差异虽然这么大，但这两种计划在投资时，却连投资 股票和债券比率这种重大的基本规范，都没有做 出区别，从这点可以得到一4 在理论上，配合客户特别投^严肃的结论，就是政可能受到尊重，实际上却很少用到散户希望从专业投资人的错误中学习。然而， 订定正确投资政策是投资人自己的责任，毕竟钱是你的，责任吧别，但定，可能有很大的差 惟有企业经理人在制定或检讨基本投资政策时，极力说明自己公司和这个计划的特性， 才能突显这些差别的重要性。你很难想像经营只提出泛泛的方针或指示， 例如"设法胜过大盘 我们什么忙99你是专家，看看你帮99然后就把操作千百万美元①的责任，完全交给普通的部门操作经量人，更别说是 交给最髙经营阶层不能直接监督的人了。对散户①在某些公司里，退休基金的资产比公司净值还多；对于富有的家族而言，精明管理现有的投资组合，显然是他们财务前景中最重要的任务43投资艺术来说，情形也是这样，将来也总是如此，也就是 散户必须知道自己真正想要什么。真正的问题不在于投资经理建立投资组合时， 是否配合每位客户的目标和目的（事实上，他们 没有这么做〉。真正的问题是谁负责主导必要的改 变？务实的答案是这种责任不能由投资经理承担， 必须由客户负责，身为客户的你可以承担这种责任，也应该承担。要是你制定和维持明智的长期政策，坚持适 当的投资结构，那么你对自己的投资组合的长期 报酬率，会有更大的贡献，而且贡献大于高明的 调整投资组合中的个别持股。简单地说，你应该体认投资组合的操作归属 于投资政策，你也应该负起责任，主导投资政策 的制定。这不是应该交给投资经理的投资问题， 不管他们技巧多么高超、人多么尽责，都不该如此。就像法国政治家克里孟梭（（^！!!^"^!)说的 那样：战争不应该留给将军们决定。这是你的问题，这是一种可以放弃，却无法授权的责任。你必须动支基金时，只有你才够了解，能够 中肯、可靠地谈论动支基金的重要特性，例如提 款的金额、时机和确定性。只有客户知道自己 (或自己的机构）对于市场行情变动的忍受度，市 场走极端，忍受度特别重要时，尤其如此，因为44第四章矛盾就是在这种压力庞大的期间，投资政策似乎最不确定，要求改变的压力最大。散户最清楚自己的整体财务和投资状况，例 如自己的赚钱能力、储蓄能力、孩子教育支出的义务、必要支出的可能时机和金额，以及自己对投资的看法。大学受托人最了解校产基金与年度预箅或募款的关系。企业高级经理人会知道公司退休金计划的精箅假设，知道这些假设和现实状况有多接近；知 道如果市值突然下降，必须提拨资金，弥补退休 金计划的赤字时，对于公司每季或年报盈余成长 的干扰；知道公司员工福利理念的演变，以及福 利计划可能的变化；知道公司可能增加退休计划 参与者的福利，以保障他们的购买力不受通货膨 胀侵蚀；也知道员工、高级经理人和董事会对中 期市场波动的忍受程度。公司退休金计划支持者 的"风险忍受度"，不仅是指办理退休金事务的员 工或髙级财务主管的风险忍受度，还是在市场最 不利时，董事会大部分成员的风险忍受度。以下有6个重要问题，每一位客户都应该彻底考虑，然后把自己的答案，详细向投资经理解释清楚。投资经理也应该敦促客户，做这种"家 庭作业"。首先，成效不佳的真正风险、尤其是短期风45投资艺术险是什么？永远不应该冒不能承受的风险。例如，把储蓄给高三学生所需的全部大学学费，都拿去 投资在股市，并不合宜，因为如果市场走低，这位学生可能无法支付学费。在预定购屋日期前两 三年，把购屋的储蓄投入股市，也没有道理。 第二，客户对不利经验，可能会有什么样的情绪反应？俗话说，有人重视吃得好，有人重视睡得好。