是什么使你觉得自己愚笨？------------《股市奇才》 走出人生低谷(9)------------ 我变得非常关注利率的增长。在过去，高利率总会导致低价股市，我假设今年同样的模式会重复。然而却受到其他因素的影响。我没有等待股市来确认我对高利率的恐慌，我迅速地损失了资金。3月份我的收益下降了7%，这是我损失最大的一个月。 其他的错误呢？ 1988年1月，我投资了一小部分新上市的IPO股票，在它们上市的第一季度里，他们的股价低得令人难以置信的低。 出了什么错？ 我的错误是没有做充分的调查而介入了非流动性证券。 是什么使你立即买入这些股票的？ 对市场的感觉。市场对这些概念性的初上市股票表现得非常积极——这些股票都伴有一个梦想和一个故事但却没有收益。当这样的股票走低时，它们可能会下降70%或速度更快。这就好像是在我的投资组合中沉睡的龙卷风。这个月我的收益下降了12%，而且我决定清算每一支这样的股票。有一支股票我是18美元买进，卖掉时是2美元。 如果这些股票下跌这么多，难道你不想继续持有它们，万一它们反弹了呢？在你清算它们之后，这些股票怎么样了？ 它们反弹了，但并不多。我清算了这些股票，我用这些钱去购进我早就应该买进的股票——更高价格的好公司的股票。 因此你又一次背离你的投资理念？ 是的，又一次，这就像一个已戒掉毒品3年的吸毒者，然后碰巧遇上那些能够让他再一次吸毒的高超的交易者。我的意思不是指责其他让我确信的人。这是我自己的错误让我受到这些故事的影响。我认为我已经学会了不再因这类故事而交易。好消息是我迅速转变回来买进我喜欢的公司股票。在这个季度结束时，我挽回了所有的损失。 我猜想这是不是意味着如果钱本来可以更有效地用在其他地方，继续持有下跌的股票是个错误，即使股票有反弹的可能。 是的，我清理了我的投资组合，重新投资殷实的股票，这比我继续保留那些原有的股票，等待它死灰复燃地反弹所赚的还要多。 你跟那些上市公司说了吗？ 当我正在为投资咨询公司工作的时候，我常常拜访上市公司。 这从根本上有帮助吗？ 根本没有任何帮助。我发现他们不是告诉我先前对其他每个人说的那样，就是他们对我撒谎，这已经成为影响股票价格的一个因素了。这是你能学到有价值的东西的千载难逢的机会，但是为了得到一条有用的信息，巨大的机会成本正在从这家公司转移到那家公司。 你能给我举个例子在哪些情况下管理层在对你说谎？ 例子太多了，我都不记得了。 能挑一个突出的尤其恶劣的例子说一下吗？ 在一次会议上我听到Autumn软件公司的演讲。我从来没有听过这样一个伟大的故事——他们制作的软件可以用在全世界的计算机支持系统中。公司的管理层对此坚信不移，并强烈展示其软件的功能之大。这支股票价格很高，当时我感觉它是一匹黑马。我买进了50万股，而股价立即开始走跌。我给公司管理层打电话，问他们这是怎么回事。“我们不知道。”他们说：“业务实际上比上个月好。”一天我出差去Nantucket，接到一个电话，告知我Autumn公司早已声明他们有一个令人失望的业绩季度报告。这支股票，那天以30美元收市，第二天以7美元开盘。这很有趣，因为每次我都对公司说：“业务从来没有好过。”这件事向我证实了一点：作为一个机构外的投资者从来不会知道事件的真相。 这件事中你忽略了自己的原则，你没有小心注意股票对消息的反映，或者股票没有任何表面上的原因而下跌，是吗？ 对于我的前任雇主这是不幸的，在那一次我仍然在吸取这个教训。 那次经历使你彻底讨厌去和管理层谈话，是吗？ 不完全是。当一支股票很低迷，而没有人去跟他们说时，我也许还会打电话给那家公司，因为只有这个时候，他们才会不顾一切地去和任何人说实话。我的希望是我或许能知道一些催化剂使他们的股票回升。 一个成功的交易者有些什么重要品质？ 我认为许多成功交易者都是理性的、勤奋的和有条理的。讽刺的是，我发现自己缺乏每一种品质。我很感性，我真的工作不很努力，我也不像我应该那样的有条理。我把自己的成功归功于我的胆量和迅速做出行动的能力，这是很关键的。 所以在你自己的事业上，通过你独有的拉动出发点的能力，你已经能够简单地抵消其他一些障碍了？ 是的，这是很好的一点。 人们对股市的最大错觉是什么？ 现在，最大的误解是人们脑中有一个广泛的信念：靠股市交易来过生活很容易。人们觉得他们可以放弃工作，靠交易来生活。如果这样想，他们中的绝大多数人注定要失望。 你的头脑里有些什么交易规则？ 耐心等待机会。 以自己的想法和形式来交易。 交易不要太冲动，尤其是听从其他人的建议。 不要因为一个想法或公司而冒太大的风险。 静观其变，尤其是当股市正在变幻当中。 要预测，不要马上做出反应。 要听从市场，而不是外界的观点。 要仔细考虑交易中的每一个因素，包括利润/损失退出点，特别是在你进行交易时。 如果你对一个头寸不确保，就马上出货。 要强迫自己不要受舆论的影响。 交易模式的认识。 展望明天，制定一个6个月和1年的未来计划。 股价变动是以基本面为本。 如果股市对数据反映不正确，这是一个警告。 具备灵活性，能允许自己犯错。------------《股市奇才》 走出人生低谷(10)------------ 你会经常犯错，要迅速认识赢者和输者。 要以前一天的收市作为第二天的开始，而不要看你的初始成本。 跟从失败很容易，但通常是错误的。 强迫自己以最低迷的价格买进，再以最强势的价格卖出。 消除所有的心神烦乱。 保持信心——机会永远不会停止。 我知道你不希望和别人一起工作，但是我们说过5年之内你决定追求一个新的事业——摄像。你准备培训接班人并按照你的指导原则来投资吗？ 我可能会把基本的规则教给某人，但是我不能教给某人完全复制我所做的，因为许多东西都要靠经验和魄力，每个人在这方面都是不同的。 从财务上你达到某一程度的成功之后，继续做下去的动力是什么？ 当我知道我为人们的证券投资做出了贡献，我有巨大的满足感。这是一种行为上的挑战，这是令人兴奋的。我有许多客户，他们中的一些人和我的年龄差不多，我已经成功地引导他们做到了财务上的完全独立。 你如何控制有亏损的迹象？ 我的交易量很小，这么做，我知道我不准备赚许多，但我也知道我不会损失很多。这就像一个中转站。我需要重新充实、改变自己。当下一次大机会来临时——并且机会总会来临——如果我正确抓住了它，即便我在休息之间错过了一些交易我也不会有什么不同。 对新手们你有什么建议？ 要么全力以赴，要么根本就不介入。不要有涉猎心态。 我们还有什么相关的东西没有谈？ 我认为公平待人和礼貌待人是很重要的。也许这是我在纽约交易所工作中受到许多责备而学到的，但是不管什么原因，每一天努力做到礼貌地对待其他人，总有一天它会以一些积极的方式回报给你。 斯图尔特·沃尔顿没有强烈的愿望成为一个交易者，也没有特别分析或方法性的技巧，然而，他成功了，这要归结于曾使他失去了几乎所有钱财的几次交易经历而形成了他感情化的交易决策。为什么他成功了，而且如此辉煌？ 主要有以下5个要素： 1.坚定不移。他没有因为太多的失败而停滞不前。 2.自我认识。他认识到自己的弱点：听从别人的观点，并且采取了许多措施来抵制个人的缺点。最后，他决定完全靠个人来工作，并且把小额资金放置一边——资金太少不会带来任何损失——而去以赌博的心态投入跟踪内部情报的投机交易。 3.方法。当沃尔顿制定了一套特别的市场哲学和方法，他确实成功了。 4.灵活性。尽管沃尔顿开始通过卖出强力机构股份和买进廉价股来交易，但他能灵活地依据自己的经验观察什么在市场中才起作用，从而完全转变自己初始策略。如果他相信先前拥有的一支股票会走升，他会毫不犹豫以更高的价格再买回该股票。如果他意识到自己犯的错误，他会毫无保留地结算这支股票，即使它的现有价格远远低于当初购买价。最终，他能做到根据市场走势来调整自己的策略。用沃尔顿的话说：“今年也许是蓄势的一年，下一年也许就是收获的一年。” 5.判断能力。绝大多数的交易者都有一些特殊的技巧和能力。沃尔顿的天才在于他不仅像别人一样关注同样的新闻和信息，还在于他对市场的主要走势有清醒的洞察力——有时市场未来走向的点对他来说很明显。这种判断市场的能力可能更多来自于天生而非学来的。可以做个比较，两个智商相同的人一起去同一所医学院学习，而且功课同样努力，他们又到同一家医院实习，然而其中一个比另一个具备更好的诊断技能，因为能力也要依靠天生的本质。 沃尔顿的事迹说明早年的失败不会妨碍后来的成功。在制定你自己的投资方法和隔绝所有其他的观点等方面，他为我们做出了榜样。------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(1)------------ 迈克尔·劳尔迈克尔·劳尔 智慧即价值，狂躁即愚蠢 抛开交易业绩，迈克尔·劳尔个人对于接受我的采访有些勉为其难。要知道这里并没有什么个人问题。