知。失去了神的感召，他只能求助于自己的努力。他要认真调查公司的历史记录，他要仔细回顾公司的损益表、资产负债表和投资计划，他要实地考察以获取第一手的资料，最后他还要对公司的管理层加以理性的评估。这样，他便有了关于公司基本面的丰富的数据。作为一名优秀的证券分析师，他还必须能从大量的数据中去粗取精、去伪存真。正像本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中所写的，“有时候证券分析师会让我们隐约想起《蓬 三赞斯的海盗》中那位博学多才的少将，当他兴高采烈地谈 备论起斜拉的帆桁时，总是滔滔小绝，说个没完"。由于一家公司未来的前景在很大程度上要受到经济大环境的影响，因此，对证券分析师来说，行_p背景调查理所当然地要成为他分析的起点口事实上，在几乎所有的职业投资公司里，每位证券分析师都只是专门研究某个特定的行业群而已。基本面分析者希望从对行业状况的彻底研究中调查出一些对公司有影响的潜在因素，这些潜在因素b，能会在未来发挥作用，但目前尚未被反映到市场价格中。一个简洁明快但却一针见血的例于将有助于阐明这个过程。它涉及到80年代末由史密斯·巴尼公司(丑}』现漫 在的所罗广』美邦)所承担的一项调查研究凸此项研究包皋 括对丧葬服务业(即死者护理)的行业分析和国际服务公茹 司的前景分析。报告对丧葬服务业作了一个涵盖面较广的概述。众所周知，对丧葬服务的需求受到一个不争的事实所支配，这个事实就是：我们都将与世长辞。由于美国官方统计部门提供了大量翔实的数据，所以，对行业潜在市场的估计显得不费吹灰之力。你只需看看各年龄层的人口总数，然后再将这些数字乘以各年龄群体的死亡率即可大致算出潜在的市场规模心史密斯·巴尼报告基于人口统计所提供的两张表得出结论：死亡率的上升趋势将一直延续到2 l世纪。同时，史密斯·巴尼报告也指出该行业尚处于一个高度分散的状态，它基本上是由年均收人1 5去 万美元的小型家族式企业所构成。因为它们的规模普遍。 不大，所以大部分的运作无法体现出规模经济的优势，从而对职业投资经理来说，他们并不是非常合适的投资品种。 兰接着，报告转向了刘。L日际服务公司的分析。在当剐一， 章这家氽业运作着l 8 9家丧葬机构。它不仅足该行业中规 羹模最大的企业，而且它的平均年收入都高达5 5万美元， 篓这个数字足足是全斟平均水平的3倍多。当然，管理水 盏平的高低对任何一一家公司的盈利能力都是至关重要的， 窖公司的领导层决心通过有选择的兼并和职业经理人机制 乏的引入努力把公司打造为全行业的龙头口而且，这些政策并非是在大棒的恫吓下才得以执行，相反，在慷慨的财政激励下，所有被兼并的公司都保持了巨大的活力。除此之外，每一家丧葬机构将继续沿用他们在当地独特的名称，而且一个分权管理体系也已经投人了运作。国际服务公司相信，它们先进的管理方法在同行中应是独一无二的，对此，史密斯·巴尼报告也表示了认同。报告进一步分析了公司管理层所作出的几项也lj新举措。首先，公司相对较大的规模使它得以对员工的培训、尸体的防腐以及从灵柩到鲜花的一切丧葬必备物品的采购实施集中统一管理，以此充分利用规模经济的优势。其中丧葬物品的销售是特别有利可图的一块。因而，服务公司在所有较大的丧葬机构中都开办了鲜花店。由于几乎所有的鲜花出售都与丧葬服务有关，所以，这些鲜花店又为公司抢占了大量的市场份额。此外，公司在推销“事先安排”的丧葬服务的领域里可谓始作俑者，只要顾客预先付下定金，就可以在未来得到公司的丧葬服务。 