地介入你在不能"确定"随时可以退出时，原本不会介入股票的成本。这是真正的流动性陷阱，试想一般人如果不是这样不确定不会被抓到，在公路上或床上的行为会有多大的不同。投资也一样，你并非总是被抓到，也并非总是不会被抓到，这些成本全都是交易总成本的一部分。要收回这些成本困难得令人讶异，例如，假 设股票年度平均报酬率为10^ ，那么积极管理必须克服2，85^年度操作成本的负担。如果基金经理只希望在扣除成本后，能够媲美大盘10^的报8第一章输家的游戏酬率，则在扣除成本前，基金经理就必须达到12.85&的报酬率。换句话说，即使你只想和大盘表现得一样好，你的基金经理就必须能够超越大 盘28.5^ ！①现实很严苛，这表现在大多数投资经理在金 钱游戏中一直都是输家。历史纪录显示，到1997 年为止的25年里，整体而言，3/4以上由专家管理的基金，绩效不如标准普尔500种股价指数。因此，声称"我是赢家，我可以在金钱游戏 中获胜"的人，现在要负起举证的责任，因为在 输家的游戏中，只有傻瓜才会支持假的"赢家"， 投资人有权要求投资经理确实解释他们所做的事， 说明为何这样做会有非常好的结果。如果从整体来看，投资经理不能击败市场， 那么投资人想介入市场，确实至少应该考虑加入 模拟市场的被动式指数型基金。绩效评比公司提 出的资料显示，长期而言，指数型基金的缋效一定胜过大多数投资经理。投资为什么会变成输家的游戏，原因是在每 一位投资经理想要解决的复杂问题中，投资经理和众多坚决的对手寻找答案的作为，已经变成最0 这点使沃伦'巴菲特和约翰'射夫00*1111 ^仔）持续不断的优异表现， 显得格外惊人。9投资艺术重要的变数，对管理主要共同基金和投资管理机 构的专家而言，尤其如此。致力击败市场不再是答案中最重要的部分，经理人本身现在是问题最 重要的部分。任何一位投资经理要超越其他专家，都必须 技巧极为高超，行动极为迅速，才可能经常抓到其他专家的错误，也才能有系统地赶在其他专家之前，先利用这些错误。30年前的情况不同，当 时积极活跃的专家很少，买卖占的比重不到10弥。 在1960年轻松、和缓的日子里，纽约证券交易所 的交易中，有907。是散户之间的买卖，专业人士 居于少数，过得很愉快，他们有很多"机会目 标"。这种情形已经一去不回了，现在的情形正好 相反，经验丰富的专业人士占了交易中的90^，他们当然也会犯错，但是，其他专家总是在寻找 错误，并且会以最快的速度，重重地打击这种错 误。吸引人的投资机会根本不常出现，少数的机 会一出现，也维持不了很久。不错，一些专业人 士在任何特定年度，或在任何10年里，的确能够击败市场，但是，检视记录后，可以发现能够长 期击败市场指数的专家屈指可数。有一件事更让 寻找超级投资经理的投资人沮丧，就是经理人过 去即使有优异的纪录，未来也不太可能再表现优 异的绩效。在投资绩效方面，过去不是预示未来10第一章输家的游戏的前兆。在物理学和社会学上，回归平均数（行 为移向"正常"或一般趋势）是始终存在的强大现象，在投资方面也是这样。极为高明的专业投 资经理太多了，多到任何专家几乎不可能超越他 们现在共同主宰的市场。对你来说，要变得明智，一开始就要了解， 能够长期超越市场指数的大型投资机构少之又少， 要预测哪一位经理人会有杰出绩效，也是难上加。下一步是决定这种输家的游戏是否值得参 与^即使你可能贏得这种游戏。11第二章击败市场扣除市场风险的因素后，要击 败市场，惟一的方法是发现和利用其他投资人的错误。击败市场确有可能，而且大部分投资人在某一个时段，都击败过 市场，但是，很少投资人能够始终 以智谋取胜，胜过其他投资人，长 期持续一贯地击败巿场。活跃的投资经理人可以运用下 列所有投资方针，或只利用其中的 一种：1.波段操作。选择特定个股或类股。3^改变投资组合的结构或策略。