事实上，他一直是早期出版的《股市奇才》丛书的忠实读者。至少到现在，他也不曾认为自己可以有资格被列入“股市奇才”的名单中。“或许在我做了这行10年后，可能就有资格了。”他说。 虽然劳尔正在管理的这个基金还不到10年，但是在他从事该行当7年多的时间里，几乎没有人在一直保持的利润和低风险方面能比得过他。自从基金在1993年1月成立以来，劳尔的旗舰基金就已经创造了在扣除所有费用后年平均复合净收益率为72%（估计总收益为97%），而其他基金组织简直相形见绌，鲁塞尔2000的收益率只有13%（这是与劳尔的投资领域最接近的股指），标准普尔500（S&P500）的收益率只有20%。 也就是说，如果在劳尔的基金成立之时就将100万美元投进去，那么在过去的7年里投资者就会得到让人震惊的5170万美元的回报（这是扣除所有费用后的净收益），相比之下，如果投到鲁塞尔2000和标准普尔500中，投资收益只有240万和370万美元。 你也许会想，有着如此丰厚的收益，劳尔一定承担了巨大的风险。令人惊奇的是，劳尔的收益一直处于稳定状态，损失也保持在小额和短期之内。在劳尔的旗舰基金中股票从峰顶到谷底下滑最大的差值也只有8.7%左右，而且基金每一次达到新高所需的时间从来不会超过4个月。 劳尔操作手法的另一个显著特征是，他不但可以在多头交易中赚入超过90%的收益，而且在股市走低的时期他也能做得非常出色。自从5年前劳尔的Lancer海外基金开始运作以来，标准普尔500已经经历了16次月度下滑，综合损失达60%。然而在标准普尔500遭受亏损的月份里，劳尔的基金却创下了66%的收益率。 尽管劳尔一再强调自己管理基金的时间相对短暂，但是从他对个人账户的交易记录可以看出，作为基金经理人，他所具备的交易经验足可以超越有十多年的同行。他透露他的个人账户的平均收益率比他的基金更高，但是他不太关心这个业绩记录，因为这是他运用了杠杆策略和在降低资产的基础上才取得的成绩。 现在劳尔的旗舰基金管理着7亿多美元的资金，而且管理的资本额可能会更多，但是当利润使他管理的基金增长超过了他认为的一个优化规模，他就会拒绝新的投资者的加入，甚至向投资者返回资产。因为劳尔的心思缜密，严格限制自己只在特定的时间里做少量种类的股票投资（具体原因在后文阐述），所以他能够通过简单地扩张几个小额的股票的持股额，就可以使他管理的资本额不断增长。然而，劳尔解释说，他非常满足自己现在拥有的一切。他的运作机构现在只包括2名交易员、2名分析师和几名办公人员——他喜欢这种轻松简单的氛围。他不希望扩大公司的规模。 当还是大学生的时候，劳尔坚持晚上开出租车，他认为这段经历要比正规教育对他后来的成功所起的作用更大。1979年他获得了国际关系学士学位（后来又获得了金融专业的MBA学位）。由于会多种语言，劳尔直接到了一家政府情报机构工作，出于保密他拒绝谈论这段经历。 1980年，一位很有影响的家族朋友，劳尔很尊重他的判断力，建议劳尔在金融领域里找一条更有吸引力的事业之路。他安排劳尔与奥潘海默公司的人员会面并在这家股票研究机构找到了一份工作，在那里，他最终成为一个多行业的技术分析师。在他做股票分析师的时候，曾横跨3家经纪公司（另外两家隶属公司是CyrusJ.Lawrence&Kidder和Peabody公司），在接下来的7年里，劳尔被选为机构投资者全明星分析团队的成员，直到1993年他结束了这个职业而成为一名投资组合经理。 采访是在劳尔公司内装修庄严，没有窗户的会议室中进行的。“我保证我能向你解释我们持有的每一个股票，你会感受到这绝对是一种迫切投资的感觉。”从劳尔的言谈中，我可以真切感受到他对投资的热情和对自己投资方法充分的信心。让我更加惊奇的是，他对同行的愚笨行为也发表了自己的看法。 我们的对话是从为什么劳尔不把他作为分析师的经历作为他业绩的一部分开始的，这要追溯到1982年（他开始基金运作前11年）。 注：在上述介绍中，我涉及的操作数据是2000年3月最新的数据，而在本书中第一个访谈中介绍的包括大量的股票、基金的预测性信息有效期截止于1999年5月4日。 我想，作为分析师，你所做的所有股票推荐并不能算一个真正意义上的业绩记录，除非假设在你的每次推荐中交易过相同百分比的股票。但是，当然，在现实生活中，这种方法是不可行的。我确信你在一些交易中比在其他的交易中买入了更多的头寸。 是的。事实上，当一些分析师变成基金经理时，他们往往一蹶不振，因为他们没有十分确信的把握，信心是做大头寸的基础。我告诉我的下属，如果我们有了一个好想法，并且当我们只买入一家公司的5万或者10万股，而不是100万或更多股，那么这笔交易就是一个错误。这也是我们为什么要限制自己做多头时的最大数目是15个主要头寸的原因。 难道你不同意头寸种类越多越好吗？ 这里有很多原因，首先，集中对广范围的操作是很关键的。你持有的股票的样数越多，你的操作就会变得更加市场化，作为一个金融经理，你能创造的附加值就越少。那些鼓吹持股多样化作为风险控制手段的人基本上都体现出他们对自己所持有的股票的无知。 其次，我的一个目的是，在任何市场状况下都能赚到钱，这就意味着我必须减少甚至避免由市场指数带来的震荡。限制自己只做相对少量种类的头寸是达到这一目标的基础。 最后一点，从纯粹的惯例角度看，寻找和保持15种头寸会更轻松一些。我相信几乎没有多少基金经理能像我们只做15支股票。 为什么是15种而不是5种或50种？ 有一些可信的专业调查显示，做15支不同股票的交易能获得大约80%的收益率，大大超过更广泛多样化的投资组合所创造的收益率。我们采取了这一策略，而不是采用过分的多样化的策略，因为这么做可以一举两得：第一可以有一个不同寻常的操作；第二也能与更广泛市场保持一种低调的相关性。 这是一个固定的数字吗？ 有一些特定的时间，我们持有的种类会超过15支股票，因为我们的投资组合经常循环变更——经常要抛弃一些头寸和增加一些头寸。但是15支头寸通常会在我们的投资组合中占有超过75%的份额。 与主要指数的相关性是什么？------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(2)------------ 这一直无法定论。与我们有最密切相关性的指数会是鲁塞尔2000，这是因为我做的绝大多数的多头交易恰巧都是鲁塞尔2000中的上市公司。 在你写给客户的信件中，你一直都是一些共同基金经理关注的重要人物。 目前在基金行业发生的一切（1999年5月）不仅仅是危险的，而且这种危机是完全潜伏的。一些最大的公共基金实际上都是封闭指数基金，尽管个体投资者相信这些基金很活跃，而且都认定这些股票一定是根据良好的基础面选择出来的。 你的意思是什么？ 就拿富达·麦哲伦（FidelityMagellan）基金为例。当彼得·林奇（PeterLynch）管理这个基金时，他持有1000～2000种股票，这是很典型的采取多样化的例子。他是在价值和期望收益值的基础上来选择股票的，并且其操作手段也很典型。在他管理的13年里，该基金平均收益率为29%，几乎是标准普尔500的16%收益率的2倍。现在这个基金只持有大约300种股票，大多数的资金都集中在大约25个核心股票上，即使彼得·林奇离开后，基金的资产也能够从120亿扩展到900亿美元。 事实上，富达·麦哲伦基金的投资组合几乎包含了全部在标准普尔500占有最高资本额的股票，而且另有几支高资本占有额的股票会告诉你，它们并不是按照基础面的调研被选择出来的股票。作为一个管理活跃的基金，麦哲伦伪装得很好，而事实上，它已变成了一个“增进型指数基金”——又一个与高等股票并重的标准普尔500指数基金。还有一些可以说是与麦哲伦一样优秀的基金，你可以称这种普遍流行的投资形式为“喷射式炒股指”。 如果这一策略对收益很有效，那么还有什么问题？ 问题是他们的方法依靠“有更愚蠢的人作为下家”为前提(只要你能把股票卖给其他人——一个更愚蠢的人，即使你以高价，甚至更高的价格买入，也行)。这个过程总是以投资人留在手中的剩余持有股为悲惨结局，而这些人可能就会成为共同基金的投资者。 炒股指在理论上是十分有说服力的。它允许投资者拥有一个市场的代表价格，由于指数的多样性推断会有更低的风险。另外，由于他们所持有股票的低换手率，指数基金也可提供更低的管理费用和更优惠的税收政策。坦率地说，这个理论没有任何错误。指数化，正像其意图，是一个有理由的投资策略。 然而，当指数基金在操作上凭借低成本而优于其他种类的基金时，它们就会吸引一个稳定扩张的投资流。这种转变，依次会在指数的基金上创造更多的股票买进，它有助于帮助指数基金赶超主要的单支股票等等。结果通过一个指数，将投资者的财富与市场联系起来，这一策略的开始应用已经崭露头角，因为指数随时反映不断增长的与指数相关的投资资本股份的状况。 