客户对于投资组合巿值的中期波动，应 该有一种了解后的忍受度，投资经理应该一清二楚，并且努力维持在这种忍受度之内。这里刻意 强调"了解后的忍受度"，因为避免市场风险的确有"机会成本"，投资经理应该充分告知客户，不 冒每一种水准的市场风险，分别会有什么样的机一会成本。第三，个别客户或机构客户的投资委员会，对投资巿场有多了解？对不是专家的人而言，投 资并非总是有"道理"的，有时候，投资看来几 乎极为违反直觉。不了解通常会让投资人在空头 市场时太谨慎，在多头市场时太有信心，有时候 因此付出相当高的代价。投资经理应该注意，不要假设客户比实际上精明。投资经理可以解释资本市场的行为^和不合理行为，协助客户了解，客户也可以设法教育 自己，了解短期经验和长期经验的差别。46第四章矛盾如果客户十分清楚投资环境，就会知道该期望什么，这种客户能够冷静应付令人不安的经验， 其他投资人因为比较不了解，对于少见的有利或不利的市场经验，可能反应过度。第四，客户有什么其他的资金或所得来源、这个投资组合对客户的整体财务状况有多重要？ 例如，和大学校产基金相比，成功的大企业支持 的退休基金，可以合理地接受比较大的巿场风险， 校产基金可能难以筹募资金来弥补亏损。年轻的企业经理人拥有丰厚退休基金，作为保障，可以承受比较大的短期市场风险，退休的寡妇能够接 受的风险，通常不会高于她的母校所能承受的风第五，投资政策有没有规定任何法律限制？ 许多个人的信托基金相当特别，很多校产基金有 着重要的限制，特别是在规定所得如何定义或支 用方面，有着相当大的限制气第六，投资组合价值的中期波动，是否有任 何无法预期的情况，可能影响政策？经常被人举出的例子是，如果一个退休基金投资组织的市值0 威廉'凯利（肌11；訓（^巧）和柯瑞'布莱特"『^^咖）在他们的杰作《校产基金的法律和知识》〔1^^1(3 1^ "化0【21^0^10601 〉 一书中指 出，确实应该仔细研究有关的限制，因为这些限制可能比表面所显示的还严格。47投资艺术下降，掉到根据目前提拨率精算而订出的"行动" 水准时，退休基金必须被迫增加提拨的风险气而且我们全都知道，散户在市场快速上涨或下跌时， 非常不容易采取很长期的观点。这些可能的忧虑每一个都应该严格地检讨， 以便确定在实际上，可以从正常最适当的投资政 策可以偏离多少，亦即从略高于一般的市场风险 水准，大致可以偏离多少。了解和运用客户的特 定状况和目标，是为每一个不同的投资组合，规划明智投资政策的基础。规划和运用明智投资政策的目标时，我们首 先必须认清：大多数机构性的基金，如退休基金 和校产基金，都不是由什么人拥有的金钱，这种 基金并非真正"属于"什么人，没有一个人能够 说："这是我的钱，我希望你用这些钱，达成某个 目标。"换句话说，这些钱没有真正的主人。另一 方面，就个人的基金而言，投资人是钱的主人， 因为主人总是希望做点事情，以致"主人的问题" 太常出现。不幸的是，对活跃的投资人来说，历 史的教训是：在投资方面，耐心和毅力或善意的 ―忽略，比主动、积极还有益。这里颠倒一句常见①精箅表面上有其精确之处，都是根据估计和判断而来，最先提出这 种害告的一定是精箅师协会。48第四章矛盾的警告："别想什么办法，只要站在那里就好！" 〈译注：常见的警告应该是，别站在那里，想点办法！）其次，我们应该认识到，在大多数机构性基金里，负责控制的人通常只是一个组织的代表，这些代表要承受事后诸葛亮的批评，因此他们有明确的经济诱因，促使他们保护自己的事业生涯，他们的想法是："这些可能不是我的钱，但这是我 的工作和事业生涯。"