图及下面的表格)。一个基金接受了西海岸银行的建议，_曼 打算允许投资者以支付保证金的方式购买标准一普尔孚 5 cn指数平均的股票，从而虽增加了其风险，却提高了潜喾 在的收益。当然，在股价急速下跌时期，这样的基金会很快令投资者连利’衫都输掉的。也许它可以解释这种基金26在整个2 0世纪70年代几乎没有找到客户的原因母投资组台构成实例j①一般来说·投资组合的0值就是各组成部分B值的加权平均·续表期望的fj值1．5投资组合的构成 投资组合的预期收益率以1 o蹦的利率借人o，5美元1．5美元巾场投资组台1．5(0．1 5)——O．5(0．1 0)兰0．1 75或者l 7．5％a：似设预期m场收益率为1 5“，无风险利率为l o蚝督第尢主富贵险中求l’；于Ⅻ]也u J亘搔1更川前向幽表rfl所给出的公式米堆导预期收益翠的精确数字：预期收益率一o，】o+_o．5(o．1 5一o．1∞一【1．1 25，或者1 2．5％就像某些股票曾经独领风骚一样，B的使用存20世纪7 O年代早期也是红极一时。《机构投资者》是一本花费大量篇幅来记载职业货币经理人业绩的权威杂志，这本杂志就是在1 9 7 1年的潮流中歌得出版许可的，在其首期的封面上，字母BETA被放置在一个神殿的顶端，而首篇文章的标题就是“对p的顶礼膜拜!测量风险的新途径”。《机构投资者》发现，现在，连那些数学能力几乎不可能完成除法的有钱人，“都开始追逐着统计学博士到处滥用的p”。甚至连证券交易委员会(SEC)都在其《机构投资者研究报告》中同意将口作为风险衡量标准口在华尔街上，早期B的狂热支持者们四处向人吹嘘，他们只要简单地买人一些高p值的股票就可以获取更高的长期收益率。那些自认为可以把握市场节奏的人认为自己拥有更绝妙的点子。当他们认为市场将上升时，就买人高8值的股票，而当他们惧怕市场可能的下跌时，便转而购买那些低8值的股票。为了适应对这种新投资理 吾论的狂热，p测量法在股票经纪人中广泛流传，并且每一 1个投资机构都提供他们自己对p的估计值以作为进步主义的象征。今天，你可以从一些股票经纪人的手里得到0的估计值，比如美林公司，或者是一些投资咨询机构，如价值线和晨星(Morni ngstar)。华尔街上口的拥护者在狂热支配之下对其信仰赞不绝口，甚至连许多学院里不人流的热心学人也抱定了决心要去传播8的真理。实践中的多样化投资在莎士比亚的《亨利四世》中，格兰道尔(G王endow—er)向霍特斯珀(Hotspu r)吹嘘道，“我能够从幽深处召唤漫 精灵"。“哦，足吗?这个我也行，而且似乎任何人也都可辜 以做到"，霍特斯珀十分平静地阿答道，“但是，当你召唤茹 他们时，他们真的会来吗?”任何人都可以建立起关于市场运行的理论，资本资产定价模型只是沧海一粟，但问题的关键在于：它真的能发挥作用吗?相信许多机构投资者都认可口这个概念，至少用它衡量历史表现。毕竟，口只是一个理论上的产物。什么能够比这更呆板呢?简单地创造一个数字，就可以用来描述证券的风险，在本质上，这一做法几乎是苍白无力的。的确，这需要在计算机程序上花费大量的精力，不过只有那些闭门造车者才喜欢这样做。虽然你并不相信口，但你还是不得不使用p的语言，因为在全国的高等院校里，我和我的同事们已经培养出了一大批擅长这些术耋 语的博士和工商管理硕士。他们已经成为职业投资人，2 并且习惯于把p作为衡量投资组合经理人业绩的工具。如果实现的收益率超过了基于所有投资组合的B值预测出的结果，这个投资组合的经理人据说就是出类拔萃的q 莩市场中大量的游资都在努力搜寻可以使超额收益率最大 革化的经理人。 喜但}{足否真的是一个有用的风险测量工具吗?是否 譬真的像资本资产定价模型所沦述的那样，高8值的投资 求组合能够产生比低p值的投资组合更多的长期收益吗?单独依靠p是否就可以概括f【{证券的总体系统风险，或者我们足否还应该考虑其他因素?