空了大通银行4 2 0 00多股股票。卖空方式是一条能在：} 股价下跌时赚钱的途径。如果预计股价会下跌，你可以至 卖掉并未持有的股票。与“低价买进，高价卖出，，的赚钱并 之道完全一样，只是顺序反过来，先高价卖，再低价买。温格的时机选得很准。在他“卖空”股票不久，大通银行的股价就开始下跌。到秋天危机开始的时候，大通股价更是一泻千里口11月，温格最终结清账户时，他已经通过“卖空"方式获得了数百万美元的净利润口很明显，与自己公司股东之间的利益冲突并未给温格带来麻烦，因为从表面上看，这段时期中，温格在大通银行的股权并未发生任何变化。不过，今天的法律对子内部人为获得利润、交易本公司股票的短期操纵行为已经明令禁止。1 929年9月3日，股价指数达到了顶峰，此后25年X 都没能超过这一记录。经济的持续繁荣突然结束，一般4 的商业活动在数月前就已经开始走下坡路。第二天，市场上的股价就开始波动，并一直摇摆不定。9月5日，股市严重下挫，人称“巴巴逊巾止”。 兰“巴已逊中止”是为了纪念来自曼彻斯特威尔士利公 草司的金融顾问罗杰-巴巴逊(Roger Babson)而命名的。 盒岁杰·巴巴逊留着一撮L1J：#胡，长着一副淘气的面孔，身 墓体极其虚弱由在一次正式的金融界午餐会上，他宣称， 狂“我在过去两年一直说的股市的崩溃，现在看来是近在咫尺了”。过去华尔街的专业投资者们对这位“威尔士利圣人”的言论曾经不屑一顾，一笑置之口如巴巴逊的这次讲话所说，近几年来，他一直在预测危机的到来，到现在终于兑现了。下午2点，当巴巴逊的讲话一出现在新闻显示板上(道·琼斯金融新闻显示板，当时仝美经纪行所必备的设备)，股价就开始跳水。在当天交易的最后一个小时内，有2 00万股股份转手，AT＆T的股价跌了6个百分点，西屋电器降7个百分点，美国钢铁跌了9个百分点。一个月前，人们对巴巴逊的预言还难以置信，现在一下子成了众人谈论的焦点问题。投资者的信心动摇了。在股市历史上，9月本来就是多事之秋。股价下跌，政府官员和银行家对公众宣传说，没什么大不了的，不要恐慌。股票“内在价值”理论的先驱之一，耶鲁大学的埃尔温-费雪教授也亮出让他一辈子难以洗刷的愚蠢观点，他认为，股价正处于一个“永不跌落的平台"。1 o月2 1日，星期一，股市崩溃中最经典的一幕开场 2了。由于股价下跌，券商们要求保证金交易客户提高保 5证金水平。而公众要么没钱，要么不愿意追加资金，于是乎，券商们只好强行平仓口股票跌得越凶，追加保证金要求来得越急，抛盘越汹涌，于是乎，股价陷入恶性循环。l 0月2 1 E{全天戚交量达到丁6 00万股。价格线大幅下降，戚_T．上万的交易者看到这种表现，无不灰心沮丧。该天股市停盘后，电传自动报价机儿乎用了l小时4 o分钟的时间才记录完全部交易。费雪教授还不肯低头，他把下跌解释为“将那些精神濒]二崩溃的保证金交易疯子们振荡出局"。他坚持认为，现在是经济繁荣时期，股价还没有反映出它们真实价格，还可以再高一点。不谈其他，单是“禁酒，，运动的好处就} 还没有完全体现出来，他声称“禁酒肯定会提高美闰工人辜 的生产力和可靠性”。如街 1 o月2 4日，人称“黑色星期四”。全天成交量接近l 3 00万股。有时候每笔交易会导致股价下跌5美元甚至1 o美元。几小时内，不少个股跌了40--一50个百分点。第二天，赫伯特·胡佛(Herbert Hoover)总统作了最为臭名昭著的论断：“国家的经济基本面||I I I I仍然是健康的、繁荣的”。1 9 29年l 0月29日，星期二，纽约证券交易所历史上最灾难深重的一天。恐怕只有1 987年1 o月l 9日、20日在交易所发生的股灾才能与之匹敌。全天成交量超过』1 640万股(注意，当时1 600万股，相当于1 9 9 9年20n 亿股，因为目前上市的总盘子更大)，股价几乎成直线下羔 跌。下表揭示了1 9 29年秋天和以后三年内股价下降的6 情况。