接把一切收入都计人“盈利"，导致其市盈率倍数仅为5。羞 从上例中，我们不难发现，在某些情况下，低市盈率的尺。 度会对真实价值的测量带来偏差。5 7 5 6 5 5 5 4 5 3—0 丘 0 5 0 4 0 3 0O ． 0 ． O ．0 ， 0 ，■ _ ■ ● _3．股价账面fflL值倍数低的股票往往产生较高的末亲收益另一个可以预测收益的模式是利用股票价格与其账面价值(公司资产在账面上记录的价值)之比同股票收益之问的关系。市账率(市价与账面价值之问的比率)较低的股票往往会在将来产生较高的收益。这个模式在美国和许多海外股票市场上都有所反映。它与本杰明·格雷厄姆(Benj amin Graham)和大卫·多德(David璐dd)早在1 9 34年提出的观点相吻合，随后它又得到了沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的积极倡导。标准一普尔公司利用上市企业的市账率编制了“价值型股票"指数。多年以来，“价值股”卓越的表现让备受青睐的“成长型”股票指数无法望其项背。与前面类似，解释上述现象时，谨言慎行是十分必要的口其实，这一结论并非放之四海而皆准，那些市账率较低的股票也许恰恰是更具风险性的∞。面且，一些研究表明，由于没有把那些实际上已经破产的公司包括在内，所以，市账率效应将不可避免地带有“存活偏误’’的内在缺陷。如果总体数据中只包括那些“幸存者"，那么由此计算出的结果无疑将把因买人后来破产的“价值股”面遭受的损失剔除在外。第—一章。法玛和佛朗奇坚持认为，相对而言，“价值型"的股票可能更具风险·但m—f如I I』br协．J∞ef Labishok．And耐刚J5Iifer．和№rtⅥshⅡy却给出了一个行为 2学上的解释z投资者对于成长犁的股票太过看重，从而在盈利强测上价值型股票于整 9体上妥更为有利· l对jI随机游走h理论的攻击：市场是吾真的可以预知还有，账面价值常常无法正确地体现出公一J资产的真实价值，认识到这一点也相当重要。一些金融机构可能拥有市场价值远低于账面价值的写字楼口而且，当公司进行合并或重组时，其资产价值经常会被重复计算。在2 o世纪90年代后期，合并和重组的浪潮可谓此起彼伏，以至于对公司账面价值的解释变得愈加困难。最后，还有一点是值得注意的，在过去的几十年里，价值型股票优异的表现已经得到了广泛的宣传；而与此不同的是，在整个9 o年代，从历史的眼光看，小盘成长型股票出现了I。分合理的定价，比之于那些所谓的“价值股”而言，它们的优势是不言而喻的凸显而易见，当成长型股票的风险漫 溢价只比市场总体水平略高时，它们在以后的市场波动皋 中产生超常收益的可能性将是相当大的。就以1 99 8年茹 为例，价值型股票的表现要明显逊色于成长型股票。4-较高的初始股息和较低的市盈率倍数往往意晡着今后会有较高的收益显然，另一种预测关系考察最近儿个季度或近几年股票资本利得、初始股息以及市盈率倍数之间的关系口例如，在某个特定的时期内，基于股票初始的股息率(股息／市价)，我们能够预测出该股在二至四年的持有期内2 5％的收益率变动性Ⅱ约翰·坎贝尔(John＆mpbell)和罗伯特-希勒(R0bert Shiller)在关于市盈率倍数的研究中也有类似发现。舌 下面的两幅图总结了在不同的初始股息率(股息／市2 价)和市盈率的影响以及在此定价水平上所实现的未来十年的收益率。这些图显示，初始的股息率和市盈率确实在相当程度上表现出对未来十年收益率的预见性。两 量幅图表是建立在1 9 2 6～1 9 9 8年的时间段上的，而对市盈 草率和股息率的计算也都是在。1988年的各个季度之初，把 芑巾_场作为一个整体米推算此后l()年的收益率。计算出 磬的结果被划分为十个组。