点"的秘诀士在《战胜庄家》这奉书里，索昔将它公诸于盘6为此，赌场纷纷转而使HI l儿副纸牌以此球增^口善于算牌者获胖的雌也。如果逮样也小能Ⅳlr止他f『J jjf打世的丛 7伐，那庄塞便舍使}il吊J舌的“杀手锎”，将算牌高下驱运m局丑 5技术分析和弋随机游走，理论漫步华尔街图从中找出在此时段内有效的交易法则，在一系列艰苦卓绝的工作之后，我们肯定能找到一条有效的交易法则。比方说，法则的内容是：投资者应当去购买所有那些代码以X或D打头的股票，而且该股票每天的交易量要在3 o。0股以上，除此之外，在过去的5年里它要保持l o％或更高的年收益增长率口在作了这样的精心安排后，再根据这条法则，我们显然能够描述出哪个类型的股票在这5年里最为抢手。但是，真正的关键在于这条法则足否能“放之四海而皆准”，大多数技术分析的热情拥护者往往正是忽略了这一点。他们设有用取白不同时间段的市场数据去检验自己的理论，而只是局限在某个特定的时间段里沾沾自喜。即使技术分析者听从了我的规劝，在不同的时间段里检验了他们的理论，并由此找到了一个可靠的股价“测位仪”，但我仍然认为技术分析最终还是会功亏一篑。为什么这样说呢?我们不妨假设技术专家已经发现了一种屡试不爽的“年末效应”，也就是说，在每年的圣诞节和新年之交，股价通常都会上涨。问题是，一旦这样一条规律被所有市场参与者所掌握，则投资者将会逆向操作，从而将这一效应抹煞殆尽。@任何成功的技术方法终将成为自己的手下败将。例如，一旦我发觉新年后的股价总是要比圣诞节后的股价1 ①如果这样一条规律只为～个人所知1．剜他只需简单地将此技术付诸实施便7 可为自己赢来“取之不尽，卅之不竭’’的财富e那他X怎么会愿意与他^分享过一殖6 富捷径呢?高，那么毫无疑问，每逢圣诞节来临，我都会开始购买股票。同理，如果人们知道股价明天将会上涨，则我敢向你保证它今天就将上扬。在股票市场中，任何被人发现行之有效的规律都无一例外地将毁灭它自己。正是由于这个原因，才使我深信没有谁能够通过技术方法来成功地赚取不同寻常的回报。对投资者的启示仪仅凭借股票价格过去的历史，我们根本不能找到任何有意义的途径来预测未来的变化。技术策略通常总有那么点滑稽可笑，而且还颇有人缘，但可惜的是它没有什么实实在在的价值。这便是“随机游走”理论中“弱型效率说”的看法，并且它也是在芝加哥、耶鲁、酱林斯顿和斯坦福等名牌学府所做研究得出的一致结沧。它主要被刊登在知名的投资期刊上，同时我们在一些更加专业的学术期刊(KYKLOS和计量经济学)上也可以看见它们的身影。技术理论仅仅是养肥了两类人，一类是那些炮制和推销技术性服务的人，还有一类就是雇用技术分析师的经纪行。后者利用技术人员去鼓动投资者频繁地进行着徒劳无功的股票交易，并从中拿走了大把大把的佣金费用。如果你想使用技术分析来把握市场的脉搏，那我要告诉你，这种念头是十分危险的。因为股票市场有一个内在的长期向上的趋势，所以“空仓’’经常会蕴含着极大的风险。一个为了躲避市场阶段性调整而经常持有大量第彳=主技术分析和Ⅱ．随机游走_j理论现金头寸的投资者，很可能会在大盘迅速反弹时被市场一脚踢开，从而只能置身“市"外，望“牛"兴叹了。在80年代期间，标准一普尔5。。指数向投资者献上了一份年均总收益率1 7．6％(包括股息和资本利得变化)的厚礼。但是，如果投资者不幸被市场所“抛弃"，而错过了1 O年中(共自。2 5 28个交易f=I)最好的l o个交易日，那么他就只能万分沮丧地接受1 2．6％的回报了。