1 93 2年达到低谷时，除了“相对比较安全，，的AT＆T股价只下降了3／4外，大多数蓝筹股下降了9 5％，甚至更多口诲 弊UI 荨F美国电报电话1n利恒钢铁通州电器紫特高美抚德争吲点钞机公·】jt 929年})川3|| 1 929年¨月1 3日 1 932年每胜每股蛀高价(美元) 每嵝最低价(黄jt) 城低价(美元)资料来源：根据1 929年9月．3 N股票分割和红利调整。对这场灾难最准确的概括可能要数《变化》(Varie—ty)这个财经栏目。它以“华尔街下蛋了”为题命名它的头条文章。风暴结束后，价值上亿的股票和几百万人的梦想随之灰飞烟灭口而这以后，又迎来了美国历史上最具灾难性的大萧条。眼下同样有一些翻案派历史学家提出，20年代后期股市上的疯狂行为并不全无道理。例如，哈罗德·伯曼(Harold Bierman)在他的《1 9 25年之谜》一书中指出，除非有人能够完全预测未来，否则没有理由说1 92 9年的股价明显偏高，因为表面看起来当时的整个经济毕竟是欣欣向荣的。不管怎么说，连少数公认有头脑的人，比如费雪和凯恩斯都相信，当时的股价很合理口①另外，伯曼还指出，如果不是当时联储实行了不合时宜的货币政策，股第章^群的疯狂O① 小过，到1 929牛，费雪不得不承认．眦前的高股价“部丹是I{_【公众在购买脏 3象时缺乏讳慎考虑的冲础所致"亡 7_J仃中的檄瑞乐观气氛本来是nJ以慢慢纠正的。在他看来，联邦储备委员会为了惩芊日投机行为而提高利率的举措促成了这次危机的爆发。伯曼的观点有它合理的成分，今天的经济学家也还在严厉指责美联储在1 9 3 0年放任货币供应量急遽下降的货币政策，认为这是导致3 o年代大危机的重要原因。总而言之，历史给了我们一次深刻的教训：股价(一般商品或服务的价格水平也如此)骤然上升后，要想软着陆小是一件容易的事。即使美国经济繁荣能够持续到3 o年代，股价也不可能保持在2 o年代后期的水平上。除此之外，封闭型投资基金份额的反常表现(这部分漫 内容在l 4章巾将详细介绍)也从一个侧面反映出20年牵 代股市的不合理性。封闭型投资基金的价值“基础"，是筹 持有股票的市值。。1 9 30年后的大部分时间内，这些基金份额只能按基金资产总市值的8折折价交易。但在I 9,2 9年1月至8月，一般的封闭式基金份额却有5 o％的溢价，而一些知名基金的溢价比率更是高得吓人。高盛公司以其市值Z倍的价格出售基金份额，“三角大陆”公司管理的基金份额售价是其市值的25 6％。这好比说，你要么通过经纪人以当前市场价格购人AT＆T的股票，要么通过购买基金份额以市价的2·5倍的价格购人ATe3：、的股票6你别以为我把小数点放错了位置，基金份额的市价的确是其基础资产价格的2到3倍。很明显，缺乏理性的投资热情促使这些基金份额的价值远远苫 超过了其持有股票的市场价值。R后{已启节已为何人总是健忘?为干|_么投机者不吸取以往的惨痛教训?我解释不丁。但我相信，伯纳德没说错，分析这些投机事件有助于投资者在股市中生存下去。根据我的个人经验，市场的输家往往是那些不能抵制住诱惑的投机者，就如同郁金香球茎热中的投机者一般。说句实话，要从股市赚钱也并非难事(奉书将在后面部分告诉你，哪怕是用飞镖往《华尔街时报》上乱戳，选中的股票也很可能获得不非的长期回报)，难的是如何抵制诱惑，始终保持理性的头脑，不受短期、快速致富投机热潮的干扰。悲剧还在不断发生口我的一位朋友白手起家，积攒了一笔小小的财富。这时候，他发现了一只名为“阿尔法数码”的股票。除了名字时髦，这家公司还声称它能给电脑输入法带来革命性的变化。而我的朋友就上了钩。我请他在投资前作一些事先的调查，分析在现有的市场规模下，这家公司通过股价已充分反映出的未来巨大利润到底有多少可能性(该公司目前还没有盈利)。他非常感谢我的提醒，却没有接受我的意见，说股价不是由公司的收益、红利这些“基本面”所能决定，而是建立在人们的期望和梦想之上的。他说“股票定价的历史足以证明他的看法々‘阿尔法数码，已经让盯盘的人为之兴奋不已，想象出了各种空中楼阁的版本。不要再犹豫，赶快去买进。”于是，我的朋友抢在他想象中“更傻的傻瓜”之前人了市。