也就能够获得最大的报酬。在每股盈余稳定攀升，以及本益比同时急剧上扬两者共同作用下，股价将大幅上涨。随着金融圈从这家公司的基本而（现在是新的印象），正确地发现它的投资价值远高于中，乐次件作用盯体认剑的价值，导致股价上涨的因素本益比上升往往比每股盈余实际上升更重要。G 公司旧印全少竺抢二盆符月石；汕认后魂人刀泛1 月卜rF 11 」目丫下卜匕飞多Un , ' 1 , . ’违盆．210第四个要素的情形正是如此。我们现在开始能够真正观察保守的程度― 也就是任何投资的基本风险。风险量尺的最底端，也就是最适合聪明人投资的公司，前面所说只个要素符合的程度甚高，但根据目前金融圈的评价，价值没有基本面事实应有的水准那么高，因此本益比较低。风险次低，通常也适合聪明人投资的公司，前面所说三个要素符合的程度相当高，而且留下应有的印象，本益比大致上吻合基本面。这是因为如果这些公司真的拥有这些特质，未来将继续成长。风险再次低者，依我之见，通常适合保守型投资人持有，但不适合新资金首次购买。这样的公司，前面所说三个要素也一样好，但因为这些特质几已成为金融圈人尽皆知的事实，受到的评价或本益比高于基本面应有的水准。依我的看法，虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保留，理由很重要：如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前的价格看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对一般投资人来说，犯下错误，转而买进那些看起来符合前面所说全部三个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本质绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，因为真正的价值迟早会赶上目前的价格。同意我所说这一点的投资人，应做好心理准备，忍受这些价值暂时高估2 11保守型投资人夜夜安枕的股票市价偶尔重跌。另一方面，根据我的观察，有人卖出这种股票后，希望等到更适当的时机再买回同样的股票，很少能够如愿以偿。他们等候的跌幅，通常实际上从没出现。结果是，几年后，这些基本面很强的股票升上的高价，远高于当初卖出的价格，他们错失了后来出现的全部涨幅，而且可能转而买进本质上差很多的股票。风险再高一点的股票，前面所说的三个要素表现普通，或者素质相对偏低，但是金融圈的评价低于这些不怎么吸引人的基本面，或者大致上吻合。评价低于基本面条件的股票，或许是很好的投机对象，但不适合明智审慎的投资人。今天变动迅速的世界，充满太多危险，不利的情势发展可能严重影响这些股票。最后是到目前为止最危险的股票：金融圈目前给某些公司的评价或留下的印象，远高于眼前的情势所能支撑者。买进这些股票可能损失惨重，并驱使投资人大量抛售持股，而动摇投资业的根本。如果投资人想要逐件研究金融圈在某个时点对一些当红公司盛行的评价，以及此后出现的基本面状况两者间的对比，他会发现商业图书馆和或华尔街大型经纪商有很丰富的材料。经纪商的报告，总是列举一些理由，建议买进这些股票，接着我们比较字里行间所提未来远景和实际发生的事情，读之令人不禁整眉。随便举一张这些公司的例子，叮能包括：记忆器材（M ? ）高价173 ％美元、安培斯（为n - Pex ）高价49 ％美元、李维兹家具（I 川tz Furni 姗）高价212第四个要素印万美元、摩霍克资料科学（Mo 坛留k 压ta 冤ences ）高价lfl 美元、利顿实业（Uttonlr 记助trie , ）高价101 ％美元、卡尔瓦（Kalvar ）高价176 翅美元。这张清单还可以拉得很长。但是更多的例子不过使同一个论点再三浮现。由于我们可以很清楚地看出，评估金融圈目前对某家公司的评价，以及这家公司实际的基本面两者间可能存在的差距，这样的习惯很重要，所以把时间花在进一步检视金融圈所做评价的特质，应会更具建设性。但是首先，为免产生不必要的误解，最好把前面所说，导致普通股价格大幅变动的背后理由一句话中，两个名词定义清楚，以免造成语义上的混淆：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈时那支股票的评价发生变化。我们使用“价格大幅波动”一词，而不用“价格波动”，排除了技巧拙笨的营业员在市场中急抛二万股股票，使得股价下跌一、二美元，等到抛售行动结束，价位通常恢复原来的水准等价格小幅波动的情形。同样的，有些时候，机构投资人可能决定至少买进某支股票一定的数量，结果往往导致价格瞬间小幅上扬，等到买盘结．束，又回软到原来的价位。这样的行动，不代表整个金融圈对某家公司的评价真的有所改变，因此对股价不重要或者没有长期性的影响效果。特殊的买盘或卖压一结束，这种小幅的价格波动往往随之消失。我们使用的“金融圈”( financial ? nity ）一词，包括全部有能力和有兴趣的人，他们可能准备以某个价2 13保守型投资人夜夜安枕格买进或卖出某支股票。每位潜在买主和卖方对价格可能造成的冲击，重要性需看他们行使的买进或卖出力量有多强而定。2 14第五章再论第四个要素关于金融圈对一支股票的评价，可能让人以为，这种评价不过针对特定股票本身而进行。这种想法未免过度简化。其实，最后的评价是由三个不同的评价综合而成：目前金融圈对整体普通股投资吸引力的评价、对某公司所处行业的评价，最后则是对该公司本身的评价。我们先来讨论金融圈对整个行业的评价。大家都知道，长期而言，一个行业从市场潜力雄厚的早期发展阶段，到后期可能受到新科技的威胁，整个过程中，金融圈希望参与该行业，愿意支付的本益比可能大幅下降。所以说，在电子业的早期阶段，业者生产的是所有电子产品使用的基本零组件电子管，股票的本益比很高。接下来，随着半导体的发展，电子管市场逐渐被取代，业者的本益比急剧下降。最近磁性记忆体装置也因为同样的理由，受害于同样的命运。这些事情都很明显，大家也知之甚详。但金融圈对某种行业的印象可能有起有落，原因不是出在这些沛然莫之能御的影响力量，而是在某个特定的时点，金融圈强调某些业界背景影响力量甚于其他影响力量。可是这事没那么明显，大家也不是那么215保守型投资人夜夜安枕能够理解。不过两组背景条件可能在一段时间内都有效，而且从任何一个角度看，两者的影响力都有可能再持续一段时间。化学业或可做为例子。从经济大萧条的谷底一直到1950 年代中期，美国最大几家化学公司的股票本益比，和其他大部分股票相比，显得相当高。金融圈对这些公司的想法，也许能从一幅漫画看出端倪。这幅漫画把化学业描绘成毫无尽头的输送带，一边有科学家正在试管中做新的化合物，叫人屏息以待。经过神秘和难以模仿的工厂，这些材料在另一边以妙不可言的新产品面貌出现，如尼龙、滴滴涕（DDT ）、合成橡胶、快干漆，而且不胜枚举的其他新材料，对幸运的制造商来说，似乎肯定将是日益扩增的财富来源。到了19 团年代，这样的印象改变了。在投资圈眼里，化学业变得很像钢铁、水泥、造纸业，以某种技术规格为基础，销售大宗商品，结果张三的产品和李四的产品大致相同。资本密集产业通常承受很大的压力，必须以很高的设备利用率运转，才能摊销庞大的固定投资。结果往往导致激烈的价格竞争，以及利润率萎缩。印象改变之后，1972 年结束的十年内，主要化学公司相对于整体股市的本益比，远不如从前。化学业的本益比虽然仍显著高于许多行业，却开始愈来愈像钢铁、造纸和水泥。所有这些变化中，叫人称奇的是，除了一件重要的事例外，19 沁年代这个行业的基本背景和前面30 年相比，几无不同，或者根本没有不同。没错，19 团年代后216再论第四个要素面五年，某些产品的产能严重过剩，如人部分合成纺织品。一些领导化学公司的盈余暂时大受影响，特别是杜邦公司。但这个行业的基本特质没有那么大的变化，足以令它在金融圈心目中的地位不变。化学品生产一直都是资本密集工业。大部分产品都按照某种技术规格出售，所以张三很少能够把价格提高到李四之上。另一方面，由于一大堆品质大幅改善的新杀虫剂、包装材料、纺织品、药品，以及其他无数产品问世，20 世纪印年代和70 年代这个行业的市场日益扩大。机会似无止尽，因为聪明的人类能够重新排列分子，创造出大自然找不到的产品，具备特殊的性质，更能迎合人类的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。最后，不管在化学股以前地位较为崇高的时期，还是最近地位较为低落的时期，还有另一个因素一直没什么改变。较老旧和数量较大的化学产品，是把盐或碳氢化合物的基本分子来源特别做成的材料进行“第一步”加工处理，不可避免地，主要必须依规格出售，而且价格要很有竞争力。但是警觉性高的公司一直有机会，把这些第一步产品加工成远为复杂和价格高出许多的产品。这些产品至少在一段时间内是自己特有的产品，免除了激烈竞争之苦。