这些机构的代表生涯有没有进展，很少依据他们制定投资政策或管理投资经理人的成效而定。 在这种情况下，我们还能对这些代表的行为形态有什么期望？他们显然是倾向自我保护和自我防卫的人，他们会根据相当短的期间，例如3~ 5年的期间，作为决策依据。他们不会尝试做最 适当的决策，反而会在希望达成优异的投资报酬 率，以及避免不寻常或非正统的投资部位之间，寻求最能够被人接受的近期平衡点。而且最重要 的是，他们会避免任何不必要湘令人烦恼的风险，以免危害本身的事业生涯。投资经理会怎么做？答案是和上述机构代表 几乎一模一样，他们希望保有客户。由此可知，他们会很谨慎，甚至会过度谨慎。他们太担心失 去客户，因此会呈现过度防卫的倾向，采取折衷49投资艺术、之道。^有人观察这种投资管理挥之不去的诡计后指 出，在客户似乎无意遵守纪律时，期望投资经理冒着危害与客户关系的风险，坚持推动深思熟虑、 目标明确、细心说明的投资政策，实在不切实际。 因此，我们不应该对代理人抱希望，应该对 所有人抱希望。但是，在机构的投资管理上，并, 没有所有人，而且会负起责任的散户实在太少， 他们都假设专家懂得比较多，比较深入。如果投 资人不愿意像所有人一样行动，那么我们可以肯 定地说，这种诡计会持续存在一段很长的时间。 在这种情形下，散户有一个重大的机会，可以超 越投资机构，方法是在真正的投资目标和长期投 资政策之间，慎重地设计出最合适、最能达成这 两种目的的平衡。换句话说，你虽然不能击败市 场，却可以利用许多人设法击败市场的事实。靠着"另类思考"，你可以专注真正重要的事情，亦50第四章矛盾即不枉费心力去击败市场，转而注意极有可能达成的合理目标，也就是制'订和达成你自己的长期 投资目标。你愈能体认到别人把心力放在错误的事情，愈能冷静、坚定的把心力放在正确的事情能否逃脱这种诡计，要看客户是否知道他在 自己的需要和财力方面，他才是专家，'从而承担 起责任，坚持适当的投资目标和投资政策。51时间因素在投资方面，时间是阿基米德 的棍子。大家经常引述阿基米德下面的 话："给我一根够长的棍子和一个支 点，我就可以举起地球。"在投资方 面，这根棍子就是时间，支点当然 是坚定而实际的投资政策。在任何投资计划中，投资持有的时间长短，亦即据以衡量和判断投资成果的期间，是最重要的单一因素。如果时间短，报酬率最高的投 资会不适宜，却是长期投资人最希 望拥有的投资，聪明的短期投资人 会避免这种投资。但是，如果投资时间很长，聪明的投资人可以没有 太多的焦虑，坚持这种短期看来很53投资艺术冒险的投资。要是有足够的时间，原本似乎没有吸引力的投资，可能变得极有魅力。时间会把最没有吸引力的投资，变成最有吸引力，反之亦然；因为预 期的平均投资报酬率虽然完全不受时间影响，以预期平均值为中心的实际报酬率的分布范围，受时间的影响却很大。投资持有的时间愈长，投资组合①的实际报酬率愈接近上述预期平均值。因此，时间会改变不同投资人运用不同投资的方式。计算投资报酬率，也就是计算投资报酬率的 平均值和分布状况，所使用的期间通常是一年，这种12个月的时间架构很常见，而且大家普遍利用，但根本不能配合不同投资人的时间要求，因为投资有各种不同限制，目的也不同。例如，有些投资人一次只投资几天，有些投资人却会持有投资几十年，而真正重要的是时间因素的差异。为了显示时间到底多重要，我们现在夸大其实地看看投资普通股一天的预期投资报酬率。一般股票每股价格是40美元，在正常交易日里，价格波动范围很可能是在39：540，5美元之①相形之下，个别投资的实际报酬率会随着时间拉长，差别会愈来愈大。