对6 o年代早期到9 o年代末整个时段的统计学研究也向我们描绘丫类似的画面。聪明的读者应该可以理解我说这些的用意。谁想抓住市场起伏的节拍，谁就得准备放弃为数不多的几次大反弹所带给你的丰厚利润口漫 这一小节分析的含义是一目了然的。如果过去的股车 价中只包含极少的或根本不包含任何对预测未来股价有筹 帮助的信息，那么遵循技术交易法则去捕捉那些转瞬即逝的买点和卖点就是毫无意义的。简便易行的“买入一持有"策略最差也目，以和所有技术方法打个平手。听我的话，趁早中止掉那些一钱不值的技术服务合同，而且对喜欢看图表并时不时就提出买卖建议的经纪商也要尽可能地避而远之。差点忘了，“买入一持有"策略还有一大优势你还没有领略。有时，为了博取利差，“买进再卖出”往往会生成资本利得，而资本利得是需要纳税的。但是，“买入一持有”策略却能帮助你推迟甚至“逃避”缴纳资本利得税。相反，如果你遵循了技术策略，那么一方面你可能有幸实{ 现最大限度的资本利得，但另一方面你也无可争议地会8 付出比之于“买入一持有”策略更多的资本利得税(而且纳税的时间也会更早)。因此，简译的购买并持有一个适合自己口味的分散化投资组合将使你在投资支出、佣金费用和税收上获益良多，而I司时你赚取的回报也不会比使用技术方法时少。第六蕈179技术分析和lJ随机肄走L理论漫步华尔衔l8第七章基本面分析究竟有多好◆我怎幺会如此糊涂，竟去相信那帮专家们的鬼话?——约翰·F．肯尼迪(J。lm F．Kennedy)(在猪湾惨败之后)政事开始的时候，他是一位统计学家。他身着一件白色浆洗的衬衫和一领蓝色破旧的外套q他小心翼翼地带上自己绿色的遮光眼罩，慢条斯理地坐到写字台前，而后开始认真仔细地记录他所追踪的那家公司以往的财务数据。但让人难过的是，我们穷困潦倒的统计学家最终却陷入到书写痉挛的痛苦之中口然而，不久，在我们的主人公身上却发生了一场令人难以置信的变化。他纵身离开了自己的办公桌，而后买回了崭新笔挺的蓝色衬衫和做工考究的法兰绒外套，最后，他将心爱的遮光眼罩也丢到了一边。他斗志昂扬地准备去实地考察那些当初 苎他只能搜集其财务数据的上市公司。这一切都来源于头 章衔的变化，他现在已经不再是倒霉的统计学家丁，而是摇 苎身一变成为万人景仰的证券分析师口 喜随着时间的推移，证券分析师的社会地位是蒸蒸日 錾上，而且已有越来越多的女性作为全职人员加入到r这 羹个彳于业之中口此外，就连不可一世的投资组合的经理们 苎在决定股票买卖时也要依赖证券分析师的投资报告。最终，分析师跻身专业人员的上层，并被加之以“特殊分析师"(CFA)的称号．口来自华尔街和学术圈的看法在华尔街，确实有一些投资组合的经理人是在依靠堆积如山的图表和千奇百怪的技术策略进行投资，这些图表和技术策略正是我们在上一章所详加讨论过的口但即使是在华尔街，技术分析者也往往被人视为一群古怪的“图形崇拜者"，没有谁真正相信他们的建议。所以，当许多研究结果对技术分析的有效性提出质疑时，大多数的职业投资者并不觉得出乎意料。在内心深处，他们都认为自己是基本而派。然而，真正重要的问题是：基本面分析真的有那么好吗?关于基本面分析的有效性，我们所看到的有两种较为极端的观点。一种观点主要来自许多华尔街的专业入 三士，他们认为基本面分析正在成为一种日益强大和日益 }熟练的分析工具。所以，个人投资者要想击败一帮职业投资经理和基奉而分析师则几乎足没有多少胜算的。nlj另一种与此截然相反的观点则住学术界被广为接受。