他以每股80美元的价格抢购了“阿尔法数码”二第主^群的疯狂O39漫步鸳尔街O4O接近废股票的巅峰价格。而这之后，股价骤然下降到了每股2美元。我朋友的财产也所剩无几，比他起家之前还要穷。避免重新犯这些错误，可能是使资金保值、增值的重要能力，道理很简单，当然，忘记它更容易。第三章股票定价：60年代至90年代◆万物均有其魂灵，有心人方能发现。_--一刘易斯·卡洛尔《爱丽斯漫游奇境记》大众发起疯来的场面的确很壮观。我前面援引的一些投机事件和其他一些投机热潮的教训使得越来越多的投资者愿意将其资金交给专业投资者进行管理。专业投资者了解市场变化的细微因素，也是能谨慎投资的人。今天人们发现，投资者手中的一部分资金(有些甚至是全部)到了机构投资经理手中，由他们来具体运作养老基金、退休基金、共同基金、投资咨询公司，以及其他相似的投资基金。虽然公众可能会在投资中失去理性，但机构投资者是绝对不 粤会的。用特里逊(Tennyson)的一句话来形容： 1第三章 股黑定愤：∞o年代至。。年代这些机构有着忠诚之心和高尚的思想口听起来还不错，下面就让我们来看看机构投资者都丁了点仆么。机构投资者的“智慧”20呲纪90年代后期，机构投资者包揽了纽约证券交易所交易量的9 o％I／2_L。与60年代相比，这个数字可谓是增长迅猛，60年代，机构投资者的交易量还不到总交易最的一半。当然，在机构投资者占主导地位的股市上，股市的游戏规则发生了巨大的变化。专业投资者精确、繁琐的演算总该可以避免过去股市，卜的过分狂热漫 吧。{*三# 然而，在．1 9 83年，一家公司在没有销售额，而只有生筹 产家用机器人计划的情形下，便准备向公众公开发行股票，打算筹资1亿美元。在过去40年机构投资者占主导地位的殷市中，股价变化之快，数量之大，用个股“内在价值’’的预期可能变化来解释也好像不通。譬如，在1 9 5 5年通用电气公司公开宣布，该公司的科学家制造人工钻石获得成功。虽然公众都清楚，人造钻石卖不了宝石的价，用作工业用途，价钱又太贵，但是，市场还是开始骚动起来，不到24小时，通用电器总市值增长了4亿美元，大约是当时全球钻石总销售额的2倍，工业用钻石销售额的6倍。不错，股价上涨并非是新发现有什么价值，而是因为该公司潜在的建立吸引投资者： 的“空中楼阁"的可能性。一时问，投机者们蜂拥而入，第2 ---天一开盘，该公司的股价就涨到位。。1 9 88年，强生公司宣布，它的一种原先作为处方药研究多年的、治疗痤疮的新药——一RE，I、IN—A，现在按非 至处方产品推出，市场将会比原来预期的更大口临床试验 草结果也表明，经常使用RETIN—A能消除衰老肌肤的皱 譬纹。消息一宣布，强生公司的普通股价格立刻上涨了8 豪美元，公司总市值增加了大约l 5亿美元。而到1 9 98年， 二RETl N—A每年的销售额也才刚超过l亿美元。不过，通 呈用电气和强生公司的股东算是幸运的，其他方面的因素 垡促使这两家公司的业绩逐年上升。 ：1 9 9 8年，花旗银行和旅行家集团宣布合并。合并后 盖新公司的总市值增加了大约1 40亿美元。这一数字相当于当时其他～些大公司如卡内基、西格拉、波士顿银行的市场总值。两家公司的首席执行官认为，合并有助于提高公司的竞争力，提供了大量相互交易的机会，还促成了所谓“协同效应”。合并行为受到了投资银行和股评人士的欢迎。然而，且不谈大型公司相互合并很少能提高公司的竞争力，相互代销金融产品也很少成功的先例，臭名昭著的“协同效应”在大多数合并中更是被证明为没戏。过度反应没多久，公司市值的增长就蒸发了口当然，我们不能从几个孤立的事例中归结出普遍真理。但事实说明，从20世纪6 o年代到9 O年代，专业投资者的确也卷入了儿次标准的“投机运动”。每一回，专业投资者积极抬高股价，原因都不在于他们认为当前股价低于其内在价值，而是因为他们想“博傻，，，等着更傻的傻瓜用更高的价钱吃进他们手中的股票。由于这些投机 2活动与当前的股市密切相关，我想刚才对机构投资者所 ；作简介可能会对阁下有点用处。发飘的60年代新“新肘代”：成长型股票热和新股发行热1 9 5 9年，我刚进入证券行当。