例如，在l o％的时间里，股息 婪率相当之低(不足2·9％)，在这些时期，市场上的股票价 三格变得高不可攀。下一组显示的则是次低股息水平的情 篡况(3．o％左右)，以此类推。图形的底部显示了每一组的 奎平均股息率。同样，展现市盈率的那幅图也把市场从 毒1 9 2 6年至1 9 88年按每季度初的市盈率水平分成1 o组。 錾在1 o％的时间内，股票的定价极其谨慎(股票相当便 喜宜)，市盈率水平不足9．9倍，而擐右边的一组表示的是 兽股票价格最为昂贵的情况(2 0·9倍甚至更高)。同样，其 凳底部也标注有每组的平均市盈率倍数。 知图中的长条显示了在不同的初始定价水平下未来十年的收益率。在股息图中，长条显示的是根据不同的初始股息率所得到的平均收益率，而市盈率图中的长条则表现了在不同初始市盈率倍数情况下的平均收益率。其问的关系很清楚。虽然就平均而言，投资者可以从市场中获得11％的收益，但当你买人低市盈率、高股息率的股票后，便可以轻松得到高于平均水平的股票收益率。反之，高市盈率和低股息率则会导致低于平均水平的股票收益直看起来这些发现对预测股价似乎很有价值，但有两 兰点有必要说明。首先，这些发现看起来与有效市场的证 §294收益年“)D／P>6．I Il／f，=5．7岍=5，I D／阳．7 O／P=4，3 D／P=3．9 D／P'-3．6 DIP=-3．3ⅣP=3．0 D／P20．9P／E：市盈宰 竹格低廉的股票价格带贵的股票在不同市盈率(e／E)的情况下·般票在朱来十年的收益率资料来源：鲁瑟尔集团(The Leuthold Group)口券定价理论完全一致。例如，在总体市场利率及要求收8 6 4 2 0 B 6 4 2 0■■-■I■■-■I■1日 6 4 2 0 8 B { 2 0●■■■■I■I■l■I漫步华尔新益率较高的情况下，股价相对于股息就会显得偏低(即回报较高)。这些结论同样与前文提到过的股价复归(收益 至率复归)现象是一致的。尽管市场总体利率水平的上升 革会使股票价格下跌，而这又会使你的投资收益率趋于减 鼍少，但是，股价的下跌却能令股息率和远期收益率上升。 暑假设，市场利率波动对股价的累积效应大致为零，则预期 荽收益的变化会引发股价回归平均值。 三还有一点就是，债券利率较高时，股息率通常也会较 篓高，并且这种较高的股息率还预示着随后更高的股票投 奎资总收益。这是个符合逻辑的结果，并且它与有效市场 毒理论也完全一致。毫无疑问，在其他条件相同的情况下， 茔股息率越高的股票越有价值。但不幸的是，简单的买人 喜那些有着高股息率股票的策略并不能让你永远战胜市 薯场口这种策略经常有着很好的表现，并且一个产生高股 禁息收入的投资组合往往特别适合于两类人群——低税收 知等级者和需要高收入来维系生括费用的人口但是，没有证据显示，市场不会针对当前的和预期的股息率进行系统性的、持续性的合理调整。此外，盲目地依赖这些模式将可能导致投资上的重大失误。2 0世纪9 o年代早期，在进人历史上最为壮观的牛市之前，市场中的市盈率很高而股息率相当低。我的一个同事在1995年初把他的养老金计划全部转向债券，因为当时的股息率太低了。结果，到了1 998年中期，如果他还在股票中保留有退休金的话，那么将肯定可以翻倍。现在，对许多公司而言，股息已经变得无足轻重 盖了，它们宁可回购自己的股票以获得资本增值，也不愿意 5去支付会带来更高税负的大额股息。5．“道指之犬"曲战路在2 o世纪9 0年代中期，一种相当有趣的策略日益盛行起来，它结合了以上所提及的几种“价值型，，的模式，而且它的投资风格类同于反向操作，认为“冷门股”将最终实现逆转甲所谓“道指之犬"战略是要求投资者每年购买道·琼斯3 o家工业平均指数成分股中有着最高股息牢的十只股票。它的理论依据是：这十只股票是最不受欢迎的，一般情况下，它们市盈率和市账率都比较低。