三这种¨事先需要服务”的开创为公司带来了大量好处： 1(1)他们确保了公司能够继续拥有稳定的客源，同时，未来收入也得以进一步增长；(2)他们可以在预付定金上赚取利息收入，这样，便为公司收益提供了新的利润增长点口在过去的十年中，圈际服务公司的营业额和每股收益都以超过年均1 5％的速度在增长。史密斯·巴尼报告对公司未来的成长件持乐观态度，特别是在公司管理层决心进一步拓展市场份额的情况下，报告认为服务公司末来的增长速度最差也能与过去持平。除了市场份额的不断增长之外，公司的股票也正在以低于标准一普尔平均市盈率，i o％的水平在出售，因此，以上种种迹象都显漫 示公司目前的股价已经是大大低于其合理的内在价值豪 丁。嵩 如果读者还能回想起基本分析理论的第一条估价原则的话，你应该知道一只股票应当以高于公司预期增长率的市盈率水平来出售。在l 9 80年未，国际服务公司仅以5倍的市盈率水平在市场上交易，而此时大盘的平均市盈率是9倍。在1 9 80年，人们预期整个市场的收益增长率和股息增长率不会超过10％t而服务公司被认为将有一个超过l 5％的增长率，因此，它的股票理应按照高于大市平均水平的市盈率来买卖。然而，由于服务公司的股票实际上是在以较低的市盈率水平(5～9倍)出售，所以我们有理由认为它被市场低估了。当然，我们也不能忽视在第四章中所提到的其他股去 价原则。根据第二条原则，在其他条件相同的情况下，如2 果一家公司能够一方面为其自身的成长提供资金支持，另一方面还能从其收益中拿Ⅲ合理的份融用作红利的报发，那么对投资者而言，这样的公司更有价值。从这个角 篓度上蜕，一个投资者埘服务公司的价值打一些折扣也不 幸无道理，因为它分配的股息(基于1 9 80年的预期股息)只 警有整个市场平均水平的一半。然而，综合各方面考虑，公 未司出众的潜在成K性还足应成为估价过程中的决定性凶 善索。 言基本分析理沦还认为，一只股票合理的市盈率越低， 苎它所蕴含的风险反面越大。虽然服务公司在当时的确是一家小公司，由此它的风险性也确实比…些声誉卓著的¨蓝筹”公司大，彳R+足，服务I__的其他方面却使它所孕育的风险要小于整个市场。首先，服务公司对国民经济的下滑有较强的抵御能力，原冈很简单，人们小会因为经济衰退就可以长生不老口而且，它所经营的那些市场的戚长系数也能较为精确的测算出来，因而，就此看来，服务公司的市盈率高于大盘应是顺理成章的。利用第四章讨论过的经验数据的关系，我们同样可以论证服务公司确实拥有突出的内在价值。在1 9 80年，也就是史密斯·巴尼对服务公司进行研究分析的那一年，公司有着l 5％的增长率，一般来说，人们期望公司股价应为每股收益的l 5倍，而事实上公司股票的市盈率只有日J怜的5倍。这就进一步提高了服务公司的吸引力，使它当之无愧地成为了一只市盈率亟待改进的杰出的¨候选人”。综上所述，史密斯-巴尼投资公司建议买进国际服务公司口 1史密斯·巴尼投资公司的调研报告堪称基本面分析 i的“典范之作”。遵循其购买建议的投资者会发现，在80～9 o年代期间服务公司的同报要远远高于大盘，这种状况一直延续到1 9 9 9年公司盈利水平大幅滑坡方才终孛士匀1。为什么基本面分析会失灵尽管貌似科学和真理，倪它仍不可避免地隐含着三个潜在而又致命的缺陷。首先，有关上市公司的信息和分析可能从一开始就是错误的；其次，证券分析师所估计的“内在价值"也可能会含有或大或小的偏差；最后，市场漫 可能“死不悔改”，不去纠正白己的错误。这样，股价走上辜 价值回归之路也就遥遥无期了。