等到这些产品又必须具有价格竞争力的时候，警觉性高的公司还是能够不断找到更新的产品，加进高利润率的产品线中。换句话说，化学股是金融圈最爱的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在。但19 团年代为2 17保守型投资人夜夜安枕人强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。改变的是强调的重点，不是事实真相。但是事实真相也会改变。1 叨3 年年中左右，化学股再获金融圈青睐。对这个行业的新看法，开始居于主流地位。现代历史中，主要工业国家首次（大规模战争除外）体验到经济资源匾乏的痛苦，制造业产能只能缓慢增加。因此，激烈的价格竞争可能要等好几年以后才会再度发生。这个印象为化学股投资人开启了全新的局面。投资人现在的问题是：确定背景事实是否真能支撑新印象；如果能够，则依新情势来看，化学股相对于整体股市的涨幅，已经太高还是仍嫌不足。最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1 肠9 年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。218再论第四个要素到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969 年相对于l 卯2 年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时对最精明的投资人来说，这个间题也很难棘手。1958 年12 月就有这样一个例子。那时候，作风一向保守的投资银行美邦公司（俪th ，及口ey 鱿。．）率先采取的一项行动，在今天看来没什么，当时则与人不同：公开发行尼尔逊公司（A . C . NielsenC 。．）的股票。这家公司没有厂房，没有有形产品，因此没有存货。它从事的是“服务业”，收取费用，供应市场研究资讯给客户。没错，1958 年，银行和保险公司长久以来，一直获得很高的评价，被市场视为优良的保守型投资对象。但是这些行业很难相互比较。一家银行或保险公司的帐面价值是现金、流动性投资或应收帐款，所以买进银行或保险股的投资人，似乎有坚实的价值足资依赖，但新引进金融圈的那家服务公司，没有这样的东西。可是仔细研究尼尔逊公司的情况，发现它的基本面好得出奇。管理阶层诚信正直、能力高强，公司竞争地位坚强且独特，未来好几年可望进一步成长。219保守型投资人夜夜安枕曰．, ? ～甲甘～? ? ? ? ? ? ? ? . . . j . ．目．' ,不过，在证据显示金融圈首次封这样‘种行业有什么反应之前，似乎仍宜暂缓买进。是不是需要好儿年的时间，才能对这样一家公司的投资价值，做出切合实际的评价，祛除因为缺乏熟悉的价值量尺可能引起的疑虑？像尼尔逊这样一家公司，多年来的高本益比表示金融圈给它很高的评价，但有些人决定接纳已获认可的基本面，买进这些股票时，却带着如履薄冰的心情，宛如跳下悬崖，看看底下的空气能否支撑我们。这样的行为，今天看来实在荒谬可笑，但当时服务公司的观念还很新颖，与我们已经习惯的观念不同。事实上，几年内钟摆摆向了另一边。随着尼尔逊公司的盈余成长再成长，华尔街兴起一种新观念。很多公司不分青红皂白，被混在一起，形成金融圈的一种印象，视为极具吸引力的服务业。这些公司从事的虽然都是服务业，不是生产商品，但经济基本面相差甚远。有些公司的本益比开始高于应有的水准。一如以往，基本面终将主宰一切。把本质上不同的公司凑成一种类股，形成的错误印象，慢慢褪色。这一点十分重要：保守型投资人时某支股票感兴趣时，一定要了解金融圈目前对该公司所处行业的评价性质。他必须不断研究调查，观察这种评价是否远比基本面事实有利或不利。只有正确研判这一点，则主宰该行业个股市场价格长期趋势的三个变数中的一个，实情才能相当确定。220第六章三论第四个要素就影响本益比的因素来说，金融圈对一家公司本身特质的评价，比金融圈对该公司所处行业的评价还重要。关于个别公司最理想的投资特质，前面讨论保守型投资的三个要素时已经给予定义。大致来说，金融圈对特定股票的评价愈接近这些特质，它的本益比愈高。评价如低于这些标准，则视低落的程度如何，本益比倾向于下降。投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪支股票的价格显著低估或显著高估。确定两支或多支股票的相对吸引力时，投资人往往试图利用过于简单的数学方法处理这种间题，而把自己搞混。假设他们比较的公司有两家，经审慎研究后，发现它们未来每年的成长率可能都有10 ％。如果其中一家的价格是盈余的10 倍，另一家是20 倍，则本益比10 倍的股票看起来比较便宜。或许是吧，但也不见得必然如此。理由有许多。表面上看起来较为便宜的公司，可能利用相当多的杠杆资金（必须先支付利息和优先股股利，221保守型投资人夜夜安枕盈余才归普通股持有人），则本益较低的股票预期中的成长率无法实现的风险可能高出许多。同样的，纯就企业经营层面来说，由于两支股票的成长率都只是最有可能实现的估计值，如果有出乎意料的事件发生，则对某支股票估计值的影响，可能远高于对另一支股票估计值的影响。过份依赖单纯的比较方法，观察成长机会类似的几支股票的相对本益比，可能做成错误的结论。这种犯错方式远为严重，却很少人了解。为了说明这一点，假设两支股票未来四年盈余都很有可能倍增，而且目前的价格都是盈余的20 倍，可是同一市场中，其他没有成长展望，但体质良好的公司，价格为盈余的10 倍。再假设四年后，整体股市的本益比没有变化，体质大致良好，但没有成长展望的公司，价格仍为盈余的10 倍。同时，四年后，两支股票中的一支，未年的成长展望和四年前大致相同，因此金融圈的评价是：未来四年这支股票的盈余应该还会再增加一倍。这表示，过去四年它的盈余已经倍增，但价格仍会是这个盈余数字的20 倍，换句话说，那段期间内，它的价格也升高了一倍。相对的，四年后第二支股票的盈余正如预期，也增加一倍，但这时金融圈对它的评价，是未来四年盈余将显平疲，不过体质仍然良好。这表示，虽然四年内盈余增加一倍的预期已经实现，第二支股票的持有人将大失所望。由于金融圈对第二支股票的印象是“未来四年盈余不会成长”，现在会预期它的本益比只有10 倍。所以说，尽管盈余已经增加222三论第四个要素一倍，这支股票的价格还是和以前一样。所有这些，可以总结成一条基本的投资原则：未来的盈余继续成长的可能性愈高，投资人负担得起的本益比愈高。但是应用这个原则时必须非常小心。投资人千万不要忘记，本益比实际上的变化，不是受实际发生的事情影响，而是导因于金融圈目前相信什么事情会发生。市场人气普遍乐观的期间，一支股票可能因为金融圈准确预测到未来很多年成长率很高，而有极高的本益比。但是我们必须等很多年过去之后，这个成长率才会完全实现。准确反映在本益比的高成长率，可能有一阵子“没有反映”，特别是如果公可经营上出现暂时性的退步；即使最优良的公司，也会发生这样的事。市场人气普遍悲观的期间，一些很好的投资对象这种“没有反映”的情况，可能相当严重。这种情形发生时，耐性够的投资人，如能区辨目前的市场印象和事实真相间的不同，便能以相当低的风险，找到一些长期获利十分可观的普通股大好投资机会。1974 年3 月13 日有个精彩的例子，可用以说明精明的投资人如何研判投资圈对一家公司的评价将发生变化。前一天，纽约证券交易所摩托罗拉公司股票收盘价是48 ％美元。 3 月13 日收盘价为印美元，涨了约乃％！原来12 日交易所收盘后，摩托罗拉公司宣布将退出电视机事业，美国的电视机工厂和存货要以接近帐面价值的价格，卖给日本大厂松下公司。投资人普遍知道摩托罗拉的电视机事业有小幅亏损，223保守型投资人夜夜安枕并因此托累其他事业的盈余。这件事本身就足以使股票价格升高若干，但不应如实际的涨幅那么大。买盘背后的主要动机，源于更复杂的推理。一段期间以来，相当多投资人相信摩托罗拉赚钱的事业部门，特别是通讯事业部，使得这家公司成为美国极少数非常值得投资的电子公司之一。例如，史宾塞崔斯克公司（S 详”况rITlaskand Co , ）曾经发表证券分析师欧提斯· 布雷德里（沉s Bradley ）撰稿的一份报告，十分详细地讨论摩托罗拉公司通讯事业部的投资价值。这份报告使用不同寻常的方法，只计算一个事业部目前和未来估计的本益比，不谈摩托罗拉整体的盈余。报告中比较这个事业部和惠普公司、普宜公司（Pe 南n 一Eln 犯r ）的估计营业额和本益比；就投资观点而言，后两家公司普遍被视为非常优秀的电子公司。根据这份报告，我们很容易推论出（文章中没有明确提及）摩托罗拉通讯事业部的投资品质十分优良，单是它的价值，便值摩托罗拉当时的股价。所以说，以那个价格买摩托罗拉公司的股票，恰好等于买到整个通讯事业部，其他所有的事业部则免费奉送。市场上对摩托罗拉一些高复杂性的产品线有这样的看法，那么，到底是什么因素，在电视机事业卖给松下的消息宣布之后，促使买盘大量拥现？