这一理论是由一个名叫理查德·欧希金斯(Richard漫 ， 的货币经理人提出的，他在 年 版的圣．．Ill 《O打H败lg道gin·s琼)斯》一书中将此投资技术公之1 9于9众1口t詹t：l姆斯嘉 ·欧肖尼斯用远至gO年代的数据对这一理论进行了检验，结果发现“道指之犬”策略每年能够以2到3个百分点的优势击败指数，更加难能可贵的是，这个策略无需承担任何额外的风险。在华尔街，证券分析师中的见风使舵者立刻竖起了他们的耳朵，为市场带来了一大批基于此原理的共同基金口截止到9 0年代中期，有超过20 0亿美元的资金投资于“道指之犬"基金，而这些基金的发起人则是一些诸如摩根·斯坦利、美林等威名赫赫的机构投资者。然后，就如同预期中的那样，一旦大量的投资者开始执行这个策． 略，成功就已经一步步远离“道指之犬”了。在整个90年占 代的后半期，它的表现始终不尽如人意。正如这一策略6 的开创者理查德·欧希金斯所叹道：“这个策略太流行了，以致最终断送了前程由”“道指之犬”再也捉不到任何猎物了。总而占之，尽管对弱式和半强式有效市场假说的偏离的确存在，但是，对随机性的偏离却一般较小，而且在各个时间段也不一致。一个支付交易费用的投资者不可能总是以这些异常现象为基础制定出稳妥的投资策略。而且，越是可靠的关系，例如与利率的一般走势、市盈率以及市净率相关联的东西，越是可能与市场的有效性之间保持完美的一致。虽然随机游走假说没有得到严格的支持，但是业已证明的对随机性的偏离似乎并没有留下明显未加利用的并且是与有效市场假说不相符的投资机会。最后的胜利者是……现在，是应该看一看实践中学术派主张与市场分析人士主张之高下了。如果这些预测模式真的有立竿见影的功效，那么显而易见，职业投资经理人所要做的只是简单地运用它们去打败指数基金就可以了。好了，就让我们来仔细瞧瞧那些由职业经理人管理的投资组合所取得“骄人战绩’’吧!职业投资者的表现第十章本文第二部分曾提及，不少研究都显示，随机挑选的投资组合或“无人管理”的指数可以和职业管理的投资组合做得一样好，甚至是更好。这对于手握高薪的投资专 著家们来说，恐怕不是一个好消息口所以，为了得到更加 7对气随机游走cJ理论的攻击：市场是吾真的可以预知“令人愉快”的结果，这一研究还在继续。在2 O世纪80年代晚期和9 o年代，一些研究者在处理了堆积如山的数据后，用自己的发现对原有的研究发起了强有力的挑战。他们认定，至少在缴纳手续费和其他费用之前，共同基金的表现确实要好于市场。因为基金在支付费用后能够与市场做得一样好，所以这些研究认为，基金管理者拥有充足的技巧和(或)私人的信息来抵补他们的费用。然而，即使这个发现是正确的，也不会与稍微宽松的有效性概念产生分歧。据此推测，那些确保信息能够在价格中得到合理反映的职业分析师大军至少可以赚回他们的费用。否则，如果市场价格是暂时性的偏离其合理价值的漫 话，那么市场就不会付钱给任何人来做分析以推动价格主 实现价值回归。茹 另一些研究指出，共同基金的收益率是可以被预测的。他们声称，某些共同基金的经理人具有“好手”效应，并且共同基金以往的收益率能够可靠预测其未来的收益。在某一时期表现优异(或拙劣)的基金往往会在以后的时间里有着更好(或更差)的表现，至少在紧随其后的时期里是这样口因此，投资者可以通过买人近来表现优异的基金来得到更高的回报，而这显然是与有效市场假说相抵触的。自然而然，我怀着极大的兴趣跟踪着这项研究。同时，我也确信，有许多研究由于“存活偏误"的原因而存在先天的缺陷，换句话说，在他们的研究中只包括了那些在言 很长的一段时间内成功存活下来的基金，而把中途退场8 的失败者排除在了分析之外口通常所使用的共同基金收益率的数据库——以晨星(Morningstar)咨询服务公司提供的数据为例——无不清楚地表明，它们只是当前还 至“活”着的那些基金的历史表现。