一些学者走得似乎有些太离谱了，他们认为，就算是蒙着眼睛向《华尔街日报》投乜镖的猴子也能选出不亚于职_、ll，货币经理精挑细选出的投资组合中的好股票。他们还认为基金经王骧人和证券分析!Jlli在选股方面不会比一个“标准外彳j"做得更出色。由此，他们中的许多人得出结论：专业投资建议的价值等于零!关于基本面分析的价值，我个人的观点倒并不像我的众多学术同仁那样悲观。然而，尽管如此，我还是认为漫 如果能对大量有关此话题的学术研究有一个较为深刻的车 理解，那么对任何一位明智的投资者来酷都将大有椿益。筹 这一章我们将再现发生于学术专家和职业投资者之间旷日持久的口诛笔伐，并重点讲述几场让整个华尔街都摇摇欲坠的大决战。当前的战况是：学者们在高呼“胜利”，而华尔街却在大喊“犯规"!证券分析师真的是能洞悉未来的先知吗证券分析师安身立命的天职便是预测公司未来的收益。就像一位华尔街的“顶尖高手”在投资界业内杂志《机构投资者》中所写的那样：“公司未来收益的预期仍旧足影响股票价格的最为重要的一个因素。"正如我们所看占 见的，成长性(在收益上的增长，并进而表现为分红派息2 的能力和承诺回购股票能力的增长)是估量一只股票真实f^J在价值的必不口】少的关键冈素。通常，能够对未来作…准确预测的分析师将会得到优厚的薪酬。“如果他 蔓错了”，“那股票就会表现得如临深渊一般，这样的悲剧曾 章经一次又一次地上演过"。游戏(投资)!你的名字是收 苎益，而且永远都是! 雾为了预测公司未来的表现，证券分析师往往会从研 誓究其过去的业绩来着手。“以往确定无疑的收益增长率 羹将会是判断公司未来收箍增长的最为可靠的指标。"一位 妻证券分析师这样告汴我。如果公司的管理层确实都是精兵强将，那么我们就没有理巾去怀疑它会在未来“失去点彳了成金的米达斯之手”口同样，如果公司的领导权仍『H掌握在～支精明强悍的领导队伍手中，则未来收益的增长理应能够续写历史的辉煌，否则人们就会为此争执不下。这样的想法在学术王国里是铁定行不通的。对公司过去收益增长的统计根本无助于你去预测未来收益的增长口假如你已经了解了1 9 8 0，-一1 9 9 0年间所有上市公司的收益增长率，那么它对于你去预测1 9 90～2000年间这些公司的收益增长率会有什么样的帮助呢?告诉你，答案就是一点作用也不起。同理，就算证券分析师知道了90年代的“市场快马”，他们也甭想凭借这个就能找到2 1世纪初跑得最快的黑马。这个“骇人听闻”的结果最初是由英国研究者在对本国企业的一份调查报告中提出的，这篇文章被冠以一个迷人的标题：“杂乱无章的成长性"6当普林斯顿和哈佛的有识之士将这项研究应用到美国公司身上时，他们惊奇地发现，结果简直就是如出～ 三辙。 雪“IBM!"一个强有力的声音在耳畔响起，“记住IBM!”q我的确记住了IBM，数十年来一直保持着稳定的高速增长。曾经有一度，这位光彩照人的“异类"几乎造就了企业界的神话。然而，当历史刚刚迈过80年代中期，甚至就连如此强大的。IBM也无力再稳健地迈向下一个高峰了，这种状况一直持续到80年代末，当新一届管理层接手IBM后，它才又重新焕发了昔日的风采。除了IBM之外，我还记得宝利莱、苹果电脑和许多其他凭借持续高速增长而得以在历史上刻下自己名字的公司，然而这些神话最终都一一终结了，有些公司更是一度陷入了土崩瓦解的绝境。我希望读者们能够记住，不是记住漫 当前的一些“例外”，比如微软，而是要你们将一条法则铭辜 记于心，它就是：从已逝的过去中我们找不到任何可靠的茹 规律来指引证券分析师去预知未来。． 然而，一个优秀的分析师可能会说，研究过去的记录并不是预测末来的惟一途径。