4^高瞻远瞩的长期投资观念或13投资艺术哲学即使是最不常观察市场和股票的人，看到明 显胜过"一般绩效"的众多大好机会，也会怦然心动，大盘、主要类股和个股的走势会呈现一种假象，"明白"显示活跃的投资人可以创造更高的 绩效。毕竟，我们也可以看到超级篮球明星迈克 尔-乔丹、高尔夫高手老虎，伍兹和超级名模辛迪， 克劳馥，都以他们独有的方式，持续展现高般水准的表现，那么为什么就不能有一些投资经 理人，持续胜过一般的投资经理人？简单地说，波段操作要提高潜在的投资报酬率，最大胆的方法是 靠波段操作，典型的波段操作者在市场上进进出出，希望在市场上涨时，把全部的资金投资下去， 价格下跌时，把资金全部撤出。还有一种波段操, 作的方式，是把股票投资组合，从预期表现会不 如大盘的类股中退出，投入表现可能优于大盘的类股。在债券投资组合上从事波段操作，目的是希14第二章击败市场望在利率下降、促使长期债券价格上涨前，把投资组合转入到期日很久的债券，在利率上升、驱 使长期债券价格下跌之前，再转入到期日近的债。如果是替平衡型投资组合从事波段操作，就 要在股票的整体投资报酬率高于债券时，致力增加股票投资的比重，在债券整体投资报酬率高股票时，转进债券投资，在短期投资工具的整体 投资报酬率高于债券或股票时，投资组合转进短期投资以1940年到1973年间两种完美的投资成效为 例，进行比较分析时，会让人感到波段操作的潜力十分诱人，第一种投资是在行情上涨时，百分 之百投资股票，市场下跌时，保持百分之百的现。在这34年里，一共交易22次，买进和卖出 各11次，以道琼斯30种工业股价指数作为股价15一^力"投资艺术的代表，1000美元会增加到85937美元。在同样的34年里，这个假设的投资组合总是百分之百投资，而且总是投资在表现最好的类股 中，同样的投资1000美元，买进和卖出各28次， 最后会暴增到43.57亿美元！在这段期间的最后 两年，投资人必须胆识过人，必须在1971年元 月，把6.87亿美元投资在餐厅类股，这样到年底 会变成17亿美元，然后再投资黄金类股，到隔年 圣诞节会暴增到44亿美元！这个例子当然很荒唐，从来没有人达成过这种绩效，将来也不可能 有人能够做到这么优秀。更重要的是，无论是过 去或是未来，靠着"波段操作"，不要说不可能创 造上例这么神奇的成就，连想达成远低于这种成 就的绩效都不可能，因为没有一位经理人能够持 续不断，远远比同行专业的对手精明。在股票似乎高估时，精明的卖了，减轻暴露 在市场中的风险，等价格似乎跌到诱人的低水准 时，再大胆投资。这样低买高卖虽然很吸引人， 但是有强而有力的'证据显示，想提高报酬率，波 段操作不是有效的方法，其中有一个残酷而有力的原因，就长期而言，这种方法通常行不通。投资经理波段操作的成绩令人一见难忘，因 为绝大部分都是亏损。有一份精心研究波段操作、 但未出版的报告断定：在计算错误和交易成本之16第二章击败市场后，投资经理对市场的预测4次必须有3次正确， 他的投资组合才能损益两平。为什么波段操作这么不容易提高投资绩效？罗伯特，杰福瑞（！^^!!；6 &^)提出过解释，原因是在这么短的期间内， 而且在投资人最可能受平凡的共识左右时，发生有这么多的"动作"。一份未出版的报告研究100家大型退休基金及其波段操作的经验，发现所有退休基金都从事过波段操作，但没有一家能靠波段操作提高投资报酬率，事实上，100家中有89家因为"波段操作"而亏损，而且在5年内，平均亏损高达4.59^。就像有"老"飞行员、也有"大胆"的飞行 员，却没有"大胆的老"飞行员一样，也"没有" 靠波段操作一再成功的投资人。贪心或恐惧促成 的决策通常都是错误的，通常也太慢，而且很可 能是反方向才正确。在真刀真枪的金钱游戏上尤 其如此，试图猜透市场或胜过众多专家，以便 "卖高买低"，连想都别想，你一定会失败，而且 可能输得很惨。