大买摩托罗拉股票的人，长久以来都知道，金融圈内很多人对这支股票不屑一顾，因为它给人留下的印象是电视机制造公司。金融圈内大部分人一听到摩托罗拉，马上想到电视机，接着才想到半导体。电视机事业卖给松下的消息宣布时，224三论第四个要素标准普尔公司（S 切叭da 记＆R 沁r ）的股票指南中，用以列出每家公司主要事业的一小块地方，说摩托罗拉生产的是“收音机及电视机：半导体”。这种看法虽然没有不对，却有误导作用，因为和摩托罗拉实际的状况不符，而且完全忽视了非常重要的通讯事业部；那时通讯事业部占整个公司的一半左右。在电视机事业卖给松下的消息出现后，抢进摩托罗拉股票的一些人，无疑只是因为这是利多消息，可望导致股价上扬。但是大量买盘背后有个原因，在于投资人相信金融圈对这家公司的评价一直远比事实真相为差。从历史纪录可以看出，在电视机事业，摩托罗拉被视为只是“在后头苦苦追赶者”，不如业界领导厂商泽尼斯( Zenith ）。既然电视机业务不再模糊投资人对该公司其他事业部门的看法，一种新的印象将形成，本益比会升高很多。以高价抢进摩托罗拉股票的人做得很聪明？不尽然。接下来几个星期，股价吐回当时应声上涨的涨幅，因此稍有耐性等候还是对的。市场下跌时，金融圈对一家公司的印象变坏，比变好更快为人接受。市场上涨时，情况则恰好相反。因为松下的消息而抢购摩托罗拉股票的人很不幸，因为接下来儿个星期，短期利率急剧回升，对整体股市造成下跌压力，并使当时弥漫的空头市场心理更为恶化。或许还有另～股力量，也对抢进摩托罗拉股票的人不利。这股力量是整个投资领域中最微妙和最危险的225保守型投资人夜夜安枕种，即使最老练的投资人也必须时时注意防范。当一支股票长期停留在某个价位区间时，例如低价38 美元，高价43 美元，投资人便会不知不觉中，把这个价位视为真正的价值。等到金融圈把这个价位当做那支股票的“价值”，并且根深蒂固，习以为常之后，如果评价改变，股价跌到豁美元，则各式各样的投资人会一拥而出，大举抢进。他们逮然做成结论说，这支股票现在真的十分便宜。可是如果基本面很坏，24 美元的价位可能还是太高。相反的，如果股价涨到50 、oo 、70 美元，卖盘会倾巢而出，获利了结，因为很多人无法抗拒，认为这样的价格“偏高”。屈服于这样的冲动之下，可能损失惨重。投资股票想要赚到可观的利润，必须大量持有上涨好几倍的股票。一支股票的价格到底“便宜”，还是“偏高”，唯一真正的检定标准，不是目前的价格相对于以前的价格是高是低（不管我们多么习惯于以前的价格），而是这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价。前面提过，除了投资圈对整个行业和特定公司的评价，我们还必须考虑第三个评价要素。只有这三个要素全部融合在一起，我们才能合理地判断某个时点一支股票到底便宜还是昂贵。第三个评价是针对整体股市的展望。为了观察某些时期中，整体股市的评价可以产生多么极端的影响，以及这些看法可以和事实相差多远，我们最好回头检视本世纪两次最为极端的评价。今天我们看起来或许觉得荒谬可笑，但1927 到1929 年间，金融圈226三论第四个要素绝大部分人真的相信我们处于“新纪元”。多年来，美国大部分公司的盈余只长不降。不只严重的经济萧条已成过眼云烟，连伟大的工程师兼企业家胡佛（F 阵d 犯d Hoover ）都被选为总统。他那杰出的能力，可望确保经济更为繁荣。这种环境中，许多人似乎觉得，持有股票几乎不可能赔钱。很多人想要尽可能从这件稳赚不赔的事中获利，于是融资买进本来不可能买到那么多的股票。事实真相终于粉碎那种评价，我们都知道后来发生了什么事。“大萧条”的苦痛，以及1929 到1932 年的空头市场，难以从人们的记忆中消除。l 叫6 年年中到1949 年年中三年内，投资圈对普通股做为投资对象的评价，展望与上面的情节恰巧相反，但错得一样离谱。当时大部分公司的盈余非常令人愉悦。但在当时的评价下，股票的本益比为多年来最低。金融圈的说法是：“这些盈余不算什么”, “它们只是昙花一现，在即将到来的经济萧条中，将急剧萎缩或消失不见。金融圈记得内战之后是1873 年的恐慌，开启了极其严重的经济萧条，一直延续到1879 年。一次世界大战后，1929 年的股市崩盘加上六年的大萧条，情况更糟。由于二次世界大战耗费的人力物力远甚于一次世界大战，因此经济遭到更严重的扭曲，人们认为，更为凄惨的空头市场和更为严重的萧条迫在眉睫。只要这种评价持续存在，大部分股票就卖得很便宜，等到金融圈终于看清楚，晓得这样的印象不对，没有严重的萧条等在眼前之后，美国历史上为期最久之一的股价涨势于焉展开。227保守型投资人夜夜安枕1972 到l 盯4 年的空头市场笼罩下，大部分股票的本益比和1 男6 到1949 年一样低，为本世纪两次仅见的纪录。可是很明显的，我们不禁要问，导致这种事情出现的金融圈评价正确吗？促使本益比掉到历史低点的恐惧心理，合乎道理吗？1 叫6 到1949 年的历史会不会重演？本书稍后会试着解答这些问题。影响所有股价整体水准的因素，和影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，两者间有基本上的差异。由于前面已经讨论过的原因，任何时点影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，只是投资圈对某家公司以及该公司所处行业的目前印象。但整体股价水准不只是印象问题，而有部分来自金融圈目前对普通股吸引力的评价，部分来自现实世界一些纯金融因素。现实世界的因素主要和利率有关。长期或短期货币一市场利率升高时，尤其是两者同时升高时，会有更多的投资资金流向这些市场，股票的需求因此降低。人们可能卖出股票，把资金转移到这些市场。相反的，利率偏低时，资金会流出这些市场，进人股市。所以说，利率升高通常会使所有股票的价格下跌，利率下降则会使股价上扬。同样的，如果民众愿意把所得中更高比率的资金储蓄起来，则会有更多的资金成为投资资金，和投资资金上升缓慢比起来，股价后市以荣面居多。不过和利率水准比起来，这个因素的影响力要小得多。新股发行量的起伏变化，影响力更小。新股发行会吸走原本可用于投资股票市场的部分资金。新股发行量对整体股价影228三论第四个要素响较小的原因，在于其他因素使得股票受人垂青时，新股发行量总会增加，以把握有利机会。普通股价格掉到低点时，新股发行量通常大减。这么一来，新股发行量的起伏变化，主要受其他因素影响，本身比较不像能够发挥影响力的因素。股票投资的第四个要素，或可总结如下：任何个股在特定时点的价格，由当时金融圈对该公司、该公司所处行业，以及在某种程度内，股价水准的评价决定。要确定某支股票在特定时点的价格是否具有吸引力、不具吸引力，或者介于两者之间，主要得看金融圈的评价偏离事实真相的程度。不过由于整体股价水准也会在某种程度内影响整个画面，我们也必须准确估计若干纯金融因素即将出现的变化；这方面，仍以利率最重要。229第二」亡】 匕立― 写邑哲学的起源要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司（Fioher & Co . ）管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近231发展投资哲学儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。兴趣诞生很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机会。家父在五个兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生时，祖父母只剩一位。这可能是我和祖母特别亲近的原因。一天下午，小学一下课，我便去看她。有位伯伯刚好也来，和她谈到他对未来一年工商业景气的看法，以及她的股票可能受到什么影响。一个全新的世界展开在我眼前。存了一点钱之后，我便有权在这个国家最重要的几百家企业当中，任选一家买它的股票，分享它未来的利润。如果选对，利润会叫人雀跃不已。我发觉，判断是什么232哲学约起源因素促使企业成长，整件事很有意思，而这里正好有一种游戏，用适当的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都显得单调乏味、沉闷无聊、毫无意义。伯伯走后，祖母转向我说，我在那边时，碰巧他也来了，不得不和他谈一些我可能不感兴趣的事，实在很抱歉。我说，恰好相好，他们两人似乎只谈了十分钟，我却听到很有意思的事情。几年后，我才发现祖母持有的股票很少，而且那天的谈话内容十分肤浅，可是他们两人的谈话激起的兴趣，终我一生持续不坠。由于有这么浓厚的兴趣，而且那时大部分企业不像今天那么担心和未成年人往来的法律危险性，所以我能在1920 年代中期狂飘的多头市场中，赚了泊点钱。但是当医生的父亲很不赞成我做这件事，他觉得这事只会教我养成赌博的习惯。