像富达·麦哲伦这样的资金是如何适应市场的？ 评估这些基金的经理并不是完全基于他们的操作行为，而是基于他们的行为与基准——标准普尔500相比较怎么样。因此他们的目标成了击败这个基准，而没有必要与其客户至关重要的目标——赚钱相关。 结果，为了推进和坚持他们的事业，职业经理们已经重新修正他们的投资组合，使其基本与标准普尔500指数相一致。他们对投资组合稍微做了变更，使其越来越集中于资本占有额最高的股票。这使标准普尔500的高层次股票价格相对其他股票价格差距极大。因此，我们现在有这样一个现象：标准普尔500中前50支股票，其预计交易收益是目录中剩下的450支股票的50多倍，是拥有更多名录的鲁塞尔2000中前十几名股票的50多倍。而剩下的450支股票平均收益率大约有20%。底线是现在保持以基准为指导的投资组合的刺激性结构，对基金经理来说，不拥有某一个超值的资本占有额巨大的股票，比从这些股票中解脱出来风险更大。 包括增进型指数基金，像富达·麦哲伦基金、标准普尔500种股票价格指数基金现在占有2/3的新股投资。当增进型指数基金想减轻或估算现有的头寸时会发生什么呢？这些头寸会以压倒之势集中于高价股票上吗？这些股票将卖给谁？这是一个令人惊奇的小社会。大约25家共同基金、机构控制着几乎1/3的国家股份资产总额，这些玩家们每个人都知道其他人在做什么。如果他们在同一时间全部出局，这个社会也许会变得充满罪恶。 因此你是不是说一些个体投资者相信自己已经把钱放在了一个最保守、最安全的股票基金中，实质上毫无察觉自己持有的正是高风险的投资？ 是的，运用保守、被动的投资策略已经变成一个“愚蠢人”的投资金字塔。当这一形势开始渐渐明朗化，损失是可观的。人们认为在熊市期间会有20%～30%的下跌率。我可以举个例子，为什么像微软这样的股票——至今它仍是标准普尔500种股票中最大的组成部分，令人惊奇的是它却不是麦哲伦基金（和其他大多数基金）中持有量最大的股票——可能会下跌80%～90%之多。我认为潜在而巨大的风险不仅仅是对于微软来说的，而且是对它所控制的指数，继而延伸到毫无戒心的投资这些与指数相关的基金的个体投资者们。 这是一个饶有兴趣的很有煽动性的推断。请详细解释一下。 微软公司是本世纪伟大成功故事中很有争议的一个了不起的公司。然而，当其市场资本的占有额超出6000亿美元时，这个数字是公司年度总营收额的20倍，而这个总营收额却不是净收益。如果以另一种不同的角度来看，市场对微软公司的估价比七国集团的成员之一加拿大的国民生产总值还要高。而对于一个成长率在衰退的公司和它基本的产品线——计算机操作系统——正在因为存在多种可选择的解决方案而受到威胁逐渐变得过时，除了法庭，几乎整个技术产业都在尽力去削弱微软的根基——这个进程已经开始发生了。 你引用了微软公司的资本占有额与年度总营收额的比率高达20，请问一个正常的比率是什么？ 这要看整个行业，就我们现有的投资组合中的股票而言，市场资本额显然要小于总营收额。例如，一支我们最近持有的股票，Tecktronix，营收额大约是20亿美元，而以我们的成本基础算，它的市场资本额只有5亿美元。因此在这个案例中，资本额是营收额的一部分。这也是价值的集中所在。 这听起来好像在微软的案例中，你认为不仅是利润没有足够的增长而无法判断现有的价值，而且这个利润实际上也许是被勉强挤出来的。 这很有趣，操作系统的价格一直没有降下来，但是一台计算机的平均销售价格却比去年下降了20%。所有的计算机制造商都在谈论这一打击，甚至英特尔公司也陷入销售奔腾Ⅲ系列芯片的困难之中。同时，微软仍然像两三年前那样收取同样的价钱。一些计算机制造商明显不愉快，他们只剩下成本与销售之间那点儿微薄的利润。这种局面不会持续下去，我认可你的想法，未来大多数的妥协都会来自微软公司。------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(3)------------ 从历史的角度看，丧失地位的日子的来临不会只是微软一家公司的遭遇。我们已经看到，诸多曾经处于市场霸主地位的公司起起落落。看一看20世纪80年代里所有的计算机公司，它们不是永远地离开了我们，就是变成了微不足道的玩家，像Burroughs公司、Sperry公司、王安电脑公司、DEC、通用数据公司、Prime计算机公司等等。上列的这些公司都曾一度辉煌过，然而最终还是因激烈的竞争而消沉。当我加入商界时，DEC是成长最令人兴奋的公司，IBM也是技术产业中的君主。前者被康柏公司（随后该公司也步履蹒跚的前进）淘汰出局，而后者在经历了几次结构重组后仍然在试图重新定义自己。在这任何一个案例中，仍然持有其股票的投资者做得很糟糕，尤其相对于市场。 我记得当我在做高级分析员的时候，Prime计算机公司的股票是高级分析员力荐的一支股票，它曾从4美元涨至40美元。对于正在开始投股的人，这是一次惨痛的教训。一位机构销售员问我的“老师”：“这支股票已经从4美元涨至40美元，你怎么能看出这世界上剩余的股票不会升呢？显然你正谈论的一些财富已从价值反映出来了。”他的回答是它现在已达到“深信不疑”的程度。对我来说，他的这种深信不疑是基于一个事实：几乎每一家大的经纪行都在推荐这支股票——这一局面暗示着如果这支股票被蜂拥包围，它就得到了信用保证，如果它猛跌，许多公司就会觉得安慰。这就是技术行业里发生的一切：变化如此快以至于蒙蔽了人们的眼睛，看不到残酷的竞争现实。 这次经历教给你什么样的一课？ 是市场认知在决定着一个公司的价值，而不是普遍被人们看中的基本面。是市场认知推动着股价从4美元涨到40美元，而非基本面因素。基本面是非常短暂的，尤其在技术行业里，微软案例就是我所相信的一个很好的证明，甚或是许多互联网现象也反映了这个问题。讽刺的是，几乎没有例外，相同的因素可以使一个行业变得活跃起来，也能导致潜藏破坏性的投资，因为它将吸引了过多的金融和知识资本。 换句话说，一个行业越有利润可赚，它引来的竞争就越激烈，所赚的利润就越少。 是的。这就是为什么微软一直如此坚决地把竞争者搁置于浅滩上。 从你的评论来看，你相信政府对微软的反垄断诉讼案是有好处的。 是的，但是这个案例本身将成为争论未决的焦点，因为来自多种可选择性技术的竞争将使微软的关键产品——操作系统——成为废弃物或者一定不会到处都存在。 好，你已经下了确定的结论，为什么微软的股票处于危险的境地，它正等待着有人能把它从悬崖边拉回去。你做空头交易了吗？ 现在还没有，尽管我们一直时不时地做一把空头。要记住，自从微软成了被机构过度拥有、高流动性的巨大资本占有额的股票——像我们绝大多数的空头一样——我们可以在一个小时或者不到一个小时之内做一次有意义的空头交易。麦哲伦和他的同行们经过深思熟虑将持有期限放长再出货，但是却以失败的结果告终。我会在高峰值时做空头吗？当然不，但我不必去做。如果这支股票价格下跌80%，正像我相信的一样，它将有更大的下滑空间。 但是我指的是：是什么让你从做概念股转到实际的头寸交易？ 一个事件会促发投资团体在观察一家不再是全球化的企业时发生一些改变。我们能控制的另一件事是机构持有股份。微软有95%的机构持有股份。如果那些忠实的跟随者和模仿他人投资者决定减少他们的持有量，那么谁将吸收这些股份？当机构持有股份开始缩减时，股价在自己所能承受的负荷下下跌是一个安全的赌注。 基金持有量的数据是有效的吗？ 是的，SEC要求他们出报告(他会给助理打电话拿来一份显示戴尔的基金持有量的样单)。 在这些数字中，你在寻找什么？ 我正在寻找一个拥有大量头寸并开始出售的人。我们也许能做头寸交易，而大的共同基金不会做头寸。他们不是买或卖，就是持有。如果麦哲伦开始出售1亿股的头寸，那么对这支股票会发生什么——尤其是当一些其他基金突然要变得喜欢思考而恶化供应的时候? 你刚才要戴尔的数据。我想这是不是另一家你认为其股票估价过高的公司。 这是一个比较保守的想法。由于市场资本占有额比整个计算机市场的销售额要多，戴尔公司正在极力向投资公众推销自己。现在它下跌了30%，我想它还会更低，因为计算机是日常生活中很典范的商品，供应是无限的，而需求是有限的。 是什么把股价推得如此高？ 我们谈论的指数化现象和自我增强的反馈循环，依据这两个方面，人们会因为股价上升而准确地买入一支股票。如果你看到这支股票，它就是一个拥挤的交易。每个人都拥有它。例如，在Janus20基金中，从它的名字中就可看出该基金只持有20种股票，其中戴尔股票几乎占整个股票组合的10%。戴尔一定是一家优秀的公司。但是我们所做的空头交易并不是华尔街所期望的那些次一级的公司。 我对你支持那些在这个国家最杰出的共同基金中占最大持有量的公司的价值的观点表示反对。你也许告诉我：“它们是伟大公司”——这是本行业中最大的误解之一。