费雪'布莱克（"^^！" 61犯10说得好："一般说来，无论投资人退出市场或留在巿场里，市场 的表现都一样好，所以投资人有一部分时间退出 市场时，和简单的买进长抱策略相比，一定会亏 钱。"17投资艺术波段操作困难十足，对于这一点说得最透彻的话，出自一位经验丰富的专业人士坦白的感叹， 他说："我看过很多有意思的波段操作方法，而且我在40年的投资生涯中，试过其中大部分的方 法，这些方法在我之前可能很高明，但是，没有 一个方法能够帮得上我的忙，一个都没有！"别尝试波段操作，原因之一是很多很多投资 经理的经验显示，他们大量持有现金或大量投资 时，巿场的表现一样好，反之亦然。（事实上，专 业投资经理通常互相抵消，在第一段期间，增加现金部位的人数，通常等于减少现金部位的人 数。）3&?500 扣掉涨幅 扣掉涨幅 扣掉涨幅最大的 最大的 最大的10天 20天 30天2 - 1 1982 ~ 1990年复合报酬率（^)18第二章击败市场图2- 2 1928年投资1美元，到1990年累积的报酬第二个原因更清楚，图2-1显示，去掉市场表现最好的日子后，长期复合投资报酬率会有什 么变化。拿掉表现最好的10天，平均投资报酬率就会少掉1/3，从18免降为207。，这10天占整个 期间的比率不到0.57。。拿掉次佳的10天后，几 乎又使投资报酬率再少掉1/3，降为8.37。。去掉 表现最好的30天后，这30天占整个期间的 1.57。，投资报酬率就会从187。掉到5弥。图2 - 2显示，计算长期股价时，去掉表现最好的年份， 会得到相同的结果。波段操作是"邪恶"的观念， 别去尝试，千请不要尝试。然而，如果你像所有 高明的律师一样，相信必须透彻了解对手才算是 做好了准备，你可能对投资行家对波段操作诱惑193 400厂5 3323&?500 扣掉1933年 扣掉1993 扣掉1993、和1954年 1954和1935年8 300 8 200 8 100累积的财富投资艺术力的辩论有兴趣。在1960年1月，投资1美元在标准普尔500种股价指数，到1990年6月，会增加到19.45美元。但是，请注好的元撤出市场，这样只占整如果在这30年 把同样的1美水30年的3免而巳，到1990年6月，1美元只会增加到6.58美元（大约只等于收益平平的国库债券因此，主张长期投资的人说，在情势艰难时仍然继续投资，才是惟 一健全的投资方式，才能享受表现优异的大好时光！别骤下定论。"主张波段操作的高手说。如果能够避开表现最糟的10水月1美元会暴增到63.39美元力，你很可能有兴趣再看看詹姆斯，赛伯03111^11111^0的经典之作《华特'米提的生涯 入(！!！!；!!!^ 0^ ^31161腿"，〉06书中用标准普尔500种股价指数的报酬率作20第二章击败市场为衡量依据，迅速、明确地说明了下述主旨：从1926年到1996年，在这段漫长的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔 造的，这60个月只占全部862个月的7^而巳。要是我们能够知道是哪些月份，想想看获利会有 多高！但是，我们做不到，以后也不可能做到。 我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果 我们错过了这些表现绝佳，但不算太多的60个 月，我们会错失掉整整60年才能累积到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚："闪电打下来时，你必须在场。"没有任何证据显示，任何大型机构能够持续在行情低落时进场，到行情高涨时退场。根据对行情波动的预测，在股票和债券、或在股票和现金之间，来回换类操作，失败的情形远比成功的次数大多了。