54第五章时间因素间，波动幅度是1.25美元或3.1^请记住，以今天市场对未来的通货膨胀预期而言，普通股的年投资报酬率大约是15弥，我们假设投资一档股 票的预期每日报酬率为0.067。（年报酬率157。除 以250个交易日），预期的每天波动幅度是正或负1.55^ (：每日波动幅度3.17。除以2〉现在把每日0.067。的报酬率和3.17。^波动幅 度化为"年率"，预期的年度平均报酬率应该是1590 9但是，以15^为中心的报酬率范围却高达 387.5^！(换句话说，投资我们假设的股票一天， 年度投资报酬率介于获利405.57。和亏损372.5^ 之间！当然，理智的投资人投资普通股时，不会故意只投资一天、投资普通股而水月或一年，这么短的时间就曰显然太短因为和预期的报酬。―一〖平均值相比，这种投资这样投资普通股会造成额外的不确定性，没有够55投资艺术大或够确定的报酬来平衡其中的风险。持有普通股的时间这么短不是投资，是极端的投机。另一方面，这样故意用一天的模拟，说明年度报酬的一般用法，会在评估期间改变时，造成 投资人认真检讨满意度的差别。具有很长时间架构的投资人，很可能完全投资在普通股上，而另 一个时间架构很短的投资人，会只投资国库券或 货币市场基金，这种检讨会显示两种投资做法一 样明智。这种检讨也显示，为何中期投资人的时 间架构延长时，会把投资重点从货币市场基金， 转移到债券，而且逐渐提高股票投资的比重。图5-1明白显示，不论投资期间的长短，预期的投资报酬率平均值恒久不变，也显示时间对 实际报酬率的影响。56第五章时间因素，一 1 ^ 」1 」^ 1 股 票1年期5年期 10年期15年期20年期25年期高53.37^28.987。14.63^13.03^11,50^平均8.269^6,51^ 6.08^6.027。6,22^6-57^低- 37-35^- 11.65^ -3.89^- 1,57^0.7812.73^公 债1年期5年期 10年期15年期20年期25年期高37.15^18,99^ 9-91^10.17^8-64^6-47^平均2,36^2.02^ 1-61^1.45^1.51^1.60^低- 19.75^- 10.44^ - 5,217。-3,87^- 2.68^- 1.77^1一乂63「 5 — 乂63「 10 — 乂63「 15 — 丫63「 20 — 乂63「 25 — 。^63「期间5-1 股票、4期间：1901~ 1990年在很长的期间普通股每年的投资报酬率几乎是不连贯的，显示获利有高有低，损也有0 0单位^57投资艺术大有小，整个形态似乎呈现随机漫步的状况。在最好的情况下，你每年可以赚到4银的报酬率，但 在最糟的情况下，你可能亏损37.4^，要简化分布这么散乱的众多一年期经验，希望从中得到任何投资报酬率的"平均值"，似乎很荒唐。把时间架构延长为5年，一贯性和规则性会大幅增加。例如，亏损的期间会减少，获利的期间似乎会变得比较持续一贯，变得比较经常出现。原因在于评估的期间拉长，平均投资报酬率开始 压倒单一年度的差异。把期间再拉长到10年，投资报酬率的一贯性会大幅提高，只出现一次亏损，大部分期间都有平均5^15呢的年度获利。这个例子里，平均投 资报酬率的力量^现在是以10年的复利计算^再度压倒单一年度的差异。时，延伸到20年，会更为提高投资报酬率的 延续性，其中没有亏损的期间，全部都是获利。 而且获利更趋近长期的预期投资报酬率平均值。虽然在每一种时间架构中，投资报酬率的分 布范围显然有很大的差别，却有一个持续不变的重点：在所有情况中，实际投资报酬率平均值几 乎都相同。