茹 证券分析师不停地在上市公司之间奔走，虚心地聆听行业专家的“忠告”，所换来的仅是浩如烟海的基本而信息。而一些评论家竞毫不留情地指出：这些信息总的来看不名一文。投资者从有效的信息中(假设他们尚未在市场上公开)都得到了什么呢?结果无非是让他们在坏消息上赔了钱。而且，“勤奋’’的分析师为了搜集信息浪费了大量的精力，而倒霉的投资者则为了“依计行事”付出了高昂的交易费用。更糟糕的是，证券分析师有时却无法根据铁定的事实对公司未来几年的收益作出精确的预测。而对有效信息的一次失败的分析竟会使收益增长率和股息增长率的预测值远远偏离其真实值。当 第二个问题在于，即使获取的信息是正确的，而且它4 对公司未来成长性的意义也得到了合理的评价，但分析帅仍然可能估计i叶：一个错误的内在价值。我们已经非常清楚，将成长性和其他估价因素融合成单一的内在价值 至的估计值可滑困难重重c不妨回忆一下，在第四章我们 草曾给出IBM公司内在价值的不同估计值，其间差别叫人 羹目瞪口呆。我先前就说过，如果你试图获得一种衡量股 磊票内在价值的精确指标，那很可能会像是对神秘鬼火的 主苦苦寻觅，最后终究落得两手空空甲冈此，即使证券分析 喜师对成长性的估计足正确的，但这个信息也可能早已被 未市场毫儿遗黼地加以反映J，，而且一只股票的价格和价值的任何差异也许就是简申的源于内在价值的错误估计。还有最后一个问题，即使上市公司的信息和内在价值的判断都是正确的，你购买的股票还是可能会下跌。举个例子来说，假如细菌分解瓶生产公司的股票目前的市盈率为20倍，而分析家预计这家公司有能力长期保持2 5％的增长率。平均而言，如果1『『场上所有预期增长率在25％的股票均以30倍左右的市盈率在交易，那么基本面分析者可能的结论是：细菌分解瓶生产公司是一只“廉价"的股票，并且会建议投资者买进。但是，假设几个月后风云突变，市场中所有预期增长率在2 5％的股票仅以20倍的市盈率存f{{售了，那么尽管分析师对公司成长性的估计是完全正确的，但他的客户还是将一无所获，因为市场对成长型公司的内在价值作了它自己的重新定位。市场可能会选择迫使所有股票下跌来对它们进行重新估价，以纠正以往的错误，而不是 圭如分析师所期待的那样抬高细菌分解瓶生产公司的股 5价。而且，正如第四章的图表所显示的那样，这种定价理念的改变并不是一蹴而就的，它是在以往感受到的市场情绪的影响下通过股价日常的波动而逐渐形成的。不仅是整个市场中股票的平均市盈率会发生骤然的变化，而且就算是市场赋予成长性的“升水”也同样是瞬息万变的，70年代“最优50股”市盈率大幅攀升后的情形就是一个真实的写照凸显而易见，投资者千万不要把基本面分析的成功认为是想当然的事口基本面分析与技术分析的结合漫冉簪 许多分析师运用综合技术去评判个股价值。其中，茹 一种最为明智的程序可以简单的归结为以下三条法则6持之以恒并富有耐心的读者将有幸了解这些法则，它们是建立在前几章所阐述的股票定价原则基础之上的。,t-Jt】J 1：只购买那些预期收益增长能连续五年以上超过平均水平的公司q拥有一个非同寻常的长期收益增长率几乎是大多数股票投资成功的最为重要的法宝口默克、微软、国际服务公司以及所有其他历史上名副其实的“明星股”无一例外的都是成长型公司。挑选这些视收益增长为生命的股票的难度丝毫不亚于公司去实现这样惊人的成长性。这种持续性的成长不仅仅意味着公司收益和股息的增长，同三 时也意味着市场愿意为公司的“杰出表现’’所付出的价格6 的上涨。因此，一只刚剐进入快速成长期的股票有机会为其购买者赢得潜在的双重回报一一收益的增加和市盈率的上扬。 