简而言之，}i是否真的可以产生骄人的业绩?这些都是当前学者们和实际工作者在热烈讨论着的问题。在1 9 9 2年的一份研究报告中，J亡金·法玛(EugeneFama)和肯尼斯·佛朗奇(Kenneth Frenth)把1 9 6 3至1 9 9 0年间所有在纽约、美国和纳斯达克(NASDAQ)交易所交易的股票，按其p值的十分位进行了划分。从下而的图中我们可以看出，在不同分类组合的收益率和它们的p值之间实际上不存在任何关系。我也曾对共同基金和它们的芦值之间进行过相同的研究，结果如下图所示，在整个20世纪90年代显示了同样的结果。在股票或投资组合的收益率与风险的B值之间，不存在任何关系，这也验证了法玛和佛朗奇的结论。由于他们宽泛的研究涵盖了将近30年的时间，法玛和佛朗奇得出结论，收益率与p之间的关系实际上是没有说服力的。p，这个资本资产定价模型中关键的分析工具，在把握风险与收益的关系上毫无用处。因此，到了 詈2 o世纪90年代中期，不但是实际工作者，甚至是许多学 §月收益宰1．351．301．25l+201．1 5l_1 0m塔值低贝塔值．．—————————————+高贝塔值月平均收益率与p的比较，1963～1 990年【法玛和佛朗奇的研究】漫步华 平均母爪街3．6％3．5％3，弓％3．3％3．2％3．1*3．0％牢上问贝塔值低皿塔值_————————————一高贝塔值季度平均收益率与口的比较，1981-'-1991年，27I寒共同基金C麦基尔的研究)詈 者都准备把p抛人废物堆中。那些早先把B置于统治地X 位的金融杂志，现在都在使用诸如“口之死”、“再见，B”以及“B被击倒”之类的标题。其中的代表就是在《机构投资者》上发表的一篇署名为“深刻匡特(deep quant)"①的 雾文章，在开头这样写道，“在资金管理领域发生了一件大 章事，那就是资本资产定价模型死了"。该杂志接着引用了 辜一个叫“雨披匡特”的作者的话：“对投资者而言，高等数 警学将是正在扬帆启航的泰坦尼克”。至此，构成新投资技 求术的全套工具——包括现代投资组合理论(MPT)——全都被笼罩在怀疑的浓云之中了。．土』，皇一．，要得-很快时，就麦收了“什么都殴有¨(empty)，迭是不是让侏艰埙诅呢?对证据的评价我个人认为“深刻框特，，的观点是错误的。在a冲M中发掘出严重的漏洞并不会导致在金融分析中2①“匡特月(Quant)是华尔街上对那些有定量分析(quantitatively)倾向的金融分 6析隶的睨称，他们往往对新的投资技术给予很大的关注· 5放弃使用数学工具，而回归到传统的分析方法上来。此外，我也压根儿没打算在那个时候为B写上一篇讣告，我相信尚有许多原因使我不7白：仓促定下结论。首先，你必须记住稳定的收益更加可取，换句话说，它比不确定的收益具有更小的风险。很显然，如果某人只能从开采彳T汕中获取同购买无风险的政府债券一样的收益，那么只有那些仅仅为了喜欢赌博而去赌博的人才会去，{：采石油。如果投资者在不确定性上真的不犯任何错误，那么这个流动着数以万亿资金的衍生证券市场也就不会如此繁荣了。因此，运用B对相对不确定性进行的衡量，至少抓住了我们平时所考虑的风险的某些方面。漫 l司时，根据以往资料得出的投资组合的Ij，能够很好地完萎 成对未来不确定性的预言。裔 其次，正如理查德·罗尔(Richard Roll)所说的，我们必须牢记在心，不论以何种精度去测量8都是十分困难的(事实上，这几乎是不可能的)。标准一普尔5 00指数并不能代表整个市场，证券市场的构成中还包括成百上千只美国市场上的其他股票，以及数以千计的海外市场上的证券。此外，整个市场中还有债券、不动产、贵金属以及所有种类的商品和资产，还有就是我们每一个人最重要的资产一～由教育、工作和生活经验所构筑的人力资本。依据你测定的“市场范围”，你可以得到大相径庭的p值。