这点是因为图中显示的资料，全部都 取自同样持续一贯的投资经验。知道实际投资经验是从持续一贯的经验中取58第五章时间因素样，在了解上述资料的意义时很重要。即使是在 新英格兰，把"天气"拉长，拉到以长期为单位 考虑时，天气也会变成有意义和可靠的气候，即 使要预测个别的严寒或酷暑的日子很难，要预测 会在哪一天出现更难，还是会变得有意义而可靠。 同样的，在投资方面，耐心的观察家可以看出真正的基本形态，使看来随机分布的每年、每月或 每天的经验，不会显得这么不连贯或这么混乱， 而是相当容易预测的情况^如果从一般情况和 长期观点来看。在天气和投资上，样本大量增加，可以让我 们愈来愈容易了解母体的正常经验。就是因为了解这种正常经验，使我们能够设计自己的行为，以便利用占有优势地位的长期正常形态，不至于 因为日常事件在短斯内，展现令人惊惶的庞大力量，而慌了手脚。在投资政策上，最重要的问题是资产组合， 尤其是固定收益投资和证券投资的比率。近年来，资产组合的讨论引起相当多的注意， 退休基金经理人尤其如此。他们的分析一再显示， 风险和报酬的平衡是由时间这个关键因素所左右。不幸的是，在大部分情况下，通常不是为特定基金的需要，选定时间架构，而是采用一般常用的5年期间。采用5年的时间架构，通常会导59投资艺术致股票和债券之间常见的6:4比率，10年的时间 架构会造成8:2的比率，15年的架构经常会产生 9:1的比率，其余可以类推。不幸的是，这些时间 架构没有一种"适于"退休基金或大学校产基金， 甚至对大多数散户来说，这样的时间架构也不 "正确"。对于投资的时间架构以30年到50年为 基准、甚至以更长时间为基准的基金而言，上述时间架构都实在太短了。在资产组合的决策上，最令人困扰的事情不是根据不适当的短期架构做决定，而是几乎根本 没有做慎重而明确的决策。例如，退休基金和分 红计划这两种员工红利计划差别极为明显，却没 有证据显示，两者的资产组合有什么不同；同样的，精算投资报酬率设定很高和很低的不同公司， 有着明显之至的差异，但两者的资产组合却也没 有重大差异；同样的，在员工高龄化和员工年轻 的公司之间；在盈余快速成长和很少成长或毫无 成长的公司之间；在基金资金年度提拨金额由公司按一定百分比，或是按公司利润的一定百分比拨付 的公司之间，两者的资产组合都没有重大差别。讽刺的是，虽然退休基金具有几近永久的性 质，使退休基金可以比其他形态的投资人，更能 接受中期的巿场风险，但是在70、 80和90年代， 一般退休基金只把一半的资产，投资在股票上。60第五章时间因素换句话说，一般退休基金在资产管理上，实际上所用的时间架构不是30年或50年，而是只有三 四年。这些基金在过去的投资报酬率上，付出了机 会成本，实际情形是这样的，在80年代和90年代，股票締造了创纪录的投资报酬率，以复利计 算，每年高达177。！不把所有资金投资在股票上， 成本很昂贵。投资史料明确的记载（请见第二章），市场复生的前几个星期，产生的利润占相当 大的比率。然而，就是在这种至为重要的市场底 部，波段操作者最可能离开市场，错过"最美好 的部分"〔请参阅1984年7/8月号《哈佛商业评论》〔1^1*^1X1 6051^38 ！！^&^)所刊，由罗伯'杰福瑞（；801^11 II ， ^所著"股市波段操作愚不可及"（！^ ^0117 0^ 5100^ IV！^"I力』^ —文〕。但是，这一点不是这里的重点，重点是投资 人应该先检讨潜在的风险和报酬，并且决定什么 政策最适合自己，然后，才做出这种审慎的资产 组合决策。这种有力的决策应该在细心检讨长期 实际状况之后，才慎重做出决定。