带着对沃伦·巴菲特（WarrenBuffet）所应有的尊敬，这个行业不是有关向大公司投资，而是有关从价格表现低迷的股票中赚取利润。 (在这一点上，一位助理带来了戴尔的基金持有数据。数据表明大规模的共同基金正在减少对它的头寸持有量)你看，这里每个人基本上都在抛售。这与戴尔股价从最高点下降了30%不是巧合。我听你说在6个月内戴尔计算机将不再被列入最大共同基金中10大持有量最多的名单中。 在这我们举了一个例子来说明一支股票，你分析它的价格过高，与实质价格不符，并且有证据表明大的共同基金正在开始抛售。你做空头交易了吗？ 在没有任何消息驱动一支股票产生下跌的时候，如果你去做空头交易，那么在一段时间里这支股票的走势可能会与你所想的相反。因此，人们不得不在某一事件发生时来确定做空头的时间，例如，每季度一次的收益报告。在过去几个季度里，我们感觉我们不会因一个季度收益报告而做戴尔的空头交易而受伤害，因为这支股票已经显示出它需要一个投机性质的正面消息让它能够上涨。如果它符合期望，它就会下跌。如果你觉得这些数据有些令人失望，股票就会骤然下跌。这就是我们寻找的那一典型局面。 在这样的情形下，在公布收益报告之前，你就确定了做空头的时间吗？------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(4)------------ 这有点棘手。因为如果数据真的令人失望，可能会有预告，这就意味着如果你等待的时间太长，你可能会失去这次机会。另一方面，如果你在报告出来之前过早地出货，你就会在报告公布之前冒着股价走势与你的预测相反的风险。在这个案例中，我在报告出来之前的头一两周做空头，结果公布的收益实际上良好，但是总营收额比估计的数字略低，并且股价在3天之内跌了30%。 你是什么时候补进的？ 当股票在报告出来之后显著下跌时，我们立即出货。 当一支股票可能有很低的收益时，你是怎么测定的？ 这是一个即使好的关系网也都无效的领域。我们经常运用经纪行介入这种惟一的情况就是靠做空头交易。如果你遇到一位你很赞赏的分析员说：“这是一个大公司，但这季度的收益也许少一点。”你就该知道，这支股票可能会易受挫。你不得不阅读新闻，看看有什么政治原因，因为分析员们不可能真正改变他们的评估。 假设你做空头并且股价与你预测的相反上涨了，但是你认为这支股票过高估价的信念没有改变。那么在哪一点上你能被击败？ 是股价使交易正当进行，并不是我对它应该怎样的想像。如果公司有一个像我所期望的结果，并且我认为与场外预测相比是令人失望的，但市场却没有像我预测的那样反应，我就会补进。 给我举个例子。 去年，我在英特尔的收益报告公布前2周做其空头，因为我认为市场期望是一种并不现实的乐观。没有令人吃惊，公司发表了收益报告可能每股收益接近90美分，这比市场期望的1.15美元低多了，股票也陡然下跌。大约1周之后，他们正式公布官方的收益数字，是92美分，股价再次上浮，挽回了全部的损失，因为这个数字被认为比期望好得多。现在，我也许认为这很荒谬，但是如果我所期望的消息公布出来，而市场仍然不会像我早已预测的那样反映，我也不准备打这场仗。 你选择买入股票的过程是怎样的？ 一个基本的原则是我们3/4的交易是购买一股实际贴现有1美元净资产值的股票。为了简单易懂，我把我们的多头策略重点放在选择过程的6个要素。 第一，我们必须了解这一行业，并准备进入高级管理层——理想型的关系已经发展和培养。这种熟悉可以给我一个安全的感觉，以便我对股票应该具有的真实价值有一个正确的评估。 我们寻找的第二件事是市场调节性下滑至少50%。我说市场调节性是因为如果市场下跌50%，那么股价下滑50%并不意味着什么。如果市场下跌10%，我就想看到股价下滑60%。 我发现这很有趣，因为我知道数据研究表明，要买入大盘中相对走强的股票——也就是说，要比市场平均走势更强——这样会比一般市场做得更好。然而你只买入相对低迷的股票。 相对低迷的股票就像中国概念股那样折磨人似的渐渐下降。我不是在谈论相对低迷，我谈论的是一种灾难性的下跌。看一下我们最近持有股票中的一支，泰克科技，当这支股票从50美元降至15美元，与此同时，市场却一直在走高，这种情况下你遇到的就是崩盘，而不是相对低迷。 因此你正在寻找一个崩溃，而不是一段时间里走低的股票。 我等待市场创造一个无效定价。这就是沃伦·巴菲特所讲的——市场先生在给他这个机会。然而我们实际上在按惯例进行着，而大多数其他人好像在鼓吹它。给你机会的是，几个主要基金决定拥有这支股票，这是一种耻辱以至于他们不想再与这支股票有任何关系。他们情愿以任何价格出售他们的头寸，而不会保证将他们投资组合中的这支股票持有到这个月末。 但是有一些股票恰好也在停滞消沉或走低，你怎么看待？ 这就是我们进行审核程序的开始点。我们将审核每一分钟我操作的交易。马上，我的精力将集中在我怎样确保我不会损失钱财的问题上。然而我不是在谈赚钱。 如果一支股票很好，你就不会光顾这支股票吧？ 对于我们面包加黄油式的持有股，在我们的投资组合中占有75%，它不会在操作大屏中显示出来。 在选择股票的过程中，第三个要素就是资产负债表。我要服从令人失望的报告中的收益数字——这也通常是为什么股票在第一地点暴跌的原因——但是我不会服从资产负债表。债务相对于现金流来说是可以管理的。在我感兴趣的行业中，账面价值也是很重要的。理想地说，我喜欢买入价格与账面价值接近甚至低一些的股票。关于现在的股票市场环境，一件令人伤心的事是，股价总受收益期望值的操纵以至于资产负债表总是习惯性地被忽视。 第四个要素，我也想看到公司股份再认购或者内部人员购买的景象。当高级执行官们正在为他们自己买股份时，并且特别是当公司为了财政原因正在重新购回它的股票的时候，公司会发出一条引人注目的消息，下跌经常被限制并能提供一个额外的安全净值。在买入美国在线（AOL）股票时有什么样的安全净值？这支股票会下跌90%，并且仍然是一个具有好股价的股票。 这是一个相当激进的预报。在你进行选股因素的考虑之前，你能解释一下为什么你认为美国在线是如此过高估价？ 美国在线，顺便说一下，它是富达·麦哲伦基金持有的第三大股票，是网络世界中的蓝筹股。支持牛市论的人们争论这家公司在这个未来产业板块中成长的速度非常快，因此它的真实价值也习惯上被认为是微不足道的。然而，作为一个看重原因的价值投资者，我也很注重这个观点。在长期的操作中，一定有一些经济基本理论来对股票定价。进入任何ISP互联网行业的阻碍是低的，因为在美国有几千个服务供应商，它们中的一些甚至提供免费服务。不管我对美国在线的成长估计是如何的慷慨，甚至允许一个历史上的价格与收益的高比率40∶1的存在，我仍然不能接受一个暗含的市场资本占有额竟然超过150亿～200亿美元。然而市场现在对美国在线的估价大约有1600亿美元，并且它很可能达到2000亿美元。这个比整个ISP互联网行业的总值都高的数字不久就会出现。 如果一支有规律的股票每日交易范围是20%或更多，而没有任何实质性的新闻，你知道市场无法来估价它。它全部由基金流来操纵，并且如果进入资本占有额最高的股票的基金流消失，那么美国在线就一定会遭到失去均衡的灾难。这是很有趣的，只有在熊市中，金融经理才变得重要，也只有那时他们才开始追究基本的价值。 好吧，继续说一下你的选股因素。 第五个是价值。价值不得不是极度重要的。 你怎样来测量价值？------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(5)------------ 我们使用一些常规的测量手段，如销售价格比、现金流、账面价值，而不必是收益价格比，因为像我刚才指出的，公司在报告的基础上实际上在遭受亏损。然而测量价值最重要的方法是价格与内在的亦即私有的市场价值之比，这有些主观。 私有市场价值是什么意思？ 这是我对同一行业中一家公司真正收购价值多少的一个估计，它也许能决定购买这家公司在华尔街的收益成长要比进行内部发展要便宜得多、高效得多。换句话说，私有市场价值是我所估计的我能把公司卖给一个竞争者或者是一个金融买家的价值。 在你选股过程中，最后一个因素是什么？ 现在我们已讨论的五个因素在本质上是防御性的，集中在资本保护。它们用来消除风险，而不是自动地被翻译成一个有意识的赚钱机遇。这五个因素也许都考虑了，可股票可能仍然会下跌。关键的问题是：什么会使股票上涨？这就是我们接下来的任务：去分辨和确定催化剂的时间。在经验的基础上，价值越低迷消沉，包围在股票周边的气氛越悲观，转换市场认识和触发价值恢复就越难。 给我一些催化剂的例子。 比如，一家正在重组的公司宣布一个能使其股票立刻下跌的分离问题，股民之间存在着一种这家公司很可能由财政赤字转向发生利润的认识，或者任何其他有意义的利于发展的合作。