选股要提高投资报酬率，第二种方法是靠选股， 专业投资人耗费极多的技术、时间和精力在这上 面，投资机构和证券经纪商研究部门的研究活动， 主要是花在股票评估。21投资艺术投资人会分析企业财务，实地研究竞争者及 供应商，或访问经营阶层，设法超越巿场的共同 看法，更深入了解一种股票或类股的投资价值。如果投资经理发现：一种股票的市价和自己评估 的价值差异相当大时，可以适时买进或卖出，替 客户的投资组合，赚取市价和真正投资价值之间的差价。不幸的是，整体而言，证券分析似乎不是很有用，也不是有助于获利的活动。股票投资经理做过基本面研究后卖掉的股票，以及他们没有买 的股票，与他们买进的股票相比，表现通常一样好。（因为他们彼此之间互相买进和卖出，使市场 获得有效率。〉这里的问题也不是投资研究做得不好，而是 太多人把研究做得实在太好了，大证券经纪商的 研究分析师尤其如此，他们透过全球信息网络， 几乎立刻和采取迅速因应行动的千百位专业投资 人，共享相同的信息和评估，大家都预期别人会迅速行动，因此经常设法快速行动，以致不可能有哪一群投资人能够始终胜过其他的投资人，一 再取得有用的优势。然而，想击败市场，惟一的 方法是击败构成整个市场的其他专家。22第二章击败市场投资组合策略在股票和债券投资组合中，策略性决定牵涉到影响投资组合整体结构的重大承诺。做出这种 决定，目的在于利用预测类股、预测经济和利率变化的能力，或利用对主要类股，如新兴类股、基本工业类的股价变动的先知先觉能力。这些判断的每一种，都与市场类股风险有关。例如在1980年，如果投资经理大量投资石油 和科技两类股，会得到非常优异的成果，远胜过 大量投资公共股、其他利率敏感股或消费产品股 的投资人。同样重要的是，上述投资经理必须在 1981年出脱能源股，否则会"全部吐回去"。70年代初期，著名的"二级"市场发展成形 (注：成长股的本益比远超过产业股，市场因而分 成两个层级〉，投资经理大量投资大型成长股，也 就是投资^50种飞跃成长股"，获得绝佳的绩效。 到了 70年代略微晚期，同样是投资这种股票，产 生的绩效却极差，因为原来预期的盈余未能实现，投资股价大幅下跌。同样的事情后来又发生在小 型高科技股，从1980年到1983年间，这种类股的 涨升速度远超过大盘，接着在1984年内，下跌速23^ -"投资艺术度也远比大盘快速。到80年代末期和1990年， 绩效胜过大盘10年的"价值"股暴跌，吐回了过 去10年的大部分涨势。就像一句老话所说的：股市不是股票市场， 而是很多股票构成的市场，是吸引投资经理就自己管理的投资组合中的类股，做出重大策略性决 定的地方；但是，其中并非没有风险。这种投资方法充满令人着迷的潜力，对经理 人形成挑战，要求经理人适时地处在适当地位， 并随着市场变化，发现经常并不熟悉的新投资方 法，而且精通每一种新方法后再放弃，改用另一 种新方法。理论上，这种方式当然可以做到，但 是，真的做得到吗？有哪些经理人做到了？延续 的时间有多久？投资哲学第四种可能提高报酬率的方法，是发展出深 远、正确的洞察能力，看出有什么力量推动股市的特定类股、公司或产业，再有系统地利用这种 投资远见或观念。利用投资观念或哲学投资，涉及持久的投资 承诺，等于要个别的投资经理或整个投资管理机24第二章击败市场构，熬过一次又一次的股市循环和景气循环。例如，坚持投资成长股的机构，要注重新科 技的评估，要了解领导快速成长的机构，需要什 么管理技巧，并分析需要投资多少财力，在新巿 场与新产品上，才能维持成长。一般都期望这种投资机构会从经验中^有时候无疑是痛苦的经 验^学到如何分辨会完蛋的假"成长股"，和很多年内都会成功的真正成长公司。