显而易见，今大的投资 革者是不会对那些已经消亡的基金感兴趣的。因此，通过 芑那些唾手可得的数据库所计算出的收益率就很可能带有 紧严重的主观偏向。 彗通常，那些在刀口舔血中失败的共同基金是不会存 ≥活下来的。我想，很少有人会愿意购买一只业绩糟糕的 篓共同基金口在一般情况下，基金管理公司(其下拥有大量 奎的基金)会采用把那种基金并人其下属较为成功的基金 毒的方式来实现绩差基金的安乐死十并以此来埋葬基金的 誓斑斑劣迹。这样，便会形成只有成功的基金才能生存下 雪来的趋势，进而对这种基金的收益率进行估算就会明显 嬖夸大共同基金管理的成功之处。而且，由于凡是投机失 禁败的基金都将从样本中被剔除出去，所以共同基金的高 知收益似乎永远会持续下去由对投资者来说，真正的难题是，在任何投资期的初始阶段，你都无法确定究竟哪一只基金会获得成功并最终顽强地生存下来。在共同基金管理公司的行为中，有一个不为人所知的因素同样说明了“存活偏误’’问题的严重性。很多基金管理公司正在开始尝试“孵化器”基金的实践q一个管理公司可能最初会投资于1 O只由不同内部经理人管理的股票基金，然后观察哪一个会获得成功。假设在一年后，其中3只的总收益超过了市场的平均水平，那么该公司就会积极地开始在市场上推销那些成功的基金，而抛弃 羞其他7只并抹煞它们的记录。只有丑昏些获得成功的基金 g漫步琏尔街才有机会将其自始至终地完整记录书写在共同基金的收益公告巾。为_『大致把握这种偏误的严重程度，我从利帕(I—ip—per)分析服务公司那里(一家公布共同基金收益信息的公司)获取了超过20年的共同基金的数据记录，这些数据来自于所有基金在每年公布的收益率，而不论它们存9 o年代是否还存在着凸下面的表格列出了在1 9 8 2年到l 9 9 1年期间对“存活偏误"的一些估计(对为期l 5年和2 o年的估计也得到了类似的结论)。1982～199 1年平均年收益“存活偏误¨的估算┏━━━━━━━━┳━━━━━━━┳━━━━━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━━━┓┃ ┃(1)所有共同 ┃(2)l 982年 ┃ ┃ ┃┃ ┃基金在存活期 ┃存在的基金， ┃ ┃(吐)所有共同 ┃┃ ┃ 的每一年 ┃并在1 g 92年 ┃(3)标准一普 ┃基金在存活期 ┃┃ ┃(已扣除费用) ┃ 仍存栝 ┃尔50。指数 ┃ 的每一年 ┃┃ ┃ ┃(已扣除费用) ┃ (％) ┃(未扣除费用) ┃┃ ┃ (“) ┃ ┃ ┃ (“) ┃┃ ┃ ┃ (“) ． ┃ ┃ ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃资本增值基金 ┃ 16．32 ┃ 1 8．08 ┃ 1 7．52 ┃ 1 7．4 9 ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃ 成长性基金 ┃ l 5．8 1 ┃ l 7．89 ┃ 1 7．52 ┃ l 6．81 ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃小盘成长性基金 ┃ 1 3．4 6 ┃ 1 4．03 ┃ 1 7．52 ┃l 1 4．53 ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃成长性收入基金 ┃ l 5．97 ┃ 1 6．4 1 1 ┃ 1 7．52 ┃ 1 6．89 ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃股权收人基金 ┃ 1 5．66 ┃ 1 6．90 ┃ 1 7．