量法则2：永远不要为一只股票的内在价值多付一分 章钱口 羹你永远不可能准确衡量出一只股票的内在价值，虽 苎然我一再这样认为，并且希望说服别人也这么想，但是仍 主然有许多分析家感到投资者有能力大致估计一只股票的 妻合理定价。一般来讲·整个市场的平均市盈率可以成为 篓大有裨益的“基点”。市盈率与大盘一致或略高于大盘的成长型股票，常常有着出众的内在价值。在研究中描述过的服务公司就是一个很好的例子，实际上，它的市盈率甚至还要低于大盘的平均水平。在一个合理的市盈率水平购人成长型股票，其巨大的优势是不言而喻的。如果你对公司成长性的预测成为了现实，那么你很可能获得我在法则1中所谈及的双重回报口股价在每股收益增长的推动下会逐步上扬，而且市盈率水平在市场认同了其业已实现的增长率之后也会渐渐提高。因此，我们说收益将是双倍的。举例而言，假设你购买了一只每股收益l美元但售价只有7．5美元的股票。如果它的收益增长为2美元，并且市盈率水平也从原来的7．5倍提高到1 5倍(该公司目前已被市场认同为成长型股票)，那么你的初始资本就不会是原来的2倍，而是4倍啦!那时因为你7．5美元的股票已经升值为30美元(1 5(市盈率)×2美元(每股收益))口凡事有利必有弊，现在让我们来考虑事情的另一面。 戛当市场已经充分认识到一只股票的成长性，并将其市盈 亨率哄抬到令普通股民望而生畏的地步时，冉去购买所谓的“成长股”，你就要小心其叶T暗藏的风险了。任《漫步华尔街》第一版州世时，像陶际特色；j=芳公司、雅芳产品和其他许多以成长性著称的公司，其市盈率已经高达令人咋舌的5 o倍以上口淆读者切莫忽视如此明白的忠告：高市盈率的股票也就是高风险的股票口谁常之高的市盈率意味着它可能已经“透支”了预期中的成【乇#E，如果情况仅限于此，那倒没什么。但要足所婀的“成长性”并没有兑现，而且事实上收益还出现了下降(或者比预期巾增妊得要慢)，那你就得准备洗一场“凉水澡”了。这时，在低。『U盈率股收益增长时带来的双重l|殳漫 益可能就会变为高市盈率股收益滑坡时带来的双重损辜 失。一旦收益出现下滑，市盈率也可能跟着“坠落”，但如茹 果市盈率不是太高，那么“下坠”也不至于过分地“惨烈”。倘若你觉得高市盈率股蕴含巨大风险的例子还不够多，那你尽可以睁大眼睛看看“全美学生市场”的悲惨经历，最优50股的惨痛教训以及在第三章曾讲述过的90年代日本蓝筹股的暴跌。由此，我想建议的是一种购买“尚未发掘"的成长股的策略，它们此时的市盈率往往还没有高过大盘许多。当然，预测股票的成长性的确是让人煞费苦心口但是，如果开始的时候市盈率就很低，那么即使成长性未能实现，甚至收益还出现了可怕的下降，对你的打击也只能是单方面的；而一旦你所期待的事情真的发生了，你的回报确± 是双倍的。这不失为一条对你大大有利的投资捷径。8 彼得·林奇(Peter Lynch)，作为麦哲伦基金最成功的投资经理，现在已经“归隐山林’’了。但足，在基金运作初期，正是他向人们展示了这一·投资技术的妙处。林奇 妻计算每一只潜力股的增K率与市盈率之比，而且只为其 革投资组合购人那些该指标较高的股票。这绝不是简单的 羹低市盈率策略，因为一只增长率为50％而市盈率为2 5 冬倍的股票(增长率与市盈率之比为2)在林奇眼中要远远 皇好于一只增艮率为2 o倍市盈率也为20倍的股票(增长 妻率上』市盈率之比为1)。如果林奇的成长性预期是正确 耋的，则一段时间之后，这种投资策略将产生让人瞠日结舌的回报。我们将以上讨论的两条法则总结如下：寻找低市盈率的成长股。