其他投资机构认为，在经常受景气循环影响 的成熟产业中，总是有一些大公司的投资价值， 远超过其他投资人所能了解的程度，要是认真地 研究，就可以看出这些价值不菲的公司，以较低 的价格，买进有价值的公司股票，这样就能够以 相当低的风险，为客户创造优越的投资报酬率。 这种机构会发展出相当好的技术，去芜存菁，避 免挑选应该还会下跌的低价股，并且发挥远见， 找出其他投资人还不知道的价值股。在各种可以持续采行很多年的投资理念中，有一种强调特殊产业中型成长公司的理念，也有 一种注重资产，不注重盈余的理念，认为只要精 挑细选，拥有优势地位的资产总有一天会被重新利用，赚取可观的利润。此外，有一种理念主张 "反向思考"，专注大多数投资人显然不看好的股 票，认为只要研究价格较低的公司，冷静的分析，25投资艺术就会找到便宜货。一种投资理念或哲学的重要考验，是经理人 有没有能力基于健全的长期原因，坚持到底，即 使短期成果令人不快和气馁之至也坚持不懈。坚持可以带籴精通，并在经理人专精的特定投资类别中，培养出重要而明显的优势能力。理念或哲学投资法的重大优势，是投资公司 可以自行安排组织架构，始终只从事自己独门的投资种类，避免杂音和其他选择的困扰，吸引有兴趣和专精这种投资形态的分析师和经理人，并且经由持续的实践、自我批评和研究，进而精通这种投资方法。最大的缺点是如果选定的投资方式过时，或与变动不断的市场脱节，高明的专业 机构非常不可能看出需要改变，等到看出时已经来不及。谈到这些深远的投资概念，有一点很清楚，就是已经被人发现、又能够延续很久的观念少之又少，最可能的原因起源于自由资本市场的特点， 就是很少有机会发现独门的长期竞争优势，并维持一段长时间。这4种基本的主动投资形式有一个根本特性，就是都依靠别人犯错。无论是别人的疏忽或过失，主动投资人投资个股或类股，惟一的获利机会， 是其他专业投资人的共识都错了。这种集体错误26第二章击败市场的确会出现，但是我们必须自问，这种错误出现 的频率如何，我们有几次能够避免别人犯的正常 错误，又拥有智慧和勇气，能够采取和共识相反的行动。有这么多竞争者寻找超人一等的洞察能力， 深入了解个股或类股的价值和价格关系，而且在 投资圈内，有这么多的信息广泛、快速的传播， 想在个股和类股中，发现并利用别人犯错和疏忽 而留下的获利机会，绝对是没有太多希望。显然有这么多可以胜过大盘的机会，投资经 理在扣除风险后，长期要胜过大盘居然如此困难， 投资经理和客户看到这种情形，一定十分困惑。 但是即使是最高明的投资经理也会觉得奇怪，怎 么可能希望勤奋而执著的对手，会犯无能、错误 或疏忽的问题，让自己经常找到具有足够吸引力的机会，能够以相当有利的条件，大量买卖，击败对手，从而"胜过大盘"。从短期来看，股市很 迷人，也很会骗人。从长期来看，市场很可靠， 也很容易预测，到了令人觉得无聊的地步。在其 中作怪的是巿场力量；市场力量爱恶作剧；却很 迷人，经常用奇招妙法，调戏投资人。例如，出 人意表的盈余、令人震撼的配股宣布、突然激升 的通货膨胀、总统振奋人心的声明、悲观的商品 价格报告、奇妙新科技的宣布、丑陋的破产，甚27投资艺术至还有战争的威胁。市场具体地说在大家最意料 不到的时候，从它的百宝囊中，掏出这些事件， 就像魔术师用高明的欺骗手法，分散我们的注意 力一样，市场极短期的变化令人困扰，可能骗过 我们，混淆我们对投资的看法。每天的天气和气候相当不同，天气是短期的现象，气候是长期的现象，差别尽在其中。选择 在某种气候中盖自己的房屋时，我们不会因为上 周的天气而觉得困扰。同样的，选择长期投资计 划时，我们不希望受暂时的市场状况困扰。@-#如果你仍然幻想自己会可以击败专家，而且一定 击败专家，你不只需要运气，^ 还需要祷告0 ^09-#，忽略市场不断出现 的急速变化。