如果投资人认识到，机构性基金比散户容易 采取很长的观点，而且如果更多投资人坚持这种 长期的投资政策检讨，他们的基金通常应该会用 不同的方法投资，赚到更高的报酬率。61投资报酬每一个人都知道，投资报酬率是相当容易预测的现金，来自利息 和股利；一种是行情的涨跌，涨跌 相当难以预测，短期涨跌尤其如此。 投资人把大部分的时间和技巧，放 在行情的变化上，设法胜过其他人， 提高投资报酬率。他们都犯了大错。 行情会变化，是因为活跃的投 资人对适当股价的共识有变化，这 种共识由成千上万家机构和个人决 定，这些人不断地寻找投资获利的 机会。要找到这种机会，投资人会 研究所有主要国家的货币、财政、 经济和政治情势发展；拜访数以百 计的公司；参加数以千计的早餐、中餐和晚餐集会，与公司的经理经63投资艺术济学家、产业专家、证券分析师和其他专家见面；研究几百家公司和几十家大型证券经纪商出版的 大量报告和分析；大量研读产业界的出版品；而 且几乎不断地在电话上，跟拥有理念、信息或远见的人谈话。活跃的投资人希望利用这些东西， 改善投资绩效。除了研究理性的世界之外，投资人也研究不 理性的世界，如"投资人心理"、大众信心、政治 和"市场风气"，因为在短期内，市场行情和人性 很接近，都是没有理性。投资人认知与解释信息 的方式、因应情势发展的方式，对行情会有很大 的影响，在短期内尤其如此。因此活跃的投资人，总是在自己的意见变化被其他投资人利用之前，寻找和利用其他投资人意见的变化，以便从中获 利。并非所有投资人的解释和认知都是"正确的"，其中很多都错得离谱，事后来看尤其如此。在今天动力十足的市场上，投资管理是一种 奇妙、激烈、迷人、希望无穷、痛苦、压力庞大 和愉快的过程，是在世界上最自由、最竞争的市 场中，对抗许多最有才干、最有野心的竞争者， 靠着更丰富的知识、更明智的解释和更好的时机 拿捏，赢得优势。（讽刺的是，对大多数投资经理 和他们的客户而言，其实这些活动大部分都不重 要，不重要的原因并非这些投资经理才气不够，64第六章投资报酬而是因为他们的对手中，有太多人都同样的才气 十足。你多厉害并不重要，重要的是和对手相比， 你有多厉害。〉从表面上看来，这种程序精密之至，但在普 通股的评价上，有两大主要领域。第一是投资人 对于未来盈余、股利的可能数量和时机的共识； 第二是投资人对于预计的未来股利和盈余应该如 何利用，以便建立其现值反映率的共识。对于未来股利与盈余预估的共识，会因为投资人的不同、时间的不同，而有差别。原因在于 对预估的实际成长、单位需求的循环性波动；价格和税负；发现和发明；国内和国外竞争的变化霧,82I素，会有变化。长期而言，一般认定的适当 反映率会随着很多因素变化，其中最重要的是对 特定投资或一般投资风险的认知、预期的通货膨胀率，和把预估股利或利息分派换箅成资本现值 的反映因素。65投资艺术估计未来盈余、股利及反映率的期间，拉得 愈长，由投资人对现值共识变化，造成的股价逐 曰或逐月波动愈大。但是，每一个人都知道，价 格和价值并不相同。随着估计的时间架构拉长，预估反映率对一 支股票目前行情的冲击，会愈来愈大（和未来盈 余与股利的预估比较；)。 #另一方面，就投资价值而言，随着投资人持 有投资的期间拉长，反映因素的重要性会下降， 股利分派的重要性会提高。如果投资人注重价值和非常长期的投资，获 得的盈余和股利，就占有压倒性的相对重要性。对于注重价格的极短期投机者而言，一切都要看 投资人心理逐日、逐月的变化（用比较正式的话 说，就是适当的反映率〉，以及大家愿意支付的价 格而定。