52 ┃； 1 6．5 3 ┃┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫┃所有普通股权 ┃ ┃ l ┃ ┃ ┃┃ 共同基金 ┃ 1 5．69 ┃ 1 7．09 l ┃ l 7．52 ┃ 16．70 ┃┃ ┃ ┃ l ┃ ┃ ┃┗━━━━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━━━━┛该表第二列给出的是1 982年至1 99 1年中一直存在着的所有普通股权共同基金的年平均净收益率。这是任何人都可以从标准数据库中得到的样本数据，只要他去君 询问1 9 g 2年1月1日还存在着的至少拥有十年投资记。 录的所有普通股权共同基金的平均年收益率即可。在表格的底部，我们可以看到，相对于标准一昔尔500指数】7．5 2％的收益率而言，所有普通股权共同基金包括红利 互和资本利得在内的(按规模进行加权的)年平均总收益率 草为1 7·09％。以上各行给出的是不同种类的基金(按照 芑投资组合经理人宣布的目标来分类)的收益率。数据表 署明，那些生存下来的基金在除去费用后的表现与广义的 彗股票指数基本吻合。但是，由于股权共同基金的费用平 二均要超过一个百分点，所以存活下来基金的费前收益率 薹必然要超过标准一普尔500指数。 奎表格中的第一列给出了在此十年期间所有股权共同 ；基金——包括“幸存者”和“遇难者”——在其存在期内每茔一年的平均净收益率。这螳基金(包括那些在此期间已 i被清盘的)的平均收益率仅为1 5．6 9％，比存活下来的基 兽金和标准一普尔5 00指数分别平均要低去1．5个百分点 亲和几乎2个百分点。在表格的最后一列，我们把每只基 知金公布的总支出加入到净收益中去，从而得到了基金在扣除费用前的总投资收益率。对所有存在过的基金来说，即便是其存在期每一年的费前收益率也无法和标准一普尔股票指数相匹敌。当你在阅读那些吹嘘共同基金是如何如何成功的出版物时，你所看到的很可能只是尚存的共同基金的记录。当所有公开发售的共同基金都被加以考虑后，在1 9 73年《漫步华尔街》的第一版里首次提出的命题无疑将会展现出自己那异乎寻常的正确性。从1 97 3年到1 9 98年的结果全部呈现在下面的一张图中，它展示的是 叠全部公开发售的普通股权共同基金与韦尔夏5000指数在 1漫步华尔街收益率上的比较。在大多数的年份里，超过半数的股权基金的表现要逊色于指数，这与使用标准一普尔500指数得到的结果有着惊人的相似性。从本书第二版至今的二十六年半的时间里，大约有三分之二的基金被证明输给了人盘冉对养老基金的职业经理人而言，这一结论的止确性仍然不容置疑。大多数共同基金属下的股权投资组合以及养老基金的经理人只需向有效市场理论投上一记赞成票就可以大幅提高他们的经营业绩，而用不着费尽心机地去猜测市场的走势。事实上，如果标准一普尔指数和韦尔夏指数是运动员的话，我们很可能会对他们进行类同醇检测，以判别其是否服用了兴奋剂。输给韦尔夏轴00指数的蕾通般权基金资料来源：晨星公司和先锋集团口3 但是，你一定在想；是否存在这样的一些基金经理呈 人'他们的表现会一直优于其他人?是否可以通过基金以往的表现来预测它们在未来的走势?在20世纪80年代和9 o年代，是否真的存在所谓的“好手’’现象，它曾经 要激发起成千上万的广告竞争，并使大批共同基金的经理 章人成为脍炙人口的传奇人物。然而，现实总是离人们的 芑美好愿望那么的遥远。已有的证据表明，在7 o年代，共 磐I司基金的表现有着令人惊叹的持续性。业绩出众的基金 警往往能够将光辉的形象保持下去，至少在短期内是不成 ；问题的。丁[1不幸的是，这种持续性的关系没能在80年代 薹和90年代得到再现。