这是不可能的，因为我的本性不会光为了碰运气就去尝试；赌博本质上如此。另一方面，回顾前尘往事时，就投资政策来说，我发现那段期间小规模的股票投资活动，几乎没教到我什么很有价值的东西。养成经验但在1920 年代的大多头市场崩跌之前，有… 段经验，教了我非常重要的事情，可供来年使用。1927 一28 学年，我被斯坦福大学那时刚成立的商学研究所录取为一年级学生。那年的课程中，20 ％是每个星期抽出一天，参观233发展投资哲学- . ．一一－. . . , . ．一－旧金山湾区一些最大的企业。卞持这项活动的波利斯· 艾梅特（致）ri sE ? ett ）教授，由1 几一般的学术背景，被赋予这个责任。那时候，大型邮购公司很多商品都是和供应商签约购得的，而这些供应商唯一的客户是邮购业者里面的一家公司。合约条件往往对制造商很不利，利润率很低，所以每过一段时间，就有一家制造商陷入严重的财务困境。眼睁睁看着供应商倒闭，不合邮购公司的利益。多年来，艾梅特教授因为是专家的缘故，受雇于一家邮购公司，负责在供应商被压榨得太厉害，摇摇欲坠时，担任救援任务。因此，他对企业的经营管理懂得很多。这个课程的举行，有个原则，就是我们绝不拜访只让我们看工厂的公司。“看过轮子转动”之后，管理阶层必须愿意和我们坐下来讨论，在教授非常犀利问题下，我们可以获悉一家企业实际经营上的优点和弱点。我发觉这止是我想要的学习机会，而且能够利用个人特有的东西，掌握这个特别的机会。半个世纪前，汽车相对于人［' 1 的比率远低于今日，艾梅特教授没有车子，但是我有。于是我主动提议，搭载他前往各个工）一。前往工万－途中，我没学到什么东西。不过每个星期回斯坦福时，可以聆听他对某家公司的真正看法。我享有这样一种特权，给了我十分宝贵的学习机会。这些行程中，我也养成了一种明确的信念，后来证明很有价值，更奠立了我的事业基础。有个星期，我们拜访两家制造工厂，而不是只有一家。圣荷西（San 取，) 这两家工厂恰好在隔壁。其中一家叫约翰毕恩喷洒泵浦234哲学的起源公司（JohnBeanspTay 乃川lpom 户川y ) ，是生产这种泵浦的全球领导厂商，用在果树上喷洒杀虫剂，驱逐天然害虫。另一家叫安德生一巴恩葛罗佛制造公司（And ～一Barn - g 旧ver Man 刊阮c 顽ng Com 户my ) ，也是全球领导厂商，但生产水果罐头工厂使用的设备。1920 年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”（脚侧山c 佣甲any ）的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全lto ’言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念n第一堂课1928 年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结235发展投资哲学束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行〔 O 锐kerN 如哪目B 叨k 〕 收购）向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师（眠urityan 日”" ) 叫做统计员（stati 欢汕，）。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖236哲学的起源债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券，他们都乐于接受。接下来，银行的证券业务员会向客户说，他们有个统计部门，能够研究那些客户持有的证券，并针对他们经手的每一种证券，发给客户一份报告。事实上，所谓的“证券分析”，不过是查阅当时已有的手册，如催迪）( M 咖y , s ）或《 标准统计》 （S 加Lnda 记StaJ 曲ti 。）里面特定公司的资料。再下来，像我这样的人，只要抄袭手册的遣词用字，写成报告即可。报告中，凡是营业额很高的公司，总是一成不变地把它们说成“经营管理良好”，原因只是它们的规模很大。没有人直接指示我，向客户建议把我“分析”的一些证券，转成本行当时希望出售的证券，但是整个气氛鼓励做这种分析。建立基础没多久，整个作业过程的肤浅，令我觉得，一定还有更好的方式可以做这件事。我非常幸运，因为直属上司充分理解我关心的事，并给我时间，去做我向他提出的实验。1928 年秋，收音机股票的投机风气甚盛。我向旧金山一些零售商的收音机部门消费者自我介绍，说是那家银行投资单位的代表。我请他们依自己的看法几说出这一行的三大业者。每个人给我的看法，雷同程度叫人惊讶。有个人是工程师，在其中一家公司工作，我从他身上获得很多东西。一家叫菲尔公司（外ilco ）的业者，237发展投资哲学．一一－- - - －一一一一一一～一― 一从我的观点来说，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市没有投资获利机会，却开发出具有特殊市场吸引力的产品。由于生产效率高，所以能在市场取得一席之地，并获有可观的利润。RCA 能够维持既有的市场占有率，但当时受股市垂青的另一家公司，市场占有率急剧下滑，而且迹象显示会陷人困境。这些公司和我们的银行没有直接关系，因为我们不经手收音机类股。不过写一份评估报告，似乎对我在那家银行里面的地位有很大的帮助，因为阅读这份报告的很多高级主管。个人都有投机买卖这些股票。华尔街上的公司有谈到这些“热门”收音机类股，但我没办法从他们的资料，找到一言半语，讨论这些投机宠儿明显正在浮现的麻烦。接下来十．二个月，股市继续马不停蹄上涨，大部分股票攀升到新高点，我愈看愈有意思，因为我挑出来的那些问题股，却在涨势市场中一跌再跌。这是我所上的第一堂课，后来成为我的基本哲学的一部分：看一家公司的书面财务纪录，不足以研判那家公司是否值得投资。精明谨慎的投资人必须做一件很要紧的事，也就是从直接熟悉某家公司的人口中，了解那家公司的经营情形。但早年的时候，在这种推理中，我还没有到达下一个合乎逻辑的步骤：我们也有必要尽可能了解经营公司的人员，方法是自己去认识那些人，或者透过第三者，你对他有信心，他又对他们知之甚详。随着1 呱9 年展开，我愈来愈相信，似乎将涨个不停238哲学的起源的股市，本质上不健全。股价继续涨到更高的价位，依据的理由，是叫人惊异不置的理论：我们正置身于“新纪元”。因此，每股盈余年复一年上升是理所当然之事。可是在我试着评估美国基本产业的前景时，我见到许多产业出现供需问题，在我看来，它们的前景变得相当不稳定。1929 年8 月，我对银行的高级主管发出另一份特别报告，预侧六个月内，25 年来最严重的大空头市场将展开。要是那个时候，我能够急剧改变所发生的事，并留下我的预测完全正确的印象，不但很能满足自尊，也能从这样的智慧赚到大钱。事实恰好相反。虽然我强烈觉得，1929 年那些危险的日子里，整个股市实在太高，还是免不了被股市的魅力所感。于是我到处寻找一些“还算便宜”的股票，以及值得投资的对象，因为它们“还没涨到”。由于几年来小规模交易股票赚了一点利润，加上我薪水中一大部分的储蓄，以及大学赚到的钱，1 兜9 年我减到了几千美元。我把这笔钱大致等分，买三支股票。由于一时不察，我觉得在整体股市过高之际，它们的价格仍然低估。其中之一是一家首’屈一指的火车头公司，本益比仍然相当低，铁路设备是受经济景气周期影响最大的行业之，一，所以不必有太丰富的想像力，就知道在即将席卷我们的景气萧条中，该公司的营业额和盈余到底如何。另两家公司是地方性的广告看板公司和地方性的出租汽车公司，本益比也非常低。尽管我成功地看出收音机类股将发生何事，却没有239发展投资哲学想到向熟悉这两家地方性企业的人士，询问类似的问题，虽然取得这样的资讯，或者去．见经营这些企业的人士相当简单，因为他们就近在眼前。随着经济萧条日益严重，我终于卜分清楚为什么这些公司的本益比那么低。到了1932 年，我持有的这些股票市值，只及原始投资金额很低的百分率。大空头市场我十分讨厌赔钱，这件事对我未来的财富而言，是很幸运的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差别，在于智者能从错误中学习，愚者则不会。由此可以想风，我应该十分小心谨慎地探讨自己所犯的错误，不要重蹈覆辙。从1929 年所犯的错误中学习之后，我的投资方法更上层楼。从这次经验中，我晓得，虽然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保证什么，反而可能是个警讯，指出一家公司有它的弱点存在。我开始了解，决定一支股票价格便宜或昂贵的真正要素，不是它的价格相对于当年盈余的比率，而是价格相对于未来数年盈余的经率。这一点，和华尔街的想法恰好相反。