茹 这两家公司在首次公开发售后，会出现抢购股票的“价格战”，但他们的希望落了空。结果到期时·他们手中的看涨期权变得一文不值。在两年的成功运作后，俱乐部的成员行将毕业，于是他们决定分享“劳动果实”。通过计算发现，最初的2 000美元仅仅增值为2 1 25美元，平均年收益率为3％，这一收益率大大低子同期股票市场lO％的平均年收益率。如此出色的投资者怎么会输给大盘呢?答案既简单叉纯粹：经纪人的佣金。他们总共付出了980美元的佣金，这几乎是他们初始投资的一半q这些年轻的创业者所做的一切，与其说是在为自己挣学费，还不如说是在为经纪人的“豪宅”添砖加瓦。5≯来自期货、期权的潜在利润和陷阱的几个例证如果我们用几个例子、几张图表来说明衍生工具中的潜在利润和损失，相信投资者理解起来会容易得多。在这一部分里，我们将用微电子技术——这只90年代最炙手可热的科技股——来讲解一些基本的操作策略6“走牛¨的微电子技甫——可供选择的盈利和风险策略假设你相信微电子的股价还会上扬，并且试图分析直接购买股票和买人一份每股权酬4美元、为期3个月的“两平"看涨期权这两种策略各有什么利弊(在这段补充材料的附录里，我会向读者解释决定不同权酬的大小的主要因素)。如果股票当前价为40美元，而合约的执行价也是40美元，恰好等子当前的市场价，那么我们称之为“两平"。用期权的术语来说，如果投资者买了一份执行价为45美元的期权合约，那么这张合约就被称作“有输头”的看涨期权，因为合约的执行价超过了当前的市场价。类似地，一份执行价为3 5美元的看涨期权和当前4 0美元的市场价便形成了5美元的“实值"。为了讲解的方便，我们将力求使例证简单化，因此，所有的图表展示的都是“两平”看涨期权。如果你直接购买股票，则盈亏的结果就完全等同于微电子股价的变化。假如微电子股价上涨至60美元，涨幅为50％，那么最初价值为4 ooo美元的l oo股，现在的辛卜充材料531褚肋k是如何披上呷常鲁藤联盟L枝服的：金融衍生工鼻^门市值已经是6 000美元了，你的收益率也恰好为50％(为讣箅方便，我们在这里以及后面的期货例证中将忽略掉佣金成本)。另一方面，如果你选择购买一份每股权酬4美元、执行价为4 0美元的3个月的看涨期权，那么微电子股价同样幅度的上涨将会使你的初始投资增值400％，且11 1 6 00美元口你可以按4 o美元行权，同时以60美元的价格在公开市场上卖掉。你的利润是股票增值所带米的2 00 0美元减去购买期权的400美元。显面易见，如果你正确的选择了股票，你的收益率将相当可观，而且即使股票下跌，你也能受到一定程度的保护，比如微电子股价下挫，你可以在到期时不行权，这样，最大的损失也就漫 是你当初购买合约时所付出的400美元。辜 假如我们把上述的例子作一些修改，你不是投入茹 ．400美元，而是将4 000美元全部用来购买期权，那么结果便更加妙不可言了。这时，股价上升5 o％，你将会得到1 6 000美元(1 600美元的l O倍)的利润，而不是直接购买股票时的2 000美元。如图1所示，当一切如期顺利进行时，期权在增加利润方面强大的杠杆效应是有目共睹的。正如大家所知道的，杠杆交易具有两重性口让我们继续沿用投资者投入全部4 000美元购买期权的那个例子，这回我们假设微电子的股价在3个月内原封未动。这样的话，购买股票的投资者会继续持股，而且也没有丝毫的损失口实际上，在他持股的3个月中，他还可以获得X 公司派发的红利。然而，购买期权的投资者就没那么好4 运了，他们不仅在3个月内颗粒无收，而且还要损失徽电子股票：即期市价40美元每腔杜酬4美元的看涨期权：执行价格40美元从一丹比的角应看，看涨期杜┏━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━┓┃者盈利或损失的 ┃比翠都要350— ┃■默／慈 ┃┃票购买者大得多 ┃ ┃ ┃┃ ┃ 300。 ┃ ┃┃ ┃ 2,B0。 ┃ ┃┃ ┃ 200。 ┃ ┃┃ ┃ l 50。 ┃ ┃┃ ┃ 1 00- ┃ ┃┃ ┃ 50 1 ┃ 三<—■■一 ┃┣━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫┃!虹-卜一矛1《哩 ┃0 ，一+44 48 52 56 f ┃┃…-……一L一一，·‘_一一……·-H)O- ┃，U”H“^I股票价d书 ┃┃ ┃， J■…■J fl ┃┃飘 二= ┃。——购买艘蓦 ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━┛现金盘利或损失┏━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━┓┃爵 蛋 ┃ ┃┃’’。一400。 ┃ ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━┫┃ ┃ t PN _ _ _ ┃┃ ┃，’ 股票价耗 ┃┃ ┃’——购买股 ┃┃瓣 ～000一" ┃} ～～购买看 ┃┗━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━┛那幺看涨期权购置者损失会少得多圈I 用看涨期权而非股票来赚钱的诱惑期权4 000美元期权费口因而，如果有人告诉你购买期权是没风险的，那么现在你该明白，他并没有说实话。期权购买 5者不仅对股价的变动要有准确的判断'而且对变动发生 詈扑充材料 1猪肋_0是如何披上Ⅶ常喜藤联盟L枝服的：金融衍主工具^九时问的判断也必须同样的准确。如果微电子的股价在4个月以后才上涨，那么期权购买者的初始投资仍旧会损失殆尽，而股票投资者则会赚个盆满钵盈。在你打算采用看涨期权这种投资策略之前，你得考虑清楚，因为这不仅要求你准确选出会涨的股票，而且上涨的时间也必须同你的预测毫厘不爽。略“走熊"的微电子技带——可供选择的盈利和风险策假设你相信微电子的股价在未来一段日子里将呈跌势，那么你可以从买进看跌期权中渔利。看跌期权将赋：量 予你按敲定的价格卖出股票的权利。也就是说，如果股磊 价跌至3 o美元，那么你可以行使期权以40美元的执行喜 价格卖掉股票。但问题是，如果你没有股票，你怎么出售呢?这很简单，你可以从公开市场中以30美元的价格买进股票，然后再以高出1 o美元的价格将股票卖给看跌期权的立权人。∞因此，一个看跌期权的买者只有在股票价格下跌，并且跌幅超过权酬时才会盈利。例如，如果看跌期权每股权酬为4美元，那么购买者只有在微电子的股价跌至36美元以下时，才能有所斩获口然而，若股票价格大跌，则看跌期权的买方将能获得惊人的利润。当然’若股票横盘甚至不跌反涨，那么看跌期权的买者无疑会失去所有的筹码口2 ． 国其宴·你不必行权，只要简单地将看趺期权出售即可。看蛱期权的价格会一芏 粤上涨到能反驶白身蕴古的价值为止，就足耍反映它赋予投资者的以高于市场价10b 美元的价格卖出股桑的权利·购买看跌期权的策略也可以同持有股票结合起来。假使你手中握有微电子技术的股票，但却整日忧心忡忡， 挲因为你总是担心股票会暴跌。在这种情况下，你可以考 釜虑买进一份执行价为4 o美元的看跌期权，这被称为“买 司入保护性看跌期权策略”。如果股价下跌，你可以按40 嚣美元的价格卖出股票；而如果股价上扬的话，你也可以在 ；到期时放弃行权，同时从所持股票的增值中获利口是否 磐有～种万无一失的感觉?但实际上并不尽然。