也就是说，需要一个能改变投资团体对这家公司期望值的事件。 你能给我举一个在这一套选择程序基础上你曾实际操作的股票吗？ 还是让我们举泰克科技（Tektronix）的例子，我们是在1998年底买入的，它完全符合这6条标准： 1.这家公司是处于缝隙市场中的科技股，它很容易进行跟踪，而且我们熟识这家公司重要的管理层人员已经有10年了。 2.这支股票的价格从1998年初的50美元降至年底的15美元，下跌幅度有70%。 3.公司有一个很容易管理的债务水平和一个积极的现金流。 4.泰克科技曾经再认购300万股，后经董事会许可再认购另外500万股。在回购开始之前，相对于全部的股份额5000万股，公司拥有的股份已具有相当规模的数量了。另外，公司重要的管理层也进行了有意义的购入。 5.价值具有紧迫性。就像我更早提及的，公司整个的资本占有额比其年总收益低25%。公司正在以账面价值的贴现价和私有市场价值的一部分出售其股票。 6.有一个适时的可辨别的催化剂。公司具有3个业务：打印机、测量仪器和图像编辑设备。前两个业务经营不错，具有强大的市场份额和优厚的利润差额。第三个业务，图像编辑部分，尽管在3个业务之中至今占有的市场份额最小，意义上也最小，但该业务正处于严重亏损并且是公司陷于困难的根源。通过我们的研究，我们决定要把公司从这一发展不良的业务中解救出来。我们感觉一旦市场意识到泰克科技会摆脱图像编辑这一业务，在剩下的健康的打印机和测量设备业务基础上，它的股票一定会飙升。我们估计该股价会达到35美元。 关于怎样选择股票你是非常专业的。你如何决定什么时候出货？你是在什么时候，为什么卖出泰克科技？ 我的主要目标是在12个月里取得双倍的利润。除非我相信这支股票还有潜力，否则我不会对它感兴趣。在泰克科技的案例中，在我们买入之后不到6个月已经翻了两倍，从理论上会缩减我们的头寸。通常，当我出货时，我仍然相信该股的上升空间至少还有20%～30%，但是关键的问题是，我是否依然能在其他地方获取更好的可调节性风险的收益。 因此一旦你买入的股票大约涨了双倍，问题就不再是“它还会升高吗”，而是“我能在买进一些其他的股票并能在低风险的情况下给我带来更高的收益吗”。 是的，这又回到了我们给自己的警告：我们只把股票种类限制在15种。如果在我们的股票投资组合中只有一种头寸，这就意味着在风险与回报的基础上，这支头寸仍然比任何我们可以寻找到的替代品具有更强的吸引力。 你描述的方法论明显只适用于你买进的股票。你在做空头和多头之间所用的方法有什么不同？ 在我们典型的多头交易中，我们注重买入一些价值偏低的股票，并且我们准备持有这些头寸12个月或者更长的时间。相反，在我们的空头交易中，我寻找在近期相对华尔街期望值来说会有一个短期下跌的股票，并且我们的预测期至多有两周。 还有，在多头交易时，我从来不会减缩，因为我们从各方面都很熟悉我们所买入的公司并且它们的定价相对于其实质价值要低，这样我们认为风险是可以控制的。然而，在做空头交易时，因为风险从理论上是无限的，我们会用减缩策略来限制我们的损失，不管熊市的论调是多么具有说服力。 有时也会出现意外的情况。例如，几年前我们做过一支股票Thermolase的空头交易。这家公司已经研制出一种激光治疗脱发的方法。我们的信息是，这种治疗方法是无效的而且令人痛苦。而一个人迫不及待跑来告诉我一件实事：事情有错误。有一家诊所——你可以立即约见——市场正在估价这支股票超过10亿美元。这是荒谬的。我们在这支股票大约有31美元至32美元时卖出去。在我做空头之后我很不喜欢价格行为，我只关注空头的利润。我是在35美元至36美元周围补进头寸结束交易的。这支股票最终跌至1美元。我揭穿了这个骗局。我差一点死于我的分析中，但是老实说，我逃脱了这场灾难。 在做多头时，你只买入。你的分析告诉你有很低风险的股票。在做空头时，你会在股价与你背离时停止出局。你的风险控制策略曾经失败过吗？你有过让你损失很大的交易吗？ 在1980年10月的崩盘期间，我的个人账户蒙受了巨大的损失。在那一时刻，用我刚才谈到的相同标准来看，我拥有的所有股票都变得一文不值。然而，在市场上有一个技术上的下跌。一天，道琼斯股指下跌了25%，我拥有的那些资本额占有量小的股票下跌了1/3。在这个市场中，没有投标者，你拥有的一切都毫无分别——每只股都在暴跌。市场本身不会遭受灾难，因为市场最终会恢复。问题是我的财务严重失衡，我收到了银行要求提前偿还部分欠款的通知。尽管我可以借钱来填补银行欠款，但我认为这么做是不明智的。这是一次有代价的教训，尽管使人遭受了创伤。 你损失了多少？ 我不记得那一天确切的数字，但我可以告诉你，在进入第四季度的前9个月内，我的收益增长了100%，一年下来，我完成的业绩只稍稍高于损益分界点。------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(6)------------ 在10月暴跌期间你感觉如何？尤其是你面临财务失衡的事实时？ 好像根本没有受伤一样。这是十分超现实的，有点麻醉的感觉。这是一个如此普遍的现象，以至于它一定不会感觉像一个人的精神崩溃。我知道，在经历了一个历史事件后我有了生存的特权。这是一次无价的教育——事实是，由于外界因素你可能失去对投资组合的控制，如市场的一次技术上的下跌——并且它也能让人产生对均衡的长期反感。 在你成为一个金融经理之前你是一个分析员。当你成为一家你并不喜欢的公司的股票分析员，你是否有一种抵触情绪，因为去评说这支股票会犯倾向上的错误。 抵触情绪会更多。在你和客户之间本身就存在固有的冲突。你的客户想赚钱，而你想获得的最大限度的佣金，这就是经纪行分析师们的最大优势。长久以来，存在着一种倾向，就是被推荐的股票很容易被销售员卖出去——这类股票享有积极的市场认知度，而且市场流通性极强，使得公司可以最大额度地交易。如果市场认知度转向负面，任何另外的潜在的赚钱想法或者资本风险，严格说来都是一种事后的想法。推荐那些由于近期带来的失望而在客户的投资组合内被认为是潜在的垃圾一类的股票，或者推荐那些不能带来最理想交易量的股票，在销售经纪盛行的竞赛中对分析员都不是一种最快捷的策略。事实上，机构性质的销售团队对一个把时间浪费在很难推销的股票的分析师已经公开地表示不满。 是什么使你决定从分析员转行至金融经理？ 多年来，我对自己的账户操作得很好，并且我想把全部的时间用在股票选择上，这方面一直是我的激情所在。作为一个销售经纪人，我80%的时间耗费在营销上，而且研究过于偏向主观意识。作为一个投资组合经理，另一个吸引我的地方是我潜在的思维领域会戏剧性地扩展。另外，尽管我做分析员一定不会少付我工资，但是我清楚地认识到，操作一个保值基金的结构所得报酬暗含的经济上的潜能。最后一点——说到它我有点犹豫，因为我不想听起来显得很傲慢——让我有信心走自己的路的其中一个原因就是，当我是分析员的时候，我的客户就是基金经理们，我认为与他们竞争并不是特别困难。 你公司的规章中有一条政策是不要披露你的交易头寸，为什么？ 有三个原因，第一个只针对空头股票来说。如果一位首席执行官看到你正在对他公司的股票做空头交易，他可能会不再容易接近。我记得在我做分析员的时候，有几个时机我会写一些熊市论调的报告。讽刺的是，几乎在我所有的报告中所提到的都是我最初很喜欢或推荐购买其股票的公司。 举一个典型的例子，一家公司，继前期收益下降又恢复而产生巨大收益的情况下其股价几乎涨了3倍。在这时，市场正在假定其成长率，将是一个长久固定的数字，可是很明显它不会长久维持。我写了一份报告陈述这家公司有一个看好的成长率，但是它不会迎合市场日渐膨胀的期望值。注意，我只是建议获取利润而非做空头交易。报告出来之后，管理层突然变得无法接近。在我做基金经理时我列出空头交易的名单，相同的事情又发生了——为了接近这些公司让我不得不妥协。记住，经常与公司老总们接触是我们所做一切的基础。 第二点，当我公开我的头寸，会有许多跟随者。 难道这对你没有帮助吗？如果你做多头交易，别人随着你做头寸同样买进这一支股票，难道这样不会帮你推升股价吗？ 我通常不会一次只做一种股票。如果我披露我的头寸，只要一购进，在全部头寸完成之前一支股票会明显从名单中脱颖而出。因此，让别人跟从我的交易实际上是妨碍我以一个理想的购买价买入大批头寸的操作行为。 那么，第三个不披露头寸的原因呢？ 我认为自己是一个理性而谦虚的人。如果一位投资者打电话给我，问我为什么要持有某一种股票，我可能会告诉他。但是在进程上看，我一定会浪费我的时间，因为我正在对这位投资者谈话而没有研究新的想法。而且如果这支我们都持有的股票下跌了，我会有许多类似的盘问。 但是最令人不愉快的电话都是问我为什么在买看起来很糟糕的股票之类的问题。