如果成长性果真发生了，通常会带给你双重的惊喜——收赫和市盈率都会上升，从而会产生相当高的回报。小心提防未来成长性已经被充分“透支”的高市盈率股。如果增跃没有兑现，损失将加倍地惨重～收益和市盈率都会下降。法则3：寻找那些具有预期业绩增长传闻的股票，但前提是市场中的投资大众愿意在传闻上建立起价格的“空中楼阁”。我已经多次强调了在股票定价中心理因素的重要性。个人投资者也好，机构投资者也罢，他们都不是先计算出合理的市盈率，然后冉打印出买卖指令的冰冷的机器。他们是有血有肉的人，在股市中进行投资决策时，必然会受到贪婪、投机、奢望、恐惧等本能心理反应的驱使。这就是为彳_}‘么成功的投资者需要具备高深理解力和敏锐 士的洞察力的奥秘所在了。 9使投资者产生“好感"的股票能够长时问维持高市盈率，哪怕它的增长率并无过人之处；而那些遭到“冷落"的股票只能在长期的低市盈率下苦苦忍受·就算它的增长率出类拔萃也同样无济于事。有一点可必确定，如果某公司的成长性似乎_已成定局，爿B么几乎可以肯定这只股票将吸引一批投资者闻风而动。市场并不是完全的非理性。但股票有时就像人，使一个人意气风发的特质却会让另一个人沮丧不已，而儿如果利润增长的传闻总是难以得到市场的“欢心"，则市盘率的上升之路就会变得叉艰难又漫长。所以，法则3所要讲述的就是投资者应扪心自问，自I曼 己所持股票的市场传闻能否能够令投资大众心驰神往?车’由此传闻足否能产生梦幻般的蔓延效应?最后，投资大筹 众能否在此传闻上建立起自己的“空中楼阁”，而且这一¨空中楼阁"还的确是有一个坚实的公司背景作为依托?为了遵循准则3，你并非一定得是技术派。你可以简单地凭借自已的直觉或投机感去判断你所持股票的市场传闻是否能引起市场的兴趣一特别是能否引起机构投资者的注意。然而，技术分析者则不是这样，在他们确信某种投资理念将会受到追捧之前，他们一定要寻找出一些确凿的证据。当然，这样确凿的证据无非就是一个上升趋势的开始或者是一个预示上升趋势即将发动的可靠的技术信号。虽然我所“提炼”的准则看起来非常合理，但重要的三 问题在于它能否真正发挥作用口毕竟，还有许多人也在。玩这场游戏，根奉没有任何迹象表明有谁能够一直是这场游戏的赢家。接下来的两章，我将带领读者看一看“实战记录”。 篓第六章将提出这样一个问题：技术分析能行吗?而此后 章的第七章我们会看到基本面分析者在市场rfl的表现。这 婪两章的内容将帮助我们了解职业投资者是如何做好他们 蒌的本职．r作的，同时也能使我们合理地}F判他们所提建 主议的价值。 言分析14l漫步华尔衔l42第六章技术分析和“随机游走”理论一◆表象具有欺骗性，脱脂牛奶也可以假胃奶油口——吉尔伯特和萨利文(Gilbert Sullj van)《陛下的围裙》收益，股息，风险以及高利率的阴影，这一切的一切都不能动摇图表主义者恪守自己的使命：研究股票价格运动。正是这种对数字一往情深的执著才产生出如此丰富多彩的理论和盛行于华尔街的行话俗语口“持涨，杀跌”，“转向强势股”，“卖出这只股票，因为它的走势已经看淡”，“不要逆势而为”，所有这些都是技术分析师向客户开出的“流行药方”，而目的只有一个，就是想打开你的钱袋美滋滋地收取佣金。技术分析者将他们的策略搭建在“空中楼阁”的梦幻之上，并且期待技术工具能告诉他们哪一座“楼阁”将要搭建以及如何由“底层”进人。但问题是：他 芏们能行吗? 章鞋子上的窟窿和预言的朦胧柏时候，公有学牛这样i’廿J他们的大学教授，¨如果你真的聪明绝顶，那为什么不能使白己变得富有呢?”