购买看跌挚期权的每股权酬是4美元，因此，在股价下跌时，只有股 ：价跌幅超过4美元时，你选择行权卖出股票才会使你的 喜状况变好；而在股价上涨时，你的利润中也必须扣除掉这 嚣笔每股4美元的权酬。权且把这4美元看作是为期3个 ：月的保费，就当是花钱买得心灵的平静，因为这样你就无 璧需再担心微电子股票带给你的损失了。但是，就像汽车 舂保险，它的保费可并不便宜啊!图2向我们展示了持有 璧股票的看跌期权的购买者和没有股票头寸的看跌期权的 睾购买者各自的盈亏状况口 号此外，还有另一种方法也能使你在微电子股价下跌门时得到一定的保护。股票的持有者可以根据自己所持的头寸卖出一份看涨期权，这被称作“卖出有保护的看涨期权策略"，图3将对此加以解释。与购买看跌期权以寻求保护的策略相比，它既有优势，也有劣势，这些在图3底部的总结性说明中写得一目了然口如果在3个月的时间里，微电子的股价始终保持在初始价格上下20％的区间里，那么在这种情况下，卖 复出看涨期权的策略显然要比买人看跌期权的策略更加有 子漫步毕尔街5O8辙电f技术的股票；即期市价40美元每艘权酮4美元的看趺期枫：执行竹格40美元种解说：当你持有股票时．如何通过购买看既期投．束达到既防止损失．又不完全丧失利相的目的·在熊市tI-，垩^君跌期权而年买股票可以使你获稃较大的收益。购垩看跌期投的股票持有者等于付山。笔保费·虽┏━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓┃蓼．＼辫瓣蠹 ┃ ┃┃瓣．股票尊持．、、|『一＼、．蚰竺。 ┃ ┃┃ 1__r．．斟Ⅺ。 ┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫┃ ┃ 一r] r 1 ■ l ┃┃yy—；拘l 爵j誊…-1_：。-：二j：一：j—li-：；j8i：0；嚣0-20 24 28 32 36 ┃，．，一44 48 52 56 fH ┃┃ ┃■rrl…_r1………1 r……_1一rr_r…-1一--…-……----…… ┃┃ 蚋要股票结台 ／ ┃ 购妥看跌期枉 ┃┃ 蚋要看肤朋权 ┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫ ┃┃豳／ 撅； ┃ ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┛图2如何才能全力以赴做到最好辙电于技术的般祟：即期市舭。美元每股权酮4美元帕看靛期般：执行价格40美元埋盘盈利或攒失┏━━━━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━┓┃5谌：用_宴出有保护的 ┃ ┃┃l投莆略J如何实理 I 200 1 ┃ ┃┃；絮眷赫又获取有800． ┃ ┃┃I的H的 。 ┃ ┃┃ 4呻 ┃ ┃┃ ． ． ． 一，‘二 ┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫┃ ┃p 44 48 52,-56 6 ┃┃ ┃。 艘票价柱 ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━┛┏━━━━━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓┃了看靠期税与。佯妒住’萤 z删。 ┃ ┃┃的比较·壹枉每腔投酿4美元l 6uu． ┃ ┃┃ ┃：歹孑．t ┃┃ 1 200。 ┃◆孝掣 ┃┃ 8。0— ┃ ┃┃ 40¨ ┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫┃ ┃ ‘T ■ ■ ■ ┃┃0 2每248 28，32．