如果我能培养自己的能力，在合理的上下限内，确定几年内可能的盈余数字，就能找到一把钥匙，不但能避免亏损，更能赚得厚利！大空头市场期间，个人惨不忍睹的投资表现，除了240哲学的起源让我晓得一支股票价格便宜，带来的低本益比很可能只是投资陷阱外，更深刻体会到另一件可能更重要的事。这次多头市场泡沫破灭的时间，我预测得极其准确，在判断整体即将发生的事情方面，也几乎正确。不过除了在一小群人里面，自己的名声可能稍有提升，这事其实对我一点好处都没有。在那之后，我了解到，不管投资政策或一支股票适合买进或卖出，推理得如何正确，除非付诸实施，完成特定的交易，否则一点价值也没有。自行其是的大好机会1930 年春，我换了老板。提这件事，只是为了说明此后发生的种种事情，形成一种投资政策，引导着我日后的行为。当时一家区域性经纪公司来找我，提出的薪水待遇，对22 岁的我，以及在那个时间和地点，都很难抗拒。此外，和在前述那家银行的投资银行单位当“统计员”、难以令人满意的经验比起来，他们打算让我做的事，非常有吸引力。他们没有指派特定的职务给我。我可以自由运用时间，根据每支股票的特性，找出我认为特别适合买进或卖出的个股，接着把结论写在报告，传发给该公司的营业员参考，帮助他们推广可以让客户赚钱的业务。这件工作找上门来，刚好在胡佛总统发表有名的“繁荣就在眼前”( R 谓详rity 15 just 的Undthe ? ）的声明之后不久。该公司几位合伙人私底下信之不疑。由于241发展投资哲学1929 年的崩盘，他们公司的员工总数从125 人减为75 人、他们告诉我，如果我加人，就是第76 个人。那时我看空的程度，不亚于他们看涨的程度。我相当肯定空头市场还有一段漫漫长路。我告诉他们，要过去可以，不过有个条件。如果他们不满意我的工作品质，随时可以炒我鱿鱼，但如果金融市场情势恶劣，他们不得不再次裁员时，绝不能以我的资历浅就要我优先走路。他们同意这个条件。祸兮福所倚那样的老板，再也找不到更好的了。接下来八个月，我有了一段毕生最珍贵的企业教育经验之一。我接触到第一手资料，亲眼看到一个又一个例子，晓得投资业不应该怎么经营。1930 年一切没看出有什么好转，股票又持续似无止尽的跌势，我的雇主处境岌岌可危。就在1930 年圣诞节前，从经济大屠杀中存下来的我们，眼睁睁看着一幅悲惨的画面：整家公司因为资金周转失灵，被旧金山证券交易所暂停交易。同事眼中的坏消息，后来却证明是我一生中很幸运的事业发展点，如果不能说是最幸运的话。一段时间以来，我一直有个模糊的计划，希望在繁荣再临时，创立自己的事业，向客户收取费用，管理他们的投资事务。我故意拐弯抹角描述投资顾问（inve 。慨nt ? selor 或in - , s 慨nt advi 珊）的活动，因为那时还没人使用这个辞汇。242哲学的起源但1931 年l 月惨谈的岁月中，金融业几乎每个人都在节衣缩食，我能找到的唯一一件证券业工作，是纯当文书作业员，对我来说，很没意思。审情度势之后，我体会到这正是开创心中所想新事业的正确时机。理由有二。其一是经过约两年美国前所未见的严重空头市场之后，几乎每个人都对既有的经纪商关系不满意，愿意聆听我这种年轻人的看法，主张采用极端不同的方法，处理他们的投资事务。而且，1932 年正当经济跌到谷底，很多重要的企业家没什么事情好做，所以有时间接见一些人。正常时候，我绝对过不了秘书那一关。我的整个事业生涯中，有位很重要的客户，家里的投资事务，今天我还在帮他们处理，便是个典型的例子。几年后，他告诉我，我过去拜访那一天，他刚看完报纸的运动版，几乎无事可做。因此当秘书把我的名字和目的告诉他之后，他心里想着：“听听这位小伙子怎么说，至少可以打发一点时间二”他坦承：“如果约一年后你才来见我，绝对进不了我的办公室。”奠定基础就这样，好几年内，我在一间很小的办公室内非常努力地工作，经常性开销压得很低。办公室没有窗户，只有玻璃隔间当做两面墙，整个楼板空间刚好够挤进张桌子、我的椅子和另一张椅子。这些加上房东先生的秘书员兼接待员提供的免费当地电话服务，以及数量合243发展投资哲学理的秘书事务工作，每个月支出金额高达25 美元。其他支出包括文具用品、邮资，还有很久才打一次的长途电话。从目前仍在我手中的帐本，可以看出1932 年开创新事业多么辛苦。极长时间的工作之后，扣除这些经常性开销，那一年每个月的净利平均2 . 99 美元。1933 年仍然很艰苦，但我做得稍好一点，盈余增加将近l （兀幻％。平均每个月略高于29 美元。或许当个报童，沿街叫卖报纸，我也可以赚到这么多钱。可是因为有这些年头，我才有后来的日子，所以它们可说是我一生中获利最丰盛的两年。它们让我奠下基础，到了1935 年，便建立起获利极其可观的事业，以及一批非常忠诚的客户。如果能够这么说，那一定很棒：由于我自己聪明的头脑，才会想到创立事业，而不是等到好时光来临。其实，那是因为我能找到的唯一一件工作索然无味，才把我推进自创事业的路上。244第二章从经验中学习我在银行做事的时候，带着很浓厚的兴趣注意到一则新闻报导，提及圣荷西相邻的两家公司最新的动态；这两家公司，我在斯坦福商学院学生时代，就觉得很有意思。1928 年，约翰毕恩喷洒泵浦公司、安德生一巴恩葛罗佛制造公司和伊利诺州胡伯斯顿（Hool 娜ton ）的领导性蔬菜罐头制造公司史普雷格谢尔斯公司（Sp 碘，e Sells 伽卿以ion ）合并，组成一家叫做食品机械公司（F 仪沼呱－chine 尽C 叽泊tation ）的新公司。和其他投机风气甚炽的时期一样，美国正处于买进股票的狂热当中，食品机械公司的上市股票价格需求殷切，因此提高价格以满足需求。同一年，也就是l 见8 年，旧金山证券交易所会员公司销售新股给湾区买者，至少还有其他20 种，或者可能多达此数的两倍。有些新股手继有欠健全，到达骇人听闻的地步。证券交易所一家会员公司的高级主管告诉我，有家公司卖的瓶装水来自太平洋对岸，股票交由该公司承销，可是他们并没有拿到完整的一套财务报表，只有一张照片，里面是生产瓶装水取用的二处温泉景象，而且他们和出售持股的股东没245发展投资哲学见过几次面！在大众心目中，食品机械公司的股票只是那一年另一支叫人兴奋、的新上市股，没比其他新股好很多，也没差很多。上市价格是21 ％美元。那时候，股票操纵集团集资炒作股票完全合法。有个地方性团体，经营股票几无经验，却由一个人带头。他对食品机械公司很感兴趣，决定“经营业务”，买卖该公司的股票。所有这些股票操纵集团使用的方法本质上雷同。会员本身不断来回相互销售股票，价格愈卖愈高。股票交易资讯纸带上这些活动会引起别人注意，于是开始买进，股票从操纵集团流出，价格更高。有些技巧十分高超的炒手，赚了几百万美元，其中有个人过了约一年，提议让我当合伴人。这个人经验相当丰富，擅长于运用这种很有问题的艺术。但是买卖食品机械公司的操纵集团，目标不在炒作价格。1929 年秋即将来到时，股价濒临崩跌边缘，该集团终于买到食品机械公司公开上市的大部分股票。虽然食品机械公司股票的最高报价达50 美元以上，流人大众手中的股数却很少。接下来几年，每年的整体经济状况都比前一年恶劣，1928 年新股狂热期间公开上市、运营的小型公司股票，发生了什么事，不问可知。这些公司一家接一家宣告破产，其余很多公司不但没有盈余，还发生亏损。这些公司的股票市场枯竭殆尽。公开上市新股中，除了食品机械公司，还有一两家本质上相当健全，也很有吸引力。但是投资大众不分青红皂白，认为所有这类股票都是投机性垃圾。1932 年股246从经验中学习市终于跌抵谷底，以及 1933 年3 月4 日罗斯福（Franklin D . Roosevelt ）总统就职那天，全国银行体系关闭，股市再跌到相同的谷底时，食品机械公司的股价跌到4 美元到5 美元间，之前的历史性最低价是每100 股3 ％美元。食品机械公司是投资良机随着1931 年展开，我到处为我的新创事业寻找投资机会，看到食品机械公司的情况，愈看愈对眼。我晓得几年前，由于我没花工夫去见两家地方性公司的管理阶层，并评估他们的素质，结果投资损失惨重，所以我决定不再犯同样的错误。我对食品机械公司的人认识得愈清楚，对他们愈加敬重。多年来，大萧条谷底期间，这家公司许多方面的表现，正是我寻找的未来机会的缩影。花点篇幅，说明为什么近半个世纪以前，我在这家公司身上看到这样的未来，可能有帮助。顺便一提，很遗憾的，在这之后几年内，我并没有把我的深度现场分析政策订为乎逻辑的结论。对于较远地方的公司，我做得不够勤快，去认识和评估它们的管理阶层。首先，虽然食品机械公司的规模相当小，但它从事的二种业务，每一种业务的产品线论规模和品质，我相信都是全球首屈一指。这家公司因此拥有规模优势。，也就是说，由于这家公司的规模大且有效率，有可能也是低成本制造商。247发展投资哲学其次，从竞争的观点来说，它的行销地位极强。‘它的产品获得客户很高的评价。它有自己的销售组织。此外，它的装罐机械已有很多公司安装使用，在某种程度内“锁住”了市场。这个市场包括设备的备用和替换零组件。