垮了。让我们以Upside和Downside为工具来分析一下这个大厦之"倾"的过程。在他的罪行败露之前的整个过程中，尼古拉·里森有相当大的自由选择权决定Upside的多少，而个人却承担很少的Regr日。对他来说，他被赋予的经营和交易自由，集中体现在他以银行为代价所签订的合同上。只要他的交易方案在继续，他不但要给伦敦总部带来巨额利润，还要努力获得个人奖金。同样，里森的老板也被里森所创利润可能给他带来的奖金吸引。他们错误地认为里森的利润来源于胜一胜合同。正是由于银行奖金方案也体现了期权性质，所以那些经理们对自己的Up一。ide非常关心，根本无心对银行整体进行保护，防止公司受到Re9。日的侵袭(公司的债券持有者认为他们的投资相当稳固，坚不可摧)。他们的隐含观点是完全乐观的，这使他们对事情后果缺乏明确的认识，对里森的利润来源没有进行任何追查，等想追查时已经为时晚矣。对于一家在新加坡赚取如此巨额利润的银行而言，难道它没有冒险吗?没有欺诈行为吗?如果银行早些纠正里森的行为，那么他可能就没有机会造成巨大损失，他的行为完全可能是另一种后果。在里森的恶举暴露之后，许多银行现在开始对处于不正常状态的Upside进行安全性检查：这些收益从何而来，为获得这些收益我们承担了多大风险?即使是那些乐观的、不愿意冒险的银行，也开始不但经常审视成功，而且开始经常审视失败了。有关胜一败合同的另一个悲剧性例子是索尼公司在好莱坞的经历。索尼公司与世界领先的录放机生产企业签订了貌似胜一胜合同的协议。然而，它没有意识到它实际上给公司领导者们的是一张空头支票，只是浪费股东的钱罢了。当索尼公司进军好莱坞的时候，它只看到了大办公室可能带来的Upside方面，低估了De的风险，这种风险蕴藏在一系列的巨额投资失败之中。如果公司能早些站在风险调整的角度看问题，那么它们就可能更有理性地重新调整其合同--将合同调整为：只有在经理们创造收益之后才给予他们奖励，并限制经理的开销。任何公司如果知道其下属分公司有胡乱花钱的坏名声，而且是在自己不熟悉的行业乱花钱，那就要对这家下属公司多加小心。这家公司正受到胜一败合同的威胁，可能受到Regr日的影响。另一个引人注目的合同是米歇尔·奥兹(Michael Ovitz)1977年签订的、并不很有名气的价值9700万美元的合同，签订此合同的时间是在该公司与迪斯尼签订合同之后9个月。奥兹是一个天才的娱乐业高级主管，但是，他和其他一些人竞想以最少的工作付出去获取巨大财富，这无疑是天方夜谭了。这个合同中的损失者是迪斯尼的股东，他们支出很大而收获寥寥。一般来说，当签订合同的经理们能获得巨额收益(所谓"金蛋条款，Golden E99")时，这种收益往往是以股东的损失为代价。即使所涉及到的经理能成功地说服董事会做某件事，他们也没有资格得到如此多的Upside。的确，如果一名新招募进来的人员都要求巨额收益，则说明他或她对其前景表示悲观。另一个常见的胜一败合同例子带来很多苦恼和相当的被动。根据经验判断，交易涉及到的各方知道他们进入了一个可怕的不正当交易，但是他们仍然继续，硬着头皮将此交易做下去：他们签订合同去买一所房子。最让人发疯的事情出在英国--具体地说，除非能控制售房者的恶习，否则英国购房者的实力就将非常弱小。假设某个时候房子价格开始上升，你期望在价格涨到更高之前赶紧买房子。一位出售者出价20万英镑，而且你接受了这个价钱，你与他做了这个交易并握手成交。然而，在英国的体制中，要等待好几周才能签订并交换正式的、具有法律约束力的合同。然而夜长梦多，在这个期间，不幸的事情发生了，即所谓的"商定出售房地产的价格后，卖方于签约前提价"现象出现了，就是出售房子的人履行了自由期权，将房子以更高的价格卖给了别人。我们还不知道这种令人作呕的抬价方式是下面两种情况中的哪一种：仅仅是卖房者以此作为一种威胁的方式，以便从最初的购买者那里多索取些钱呢，还是就是为吸引一位新买主来多挣钱。无论哪一种方式，都会带来严重的误解和争议。在这些交易中，作为中介人的房产代理商根本没有积极动机去调解或者寻求公平解决。如果最终的房价确实更高，则他们的佣金也越高，他们何必劳神多此一举呢。有时购房者也有类似的动机，只不过方向相反。当房价下降时，对房子的需求也下降，购房者可以通过随时声称不想买房为威胁方式，促使房价降到最后一刻。90年代初英国就发生了这种情况，一批受到伤害的房主强烈要求改革这个体制。然而成效不大，现在房价又再度上升，受害者又是遍地皆是。