一7 3B／4 ┃口 ．-’ 4d 48 52 56 E ┃┃ ┃．，’ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━━┫ ┃┃ ┃ 股票忻格 ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┛这张圈显示丁一十以每股40美元的价格购买T(或已撵拥冉)100股微电予技术的个^投贷者在卖m一份每股4美元权酬的看涨期权后的盈亏状况_过被称作“卖出有保护的看涨期权策略”。如果3十月后，股价仍维持在40美元．则无^台在到期时行枉凸这样，投资者便可在拥有价值4∞O美元股票的同时，再得到一笔4。。美元的埘枉费，也就足3个月盈利l o％·市情到目前为止似乎还年错口现在假没股价升至60美元，但可惜的星，“有保护的看涨期权"的丘权人却无法M中获利，四为期权的购买者会按执行价每艘do美元将股票悉数买走。最后．他只能得到卖出股票的4 ooo美元，当端，还有那4。。的每股4美元的权酬。由此，我们可姒看到，只要在3十月到期时，微电子的股价高于或等于40美元，“抵补看涨期权"的立权人都可以盈利lo“_然而，如果傲电于的艘价是下跌的，那矗股蔡持有者就只能接受亏损的】匣运了，但幸而此时期权的强者小告行权，所以郡400美元的权酬或多或少可“弥补一下投资者的损史-当价格在32～，18美J亡之间时(HⅡ当前价±20蹦的范冈内)，“抵朴卖出看涨策略"策略要好于“保护性买^肴趺策略扣；但对于更大幅度的价格波动，Ⅱ保护性肴跌期权Ⅳ就硅得更胜一筹r 6图3如何在“牛市¨中保持头脑的冷静，在“熊市"中减少心灵的创伤利，因为前者可以坐收一笔权酬，而后者则需付出一笔权酬。事实上，即便微电子技术的股价跌至3 2美元，即跌 曼幅为20％，两种策略的使用效果也是一样的。因此，只 9补充材料 I．糖肋_f是如何披上i．常春牌联盟b校服的：童融衍生工具^门要你认为在未来3个月里，微电子股价的波幅不会超过+2 O％，则利用“卖出有保护看涨期权策略”以寻求保护，就肯定小会是一个错误的选择。然而，要是股价涨跌幅超过了20％，那么采用“买人保护性看跌期权策略"则会更加明智。购买看跌期权的战略在对付股价深幅回调时能提供更多的保护，而在价格大幅上扬时又能使投资者获得更多的利润。当然，对一个看涨期权或看跌期权的购买者来说，都存在一个相应的卖出者。但是，正如许多期权的买者并不持有股票那样，许多期权的卖出者也同样手无寸股。卖出看涨期权却小持有股票的情况称为“卖出看涨裸期：量 权”。再说一遍，看涨期权的卖者有权得到一笔权酬，但辜 必须同时承担潜在的以执行价(在我们所有的例子中，这嵩 一行权价都是40美元)卖给期权持有者i00殷股票的义务。因此，如果股价上涨到6 o美元，则会有1 6 00美元从。1 00殷期权合约中浮出纸面。而“看涨裸期权”的立权人则必须花6 000美元从市场中买人i 00股微电子公司的股票，然后再按执行价每股40美元的价格，即总价值4 000美元转让给期权持有者。这样，用2 000美元的差额再减去4 00美元的权酬，他一共损失1 6 00美元。所以，一旦股价上扬，他们便会噤若寒蝉。反之，如果微电子技术的股价跌至每股36美元，那么期权的购买者便不会行权，因为他不会傻到用4 000美元去买价值为3 6 00美元的股票，这样，期权的买者便可以将400美元欣然置7 于囊中了。显然，赚取这样的利润无异于刀口舔血，它的6 风险太大了。看跌期权的卖出者与“看涨裸期权”的立权人的处境极为相似。如果股价上扬，他们便可以将保证金稳稳的放进口袋里；而倘若股价下跌，他们就会遭受沉重的打击。