就像天气一样，一般的长期投资经验绝 不令人惊讶，但是短期经验总是令人惊异。66第六章投资报酬众多的研究显示，投资报酬率的历史有3个 基本特性：1.普通股的平均投资报酬率高于债券，债券 的报酬率又高于短期的货币巿场工具。2，普通股每天、每月和每年的实际报酬率的 波动程度，高于债券报酬率的波动程度， 后者又高于短期货币市场工具的波动程度。3^随着评估期间缩短，一期和一期之间的投 资报酬率波动程度会提高，评估期间拉长， 波动程度会减少。换句话说，长期而言， 投资报酬率会显得较为正常。投资报酬率有一个特性，令人印象十分深刻，就是普通股逐年的投资报酬率变化，会使股票的 年度平均报酬率大为失色。我们现在都知道，"普通股产生9免的平均投资报酬率"没有意义，这句话不完整，又会误导 大家。下面的说法好多了，我们可以说："过去50 年来，实际的投资报酬率介于亏损43^^和获利①这些是未经通货膨胀调整的正常投资报酬率，前文所引资料是经过 通货膨胀调整的"实质"投资报酬率。67投资艺术547。之间，虽然平均投资报酬率大约是9^，以此 一平均值为中心的实际投资报酬率的标准差接近 22^。最后，我们很遗憾地说，我们不能给你从 这些报酬率的因果关系，这些关系当然都是随机出现的11这两种说法差异很大，对于在"正常"钟形 曲线分配的形态中，正好意外而突然遭到最大 损年度的投资人来说，两者的差别尤其庞大。这 就是为什么投资机构和投资经理现在学着用正式 的统计名词，说明投资报酬率。散户最好学到足 够的统计语言，才能确实了解中位数、钟形曲线、 正常分配的意义，也了解两种标准差的意义，以 便衡量罕见事除了了解描述投资报酬率根据中位数分配的性之外，我们也必须学会把平均投资报酬率不同的组成分子分开，个别予以分析平均投资报酬率中有3个主要构成分子:1.未经通货膨胀调整的无风险实际投资报酬①〇2，无风险投资报酬率之上的溢价，用以弥补①国库券没有倒账风险，因为政府如果缺钱，一定就是多印钞票而已！68第六章投资报酬预期通货膨胀购买力的侵蚀。3，经通货膨胀调整后的无风险投资报酬率之上的溢价，用以弥补投资人所接受的巿场 风险。把整体投资报酬率分为这3种报酬率，使我 们可以比较股票、债券和国库券3种不同的投资形态。罗杰'伊博逊〈110^『1131)0^011 〉和雷克斯-辛克菲（；& 1^11^161(0在一系列划时代的研究中，已经做过这种研究，他们的著作中刊出一张表，显示他们在1926年到1991年的55年期间的重大国库券似乎相当安全、可靠^这是就名目 而言，不是指扣除通货膨胀之后。国库券在55年 内，表面上有54年出现正报酬。然而，经过通货膨胀调整后，报酬为正的年度只有60呢以下。更 惊人的是，经过通货膨胀调整后，国库券的平均 年度投资报酬率为零。换句话说，国库券通常顶多只能与通货膨胀 率相当，在大部分情况下，你可以拿回你的钱，0 请见两人所著《& 00^8 ， 800(18， 81118 ^ ^6 100 & 11011 ： 1116 ？331 & 11(1 1*161。11旨》由弗吉尼亚州夏洛特维尔（(：！^^^^^)的金融分析师研究基金会 于1982年出版。69投资艺术这些钱的购买力安然无损。但是，你的收获也只 有这些，至于你的钱实际上没有任何报酬，只是把你的钱还给你而已。经过通货膨胀调整后，长期债券产生较高的 投资报酬率，原因有两个：公司债有倒账的风险，以及公司债和政府公债因为到期日比较远，迫使 投资人暴露在市场波动中，投资人为了因应利率 变化，除非获得较高的投资报酬率作为补偿，否 则不愿意暴露在这种行情波动中，因此长期债券 要付较高的利率，这就是到期溢价。