一个人对于资本资产定价模型的评价，以及日作为肛L险测量工具所能起到的作用，在很大程度上依赖盏 于你是如何去测度p的。两位明尼苏达大学的经济学家6 拉维·乔纳森(Ravi J agannathan)和王振宇(ZhenyuWang)发现，当市场指数(我们用以测量p的指标)被重新定义为包括人力资本在内，并且p被允许随着经济的循环波动而变化时，对CAPM和卢作为预测工具的支持也变得有力起来口再次，也有一些汪据显示，当这一测量是在一个相当长的时期内进行时(如1 9 2 7年至今)，你可以发现收益率和口之间还是存在正相关关系的。最后，投资者应该明确，即使0和收益率之间没有长期的相关关系，但口仍是一个有效的投资管理工具口如果存在这样的事实(实际上这种可能性很大)，低口值的股票可以得到一个可靠的收益率，至少和那些高口值的股票一样，那么p作为一种投资。|二具将比其在资本资产定价模型中更有价值。投资者可以发掘出那些低B值的股票，获取同整体市场一样有吸引力的收益，并且还承受着低得多的风险。那些真正希望通过设定高风险来追寻高收益的投资者，应该以支付保证金的方式购买并持有低p值的股票，从而同时增加风险和收益口此外，在市场剧烈波动时，口能够有敛地测量风险。在过去5 0年中发生的所有熊市里，高p值的股票比低B值的股票有更加强烈的下跌趋势。当然，有一点你应该清楚，那就是经常被我们测算的p并不能代替头脑的思考，也不能简单地把它作为一个长期未来收益的预测家来依靠。无论如何，在我看来，那些关于p已经死亡的报道还为时太早口第九章富贵睑中求追求更优的风险测量工具：套利定价理论如果p作为一个有效的测量风险的数量工具已经被破坏殆尽，邵么是否还存在什么可以代替它的东西呢?史蒂芬·罗斯(SteI)hcn Ross)是风险测最领域中的开拓者之一u罗斯发展了一种运用于资本市场的定价理论，称为套利定价理论(APT)。APT对学术界和投资组合管弹的实务领域均产生丫广泛而义深远的影响。为了理解最新的APT在风险管理巾发挥作用的方式，你必须记住CAPM中一个正确的观点，即投资者惟一应该从承漫 担风险中获得补偿的部分是那些不能被分散掉的风险。辜 在市场中，只有系统性风险才能赢得风险报酬。然而，对高 于特定的股票和投资组合来说，风险中的系统要素往往太过复杂，以至于很难设掌握，更不用说是运用于测量口，即股票变动与l仃场之间背离幅度的趋势口尤其是因为任何一种股票指数都不能很完美地代表市场的总体，因此，现在许多数量分析家都认为，运用口分析并不能把握风险中许多重要的系统因素。让我们来看一下其他的系统风险要素。比如国民收入的变动，就能够系统性地影响每一只股票的收益。这已经在第八章中通过“孤岛经济"的例子作了说明。同时，国民收入的变动精确地反映了个人收入的变动，证券收益和工资收人之间的系统性关系会对个人行为产生显鲁 著的影响。比如，一个在通用汽车(GM)车间中工作的8 劳动者会发现，持有GM的普通股将会面临很高的风险，因为遭到解雇和股票收益下跌几乎可能同时发生口国民收入的变动还会反映其他形式的权益收人，因此，投 雾资组合的机构管理者也会受到影响q 章利率变动也能对单个股票的收益产生系统性的影 宴响，并且是一个重要的不能被分散掉的风险要素。在某 譬种程度上，利率的上扬会诱发股票的下跌，这时你购买普 术通股就是一个有风险的投资行为，而那些存总体利率水平．|二升时特别容易遭受打击的股票就更加具有危险性。因此，如果…些股票会和固定收益的投资工具保持同步变动，那么这些股票将不会有助于降低一个债券组合的风险。由于固定收益证券在许多机构投资者的投资组合中占有很高的比重，故而这个系统风险要素对市场中的一些大型的机构投资者来说，有着异常重要的意义。显然，能够把风险置于最广阔和最意味深长的角度来加以思考的投资者，将会对那些受利率变动影响至深的特定股票及其变动趋势保持相当的敏感。