实际上，我们很难计算出卖掉“裸期权”的盈亏比率，因为经纪人为了确保立权人能够履行合约所规定的义务，他会不断要求立权人缴纳足够的保证金。所以，显然，卖出“裸期权”是一个风险极人的策略。当然，如果买方放弃行权，那么期权买者的获利也确实不小，但是潜在的风险却是更加大。在1 9 8 7年股市崩盘时(或遇到l 9 89年股市的暴跌)，“看跌裸期权”的立权人会输得一无所有；而在80年代早期，“看涨裸期权”的立权人由于要到市场中买入不断攀升的股票以履行交割义务，所以他们的命运可想而知n涉及金融期货的投资策略如果体真想拥有一套“光彩夺目“的投资组合“外衣”，不妨加进金融期货作些“点缀”。这些投资工具中最为流行的当属标准一普尔5 00期指和长期国库券的期货。让我们一起来回忆一下，期货合约所代表的是交易双方在指定的日期按照确定的价格交付或接受某种商品的义务(在这里，商品指的是长期国库券和一揽子股票)所需支付的价格是当初合约在市场上买卖的价格。与真实的商品交易不同，金融期货并不存在实物交割，到期时双方以现金交割，金额的大小根据合约购买的价格和最后交易日基础资产的实际价值的差额来确定。比方说，假如你以每张合约1 400美元的价格购买标准一普尔500期货{卜-充材料511弋楮肋r0是如何披上-_常春藤联盟L校服曲：金融衍主工具^门指数，到交割日时，假设指数价值为．1 3 80美元，那么你必须付给期货买方每张合约20美元，这是你在此项交易中的损失日。期货合约的买卖双方都要遵守保证金要求，它决定了所要缴纳的初始保证金和追加保证金的水平。不仅如此，金融期货还有一个特殊的“逐日清算”制度口在每天收盘时，期货合约的价值得以确定，遭受损失的一方要缴纳等于其实际损失额的追加保证金(这叫做“盯住市场”)∞。因此，无论是金融期货的买方还足卖方，都必须支付他们遭受的所有损失。除非交易者平仓了结自己的期货头寸，否则，随着市场的连续运动，他们将不断被要漫 求交付业已发生但尚未实现的损失。华 如图4所示，成功把握市场脉搏的能力显然能为你嘉 带来不非的利润。然而，经济学家并不相信有人具备这种能力，你最好也不要相信。专门从此类交易中谋利的投资经理们的表现是相当随机的，而且他们成功的几率并不比华尔街上普通人大多少。然而，必须指出的是，并非所有的期货交易者都是投机客。指数基金就广泛的运用标准一普尔500期货指数作为其捕捉指数的暂时性波动的一种投资方法。通过这种方式，指数基金的投资总是可以尽可能地多元化，并且还能牢牢地盯住指数不放。标准一普尔500期货指数也被大量地用于套期保值的目①注：再献申明，股指期货盈亏是拄指数变动乘每点价值确定的，作者举例允5 。——译者注! o此处有谋·仅当保缸盘余额低于维持保证金水平H寸爿1需要朴足到扫J始挥1lIEZ 盎水平·——译者洼价格为5【)0美元为期3十H帕捌货．器的保证金要求┏━━━━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━┓┃’一．．500明报 bu一 ┃ ┃┃ 一_ ┃ ┃┃ __ ┃ ┃┃ 。1___r＼ 40。 ┃ ┃┃ 、-．． 30。 ┃ ┃┃{500期揩来预 。r，． ┃ ┃┃冉，是挥所能 、．． 20。 ┃ ┃┃尝嚣障卫充辅 、。＼．．10． ┃ ┃┃睹博 11。-．_l u。 ┃ ┃┣━━━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫┃ ┃归。、剐_。 520 530 540 ￡ ┃┃ ┃L ＼、．．． ┃┃ ┃． _． ┃┃ ┃ __r-． ┃┃ ┃ _11-． ┃┃ ┃_ 。‘ ┃┃ ┃ 、。