我和克莱格并不想对实际预测中所涉及的种种手段都一一加以评价，我们感兴趣的只是结果：预测成功与否?为了维护学术的公正性，我们先后给1 9家从事基本而分析的华尔街上的大公司致信以寻求帮助。这l 9家公司包括主要的几家经纪行，共同基金管理公司，投资咨询公司和从事信托管理的银行，它们异口同声要求隐去自己的真实名称。但是，我敢保证，只要提起它们的名字，就一定会使从事投资这一行的人肃然起敬。当 我们索取并收到了以往这1 9家公司对某些特定的4 上市公司在未来一年和五年的收益预期6然后，我们将这些元成于不同时期的预测报告与真实的结果加以对照，希望从中看出这些对公司短期和长期的收益变化所 至作的分析预测究竟有多大的精确度。但是，结果却让我 章们大吃一惊。 量坦白地说，这些让证券分析师们颇为得意的“佳作” 要(基于行业分析，公司实地考察等所作出的业绩预测)并 誓不比那些仅仅通过对以往趋势的简单外推所做出的预测 羹准多少，而我们已经知道后者对于未来的研手畸根本起不 妻了多大的帮助。实际上，在我们比较五年期的实际收益增长率时，证券分析师们的表现甚至还不如几种“粗糙的”预测模型。比方说，我们有一种预测模型，它的前提假设是宏观彝济中的每一家上市公司其收益增长速度大致等于国民收入的长期增长率。而后，我们拿这种“安慰剂”去和专家们的预测作比较。最后的结果常常表明，如果你用的是这个“粗糙的”预测模型，那么你在预测长期收益增长率上所犯的错误可能比你听从分析家们的专业建议要小得多。我们在判断证券分析师所做“诊断”的有效性时采用的方法非常类似于此前在评判技术分析师的“疗效”时所用的方法b我们把听从专家指导的结果与按照“简陋”预测机制行事的结果进行比较，需要提醒的是，后一种结果不涉及任何一名专家。令人惊讶的是，这些“简陋，，的预言者有时竞干得非常漂亮。举例而言，如果你想要预测明天的天气，那么你只要说明天和今天差不多，恐怕就可 !以做得相当不错了。尽管这个方法可能会错过风云变幻 占中的每一次转折，但是社大部分时候它还是非常可靠的。在面对有“不测风云”的老天时，你认为有多少天气预报者能比它做得更好呢?当他们面对如此糟糕的五年期收益增长的预测记录叫’，如果证券分析师不幸被施以催眠术，我想他们会山衷地承认，提前百年作出可靠的预测实在是有点异想天开。证券分析师同样不会放过据理力争的机会，他们认为，虽然说长期预测有着不可否认的重要性，但是，在衡量他们的个人价值时，应该把落脚点放在对一年期收益变化的预测上。信小信由你，研究结果更叫人啼笑皆非。他们一年漫 期的预测结果甚至要比五年期的预测结果更加差劲。实苯 际．j：，对他们来说，要对一年期的收益变化作出准确预测筹 可能要比进行长期预测来得更加棘手。证券分析师们英勇地展开了“顽强的反击"。他们纷纷抱怨，站在涵盖诸多行业的横切面上来对他们的表现指手画脚是不公平的，因为想要对电子行业和各种“周期性”公司的业绩作出可靠的预测其难度是可想而知的。‘‘不妨看看我们在公共事业预测上的表现吧!”，一位分析师自信地对我说。我照他的话做了，但结果可能又是他们所不愿意见到的。甚至对一向以稳健著称的公共事业的预测居然也和实际结果相去甚远口就是那些被证券分析师大力推荐的所谓“高成长性的企业”，到头来，其表现和那些被视为成长性较差或较为平庸的企业相差无几。占 面这又引出了我们研究中的第二个重要发现；没有一个6 行业的预测是轻而易举的。而且，没有一位证券分析师町上I u：叫f1己拥有持续战胜其他对于的实力。