在那个时代．，“成长”是一个充满魔力的词汇，人们认为它的重要性无以伦比。成长型企业，比如。IBM和德克萨斯仪器公司的市盈率超过80倍(一年后，它们的市盈率分别降到2 O多倍和3 0多倍)。漫 在那时候，如果有人怀疑这些股价的合理性，绝对会耄 被当作疯子。若用“基本分析原理”来分析，这些价格简筹 直是天方夜谭。可是投资者们坚信，一旦进入神奇的60年代，还怕没有人出更高的价格吃进这些股票?作为空中楼阁理论的始作俑者，凯恩斯勋爵如果地下有灵，肯定也会偷着乐。我很清楚地记得，我那家公司的一位高级合伙人边摇头边说，凡是40岁以上经历过l 9 29～．1 9 3 2年投机热潮的人，绝对不会去买这些高价成长股。但年轻的炒手们可不这么看。《新闻周刊》引用了一位经纪人的话说，投机者们总认为他们的股票“会在一夜之问翻倍，可怕的是，这种事居然发生了”。更糟糕的还在后面，在这个发飘的60年代，发起人： 为了满足投资者对太空时代股票永不满足的需要，拼命4 地发行新股。1 9 5 9～1 9 6 2年间，新股发行量达到空序c『水：乎。人们对新股发行的狂热程度可以和南海泡沫时期一比高低，其中的欺诈行为也一样多。这一时期人称“电子狂热"，新股名称几乎都与“电子"沾点边，根本小管公司的业务是否与电子工业有关系。新股的认购者们根本不关心公司究竟是生产何种产品，只要它们听起来与“电子”有关，越是神秘兮兮越有人要。例如，美国音乐协会，其经营业务是上门向坝客推销留声机和唱片，为了，f_．市，将公司名称改为“太空旋律”，该公司的股价发行价每股2美元，一周后就上涨到14美元口玩的就是公司改名这个把戏。一时间出现了无数以“trol lS”和“orlics"为后缀的公司(意为电子的——译者注)，比如astron，pustron，un[catron，trallsitron·circu—tronlcs,suproics，vid eotronics，electroni cs，等等。有家公司更可笑，什么好听的词儿都不放过，结果拼凑出一个名字叫做“powert ron ultrasonics”。①德雷弗斯公司的老板对这场热潮作了如下幽默的评j术!一个有40年历史、生产鞋带的小公司，本来只有6倍的市盈率。一时兴起，把“鞋带公司，，改名为“电子硅片动能催化公司”(electronics and silcon furth-burners)。按市场行情，加上“电子，，和“硅片"要值1 5倍的市盈率。但是，真正唬得住人的还是那个见鬼的“动能催化"，谁都第主O一①苎些竞l p生有的怪名字寅在尤法翻译，读音尽管把它ff】往电子上靠就行 4了·——_译者注 仁U股票定价：∞(]年代至∞o年代搞不清楚它葫芦里面卖的什么药，不过越怪越好，单凭它就能使公司的市盈率再翻个倍。这样，该公司以前6倍的市盈率加上l 5倍的市盈率，总和为2 1倍。翻l倍，改名后公司的市盈率达到4 2倍。在后来对新股发彳t的调查『11，证券交易委员会披露了相当多的欺诈和市场操纵现象。例如，有些投资银行，尤其是一些小鼎殷的承销商，经常是自己捏住一部分新股，不把它卖掉。结果股票一上市就好像出现“惜售”，致使股票价格飙升u在对一个上市占日就翻了数倍的“热门股’’的调查中，证券交易委员会发现，有相当一部分分销商是等到股票卜市后，价格上涨到较高水平后才开始漫 卖的。孙三券交易委员会还发现，许多承销商将热门股分辜 发给了公司的内部人，比如合伙人、亲属、官员以及其他茹 给过好处的券商。其中有一家，竟把8 5％的新股卖给内部人，而非按规定卖给公众。下表记录了这一时期新股发行价及其发行后股价的变化情况。至少在一段时间内，新股认购者确实赚到了钱。一些公司，如博登电子(B00nton Electrotlic)和美国地球物理公司(Geophysi cs Corporate of Amcrican)的股票在本来就已经很夸张的初始发行价格上又有大幅度地提高。