通货膨胀率的变动同样会对普通股的收益率造成系统性的影响口这至少有两方面的原因，其一，通货膨胀率的上升将会导致利率的上升，然后造成股价的下跌，这十分类似于我们刚才所讨论的情况。其二，通货膨胀的加剧会使一些特定企业的利润缩水，例如，在公用事业类企业中就经常发现，利率的上涨要滞后于成本的增加。而另一方面，通货膨胀将会有利于那些从事原材料生产的企业口这再一次说明了，在股票收益和经济变量之间存在着重要的系统性关系，而单靠p是不能对其进行充分 詈把握的。 占对几个能给证券收益造成影响的系统风险变量进行统计检验，可以得出稍许让人满意的结果。在检验中除了传统的口外，还增加了一些系统风险变量，如国民收入、利率、通货膨胀率的变动程度等，其结果为不同证券之问收益的变动提供_r比CAPM更好的解释。当然，支持这种多风险要素证券定价模型的证据还处在积累初期，同时，APT风险测量因为面临和CAPM一样的问题，也正在受到困扰。现在还不能确定，这些新的理论是番能够承受更为严峻的考验。当然，如果只是想单纯地挑选一种与预期收益最为接近的风险测量方法，那么传统的p将不会是大多数分漫 柝师的首选。在我与约翰·克拉格(J ohn Cragg)的研究辜 中发现，最佳的风险代表产生于证券分析师们对单个股茹 票预测的分歧之中。那些未来股息收益的增长性得到广泛认同的公司看起来要比备受冷落的公司具有更低的风险(但同时，预期收益也较低)。可以说，这个结果与现代资产定价理论之问是相抵触的，它暗示着单个股票的不确定性与其定价无关。然而，分析师对未来预测之间的分歧也许反倒能成为某种系统风险的特别有效的代表。虽然我们对风险的市场定价还有许多可研究的地方，但我相信，仅仅用8(CAPM的风险测量方法)是不可能充分地把握住风险的，这个结论是不言自明的。有不少系统性的风险因素会影响证券的定价。此外，我们在下一章中将会说明，许多迹象表明，证券收益还与其规模； (较小的企业往往有较高的收益率)、市盈率的倍数(低市。 盈率的机构能产生较高的收益)以及市净率(市价相对于账面价值较便宜的股票，可以获得较高的总收益)有关。这三个因素能够成为系统风险有效的代表a然而，各种风险是否能够确切地在定价过程中起作用，这仍是一个尚无定论的问题由我和克拉格的结论可以被解释为：对于单个股票而言，不确定性确确实实在定价过程中起到了一定的作用。这一点不难解释，因为存在高昂的交易成本和信息费用，所以大多数个人投资者持有的投资组合不可能实现理论上的分散化。有些个人投资者拥有在纽约证券交易所上市的所有股票的很大一部分，更有甚者，还囊括了其他证交所上市股票的更大的比例。因此，这些股票的持有者将会对个别股票的变动产生举足轻重的影响力。当一些上市公司不得不向金融委员会报告其业绩滑坡的噩耗时，就算是那些实现充分多样化的机构投资者也可能要为个别股票的走势捏把汗。当然，还有来自另一方面的强有力的声音。单个证券的不确定性在定价过程中提供了许多能对定价过程产生影响的因素，而其中的任何一个都会为投资者创造更为广泛地实行多样化投资的套利机会。令人难以置信的是，这些套利机会最终将无法得到利用。这就回到了我们最初的主题上，最终，“真实价值将浮出水面”。小·结第沁主富贵险中隶第八章和第九章已经成为了对现代资本市场理论的 考一场学术上的演习口看起来，在股票市场中的确存在一 l个能对新的信息迅速加以调整的有效机制。不论是针对股票价格变动的历史记录进行的技术分析，还是针对单个企业和经济形势发展远景进行的基本面分析，都能产生一致的结果口要想得到更高的长期投资收益，似乎只有一条道路可循，那就是接受更高的风险。不幸的是，根本就不存在完美的风险测量方法口p——这个产生于资本资产定价模型的风险测量工具～～在表面上看来是相当不错的，简单而又易于理解。但遗憾的是，p有其自身的缺陷。在20世纪最后三分之一的时间里，B与收益率之间的真实关系与该理论所预言的并不相符口此外，p在各个阶段之间的表现很不稳漫 定，而且对其所测量的市场代表过于敏感。