记住，我正在寻求无效定价的股票，而非高品质的公司。事实上，我的方法论的一个直接结论是，我做典型的多头交易会是一家有许多困难的公司，而空头交易会是普遍受到尊崇的实体。对许多人来讲这一概念都是不直观的。我的研究不仅包括了解公司股票复杂的基本面，而且要意识到投资团体对这家公司的认知度。如果一支股票刚刚从50美元降至15美元，并且主要的拥有其股票的基金也刚刚完成这家公司最后一些股票的倾销工作，我承认他们制造了一个可怕的无效实体。 然而，如果一位投资者也对这支股票失去信心，他将看到公司亏损或者总营收额微薄，或者有一些负面的评论和分析师的降级推荐。这就是为什么股价从50美元降至15美元和为什么它随着风险排除有可能降至底线的原因。我会做什么？每次当接到一个电话时不断重复我们决定过程的基本理论吗？坦率地说，我正在失去忍耐力，因为我就是Lancer公司最大的投资者，我几乎所有的净值资产都与Lancer的命运相连。 尽管，我不再披露我们的头寸，但我让投资者与我们的策略保持亲密的熟悉，通过每月写一份修正信和主持每季度一次的电话会议来传达投资主题。------------《股市奇才》 狂躁即愚蠢(7)------------ 有什么结束语吗？ 任何一种投资方法都要依靠股市走向，因为获利能力注定要变得平庸。任何一种重点依靠精确的预测或者购入高期望值的股票的投资方法本身就有风险。市场供求会强迫性地制造出惊人的无效定价。要想成功投资，必须要对现存实事有一个综合分析，而且要有履行信念的勇气。 迈克尔·劳尔的市场哲学完全可以用他自己的说法来概括：“投资这一行当不是对那些伟大的公司投资，而是从无效定价的股票中赚取利润。”关键的一点是，基本面不是与外界隔绝的牛市或者熊市，它们只是相对于价格来说是牛市或熊市。如果世界上最好的公司的股价提升已经超出牛市基本面的贴现水平，那么买入这家公司的股票可能是一次糟糕的投资。相反，如果一家公司的股价下跌已经超出熊市信息的贴现水平，那么这家因负面新闻而遭到攻击的公司可能就是一支大量被买入的股票。 劳尔坚信要把他的投资组合限定在一个小数量的持有股（典型的15支股票占其资产的75%或更多）。他认为广范围的多样化是一种平庸的投资方法：你持有的股票数目越多，你的操作就变得更市场化。 从众多的美国上市股票中筛选出15只核心头寸，这需要一个非常严格的选择过程。要进入劳尔的空头名单，一支股票必须通过6道审核程序： 1.它一定是一家劳尔完全了解的公司或者行业板块（显然，同样的原则对不同的投资者会产生不同的结果）。 2.通常这支股票一定要经历过一次相对市场平均水平的大幅度的价格下跌，下跌率大约在50%或更多。这条规则将使劳尔只集中在那些经常被倾销机构作为批发性清算对象的股票。事实上，对劳尔来说，能带来足够益处的股票就是那些其他基金经理不会再持有的股票。 3.这家公司一定有一个实力强大的资产负债表和合理化的现金流。 4.一定有内部购买行为或者一家公司再认购的计划，或者两者都存在。 5.这支股票一定代表紧迫性的价值（例如，高营收额对整个资本占有额的比例，价格是否与账面价值接近）。 6.一定有一个催化剂使股票在不久的将来有波动。否则，尽管前面4个条件将限制下跌，股价还会停留在现在的水平很多年，阻碍价值资本。 当劳尔相信一支股票会继续升高，他一般会结清这支股票。关键一点是一旦股票上升到足够空间时，其他的有效机会也许会提供一个更好的收益/风险状况。因此，关键问题不是“股票将上升更高吗”，而是“这支股票与其他我以相同资本持有的实体相比还会是一个比较好的投资吗”。 空头交易与多头交易有两个重要方面不同：第一，有意图的持有期要短于多头持有期（前者大约是1周，后者大约是3～18个月）。第二，因为空头潜在的损失是无限的，所以一定要及时停止来限制损失。空头与多头有一个相似点就是它们都需要一个催化剂。事实上，对于空头交易，这也许是一个首要的问题，因为一个期望的事件能推动确定时机的步骤（例如，一个令人失望的收益报告）。 劳尔提供了两个其他的重要概念。第一，一个优秀的操作不仅要求选择一支正确的股票，而且还要有信心来实施一定规模上的主要潜在交易。像劳尔解释的那样，从好股票中选择做少量头寸就是个错误。第二，主要基金持有股的规模和方向能提供重要的信息。例如，如果一个主要基金是一支股票的最大持有者，随后开始缩减其头寸，那么几个月内这支股票可能会遭受相当大的压力。 劳尔警告标准普尔500指数基金和被他称之为“增进型”或“封闭型”的指数基金都填满了过高价值的股票。显然，这条建议有它一定的有效期限。如果你在读到这本书时，市场仍然具备相同的条件（对最高的资本占有额股票而言，有不相称的高价格/收益率），那么不管好坏，你仍可以有机会采取劳尔的建议。 然而，如果在你读到这本书的时候，相对于更广泛的股票市场，指数和“封闭型”指数基金的下跌成为历史了，换句话说，劳尔是正确的，但是就你所关心的也许太晚了。尽管在这个案例中接受这个建议也许太晚了，但几个非常重要的永久性的教训仍然在这部分会谈中深刻地体现出来。首先，如果市场中大部分人都使用同一方法，一个也许给少数投资商（例如，指数基金）带来完美感觉的策略会大打折扣。其次，最流行的头寸经常是最有风险的。最后，理解为什么一个投资（股票或基金）在过去很成功是很重要的。接下来优秀的业绩只有相同的条件仍然存在于市场中才能取得。------------《股市奇才》 电话机=点钞机(1)------------ 史蒂夫·沃森史蒂夫·沃森 电话机=点钞机 史蒂夫·沃森从来没有过承担风险的问题。他喜欢回忆小时候在欧扎克山和表弟一起参加夏季捕蛇的风俗活动。当他11岁时，他和表弟认为捕有毒的蛇会比捕无毒的蛇更有趣。有一次，他们发现了两条生活在水中的带有毒性的噬鱼蛇。于是他们用很长的树枝压住这两条蛇，并紧紧抓住蛇头下部，他们想到一个好主意：决定把它们带回家，向他的父亲骄傲地显示他们抓住的猎物，他们的家在河下游大约有1里的地方。在泥泞的浅河道里走了大约半里路后，他们把蛇绕在胳膊上，手紧攥着蛇头让它们动弹不得，但时间长了他们感觉很累，于是他们又有了一个想法：他们都同意“也许这样做不是个好主意”。最后，由于不能用手长时间紧握着，他们就将蛇投入水中，随后向相反的方向急冲逃走。相比较而言，买股票和做空头交易好像十分没劲无趣。 沃森也一直希望在他的事业中承担风险。在做了2年经纪人后，他产生了一种日益强烈的意识：对于实现做股票交易的目标，他似乎选了一条错误的路径，因此他辞去了工作，来到纽约。他这么做并不是因为有更好的业务联系、工作导向或者是有资历的简历。事实上，对史蒂夫·沃森来说，绝对没有什么逻辑上的原因让他成功地追求到了其他东西——更不是他的决策。几年以后，他辞去了一个主要基金公司的安稳的工作，开始他自己的套期保值基金事业。他开始创业，当时他甚至并没有足够的钱来租一间办公室。 然而，当开始交易时，沃森很愿意接受风险但却没有承担任何风险。“你不得不希望去接受某一程度的风险，”沃森说，“否则你永远也不会拉动触发点。”所以他认为应该把风险纳入公司的操纵范围内。他的净多头交易低于资产的50%，经常会更低。自从4年半以前开始运作他的基金，他最惨的一次下跌是从高峰到低谷之间的差额在4%内——这个水平与他每月扣除费用之后的收益率一样。从回报和风险的比率上看，他的运作完全可以把他排到基金经理的最高层。 通过与本书中股票奇才们的会谈，我学到的最主要的一个教训就是不同的成功交易者都是运用符合他们个性的方法来进行交易的。沃森选择的一种方法是注重依靠与别人交流来获取信息，这种形式与他容易接触的个性很相配。当被问到是否他发现让那些根本不认识的人抽出时间与他谈话很困难时，沃森说：“我的父亲是你会希望去见面的最好的人之一，他教给我的一件事情是：‘对待任何人要像对待你最好的朋友那样。’我发现，如果你用这种态度来接近人们，在大部分时间里他们都会尽力帮助你排除困难。” 我是在其公司的曼哈顿分支机构的会议室里与沃森会面的。他很放松，也很友好，说话带有阿肯色口音。 你是在什么时候开始对股票市场感兴趣的？ 我来自这样一个家庭：从来不阅读华尔街日报，从来不买股票，并且从来不投资共同基金。直到我长大后，我才知道一些有关股市的事情。当我进入阿肯色大学时，我修了一门投资学课程，这激发了我对股票买卖的兴趣。 这门课程是如何激发你的兴趣的？ 是在做一支股票的调研时，作为课程中的一个主要部分，我们被要求去选择一支股票并写一份关于它的报告。我们小组选了一家本地的上市公司。该公司当时正处于一些困难之中。我们做了分析并得出一个结论：这是一家糟糕的公司，我们都准备在陈述的时候把它当垃圾股处理。 在陈述的前一天，我们小组中有人提出去当地的经纪行看一看是否我们对那支股票的想法是正确的。经纪行对这家公司有很全面的报告，报告内充满了各种乐观的评论，并且极力推荐人们去买这支股票。