在这个坚稳的基础上，又有一个最叫人振奋的单位。对于像它那种规模的公司来说，它拥有创意十足的工程设计或研究部门。这家公司在前景看好的新产品设备上力求精进。其中包括业内第一部机械式梨子去皮机、第一部机械式桃子去核机，还有一种合成工艺，为柳橙上色。有些地方生产的柳橙可口多汁，但袱其他品质没有比较好的柳橙比起来，因为外观引不起家庭主妇喜爱，竞争上屈居下风。我的事业生涯中，前景极佳的新产品相对于现有产品，依我的判断可望带来的营业额一样多者，除了1932 到1934 年的食品机械公司，只看过另一家公司有同样的情形。这时候，我已学得够多，晓得这些事情本身不管多吸引人，都不足以确保经营十分成功。这家公司的人员素质一样要紧。我使用的素质（卿斌ty ）一词，涵盖两种相当不同的特质。其一是企业经营能力。企业经营能力又可细分成两种很不相同的技能。一种是以高于一般水准的效率，处理日常事务。所谓日常事务，包括很多事情，从不断寻找更好的方法以提高生产效率，到密切注意应收帐款催收的情形。换句话说，他们必须有高于一般水准的经营技能，处理公司近期内营运活动有关的很248从经验中学习多事情。但在商业世界，一流的管理能力也需要另一种相当不同的技能。那就是前瞻未来和拟定长期计划的能力，促使公司将来能够大幅成长，同时避免可能招致灾难的财务风险。许多公司的管理阶层很擅长于其中一种技能，但要成功，两者必须兼备。我相信，真正值得投资的公司，缺之不可的两种“人员”特质中，企业经营能力只是其中一种。另一种特质是诚信正直（integrity ) ，也就是公司经营者必须诚实和拥有高尚的人格。凡是1929 年股市崩盘前首次踏进投资世界的人，都会看到不少鲜活的例子，并了解诚信正直极其重要。一家公司的所有人和经理人，总是比股东更接近公司的事务。如果经理人不觉得对股东负有受托责任，股东迟早没办法从中获得应得的利益。只顾追求私利的经理人，不可能在身边培养起一群热情洋益、忠诚奉献的得力左右手― 一家公司要成长到无法再靠一两个人控制的地步，绝对必须这么做。不管是在经济严重萧条的那些黑暗日子里观察，还是隔了这么多年再来回顾，从“人”的观点而言，股票刚上市的食品机械公司都不同凡响。约翰毕恩制造公司的总裁及原创办人的女婿约翰· 柯拉米（Jolm D . C 仙11 - mey ) ，不只是效率极高的营运首长，很受客户和员工敬重，而且宗教信仰虔诚，一丝不苟地遵守高道德标准。公司的工程师是才华洋溢的概念设计师。他潜心研究，使得产品获得专利保护。这件事也很重要。最后，为了249发展投资哲学～一一‘一加强这家相当小的组织的优势，约翰· 柯拉米说服女婿保罗· 戴维斯（Patil L . Dg 城es ）加人，强化财务能力和保守作风。保罗· 戴维斯本来不想放弃前途看好的银行业生涯。其实，保罗· 戴维斯起初同意的很勉强，只答应向银行请一年的长假，在家族事业合并后艰苦的第一年帮点忙。那一年内，他对未来一片美景大感振奋，决定永远留在公司。后来，他当上总裁，带领公司壮大规模和欣欣向荣，程度远超过接下来几年令人愉快的成就。那时这家公司本质上便有这些理想的特质。值得投资的公司，偶尔才能看到这些特质。食品机械公司的人员素质十分杰出。公司规模虽小，却不是只有一人做出重大的贡献。和竞争对手相较，这家公司显得很强，企业经营得很好，而且即将推出的新产品线够多，相对于公司当时的规模，潜力很大。即使一些新产品最后无法推出，其他新产品的未来还是非常明亮。别人左转你右转但是除了所有这些事情，投资一家公司的股票要获得可观的利润，还得加上同等重要的一些东西。金融圈都向左转时，有能力正确地转向右边的人，才能在投资领域获得最大的利润。如果那时候食品机械公司的米来能得到适当的评价，则在1932 到1934 年间买进该公司股票的人，获得的利润会减少很多。正因为这家公司的真正价值没有普遍为人认识，而且人们认为食品机械公司250从经验中学习只是许多“脆皮”公司里面的另一家，趁股票投机热到极点时卖给大众，等到后来价格惨跌，却能大量买进这些股票。依我的看法够在群众左转时右转训练自己不要盲从群众，而要能是投资成功最重要的基本工夫之当我看到还没受人垂青的食品机械公司，可能对我个人小小的财富，以及我想要创立的新事业有多大的帮助时，内心、情绪和理性上的激情，但愿能透过文字适当地表达。我似乎抓对了时机。就像弹簧被压得太紧，开始弹开，1933 到1937 年整个股市先是缓慢上升，继之爆发成全面开展的多头市场，但1938 年跌得不轻，隔一年又全面回升。由于我深信食品机械公司的表现会远超过整体股市，所以劝服我的客户尽量买进并抱牢。和任何潜在的客户一谈时，我总是拿这个可能性，开门见山谈我使用的方法。我觉得～生几乎难得一见的独特机会就在眼前，正如莎士比亚说得很好的：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”那段激昂的年头里，我的期望很高，但我的资金和名声，在金融圈儿乎不存在，于是我一再引述这些振奋人心的字句，以坚定自己的决心。反其道而行，但走对路反向意见（con 比ryoP 而on ）的重要性，其他投资著作着墨已多。但是光有反向意见还不够。我看过不少投资人士鼓吹背离一般思想潮流，抱持反向意见，却完全251发展投资哲学忽视了个中的涵义是：背离一般投资思想潮流时，你必须非常肯定自己是对的。比方说，当情势变得很明显，汽车将取代电车，而且曾经受宠的都市铁路般票本益比愈来愈低时，如果以每个人都相信它们正在走下坡，所以一定极具吸引力为由，反其道而行，买进电车公司的证券，一定损失惨重。金融圈大部分人都左转时，适时右转的人，如有强烈的迹象，显示自己转对方向，往往能获得庞大的利润。如果在这件事情上面，莎士比亚的名言对我所采政策的形成，有很大影响力的话，说起来奇怪，一次世界大战期间一首流行歌曲也很重要。1918 年扰攘不安的时期，仍记得后方反应的人愈来愈少，或许我是其中一人。当时美国民众对战争的激情和热情十分天真浪漫，和二次世界大战期间阴郁的态度相当不同，因为人们比较能够清楚地了解战争的可怕。1918 年，前线战场伤亡、恶行、恐怖的一手消息，还没有渗透到美国大陆。因此，那时的流行歌曲充斥轻快和幽默的战争主题，二次世界大战期间，这种现象则很少，越战期间更是完全绝迹。大部分这些歌曲都来自钢琴的单张乐谱。一首歌曲上面画着骄傲的母亲俯视行军中的阿兵哥，’曲名是“除了吉姆，大家的步伐都乱了”。我从一开始就晓得，我的确冒险“和别人的步伐不一样”。我很早就买进食品机械之后，后来又买了其他很多“不合时宜”的公司，因为它们的实质价值没有被金融圈完全认清。我自己的想法很可能完全错误，金融圈252从经验中学习可能是对的。果真如此，则对我的客户和我自己来说，金融圈左转，而我右转转错了；由于我对某种状况的坚定信心，结果庞大的资金无限期套牢，无利可赚，再没有比这件事更糟的了。但是我知道得很清楚，要从前面所说的别人左转而你右转的做法中，获得可观的利润，有件事很重要，也就是我一定要有某种计量检测方法，确定我右转转对。耐心和绩效心里记得这点，所以订下了我自称的三年守则。我一再向客户表示，我为他们买进某样东西时，不要以～个月或一年为期评估成果，必须容许我有三年的时间。这段期间内，我如果没有为他们带来可观的成果，他们应该炒我鱿鱼。第一年不管是赚是赔，恐怕运气的成分居多。这么多年来，我管理个别股票，都遵守相同的原则，只有一次例外。如果我深信某支股票到了三年结束的时候，不会有好成绩，我会提前卖掉。要是过了一两年，这支股票的表现一直没有比市场好，而是比市场糟，我不会喜欢它。但如果没什么事情改变我对那家公司的原始看法，我会继续持有三年。1955 年下半年，我大量买进两家公司的股票；以前从没买过它们的股票。和当时金融圈普遍接受的看法背道而驰，反向投资，这正是典型的例子，可以看出其中的优势和问题。事后来看，1955 年或可视为前后约巧年253发展投资哲学的“电子类股第一个黄金时代”的开端。我使用“第个”… 词，以免和其他人心目中后来的半导体类股黄金时代混淆。我猜后者就在眼前，198 ( ）年代将降临。总之，1955 年和之后不久，金融圈即将被一堆电子公司弄得目眩神迷。这些股票的价格扶摇直上，到了1 肠9 年，涨幅十分可观。国际商业机器公司（IBM ）、德州仪器（介榔InBtruIT 记nt ）、维利安（Varian ）、利顿实业（Utton IndUS - ‘岛）、安培斯（腼职x ) ，只是少数例子。但是1955 年，这些事情都还没发生。那时候，除了mM ，所有这些股票都被视为投机色彩非常浓厚，保守型投资人或大型机构不屑一顾。但是察觉到未来将发生的一部分事情，我在1955 年下半年买进德州仪器和摩托罗拉的股票，而且对我来说，买进的数量相当庞大。今天，德州仪器是最大的全球性半导体制造商，摩托罗拉紧跟在后，排名第二。那时候，摩托罗拉在半导业内的地位微不足道。根本没什么因素促使我去买这些股票。我只是对摩托罗拉公司的人，以及这家公司在移动通讯事业上居于主宰地位，留下深刻的印象；通讯事业看起来潜力雄厚。