当然，在每一一年，都会涌现出一批 量身手不儿的分析帅，在他们的“履历表”中我们没有看见 草这种“超凡脱俗"能够一直保持F去。在一一个年头里大H{ 萎风头的分析师很可能到r’卜．，一个年头便销声匿迹了。 墓我和克莱格的研究结果已经得到了其他几位学者的 誓证实。例如，哈佛的迈克尔·桑德莱托(Micllael San一 羹d retto)和麻省的sudllir Milkrishnamurt}1i就对行业分 苎前亍广泛的l O()家企业为期一年的顶测报告作过一个大规模的研究。每一家企业的预测报告分别来自于5～6名证券分析帅的研究成果。研究结果令华尔街人士不知所措，在证券分析师所作的五年期的预测中·错误率平均为3 1．3，乇。这样居商不下的错误率倒是表现r相当难得的“稳定性”，其中最高的错误率达到了令人咋舌的3 3．5％，而最低的错误率也有{{7．6％。财务预测看似一|、J科学，但倘若事实真的如此，那恐怕连占星术都要备受人类瞩目了。在“控辩双方”针锋相对的较量中，隐藏着一个严肃而又致命的事实，这就是：、汪券分析师在预测目标公司的未来盈利前景以履行自己的天职时，遇到了连他们自己都始料不及的困难。而那些在投资决策时盲日轻信这类预测的投资者将不得不吞下失望的苦果。水晶球缘何这般混浊1如果有人告诉你，一群训练有素、报酬优厚的专家可 筝能并不是特别擅长于自己的强项时，我想你多半会觉得难以接受口然而，不幸的是，f婪界上的事情往往就是这样。我们几乎能在所有的专业领域中找到类似的证据。例如，在医学领域中，就有过这样一个经典的案例。曾有一度，扁桃体切除术在市场上非常走俏口然而，就在它风光无限的时候，美国儿童健康协会对1 000，个孩子做丁一项调查。这砦孩子的年龄都在11岁I：下，他们来自纽约市的各所公立中学口结果发现，在1 000名孩子中有6 1 1．个曾经作过扁桃体切除手术。在对剩下的3 8 9名孩于做进一步检查时，医务人员从中发现了1 7 4个孩子亟需进行扁桃体切除术，并且宣巾其余孩子的扁桃体完全止常口漫 然后，由另一批医生将这些剩下的2 1 5个孩子进行复查，车 这一次又有99个孩于的扁桃体未能过关口当这最后的嘉 1 1 6名健康孩子接受第三次检查时，居然又发现有5 1名孩子必须接受扁桃体切除手术。在三轮检查之后，只有6 5名孩子还“幸存”，他们的扁桃体通过了三批医务人员的“考验"。这些孩子没有再接受进一步的检查，原因并不足人们时他们的健康程度有百分之百的信心，而是因为可以完成这些使命的医务人员已经“供应"不上了。许多研究结果是惊人地相似。放射科的专家在观察X光片时，竟然让3 0％显示有肺病的光片从眼皮底下大大方方地溜走，尽管这些光片都清楚地“说明"了症候，但仍旧于事无补。另一项实验则证明，精神病院的专业人员居然也不能将患者和健康人士加以区分。问题的关键考 在于，我们不能想当然地认为只要是专家的意见就一定8 是准确的和可靠的。相信当你在看到如此之多且又如此拙劣的专家表现后，恐怕不会再怀疑那些在艰难预测中挣扎的证券分析师们也不可能是例外了口 苎我相信，以下的四个因素可以用来解释为什么证券 草分析师在预测未来时会遇到几乎是难以逾越的障碍。它 羹们是：(1)随机事件的影响；(2)通过“创造性”的会计程序 票¨提炼”出的可疑的盈利报告；(3)许多分析师自身所存在 誓的堆本能力的欠缺；(4)优秀的证券分析师正在大量流向 羹推销第一线和投资组合管理层。 毒1．随就事件的影晌公司并不是一个可以完全把握自己的实体。