辜 我在这里说明了，没有哪一种单独的测量方法可以筹 去充分地把握影响单个股票或投资组合的系统风险的变动。收益对市场的变动是十分敏感的，它在很大程度上受利率、通货膨胀率、国民收入，以及他国经济因素(比如汇率的变动)的影响。如果要挑选一种单一的风险测量方法，那么传统的B方法将不大可能是人人青睐的首选。尽管我们一直在苦苦寻觅完美的风险测量指标，但那层神秘的面纱却始终没能除去。令那些急于要发表文章否则就没有前途的助教们释怀的是，在学术界里尚有许多关于风险测量的内容可供讨论，也还有不少实证检验需要去完成。毋庸置疑·在风险分析上还有许多值得改进的地方，风险测量的数量分鸶 析离自己的终点似乎还有很长的一段路要走。我个人猜2 测，未来对风险的测量将会变得更加严密——至少不会比原来粗糙。无论如何，我们必须保持谨慎，不能轻易把B或者是其他的测量方法作为确定的获知风险、预测未 要来收益的想当然的途径。你应该了解新投资技术中现代 丰投资技巧的精华——它们将使你受益无穷。但即使是这 薯样，它也永远不可能赋予你一个能够预知并解决我们所 警有投资难题的精灵。退一步说，就算它可以这么做，我们 求也会误人歧途，就像资本管理人信托基金的罗伯特·科拜(Robert Kirby)在以下这则引人人胜的故事中所描写的那个矮小的老妇人一样：当小精灵出现时，她正在家中那个破败不堪的客厅里，坐在她的摇椅上，小精灵告诉她；“我决定赐予你三个愿望。"老妇人满不在乎地答道：“走开，讨厌鬼口我早已遇见了所有我生命中需要的智者了。”小精灵说：“瞧!我可不是在和你开玩笑。这是真的，不妨让我试试吧f，，她耸了耸肩，说：“好吧，那就请你把我的摇椅变成纯金的吧!”一阵清烟过后，小精灵做到了。她的兴趣一下子高涨起来，“你能把我变得年轻美貌吗?”又是一阵清烟，小精灵再次让老妇人如愿以偿。最后，她说：“好吧，我的第三个愿望是把我的猫变成年轻英俊的王子口”眨眼间，年轻的王子出现了，他转过头去，对她说道，“现在你是不是后悔早先把我给阉了?” ；3爰步华爪街274第十章对“随机游迮"理论的攻击：市场是否真的可以预知◆在伦敦，富有远见的人士都不愿在星期二会面，因为那不可预知的未未实在让人望而却步。——伦敦《金融时报》上的一则广告』9 98年8月3 1日，道·琼斯30家工业企业平均指数暴跌5 1 2个点。当天的市值损失超过5％，几乎将道指全年的战果抹杀殆尽·全球金融市场就此步人漫漫熊途。在对这场兵不血刃的“屠戮”的调查中，金融分析家迅速指出：此次下跌较之于1 987年1 O月的崩盘，实在是小巫见大巫。当时，道·琼斯指数在短短～个月的时间里损失了将近三分之一的市值。难道这就是所谓的“有效率"吗?对于多数观察家和损失惨重的投资者来说，这些事件彻底揭示了有效市场理论的失败。股票市场是否的的确确、精准无疑地反映了在1 9 9 8年8月2 8日星期五或1 9 8 7 苎年1 o月初与单个股票和宏观经济相关的所有信息呢? 章是否在。1 9 98年8月的最后一周里，对美国主要公司经济 芑预测的基本面信息的变化真有如此之大，以至于道·琼 祭斯指数需要下跌5 1 2个点来调整其市值呢? 量对许多观察家而言，这些事件已经使有效市场理论 三的可信性变得支离破碎由金融媒体对它的评价已经十分 篓明确。就在．／9 8 7年“股灾”后不久，《华尔街日报》公开表奎态，它们认为有效市场理论是“经济理论史上最为一目了 毒然的谬误口’’随后，《商业周刊》又把该理论描绘为一次“彻 堂底的失败”6 主一些高等学府的经济学家也得出了同样的结论。劳 薯伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)宣称，“有效市场假 嚣说中的股票……在1 987年lo月l 9日同市场的其他部 知