可是金融圈视它为另一家电视机和收音机制造商。摩托罗拉后来崛起于半导体领域，部分原因是取得丹尼尔· 诺伯（Danlel NOble ）博一t 的服务，给我带来锦上添花的效果，当初买进股票时始料未及。至于德州仪器，除了同样喜欢和尊敬那家公司的人，我受到另… 组相当不同的信念影响。我和其他人一样，看到以人类的聪明才智，半导体的前途无可限量，德州仪器254从经验中学习的晶体管事业可能有异常明丽的未来。虽然华尔街大部分人的看法不一样，我却觉得该公司的管理阶层面对通用电器（Gene 司EleCtric ）、RcA 、西屋（W ' lj 乓少OUse ）和其他巨型公司的竞争，至少能打成平手，甚至可能更占上风。很多人批评我把资金拿去冒险，投人一家小型的“投机公司”。他们认为，面对巨型公司的竞争，德州仪器势将身受其害。买进这两支股票之后，短期内的表现殊不相同。年内，德州仪器增值相当可观，摩托罗拉则比我的买进成本低5 ％到10 % ，表现很差，, ，位大客户对它的市场走势非常恼火，不顾直呼其名，只称它是“你帮我买的那只火鸡”。令人不悦的价位持续了～年多。等到金融圈慢慢了解摩托罗拉通讯事业部门的投资重要性之后，再加匕首次有迹象显示半导体即将当红，这支股票开始有不俗的表现。买进摩托罗拉的时候，我是和· 家大型保险公司联手。这家保险公司让摩托罗拉的管理阶层晓得，他们也对我一首次拜访获得的结论感兴趣。这家保险公司也大量买进摩托罗拉的股票之后，不久便把整个投资组合送到纽约一家银行做评估。除了摩托罗拉，该行把他们的投资组合分成三类：最具魅力、魅力一般、魅力最差。但他们不肯把摩托罗拉放到任· 类中，理由是这种公司不值得他们花时间伤脑筋。因此，他们对摩托罗拉不予置评。可是那家保险公司一位高级主管二年后告诉我，虽然华尔街的评价那么不好，在那之前，摩托罗拉在他们255发展投资哲学的投资组合中，表现比其他每一支股票要好！如果我没有那套“共年守则”，则在市场走势不佳及一些客户的批评下，恐怕也没有那么坚强的信心，抱牢自己的摩托罗拉股票不放。每个原则都有例外的时候… … 但不多我是不是曾经根据三年守则卖出股票，后来因为那支股票大涨而悔不当初，但愿没把股票卖掉？其实，我只根据三年守则而卖出持股的次数不多。这倒不是因为我买进的股票很少出现当初买进时所期待的高涨幅。绝大部分时候，由于我继续研究调查整个情况的其他层面，而有了进一步的了解，使得我改变对某支股票的看法。但是在相当少数只根据三年守则而卖出持股的例子中，我记不起来曾有“次因为后来的股市走势，而悔不当初，但愿没有卖出股票。我是否曾经违反我自己的三年守则？答案是有，但只有一次，而且是在很多年后才这么做，时间接近70 年代中期。三年前，我买了数量不多也不少的罗杰斯公司( R 卿。CO 卿ration ）股票。罗杰斯专长于某些聚合体化学产品，我相信他们即将开发出各种特有的系列产品，营业额将增加不少，但不是只县花一现一两年便消失，而是会持续很多年。但三年结束的时候，这支股票的价格下跌，盈余也减少。可是当时有几股力量发挥影响力，我觉得这一次应该忽视自己的标准，使它成为“守则的256从经验中学习例外”。其中一股力量是我对该公司总裁诺曼· 葛林曼( N ( ? Gree " ? ）的强烈感觉。我深信他具有非凡的能力，有决心度过难关，而且还具备另一种东西，我觉得对聪明的投资人来说，很有价值：他非常诚实，绝不隐瞒一再出现虽然不会使公司倒闭，但会叫他尴尬的坏消息。对他的公司有兴趣的人，他总是设法让他们除了知道有利的潜力，也知道正在发生的所有不利事情。还有另一个因素影响我很大：该公司盈余那么差的主要原因，是罗杰斯花了不成比例的资金在单一新产品的开发上。这种产品似乎有非常明亮的前景。结果公司的资金和人力都从其他也很有潜力的新产品抽调出来，投注在它们上面的资金和人务较少。该公司最后终于做出痛苦的决定，放弃对那项产品的所有努力，之后不久，情况便变得相当明朗，其他几样前途很好的创新开始开花结果。但是这得花点时间。在此同时，该公司未能达成许多持股人的期望，导致股价大跌。和营业额、资产或任何正常的获利能力比起来，股价跌到很荒谬的水准。这似乎是金融圈左转，我该右转的典型例子。因此，我不管有没有三年守则，大幅提高了我自己和客户的持股，但有些客户不耐多年来的苦候以及对该公司的业绩不满，在某种程度内，对我的做法很感优虑。像这样的例子常常出现的情形是，一旦情势逆转，会变化得很快。随着整个情况明朗化，大家知道盈余改善不只是一两年的事情，相反的，强烈的迹象显示这将是未来好几年高成长的基础之后，股价继续扬升。257发展投资哲学试验性抓取市场进出时机但以上的事情，把我的故事讲得快一点，因为在30 年代，我还得从错误中尝试摸索，学习成长，投资哲学才慢慢成形。在我四处寻找各种方法，希望从普通股赚到钱之际，我开始看到，研究食品机械公司，可能带来一样很有价值的副产品。这家公司很多业务依赖水果蔬菜罐头业，为了确定我买进食品机械公司的股票买得对，我无意中了解很多影响水果蔬菜罐头公司兴衰的因素，) 这个行业的周期性很强，因为整体效益状况变动不定，而目．异常的天气也会影响特定的农作物。总之，随着我慢慢熟悉罐头业的特性，不免想到为什么不好好利用这方面的知识？但我不想像食品机械公司那样做长线投资，只想短线进出加州罐头制造公司( califo 而a Packing 。卿ration ）的股票。加州罐头制造公司那时是家独立公司，也是规模最大的水果蔬菜罐头生产商。从大萧条的谷底到那个年代结束，我曾经三次买进这家公司的股票。每次卖出时都获有利润。表面上看起来，我好像做得蛮不错的。但是几年后，我试着分析我在事业上做过的聪明和愚蠢举动之后，这些行为愈看愈蠢，原因稍后解释。它们花了我很多时间和精力，而这些时间和精力大可用在别的事情上面。全部赚到的钱相较于所冒的风险，和我买进食品机械公司为客户赚到的钱，以及其他场合中，采取长期投资的做258从经验中学习法，抱牢很长的时间获得的利润比起来，实在是小巫见大巫。此外，我看了很多短线进出操作，包括一些非常聪明的人在内，晓得连续成功三次之后，只会使得第四次发生灾难的可能性大为提高。和我看到一些前景不错的公司，买进同等数量的股票，并抱牢很多年比起来，短线进出的风险高出很多。因此，二次世界大战结束后，我目前的投资哲学已经大致成形，于是我做了事业生涯中相当珍贵的一个决定：把所有的精力用到长期投资赚取厚利。锚株必较，机会飞掉1930 年代我学到，或者至少部分学到另一件很重要的事情。前面提过，我曾准确预测到1929 年开始的大空头市场，但一点好处也没得到。这个世界上，所有正确的推理，如果没有付诸行动，则投资股票毫无利益可言。我第一次经营事业时，恰好碰到大萧条的谷底，即使－点点的钱，也非常重要。可能因为这段经验，或者因为我的个性，创立事业后，我发现自己每每为了“1 / 8 美元或1 / 4 美元”计较不己。懂得远比我多的营业员一再告诉我，如果我相信一支股票几年内会上涨成目前价格的好几倍，那么我是用10 美元或10 万美元买进，根本无关紧要。可是我还是继续下限价单，纯粹根据个人随便做出的决定，不管其他理由，绝对不肯以10 万美元以上的价格买进。这当然是很荒谬的行为。我观察到，除了我之259发展投资哲学外，还有很多人的这个投资坏习惯根深蒂固，可是有些人不会这么做。随便限定价格的潜在危险，因为另一个人犯下的错误，终于叫我看清楚。记忆中宛如昨天的事情：当时我恰好走过旧金山一家银行前面的人行道，于是顺道去拜访r 、一位相当重要的客户。我告诉他，我刚拜访过食品机械公司，前景实在好得不得了，我觉得他应该再买一些股票。他十分同意我的看法，并询问那天下午的收盘价。我说是34 好美元。他给了我一张数量很大的委托单，说要以33 ％美元买进，绝对不能讽刺地此数。接下来一两大，股价在他的买价之上不远处波动起伏，后来一直没跌下来。我打过两次电话给他，促请他提高买价1 / 4 美元或1 美元，这样我才能买到股票。很遗憾地，他答道：“不，我要买的价格就是那样。”几个星期内，股价涨了50 ％以上，而且股票分割之后，该公司的股价一直没有掉到接近他可能买到的价位。这位绅士的行为让我留下深刻的印象，我自己同样愚蠢的行为却没这种效果。我慢慢克服自己的这个缺点。我十分清楚，一个人如果想买很多股票，绝不能完全忽视1 / 8 美元或l / 4 美元的差异，因为只要买进一点，其余买到的股票价格就会上涨很多。但绝对大部分的交易来说，坚持一点小小的价格差异不肯放弃，可能得不偿失。以我自己的例子来说，买进股票时已完全克服这个坏习惯，但卖出股票时只能部分克服。去年我不肯以市价卖出，而限价下了一张小卖单，结果因为差l / 4 美元，无法260从经验中学习成交。写这段文字时，股价己比我下单时低35 ％。在我的限价和目前的价格之间一半的地方，我只卖出部分持股。261第三章哲学成熟就我的投资哲学成形的历程来说，二次世界大战不能说完全没有作用。早在1942 年，我便发现自己扮演一个很不习惯的角色，在陆军航空兵团当地勤官，处理各种商业相关工作。