这个l叫题着实伤丁教授们的心，存他们看来，自己早已是超脱了世俗粥利的束缚，心甘情愿地献身于对人类社会如此有益的教育事业的。其实，这个问题拿去问技术分析师也许更合适。毕竞技术分析的一切F{的都在于赚钱，而且投资者有理由认为整天鼓吹技术分析的那些家伙理应住自己的投资中成功地实践他们的理论。让我们来仔细打量一下这些白命不凡的技术派吧!你可以毫不费力地看到他们靴子上的窟窿和衬衫上的破领子。就我个人的经历来看，我从未见过一位成功的技术分析者，而失败者倒是屡见不鲜(当然，这是由于遵循了他们自己的技术建议所招致的厄运。如果只是怂恿客J’。依照他们的建议进行操作，佣金倒是十分诱人的)口然而，令人吃惊的是，这些身无分文的技术分析者却从来没有丝毫的悔恨之意。如果你在社交场合中失礼地向技术专家问起他为何会一贫如洗，那么他会极其天真地告诉你，所有的过失都在于他犯了所有人都会犯的不相信自己图表的错误口有一件令人_卜分尴尬的事时常萦绕在我的心头而挥之不去：有一回，当我的一位技术派朋友在餐技术分析和、随机游主L理论桌上发表类似言论时，我竟然在众目睽睽之下被食物噎了个半死口自此之后，我给自己定下了一条“清规戒律"：永远不和图表主义者一起用餐。原因当然是，它不利于消化。约瑟夫·格兰维尔(J oseph G ranv。i11)可能是80年代早期最负盛名同时也是追随者最多的网表主义者。当有人问及他那套“永不言败"的技术方法是如何导致他在70年代铸成大错的时候，格兰维尔平静地告诉问者，他那时正沉溺于“毒品”，因而未能在图表上投人足够多的精力。他所说的“毒品"其实就是高尔夫，格兰维尔坚信正是I“于他参加了“匿名高尔夫爱好者"俱乐部，才使他圣 真正成为了“复活的救世主"。他相信在自己今后的余生誓 里，永远不会再重蹈股票市场中的覆辙。当被阐道为什脚 么他不使用自己的技术图表亲自介入股市从而捞上一笔的时候，他昂然宣称，自己生活的使命就是要、止他人过上富足的生活，而自己却甘于安贫乐道，他曾不无自豪地说：“每一个我点拨过的人都将富裕起来。'，o尽管技术专家不太可能依赖自己的建议发财致富，但他们的“话术”的确高明。以下是一段由技术咨询机构发出的建议：在经历了一段时间能量的重新积聚之后，市场开始逐波走强，拳头迹象初现口然而，目前底部特征尚回格兰维尔不仅擅长预测股市的动荡，而且还能预测地球的q动蔷打-在19801 年，他预言洛杉矶将在1981年5月的．．场超过里氏8．3级的地震中灰飞烟灭·13年4 之后的1900年，在浩杉矶附近的确发咔了一场严重的地震．皿幸运的是，这座墟市并4 未因此而毁于一旦-不明朗，而且道指上方40点处将遇到强阻力，目此，现在就轻言叉一轮牛市行情就此展开，显然还为时过早。如果在今后的几周里，低位的支撑力度得以确认，并且大盘能有效突破旗形上轨，则股价进一步的杨升指日可待。但是，若短期底部被有效击穿，则一次持续性的中期调整将在所难免口就当前形势来看，投资者应静观其变，等候趋势进一步明朗，市场最有可能的选择将是作一个窄幅震荡。如果你问我这番话究竟是ff‘么意思，我恐怕也无能为力，但足我认为技术专家的心里已经有了答案，那就是：“如果大盘既没有上涨，也没有下跌，那么它将保持横盘。”是的，就连天气预报者做得也要比这好口尼而易见，我对图表主义者颇有成见。这不仅是源于我个人的偏好，而fjl还因为我也是一名职业投资者。对学术世界而言，技术分析简直就是邪恶的撒旦，我们喜欢嘲弄它。学术界对技术分析的抨击主要是基于以下两点提出的：(1)对投资者来说，在你付出了高昂的交易成