这给我们一组研究生上了一堂基础投资课，我们认为这些人做股票交易是为了生存，所以我们一定是错误的。我们完全修改了我们的报告，这样就得出了一个正面的结论，尽管它确实与我们所认为的完全相反。 第二天，我们做了陈述，教授对我们的报告彻底抨击了一番：“这是一家运作不良的公司。”他声明，并罗列出几条原因支持他的结论——他所说的一切都在我们原先的报告中有所陈述。当然，我们什么也没说(说这话时他大笑)。 后来那支股票怎么样？ 它下跌了。那是我学到的第一次也是最重要的一次关于股市的教训：坚持你的信念。 这一课程让你更加坚定在股市上闯出一番事业的决心？ 是的。我毕业后，搬到了达拉斯，它是我从没到过的惟一的一座大城市，我在这找了一份股票经纪人的工作。我认为做了一名股票经纪人就意味着你可以管理别人的钱并且整天在股市上玩耍。很快我发现它不仅仅是一份销售工作，而且坦率地说，我是一个很差的销售员。后来我接到了一个最大的客户，还是因为客户自己的经纪人无法面对与其谈话——并且我是惟一一个这位客户打电话能接通的人。 在那工作2年以后，我记得我打电话对我的父亲说：“我不喜欢做股票经纪人了。我所做的工作就是整天给陌生人打销售电话，并试图向他们推销他们可能根本不需要的东西。”用言语表达我的感情帮助我决定辞去这份工作。我知道我真正想做的是一名金融经理。我搬到纽约找了一份更加接近我目标的工作。 做经纪人时你曾很成功地选择过股票吗？ 没有，我一直很失败。 那是什么给了你信心可以成功管理资本？ 我不希望有一天找一份管理资本的工作。我只想闯入商界。一旦我决定自己准备去做某事，我就变得对成功充满信心，不管有什么阻碍。如果我没有这种想法，我也从来不会去做它。 当我来到纽约时，我没有任何可以联系的人。我的简历中写着从阿肯色大学毕业的成绩只有2.7GPA，以及2年做股票经纪人的经历肯定不会给任何人留下深刻的印象。我不能与任何从哈佛毕业和曾在高盛公司实习过的人竞争。因此，为了实现目标，我不得不走一条艰苦的路。我去一家保险公司工作，做信誉分析员，基本上是支付清单，但是也获得了一些分析经验。我还在纽约大学的商务学院申请攻读但没有获准。我又在福德姆大学报名参加一学期的学习，取得了很好的成绩，然后又转换工作。 在我毕业之后，我见了大约40家不同的套期保值基金经理，这对我很有帮助，因为它让我知道了别人正在做什么。我在银行家信托公司找了一份工作，是在一个小的资本部门供职（这个机构只投资小额资本的股票）。尽管我对这一交易流程陌生，但我被雇用的原因是我更了解小额资本的股票。我不能告诉你，有多少个夜晚，我都是凌晨3点才睡觉，就是为了翻看在布鲁博格的股票。那时，我对每一个市场资本额在3亿美元以下的上市公司的股票了如指掌。 为什么你决定集中在小额资本的股票？ 小额资本股票一直是我的最爱，因为我无法涉及像微软、英特尔这样的大公司股票。我也无法打电话给这类公司的财务总监。在大学时，即使我没有工作，我也会打电话给公司的财务总监，告诉他们我正在做一份有关他们公司的报告，而且问他们一些问题。在我的办公室里堆满了公司的报告。 在银行家信托公司，你的职责是什么？------------《股市奇才》 电话机=点钞机(2)------------ 我是比尔·纽曼（BillNewman）的助理，帮助其管理公司旗下两个小额资本基金中的一个。他给我很大的发展空间。如果我喜欢一个想法，他会让我做下去。我好像成了一个投资组合经理，因为他几乎从来没有拒绝过我的任何一次股票选择。不幸的是，在我加入公司以后三个月，他离开了公司。我不能与他的接替者相处得很好——因为我们的投资方法是矛盾的。 在哪些方面？ 我的新老板——顺便说一句，他是我从来没有见过的最差的一个选股人——他是一个倾向趋势的玩家，相信买进价格与收益比高的股票(股票交易的价格是收益的好几倍)，这类股票上涨很快，而我倾向于买进有实质价值的股票，并且做许多关于该公司的细节分析和调查。半年之后我离开了，在华尔街猎头公司的帮助下，在弗里兹机构找了一份工作，该公司运作的基金是白兰地酒业基金。 你被雇用做什么工作？ 用官方的话说，我是一名咨询师，因为我是在一个卫星办公室工作。当时，公司的主要机构位于威明顿（Wilmington）、特拉华（Delaware），我是在曼哈顿工作。弗里兹运作的方法是每个人既是一名分析师又是一名投资组合经理。他使用的是所谓的“一个食槽一头猪”的方法。如果你发现你喜欢的一支股票，并且想买进，你就必须使其他人中的一个人相信你的想法是正确的，并且清算他们手中持有的一支股票，这样在投资组合中就有了你可操作的空间，就像一头猪，如果它想在食槽边占有一个位置，它必须把另一头猪挤出去。 你在那呆了多久？ 大约2年。 你为什么离开？ 这个基金的资产增长很快。我十分喜欢小额资本的股票。但是基金资产增长得过快就会影响小额资本的股票，并且基金已把重点转移到中等和大额资本的股票，这就使联系那些首席财务官和问他们问题更困难。而且，随着资产的增长，分析员的数目也逐渐提高。当有15名分析员时，你的操作还不太会影响到基金。我想处于我能控制操作的环境，所以我决定离职开创我自己的基金。 你是从什么地方获取资本来运作你的基金的？ 那时，我的名下只有2万美元。我去找几位首席执行官，我曾为了他们的账户盈利而给过他们股票的内幕情报——这些推荐给他们带来的收益很大。我只融到70万美元，我知道自己简直是世界上最差劲的推销员，但这已经足够我开始运作一个基金。 你如何控制你的营运开支？ 我极其幸运。我认识了艾德·迈克奎因（EdMcGuinn），从他那我租到了一处办公的地方。他非常想帮助我开创事业。他知道我自己无法承担租金，因此他让我免费使用一小间办公室。这是我曾看到过的最小的办公室——大约有12×5（英尺）——但是我已经很感激了。他甚至为我的布鲁博格支付了每月的费用。 我注意到在你做基金经理的第一年，你基金的净盘口相当高，可能是当时同行业的2倍。为什么？ 第一年对我来说是一个与众不同的风险与获利并重的一年，因为我管理的基金不到100万美元。我允许自己的资金使用率高达70%～80%，并且个别头寸交易占资产总额高达5%或6%。结果，那一年我们创造了300%的收益。 你是如何选择你要买入的股票？ 我们有两个基金：一个是微观基金，主要投资于市场资本额在3.5亿美元以下的公司；另一个是小额资本基金，主要投资于市场资本额在3.5亿~15亿美元之间的公司股票。在这两种基金中，我们都是以寻找相对低廉的收益在8～12倍之间的公司开始进行运作的。在这群公司中，我们试图辨别出一些其投资者即将改变认知度的公司。一般地说，这些公司也许现在有一些困难，但他们的业务方向即将有转变的可能。我们试图在别人知道这些前预先找出这些信息。 你是怎么做的？ 我们打了许多电话。我们公司与其他绝大多数的套期保值基金的不同之处就是和公司交谈，这是我们的基本焦点。我们专门有2个人，他们3/4的工作时间就是与公司管理层预约打电话，还有5名研究人员，他们实质上是在用全天的时间给公司打电话和财务总监们聊天。 在这一行当你不能等着新产品出来并且很成功再投资。到时，你将不得不比做股票付出3倍的时间。我们正在试图通过做自己的研究来增加价值。如果你正在买入被抛出的股票——这类股票只以8～12倍收益的价格交易——一些有意义的改变可能会对该股价起到极大的影响。 难道这些财务总监（CFO）们不想让他们的公司有一个十分美好的前景吗？ 当然，你不能对他们说的话过于认真。财务总监们只是人，并且他们很希望能夸大他们的公司经营得多么好。但是我们对承销商、客户和竞争者也是这么说的。如果我们想拥有一些东西，我就要不仅与公司对话，还要对销售和使用他们产品的人对话。 关于电话访问，你是怎么教你的研究人员的？ 你想让其他人站在你这边，不要告诉一名财务总监他是错的或者试图告诉他如何来运作他的业务。如果你这么做了，他可能下次就不会接听你的电话。你还要必须以正确的方式来问问题。你别打算去问一名财务总监一个直接的问题，如“这个季度的收益怎么样？”因为，很显然他不会告诉你。但是如果相反，你问他关于竞争者正在推出的一个新产品对他的公司会造成什么样的影响，你也许会获得一些十分有用的信息。我们就是侦探。我们正在试图找出还没有广泛扩散的信息，然后把这些信息碎片放在一起得出一个完整的预测。 当你买进一支股票时，你还需要寻找其他的东西吗？ 低价和未来突出的改变是两个关键的组成部分。除了这些，如果管理层有内部购买的情况，也是有帮助的一点，它可以帮助我们确认这家公司有一个更完美的前景。 内部认购是你习惯性要看的一点吗？ 是的，但是我不会把它公之于众。 为什么？ 因为我不想泄露秘密。 但是内部认购确实不是一个秘密。事实上，它在我的这本书中的其他访谈中都曾提出过。 