我们应该承认：就像每天的天气对气象学家，或是对要盖永久住宅的家庭不重样，道琼斯工业股价指数每天的行情对于长期投资人并不重要，我们应该注重长期的实际成果投资人如果刻意忽略市场的骗人花招，或是不注意目前的行情，会转移注意力，注重确实投28第二章击败市场资真正好的公司，注意这些公司始终成长的盈余和股利。在电影《铁甲战士》〈『1x11 】^1^0中，两个教育班长看着他们教出来的连队，排成密集 队形，小跑着跑进结业典礼会场，一面高呼："空 降特战、奋勇争先！" 一位班长说："某班长，你 看着这些小伙子时，想到什么？"另一位像典型的 班长一样，先呸了 一口，回答说："我想到什么？ 告诉你，大约1/10是确确实实的好战士！"他顿了 一下才说："其他的全都只是……枪靶子！"拉斯维加斯每天都很忙，从这一点来看，我们就知道不是每一个人都有理性。如果你像华特' 米堤一样，仍然幻想自己可以击败专家，而且一定会击败专家，你不只需要运气，还需要祷告。29第三章强大助力任何投资组合得到的全部长期 报酬，绝大部分会来自购买整个大 盘，这是最容易决定的投资政策， 而且到目前为止，这也是最容易执行的投资政策。这种"大盘投资组合"或"指 数型基金"平凡而呆板，在投资经理和大部分客户心中，十分不受欢 迎，很少得到应有的尊重。这种投资方法缺乏想像力，费 用便宜，操作不用头脑，显示平凡 之至，却能够平稳前进，长期以后， 得到的成果会胜过大多数专业投资经理。主动型的投资经理，尤其是绩 效良好的投资经理，都接受这种理论，就是长期而言，大盘投资组合31投资艺术会得到优异绩效。但是，他们认为有机会得到更 好的表现，也愿意接受这种挑战。他们的看法是："就1亿或5亿美元的投资组合来说，即使是17。， 也是很多钱，1^年复一年地以复利计算下来，更 是一大笔钱，十分值得追求。"他们的想法可能没错，有些人以后会证明自 己正确无误。伹是，客户应该知道，不是所有的 投资经理人都会正确无误。的确如此，到目前为 止，证据显示大部分经理人都没有做对，他们的 客户如果投资市场型基金气会得到更好的绩效。考虑绩效要胜过大盘所必须耗费的时间、成 本和努力后，可以看出指数型基金的确能够事半 功倍。从表面上看，这种呆板、苦干型的投资组 合似乎完全不用脑筋。但事实上，这种投资组合 是以大量与市场和投资有关的研究为基础，很值 得深入探讨，也很容易摘要说明。简单地说，证券市场是自由竞争的开放市场， 众多消息灵通、对价格敏感的投资人与副业投资 经理充斥其间，同时以买方和卖方的身分，巧妙0 以市场型基金而言，有相当多的类别没有涵盖在股价指数中。过去10年内，美国一些最令人感兴趣和报酬最髙的投资领域，尤其是小型股，既 未涵盖在指数中，也没有得到充分的反映。美国以外的所有国际股市占世界 股市的一半以上，也没有涵盖在美国的市场型基金中。为了弥补这种缺憾， 已经设计出新的"扩大型"市场基金，以便抓住"整个"市场。32第三章强大助力地持续进行激烈竞争。不是专家的人，可以轻易 得到专家的服务，价格广泛而迅速地报出，有效 禁止巿场炒作的机制已经建立；套利者、交易员、技术分析派和注重较长期基本分析的人，都设法 从市场任何不完美的性质中，寻找获利的契机。 这种巿场被视为"效率巿场"^，在效率市场中，价格变化会遵循一般所说的"随机漫步"形态， 意即连密切注意盘势的短线客，也无法在证券价 格中，找到可以预测未来价格变化的形态，据以 获利。此外，因为其他竞争对手一样消息灵通，同 时充当买方和卖方，把这些投资人当成整体来看时，尤其如此，因此任何投资经理不可能靠着基本研究，替大型投资组合不断创造额外的利润， 因为有这么多同样执著的其他专家，也会运用他 们所能得到的最好研究，评估是否买卖和何时买 卖。你愈相信这是有效率的市场，你愈会相信下 面这个规则^髙明的竞争者愈多，想持续获得 优异的成果就愈不可能。