估计到期溢价约为0.9^，高品质长期公司债倒账溢价约为 0.5^。把这两种溢价加在无风险投资报酬率中， 政府长期公债经过通货膨胀调整后，年度实质投 资报酬率就变成约1.07。，长期公司债约为 1.41同样的，普通股的风险益价约为6.17。。（经过通货膨胀调整后，预期实质投资报酬率同样也 是6 ， 1 7。。〉去掉通货膨胀有力的破坏因素后，如果根据 合理的长时间，检视投资报酬率的经验后，投资 报酬率（或投资人所要求的投资报酬率）的确十分一贯。这种一贯性起源于两个主要因素：70第六章投资报酬10000 口1000仨5叫10^159,121.66392.55537.59 」518.850『『0^000 寸寸 1010。〇 ① 00001 000^0)00。 ①。。①& 0)0^0^6^)0。年度资料来源："股票、债券、国库券与通货膨胀1991年年荃" 〕6-1 美国资本市场的投资財富指标期间：1925 ~ 1990年〈1925年底^ 1.001.投资人有合理的一贯性，会要求较高的投资 报酬率，补偿他们所接受的较高市场风险。1.随着评估投资报酬率的期间拉长，反映率变 化造成的报酬率短期波动变得愈来愈不重 要，比较稳定的预期股利变得愈来愈重要。71投资艺术重点是我们从股票投资中，得不到十分精确 或"正确的"投资报酬率资料，而且没有希望得 到。正如同我们从其他复杂、动力十足、受众多 大小外在因素影响的持续程序中取样，也得不到正确的资料一样。但是我们可以得到非常有用的 近似值，了解过去报酬率的实际状况和最可能出现的情况，要建立长期基本投资政策，这就是我们所需要的一切。除非你在评估期一幵始买进，在结束时卖掉，让资金完全退出市场，否则缋效资料只是假调性 的统计。是描述取自很长期持续过程中的样本， 在这种过程中，股价经历一系列"随机漫步"过 程，每一支股票在这种过程中，都根据不断修正的未来盈余和股利预估，以^:经常变化的反映率 的预估，得到一连串实际现值的近似值。投资报酬率的另两个问题很重要，第一，预 期通货膨胀水准对投资报酬率变化的影响很大， 对几乎永续存在的普通股尤其如此。预期通货膨胀率从1960年的大约27。，上升到1980年的107。左右，这种通货膨胀率加上其他变化，使大家要 求的普通股名目平均投资报酬率，从1960年的大 约9呢，升到1980年的17免左右，这点造成股价大幅下跌。经过通货膨胀调整后，投资人在这段72第六章投资报酬调整期间遭到的损失，是半世纪以来最严重的。预期通货膨胀率进一步上升，会进一步打压股价，把股价水准压低，到买主能够得到足够的 报酬率为止，使未来"实质"盈余和股利跟以前预期的一样，以便弥补现在预期的通货膨胀率和风险，并在2/3的年度里，提供大约介于十6呢或 - 127。的无风险实质报酬率。预期通货膨胀率下降会有相反的效果，就像我们在1982年之后15 年所看到的情形一样。第二个问题是短期投资报酬率的差异看来可能很小，长期而言，在复利计算下会相乘，变成 很大、很明显的差异。（有人问爱因斯坦，他认为 人类最有力的发现是什么？他毫不犹豫地回答说： "复利！"①）下表显示投资1美元，用不同的复利率，经①复利表示不仅你的本金得到利息，连再投资的利息也得到利息。73投资艺术过长短不一的不同期间，得到的复利效果（请见图6-2〉。这张表值得仔细研究，要看出时间多么 有力，尤其要小心研究。这就是为什么时间是投 资管理中"阿基米德的棍子"。投资期间复利计算的投资报酬率5年10年20年8 1.221 1.4861.341.792.6581.472.164.66