在我职业生涯中有两次在华尔街找工作的时期，我面试过的公司差不多有80家。我很惊奇这么多的套期保值基金经理用的都是表格和卖方信息(经纪行调查公司显示)而不用内部认购的信息。事实上，有许多经理都告诉我，用内部认购的信息是很愚蠢的(他大笑)。------------《股市奇才》 电话机=点钞机(3)------------ 股票投资，确切地说，不是某一类科学。你能看到的有用的事情越多，你获得的机会就越多。我们在和一家公司聊天的基础上做出决策会比我们不和这家公司聊天所做出的投资决策更正确。同样，如果我们把精力放在公司的内部认购上，这并不意味着这些股票会上涨，但它一定会增加我获利的机会。 你的意思是不是指你不用表格或华尔街的研究报告？ 我为我们的基金买进的99%的股票，都未曾看它们的图表。 经纪行的研究报告怎么样？这也是你从来不用的东西吗？ 我会看一看分析师们的收益预测，因为我工作的一部分就是找出是否一家公司像人们想像的那样运作得很好或很糟。但是，我从来不向卖方分析师请教观点。不要认为我是错误的，有几个好的分析师已离开了那个圈子。但是我真的坚持我的原则：自己来做研究会有更大的价值，这样你就能自己做出是买进或者卖出的决定。 如果我是因为一位分析师的推荐而买进一家公司的股票，而且股价突然下跌20%，我就会对分析师的信息有依赖性，如果我打电话给这名分析师，他说：“每件事都很正常，”然后试图打电话给这家公司的财务总监，他也许不会回我的电话，因为他不知道我是谁。同时他正在与其他有业务关系的10个人谈话。如果我是那个与他的公司有业务关系的人，也许我会是财务总监回电话的第一个人。 另一个方面是，卖方研究报告具有很大的倾向性。它是被投资银行的关系操纵的。如果一家经纪行从一支股票的认购中赚取了几百万美元，对这家公司的分析员来说，除了鼓吹购买，要提出其他问题就非常困难了，即使他相信这家公司有某种意义上的问题。在我这儿的一些分析研究员有做卖方分析员的好朋友，并且可以看出他面对推荐自己并不喜欢的股票而承受的压力。 让我们来看一支股票，如果以其价格和收益比在8～12的范围内交易，并且你喜欢其基本面，你怎样决定什么时候买进？显然，你没有使用任何确定时间的技术分析，因为你从来不看图表？ 你需要一个促使该股升得更高的催化剂。 给我举个因为催化剂让你很快做出买进决定的例子。 现在就有一个Amerigon公司的例子。两周以前，他们发布了一条新闻，说与福特汽车公司签订了一个5年生产车内座的协议。这条新闻没有包含更多的关于协议细节的信息。但是无论是和这家公司的人聊天还是与福特公司内部的某个人聊天，我们确认这个协议是真的。我们也知道他们正在与其他的汽车制造商商讨签订类似的合作协议。 还有没有关于催化剂的例子？ 一个改变会导致利润戏剧性的变化。我们所做的多头交易中的一支股票是Windmere，它是个生活用品制造商，例如吹风机。去年，他们买了BlackandDecker公司的一个分部，而且付出了过高的价格。收购的这个分部有很高的运作成本，对公司整个的收益影响很大。当我们获悉公司计划裁掉一些不创造利润的机构时，我们近期就买进了这支股票。因为这一举措会使他们的成本降低，并有可能在未来的季度里有更好的收益。 其他催化剂的例子呢？ 有时催化剂可能是一个新产品。去年我们最大的获胜股之一是LTXX——一家半导体公司。他们推出了新产品，并且通过和他们的客户交谈，我们知道销售状况非常好。华尔街并不知道这件事，因为新产品的销售业绩没有在收益报告中显现出来。当收益开始显示出上面的这些预测时，股价就下跌了。 如果你买进一支股票并且它上涨得更高，你决定什么时候清算这支头寸？ 要早一些(他大笑)。我们总是反复炒我们的股票。如果我们以10倍收益的价格买进一支股票并且它上涨了，我们通常在它达到20倍收益的时候卖出。然后，我们再把钱投入另一支有相似特点的股票，以便我们能使投资组合的风险与收益比降至更小。LTXX就是一个好例子。我们大约在5美元买进股票，尽管我们有可能从这支股票中获得的收益更高，可我们还是在它升至15美元时卖了出去。今天这支股票的交易价是45美元。这很典型，过早清算股票的这一策略在股市下跌时期，对我们的帮助很大，因为我们不会对高价格与收益比的股票做多头交易，这些股票在市场修复期会处于最困难的地步。 如果你买进一支股票，价格始终没有变化，那么你准备在哪一点抛出该股？ 如果它看起来没有希望，并且我最初的想法没有实现，马上做出行动可能更好一些。 换句话说，一旦你清算了它，这就表明你进入的原因不再生效？ 或者因为我有更好的想法。我们操作的资本是有限的，所以，以最好的想法来投资是很重要的。 一次你拥有多少头寸？ 100多支。我们不会让每支头寸都占很大的份额。我们最多的持有量大约占资产的3%，但这是少见的。对空头交易，我们最大的头寸可能会占总资产的一半或更多。 你是如何平衡多头和空头交易的？ 我们正常情况下是用20%～50%的资产来做多头交易，但如果遇到熊市，这个百分比可能会更低一些。现在我们80%的资金用来做多头交易，40%做空头交易，这是相当典型的。我们已经保持了一个相当规模的空头交易并且会继续做下去。部分的原因是我是一个长期支持熊市论点的人。 历史上，最强的牛市往往伴随漫长的熊市——这不像是一个带来利益的特点。为什么你有熊市倾向？ 感谢上帝，我们一直以来都能赚到钱。我这样感觉有一段时间了，但是现在肯定是这样的(2000年3月)，我认为我们正在看到某一板块内的狂躁，像互联网和技术板块，在臭氧层中价值飞涨，这与我们在过去看到过的那种股市狂躁相似：如几年以前俄罗斯的股市、1980年的日本股市、70年代的房地产市场，甚至是17世纪荷兰郁金香的风靡。现在，当每个人的高尔夫球友都在买这些股票而赚到钱时，众多的炒股人也加入这一队伍中。在股价飞升的同时，你有了一种动力，但问题是：当这种驱动力停止并且股价强跌时怎么办，因为股市一贯都是这样。 我们在接近一个顶峰吗？或者在未来3年顶峰会形成吗？我不能回答这个问题。我所能做的是控制给我带来影响的各种因素。我可以控制一些财务总监和我们每天找其聊天的客户，但我不能决定市场将如何发展。 与你正在为其做空头交易的公司的财务总监们谈话是不是很困难？我想他们不太愿意与要卖掉他们股票的基金经理谈话？ 我们不是真的要和做其空头交易的公司财务总监们谈话。 是因为介入问题吗？------------《股市奇才》 电话机=点钞机(4)------------ 不是，因为我们通常是避开谈论我们做得很好的空头交易。几年前，有很多次当我准备卖掉一支股票时，就是因为这家公司的财务总监使我确信每件事都正常，我才改变卖掉其股票的想法，然后我看到这支股票下跌。如果我们认为一支股票可以做空头交易，我们会花费大量的时间与其客户、供应商和竞争者谈话。 你是如何选择空头头寸的？ 我们一定要找那类股价偏高的股票——通常交易价是其收益的30～40倍的公司，或者是那些根本无收益的股票。在这些股票中，我们要辨别出其商业计划有缺陷的公司。 给我举个有缺陷的商业计划的例子。 我做空头的主要原则是看一家只生产一种产品的公司，因为如果这类产品失败了，他们就没有其他的东西来支持了。这比查阅这家公司的销售业绩要容易得多。最理想的一个例子是里程碑科技公司。这家公司生产一种无痛的针剂可以代替牙部麻醉剂。这听起来是一个很好的想法，于是我们开始注意这支股票，并把这支股票作为我们准备买进的股票之一。我们的一个分析师去了一个牙科交易展览并收集了大量参展牙医的商业名片。一名华尔街的分析师认为每个牙医诊所都会买入5台这家公司生产的设备，并且他预测会有无法置信的巨大收益。 在新泽西我拜访了这家公司。这家公司只有3个人，坐在一间租来的办公室内处理着所有的业务。我们开始打电话给牙医们，发现产品并不像广告中说得那么好，它也不是完全无痛的，它比原来使用的牙部麻醉剂起效的时间还要长。另一个关键的因素是，这家公司销售这一产品时带有无效退钱的保障。他们把所有的货运都记录在总营收额之中，然后当产品退回时，客户处于孤立无援的境地。 我也和为这家公司生产的制造商谈话，以弄清实行营运的产品数量和未来生产计划，我们发现，在生产这方面，订单在显著下降。现实与华尔街的分析报告不同的是离我亲眼看到的相差太远。 最终那支股票如何？ 它下跌至不到1美元。 在这种情况下，是不是让生产商和你谈话很困难？尤其是让他告诉你全部的细节信息？ 如果你打电话，至少会有一个机会，那个人将和你谈话。我告诉分析师们的一件事是：“打电话。也许他们不会和你谈，但我保证，如果你不打电话，他们就一定不会和你谈。”在这件事中，生产商开始是很热情地帮助我们，但随后他们马上意识到我们正做什么并且停止回我们的电话。但那时，我们已经了解到我们需要的所有信息。 在这种情况下，当你和生产商聊天时，你都说些什么？