在十分有效率的市场中，价格不但反映可从 过去一系列价格中推断的任何信息，也会纳入和①并非完美，也非绝对有效率，但是，效率足以使聪明的投资人不期 望能够时常利用市场的效率不足。33投资艺术涵盖上市公司所有可以得知的事情气有效的市场 不表示股票总是以"正确的"价格出售。投资人 的判断可能错得离谱，可能过度乐观或过度悲观， 这点会在后来的价格变化中表现出来。市场在估 价方面，可能相当笨拙，但在巿场信息和公司的 基本面信息方面，却仍然可能很有效率。这就是 为什么主动型投资经理想提高净值，最好的机会 很可能是比别人明智，比较不像其他人那样容易受群众心理影响。指数型基金让投资经理和客户有个轻松的选 择，让他们不必玩比较复杂的股票投资游戏，除 非他们真的想玩。这是绝佳的选择自由，投资经理人如果利用①有些特定的证据显示：每季盈余报导和"内部人交易"信息，不会 立刻充分反映在证券价格中，然而可以利用的机会显然极为有限，因此大型 投资组合的经理人应该无法有效地利用这种信息。34第三章强大助力指数型基金，几乎可以不费心力，始终跟大盘同 步。可以让你只在自己选定的时间和市场、在你真正想参与的那段时间内参与市场，而且你在任何时候，可以选择整个广大投资领域中的任何一 部分，从事精心规划的投资行动，行动时间长短完全随心所欲。对投资人而言，即使是身为客户的投资人，如果能够随时投资和退出指数型基金，会成为一种重要的优势，因为高超的知识和技术不是投资经理始终拥有的特性，高超的知识是一种变数。 这种不参与的自由具有双方互利的责任，可以只在有目的、额外的报酬完全涵盖额外的风险时，才参与投资。连美国最成功的投资者沃伦'巴菲特，都建议散户考虑把投资指数化。投资人应该聪明些，把 更多的心力，放在了解巿场型基金的真正优势，也就是事半功倍的力量。35^國第四章矛盾^ 有一种矛盾让投资经理备受困扰。这个矛盾是管理具有极长期目 的的基金时，却追求达成既不可行、 又不重要的短期目标，而不追求达成可行、又值得的长期目标。大多数投资经理把大部分时间， 用在设法"击败市场"这个不重要又困难的工作上，却少有成就，甚至毫无成就可言。实际上，如果不承受高于正常水准的市场风险，能 够持续达成高出股票市场的绩效，即使是超过半个百分点，也是重大 成就，然而没有多少投资经理能够 长期达成此一目标。有一个真正重要却不很困难的 工作，才是投资经理和客户可以用37投资艺术心，也应该用心的地方，这个工作包含下述四个 步骤：一、 了解客户的真正需要；二、 明订真正符合客户需要的务实投资目标；三、 为每一个特别的投资组合，建立正确的资产配置；四、 发展出深思熟虑的合理投资政策，以便 达成客户特定、实际的长期投资目标，这样做很容易成功。例如，倘若债券的长期平均投资报酬率是6^ ，投资普通股的报酬率是10免。（股票的长期 投资报酬率必须比较高，才能说服投资人接受股票投资的风险。〉那么只要把投资组合中10弥的资 产，从债券移到股票，并且维持不动，长期之后， 应该会让投资组合的年度投资报酬率增加0.4个 百分点（股票投资报酬率高47。 X 10免的资产^把股票投资组合的资产配置，从60^的股票、 407。的固定收益证券，改成70:30，可能不是重大问题，但是，就像前一章所说的一样，透过选股， 持续以高出巿场0.4个百分点〔40个基点）的投资报酬率，击败市场，一定是重大成就。38第四章矛盾很少专业投资人能够维持这么优异的成果。 讽刺的是，在基本资产配置决策上，即使做这么小幅度的改变，可能提高的总报酬，比起 "击败市场症候群"追求的那种飘忽不定的增加幅 度，都还高出很多。显然如果资产配置能够真正配合客户的目标，甚至可以更着重股票投资，例如，改成8:2、 9:1， 甚至百分之百投资在股票上，比起6:4的投资比 率，投资报酬率还会提高更多：如果是8:2，每年 增加的投资报酬率为1.67。