＼． ┃┗━━━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━━┛价格为S。o美元为期3十月的期货，2“的保让金要求在这个例子巾，一个拥有2。。o美元的投资者可以控制高达10万美元的标准一酱尔500指数的头寸。盘利和__损的比率是基于初始投贷计算出来的吐标准带尔500期指的蚺灭肯将从期指价格帕上涨巾赚取一张卫一张的美正，而当期指的价格跌至先前台约所确定的价格之。F}f寸，他也得承受同样太，j、的损失。捌货卖者的情批则正好相反早囤4 怎样透析期货，便会有怎样的结局：衣冠楚楚的绅士或表衫槛褛的流浪汉的口如果投资者对自己所持股票的前景充满了信心，但对大盘的走势却非常担忧，那么他可以选择卖出标准一普尔5 00期货指数，这样，即使未来股市大幅下跌，也可以使自己从期指交易中赚取的利润超过个股下跌的损失。关于衍生工具的论战每当在金融领域中出现了巨大的盈利或巨大的亏损 旱时，总是少不了关乎于此的争论，而且似乎衍生工具比其 §补充材料 日_楮肋k是如何披上jl常春藤联盟JJ枝服的：金融衍生工具^门他一般的投资工具更易引起丁人们的关注。有两类对它的批评显得尤为突m。第一类批评主要来自那些在衍生工具市场上有过惨痛经历的投资者，他们的“血泪控诉”最能打动一些管理者和政客的“恻隐之心"，于是乎这些“热心人”使会站出来大声疾呼：告诫人们提防整个金融体系的潜在脆弱性。虽然，标准化的期货、期权合约是由实力强大的清算公司统一清算并提供担保的，但是“个性化”的衍生工具则只需买卖双方点头即可。正是这些为顾客“量身定做"的衍生工具成为了90年代许多公司在投资中损失惨重的元凶。而且，因为在许多国家这些衍生工具交易的反对者是机构投资者，所以，那些喜欢杞人睾 忧天的投资者就据此认为，如果不对此类交易严加管制，每 jIIU可能会导致整个国际金融体系的崩溃凸茹 另一派对衍生工具持批评态度的人则声称他们会使股票和债券市场更加动荡不安。批评者将期货、期权交易者得到的杠杆优势视为最危险的不安定因素，因为这会使大宗买卖变得更为频繁。如同他们在1 98 7年1 o月股市崩盘时所做的那样，几乎在每一次股价出现深幅下跌时，他们对于市场中贪婪的不法之徒的抨击都会特别的强烈。据说，他们现在已将矛头指向不断增多的指数基金(他们能够买卖“一篮子”股票)和计算机程序交易策略(通过它，投资者可以自动输人命令以同时买卖一批股票，例如标准音尔500指数成分股)，将它们视为最大的害群之马。对此，我实在不敢苟同。i 作为一种追踪和调整基础证券头寸的廉价机制，期4 货和期权的交易发展得如火如荼。对于机构投资者而言，如果他们希望改变手中持有的投资组合，或者试图用对冲技术来防止大盘下跌，那么，借助这些衍生工具便可 ；以更加快捷地实现他们的目的，而且所需佣金成本较之 碧基础证券市场也要更低一些。因而，我们可以看到期货 气市场会对新的信息率先做出反应，从而给人的印象似乎 要是它们在决定着股票市场价格的走势。 ；对于程序交易所蒙受的不白之冤，我感到尤为痛心。 蔷因为这一项技术最为直接地贯彻了我在每一版中都极力 警推祟的“金科玉律”——使用“消极的投资组合管理"。当 ：投资者为了捕捉最佳的买点和卖点，而不断地从一只股鑫票换为另一只股票时，他辛辛苫苫得来的利润已经被佣 譬金和税收无情地蚕食殆尽丁口实际上，三分之二的投资 二经理积极运作的结果始终逊色于根本无人管理的标准一苎璧普尔500指数，翔实的数据已足以表明简单的购买并持 毒有指数是多么地明智(正如现在许多指数基金所做的那 鐾样)，通过程序交易，指数基金便可以轻而易举地对投资 睾组合进行股票的增减。它的健康发展将会极大地改进投 苎资组合管理的有效性。 ，L]“指数化套利’’是程序交易的又一种表现形式。它的