前后三年半内，我替山姆大叔那不是很有价值的服务，只好把自己的事业放置一边。最近几年，我常说我为国家做得很不错。不管是希特勒，还是日本天皇裕仁都没成功地派遣一人攻进我的防地。我的防地在阿肯色州、德州、堪萨斯州和内布拉斯加州！总之，穿着山姆大叔的制服，做各种事务性工作的这段期间，我发现，几乎在没有预警的情况下，我得轮流经历两种截然不同的处境。有时，该做的事很多，根本无暇想起我的和平时期事业。有时则闲得发慌。事情没那么忙的时候，我发现，详细规划快活的日子来临，我不用再穿制服时，要如柯壮大我的事业，和从短期的观点思考个人的生活及不得不面对的军队问题比起来，不会那么无趣。这段时间内，我目前的投资哲学慢慢变得更为具体。这个时候，我终于想清楚，前一章所说的加州罐头制造公司股票的短线进出操作做法，不会有太大的前262哲学成熟途。同时，我做成另外两个结论，对我未来的事业相当重要。战前我服务各式各样的客户，不管大小，目标各异。我的业务大部分集中在寻找与众不同的公司，未来几年将享有高于一般水准的大幅成长。战后，我要限制自己经营一小群大户，目标只集中在高成长的投资对象。从税赋的角度来说，高成长股对这些客户比较有利。另一个重要的结论是：战后化学工业会有一段高成长期。因此，复员后我的优先要务，是从大型化学公司里面找出最具吸引力的公司，而且我管理的资金，主要的持股将是化学公司。我当然没有把全部的时间投入做这件事，但事业重新开张后的第一年内，确实花了很多时间，凡是对这个复杂行业非常了解的入，能找到的都找了他们一谈。这些入有：经销一家或多家大公司产品线的经销商；大学化学系的教授，他们和化学业内入土很熟；甚至找到一些大建设公司，因为他们替各式各样的化学制造商兴建厂房。这些入后来都证明是极有价值的背景资讯来源。有了这些资讯，再加上分析一般的财务资料，只花了约三个月的时间，便把选择范围缩小到三家公司里面的一家。此后，步伐放慢，决策做起来较为困难。但是到了1 叫7 年春，我确定我要的是道氏化学公司（。理Che 而司叨mp 川y ）。合众为一从许多前景不错的化学公司里面，选上道氏化学，263发展投资哲学理由有许多。我相信－－一列举有好处，因为它们可以清楚地说明我在少数公司里面，到底找些什么样的东西，才肯把资金投人。开始认识道氏公司的入员之后，我发现公司已有的成长，又反过来在很多管理阶层创造出一股激昂的热情。整个组织弥漫着将来还会成长得更快的信念。和任何企业主管第一次见面时，我最爱问的问题是，他认为公司面对的最重要长期问题是什么。向道氏公司的总裁问这个问题时，他的答复令我印象极为深刻：“那就是在我们成长得很大时，必须抗拒强大的压力，不要成为军队冲样的组织，而且维持非正式的关系，让不同阶层和不同部门的入员，继续以完全非结构性的方式彼此沟通，同时不致造成行政管理上的混乱。”我完全同意该公司其他一些基本政策。道氏限制自己生产的化学产品线，必须有合理的机会，在这个领域成为最有效率的制造商，原因是数量较多、化学工程设计较好、对产品有更深人的了解，或者其他原因。道氏深深了解，富有创意的研究，不只是跑在前头，也是维持在前头所必需。道氏也强烈认识到“人的因素”之重要。特别是，公司有一种感觉，觉得有必要尽早找出才能不俗的入才，把道氏特有的政策和作业程序灌输给他们。如果表面上看起来才华洋溢的人才，在本职上做得不好，则尽一切努力，给他们合理的机会，尝试去做可能比较适合他们个性的其他事情。我发现，虽然道氏的创办人赫伯特· 道（He 击峨伪w ) 博士已于约十七年前去世，他的信念仍深受员工敬重，264哲学成熟经常有人向我引述他讲过的一两句话。尽管他说的话主要是针对道氏公司的内部事务，我却认为至少有两句话同样适用于我的事业；除了适用于道氏化学公司的内部事务，也适用于找到最理想的投资对象。其一是’‘绝不要摧升没犯过一些错误的人，因为这么一来，等于摧升从来没做过什么事的人”。投资圈内很多人未能见到这一点，结果一再在股票市场创造出绝佳的投资机会。想在商业世界拥有一番不俗的成就，几乎总是需要某种程度的开路先锋精神，创新和实用兼容并蓄。利用尖端科技研究以取得领先优势时，尤需如此。不管一个人多能干，也不管他们大部分的构想多美好，难免有些时候，努力终归失败，而且失败得很惨。一旦这样的事情发生，把失败的成本加上去，当年的盈余可能远低于原先的估计值。投资圈对管理阶层素质的评价通常应声调低。这一来，除了当年的盈余下降，本益比更降到历年的水准以下，使得盈余降低的影响更为扩大。股价往往跌到一十分便宜的地步。可是如果同一批管理阶层以前曾有非凡的表现，则平均成功相对于平均失败的比率，将来可望维持相同的水准。由于这个原因，能力极强的人经营的公司，特别严重的错误曝光之后，股价可能跌得很低。相对的，不做开路先锋，不肯冒险犯难，只随波逐流的公司，在这个高度竟争的时代中，表现将乏善可陈。道氏另一句话，我也试着用到投资选择过程中。他说：“知果某件事情你没办法做得比别人好，那就不要去265发展投资哲学做。”今天，政府强力干预很多企业活动、税率高、工会活跃，而且大众对产品的喜好瞬息万变。我觉得，除非只找竟争精神高昂，不断尝试且往往能以优于业界一般水准的方式把事情做好的公司，否则不值得冒险持有普通股。不这么做，利润率很难高到足以应付公司的成长需要。当然了，通货膨胀率偏高的时期尤应如此，因为高通货膨胀率会使公司发表的盈余数字缩水。历史与机会我在经济大萧条谷底创立事业，以及服役三年半后，1 叭7 年到1950 年代初事业重新开张，两段期间有若干雷同之处。两者都碰到悲观情绪浓厚得化不开，很难为客户立即创造利润。但是这两次，凡是有耐性的人，获得的报酬都相当可观。前面一次，股票价格相对于实质价值，跌到可能是20 世纪仅见的最低水准，原因不只出在大萧条蹂嗬整体经济，也因为价格反映了许多投资人忧虑美国私人企业体制能否存续。这套制度不但存活了下来，而且接下来几年，能够且愿意投资正确股票的人，获得极优握的报酬。二次世界大战结束后几年，另一种忧虑导致股价相对于实质价值，与大萧条谷底时期所见几乎一样低。这一次，企业业绩很好，盈余稳定攀升。但是几乎整个投资圈深陷在一种简单的比较中，无法自拔。相类似的是，内战后几年，短期的繁荣昙花一现，接着出现1873 年的266哲学成熟恐慌，以及约六年的严重萧条；一次世界大战后，繁荣维持类似的长度，接着是1929 年的股市崩盘，以及更为严重的萧条，为期与上一次也相近。一二次世界大战期间，每天的战争成本约为一次世界大战的十倍。当时居于主流地位的投资观点说：“因此，目前出色的盈余没有任何意义。”不久他们会面临十分可怕的崩盘，以及一段极为艰困的时期，每个人都将身受其害。年复一年，更多公司的每股盈余上升。1949 年左右，这段期间被称作“美国企业生不如死”的年代，因为一有传言散布，说某家股票公开上市公司即将结束营业，股价· 定大涨。许多公司的清算价值远高于当时的市值。一年过了又一年，投资大众慢慢知道，或许股票是因为子虚乌有的神话而涨不起来。预期中的经济衰退一直没来，而且，除了50 年代两次相当轻微的衰退，基础已经奠好，长线投资人将大有收获。so 年代开始前几个星期，我写这段文字时，我很惊讶地发现，投资人并没有多花点心思重新研究1946 年下半年起几年来的股市走势，探讨以前的战后时期和目前之间是否真的有雷同之处。现在，我这一生第三次看到历史标准而言，很多股票的价格低得不像话。相对于企业发表的帐而价值，股价或许不像二次世界大战后那么便宜，但如以扣除通货膨胀因素后的实质重置价值（re - 州acement value ) ，调整帐面价值，它们可能比前两次低价期都便宜。问题是：目前这段期间，能源成本居高不下、政治上有极左派的威胁、信用过度扩张，在流动性恢复267发展投资哲学的此刻，企业活动水准难免受到压抑，这些忧虑使得股价欲涨不易，但和前两段期间导致股价低迷的忧虑比起来，目前的忧虑比较严重，更容易阻碍未来的成长吗？如果不会，则一旦信用过度扩张的间题解决，我们便可以合理地假设：1980 年代和之后的期间，提供的高报酬机会，可能不亚于股价极低的前两段期间。丰收年得到的教训从个人事业经营的角度来说，1954 到1969 年的巧年内，是我辉煌腾达的一段时间，因为我持有的股票虽然不多，涨幅却还高于整体股市。即使如此，我还是犯下一些错误。成功来自我勤于运用前面所述的方法。比较值得一提的是错误的部分。每次犯错都带来新的教训。好运易生怠惰。现在最困扰我的事惰，不是损失最惨重的事情，而是良好的原则运用时漫不经心。印年代初，我在电子、化学、冶金、机械业的科技投资相当如意，但在前景看好的制药业，没有相当的投资，于是开始寻找投资对象。这个过程中，我找了这个领域一位著名的医学专家一谈。那时他对中西部一家小型制造商即将推出的一种新型药品系列极为看好。他觉得这些药品可能为这家公司相对于同业的未来盈余带来相当有利的影响。潜在市场似乎非常雄厚。我只找了那家公司一位高级主管和少数投资人士一谈。他们都对这种新药品的潜力有同样美好的看法。很268