许多影响公司未来盈利前景的最为重要的变化从本质上来说都足随机的，换句话说，它们都是不可预知的。就拿我最早涉足的公用事业来说，它可以称得上是所有行业中最稳定同时也是最可靠的一个公司群体。在60年代早期，儿乎每一位公用事、』k板块的分析师都认定“佛罗里达能源和照明"将会成为公用事业巾最耀眼的一颗明星。他们看到的是持续高速的人口增长，现有客户群对电力需求的增加以及一个宽松的管制环境。可以说每件事情的发展都在分析家的预料之中，惟独有一个小小的细节超m了他们的想象力。进人60年代之后，原本十分有利的政府管制环境却风云突变，这一剧变使“佛州能源和照明"～下陷人了被动。佛罗里达公用事业委员会强令“佛州能源和照明”连续数次大幅削价，这样一来，公司希望将电力的大幅需求转化为高额利 三润的希望化为了泡影日结果，公司仅以平庸的增长速度 吝走过了这黯淡的l o年，从而彻底粉碎丁分析师们的热望。在7 o年代，|_fj于分析家未曾料到国际原油价格大涨1 o倍而引发的原材料成本的激增，从而再次铸诚大错口80年代初，出乎分析家的预料，1 9 7 9年的“三哩岛事件”对未完工的核电站产生巨大冲击，从巾i影响了公用事．、【p此后的表现c而到了90五ft代，政府放松r对电话业、电力业的管制，激烈的竞争备噬r大量的利润，这一心分析师们再次“码失前蹄”。由此我们看到々就算是“稳健”的公用事业，预测起来也是相当困难的。美国政府的财政预算、国家订学、立法废法乃至’鼍二制决策都会对一些公司的财富产生非同～般的影响。同漫 样，管理层核心成员的退出、一项新产品的诞生、现有产皋 品内在缺陷的曝光、一个大油井的发掘、工业事故以至于筹 像洪水、飓风等自然灾害，以上种种对一个企业的冲击也绝对不容小觑。总而言之，这些“深不可测’’的天灾人祸将会无休止地捉弄着证券分析师们。}口=}坂霰2·通过“创造性”的会计程序“提炼"出可疑的财务我们也许可以将公司的损益表看作“比基尼”——露出的部分固然使人着迷，但遮住的部分却更加令人神往。¨全美学生市场"是我在第三章中提到的几只概念股之一，在这方面，它给我们作出了最完美的诠释。安德鲁·托比亚斯(Andrew Tobias)在《滑稽的货币游戏中》土 道出了此事的来龙去脉。o 在其1 9 6 9年的财务报表中，“全美学生市场”慷慨地使用了诸如“递延新产品研发和筹备费用”这类会计术语，稍懂会计的人都会猜出其中的奥妙。它实际上意味 至着有相当数量在1 9 6 9年就L二支出的钱却未在当年收入 覃中加以扣除。而“未摊销的预付销售成本”则更是将花招 羹耍到了极致，这些广告费用也未从当年收人中加以扣除， 要公司苍白无力的借广l竟然是它们将在未来为公司带来销 誓售额，而明眼人…看便知，此类托词根本经不起推敲。来 羹自子公司的损失也不难处理，只需简单地将亏损公司售 耋出．，然后在合并的会计报表中便可将以往的斑斑劣迹一扫而空了。既然费用不能被讣算柏{内，那么为什么不打一打非止常盈余的主意呢?说做就做!这些都被作为未开单应收账款而及时地记录在_r销售栏里，理山是这些实际销售账单有望在未来得以兑现。最终，有3 7 5 4 1 03美元出现在丫附注中。结果表明，如果你不把“全美学生市场”在l 969年部分不合乎会计准则的收人计算在内，那么即便它拿到了会计“创新"所带来的好处，也无法将公司从破产的泥潭中拯救出来。为_r使投资大众确信公司的财务报表是符合“普遍接受的会计准则"的，“全美学生市场"又在报告末尾附上丁一家知名会计事务所的许可声明。无独有