投机热情高涨，以至于妈妈甜点(Mother Cookie)一类的公司也不甘寂寞，梦想着改名后会一夜成名，于是也加上了时髦的后缀，变成“Mothertron，s Cookitron—ic，，口l 0年后，这些公司的股票多数已变得一文不值。太空水，，技术 蚂蚂甜点发=f。，时lhI 1 96 1年3月日Lj 1 q∞j仁1 2月8}f l 960年7月1弓H 1961午3月8日筮=f亍价格 5．5 ]4 3 t5f：『仃片I J戚童忻 上2．?5 27 7 Z31曾6】年最高价 2{．5 58 7 251062日：妊低忻 l 9 l 7注：每股外加1股认股权汪。这帮证券交易委员干什么吃的?不是已经将发行规则“买方需谨慎”变为“卖方要谨慎"了吗?新股发行之前不是要向证券交易委员会备案吗?为仆么这些上市公司(及其承销商)发表含有错误和误导内容的招股说明书不受到惩罚?你说得不错，证券交易委员会也确实发挥了一些作用，但根据法律，它对一些不法行为只能袖手旁观。只要上市公司向投资者提供过标准格式的招股说明二拇，证券交易委员会就无法插手干预。例如，这段时问内的公开说明书封面一般都印有以粗体字形式的“警示”：警告：本公司无任何资产、也无任何收益，在可预见的将来也无能力派发股息。股票是高风险投资。这就像香烟盒上的警告达不到禁止人们吸烟的作用一样。“投资可能会威胁你的财富"等诸如此类的话，并不能遏制那些不顾一切拥向般市的疯狂投资者拼命扔钱6证券交易委员会所作的只能是警告，而不是禁止投资口新股认购者坚信股价会上涨(无论公司的资产状况、4飞第三章 股幂定价：西。年代至啮。年代过去的交易记录如何)，使得承销商的问题变为如何在这些抢购人群中分配股票，而不是如何才能卖得掉这些新股。欺诈和操纵行为又足另一回事。对此，证券交易委员会是能采取一些措施的，并且也已经采取了一些强有力措施。许多不知名的证券经纪行因在新股承销中的市场操纵行为而被证券交易委员会以“侵吞财产"罪名而吊销执照口但是，证券交易委员会的人手毕竟很有限口所以，问题解决的关键还在于公众对此所持的态度。当公众沉醉于快速致富的梦想里而不能抵制任何诱惑时，任何事情漫 都有可能发生——而且经常发生。要是公众不贪婪，市； 场操纵者就无计可施了。； “电于热"1 9 6 2年落下了帷幕。年初股价出现反转，5个月后，便产生了骇人听闻的抛售狂潮。成长股(哪怕是优质股)比大盘跌得更厉害。昔日的热门股如今变成了竞相抛售的垃圾股q然而，许多专业投资者矢口否认其在投机上的“鲁莽行为"。他们把股价的下降归结为肯尼迪总统在发展钢铁工业上的强硬态度，要不然钢铁股本来是可以带动股价回升的。另外有一些人虽然承认这是一场投机热潮，但也只是轻描淡写地说1 9 6 1年的成长型股票只是稍微“高了一点”。还有少数人争辩说，你向后看再说股价高了或低X 了，有什么用?极少数人根本不认账，坚持说，任何时候8 都没人能够断言股价合不合理。协同产生能：混台型公司热 第__一J_■。。。。_r我前面说过，金融市场的能力是在于市场需求什么 覃产品它就能推出什么产品。投资者向往的产品应能带给 鐾投资者每股预期收益的增加。如果产品或公司的名字体 器现不出收益的增长前景，公司就得另想办法q 6 o年代中 二期，有些天才的企业家发现，增长原来用一个单词就能表 呈现，这个单词就是“协同效应”。 喜踟同效应意味着2十2—5，所以，将两个拥有200万 ：盈利能力的公司合并起来，经过整合，就能产生5 00万的 姜盈利。这种充满魔力的、神奇的、有厚利可图的创新就叫做“混合公司”(C。nglomera七e)。虽然说当时的反垄断法禁止大公司收购同行企业，但跨行业的并购却不会受到司法部的干预。在“协同效应"的号召下，完成了不少并购。显然，合并后的企业集团的融资能力得到增强(以较低利率借人资金的能力有所加强)，通过利用互补品的分销渠道·企业的营销能力得到了增强，高层管理天才施展身手的舞台也有所扩大，人事、会计等管理部门人员的工作效率也大大提高。所有这些都促成了“协同效应”。这是合并企业销售额和收益增长的原动力，却恰恰是原先单个企业办不到的。