也就是说，投资者不可能通过购买 奎当前业绩超过平均水平的基金来获得丰厚的报偿。事实 ；上，一系列类似的战略——一包括购买业绩最优的基金或 茔者是购买被众多金融出版物吹捧的基金一都在80年 喜代、90年代惨败给了市场指数。 等为什么我们不能简单地挑出一只有着长期突出表现 禁的共同基金，并坚信它可以继续书写辉煌的历史呢?一 知个说得过去的理由在于，成功的基金的规模会不断增大，与此同时，续写神话的难度也会与日俱增。随着基金规模的增大，现实中可供其购买的证券品种的范围反倒变小了。例如，我们假设一只基金有1 00亿美元的资产，并且等额地持有50只股票以保持足够的分散性。这样，每只证券总共需要占用2亿美元的资金，而这又会进一步转化为对一家总市值在40亿美元左右的上市公司的投资需求，因为按法规必须将持仓量控制在个股总市值的5％以下。但是，现在我们假设基金的规模扩大到5 00亿美元，在这样的情况下，基金若想达到同样的效果将只能 曼购买那些总市值在2 00亿美元左右的公司，选择范围无 ；疑是大大缩小了q先锋(Vanguard)集团的老董事长约翰·伯格尔(J ohn Bogle)曾经作过估计，一家持有5 o种股票、资产规模为1 o亿美元的共同基金可以在1 8 5 0家公司中选择投资，前提是基金将其持有量控制在每家上市公司总市值的5 Y,；以下。但如果基金资产规模达到200亿美元，则只剩下1 8 2家公司可供挑选了。换句话说，当基金规模从lo亿美元增长到200亿美元时，适于购买的证券数量将下降90％。 ．此外，还有另一个原因能够解释基金规模对其业绩的影响，那就是交易成本会随着规模的扩大而上升。虽漫 然大机构能够以每股几美分的佣金成本来从事交易，但辜 是大宗证券的买卖却很容易驱使价格发生波动凸基金在茹 购进大宗头寸时必须要支付一个高于当前市价的溢价，同样，它在出清手中的头寸时也必须接受一个低于市价的折扣。由于基金管理公司旗下的其他基金(或账户)也可能会购进类似的股票头寸，因而这一影响将会比基金独立时来得更大。虽然有关交易成本的可靠研究还不存在，但许多从业人员却认为它的潜在影响是相当巨大的口根据“神经丛"(Plexus)小组的一项研究，投资经理人一般的交易费用通常要占到交易总额的O．8％。在50％的周转率下(这里的周转包括买人和卖出)，交易费用高达80个基点，而且交易费用还不包括在一般共同基金所收取的1 40个基点的管理费用之内。通常，大基金的交易置 费用要比小基金高得多口4 两个最为成功的共同基金的历史将向我们展示，超常的业绩是如何随着基金规模的扩大而消失的。下图显示了麦哲伦(Magellan)基金的业绩变迁，它是目前规模最大的股权投资基金，而且素来有着令人瞠目结舌的长期表现。在基金运行的初期，其规模不足1 0亿美元，业绩可谓光彩夺目。在7 O年代末和80年代初，它曾经连续3年．12t 20至3 o个百分点的优势将大盘远远甩在身后。然而，在80年代余下的时间里，及至9 o年代，尽管它的表现仍旧给人留下了深刻的印象，但比起早期已然是不可同日而语了。从图中可以看到，在1 9 9 4年至1 9 9 6年的3年间，其业绩已经大大落后于标准一普尔500指数了。到了1 99 7年末，麦哲伦基金扣除费用后的收益率竟然输给先锋指数信托(标准一普尔500)投资组合不一I；-6 50个基点(即6·5个百分点)。同时，由于麦哲伦基金还向投资者征收不菲的手续费或申购费，所以它意味着投资者实际获取的净收益将会更低。下面的图显示了美洲投资公司非常类似的表现。该公司是1997年资产规模排名第三的共同基金(先锋指数信托．500股票投资组合是规模第二的股权共同基金)。当基金的规模还比较小的时候，其为期十年的表现稳居标准一普尔．500指数之上。然而，随着基金规模在80年代后期和90年代高速增长，公司的收益率日浙恶化口就