，如果百分之百投资在 股票上，增加的投资报酬率会达到3.27。。事实 上，没有一位大型机构的投资经理人，能够期望 以这么大的差距，击败市场。这当然是机械式的计算，得到的数字是平均 值，没有考虑到在实际上，个别年度的投资报酬 率会以这些平均值为中心，呈现令人讶异甚至令 人惊骇的分配。39投资艺术如果投资人坚持到底，熬过市场许多令人震 惊的起伏，普通股的长期投资报酬率是否高于债 券或票券，不见得是重要问题。事实上，重要的问题是投资人能否长期坚持， 以便达成他们预期的投资报酬率。问题不在于市场，而在于我们自己；我们的认知，以及我们对这些认知的反应。从1982年到1997年的15年里，共同基金的 年平均报酬率大约是157。，然而，共同基金投资 人平均只得到107。的报酬率，为什么？因为投资人没有规划出严肃的长期投资计划，并且坚持到 底，而是在不同的基金之间跳来跳去。结果是基金赚到全部的报酬率，投资人却没 有赚到，投资人整整损失1/3。每位客户要真正清 楚自己或自己的组织，能够容忍的巿场波动幅度 是多少，也要确实知道自己的长期投资目标，并 且要确实了解投资和资本市场。你对自己的投资 人身分愈清楚，愈了解投资管理和证券市场，你 愈清楚哪种资产配置真正符合你的投资组合，你 愈可能长期坚持你的承诺。对投资人而言，要达成优异的成果，真正的 机会不在于努力超越大盘，而在于建立并遵守适 当的长期投资政策，使投资组合能够随着市场的 长期主要动力而受益。客户务实而了解，拥有长40人-：第四章矛盾期观点和明确的目标，以及明智的投资政策，是建立投资组合应该依据的基础，也是经历各种市场循环，从事长期管理的基础。实际上，很少有投资人规划出这种投资政策，因此，大部分投资经理不知道客户的真正目标，彼此间没有明白的协议，用来规范投资经理管理客户投资组合的任务。这是客户的错误。投资经理对于不同客户的情况和价值观，了 解的不够清楚，因此管理所有的基金时，通常会 用几乎相同的方法，采用十分近似的资产配置方式，甚至连管理极为不同的员工福利基金，如退 ，休基金和利润共享基金时，也是如此。如果客户是散户，勉强把"单一规格"的资 产配置方法，应用在所有的客户身上，问题甚至更令人担心。理论上，大部分投资经理管理客户 的投资组合时，乐于配合每位客户的特殊需要和 目标，但实际上替客户安排时，都是根据少数标41投资艺术准的资产配置方式。投资咨商虽然比投资组合管理更专业、更深奧，而且就长期而言，投资咨商对客户在经济上的影响大多了，但是，大部分客户既不做规范性的工作，也就是不替自己制订健全的长期投资政策，又没有付足够的费用，以便投资经理提供这种需要的服务，让客户从咨商中 得到恰如其分的好处。就功能和需要而言，退休基金、固定提拨的401 (幻计划或分红入股计划有着重大的差异， 使这些计划成为明显的例子，可以说明在最重要 的资产配置投资决定上，采用标准化方法令人不 安的情况。就每个人收到的总金额来说，分红入 股计划和401 (^)计划在员工退休或离开时，完 全"终止"，因此这种基金有一系列绝对和可以预测的终点。这是"由终点主导"的风险，所需要的投资 政策必须避免市值的重大波动气另一方面，退休 金计划几乎是终身的投资工具，在这种计划中投 入资金，目的是要在很容易预测又很长的一段时①设计分红入股计划时，很容易尽量淡化这个问题。愈来愈多公司让每个参与者拥有独立的账户，其中的资产配置可以依据个人对风险的好恶调 整，也可以随着时间改变，反映员工状况的变化。例如，年轻时全部投资成 长股，接近退休时，转变成保守而平衡的投资组合等等。伹是，请注意，这 种变化很可能不是好的投资政策。42第四章矛盾间里，细水长流，让参与计划的人得到年金给付，他们在很长的"期中"阶段，可以轻松接受相当大的市场波动。退休金