在第12章，我将给出一些例子，说明投资成长股所面临的风险的两面性。显然，人们很容易局限于自己为数不多的例证，他们找到有关例子，来认证在成长股领域财富速得瞬失。这里，人们怎样才能正确地判定全部结果呢？我认为完全可以通过对成长股的专项投资结果的研究来大致推断。续约证券交易所成员亚瑟.威森克格公司每年出版一册的《投资公司》，在这方面的研究是很权威的，书中计算了大约20家这种成长股资金一年以上的走势。第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年间的结果，表明所有成长股和为数众多的500种非标准的股票一样。1954年至1963年（注1）的10年间，23种被划为“成长”的股票平均总获利为270%；普通股获利占44%，价格增加226%。预测认为再投资还会有同样的股利。这就是它本身的出色表现，但是，它令人难忘的印象被同期为数众多的非标准股票总计增长278%和其中75%来自定期股利的表现冲淡了。如果我们认为这种股利在10年中有45%以上用于再投资，那么我们认为这种股利在10年中有45%以上用于再投资，那么非标准股票的增益将增长318%。实际上10年里23种成长股中只有5种比起非标准股票可比较的部分表现更出色。这预示着地成长型公司各项投资的回报与通常的普通股比较并不突出。根本没有理由认为，一般的聪明的投资者只要认出更多的努力，就能够获得比专门的投资公司更好的结果。的确，在操作时，这些组织比你有更多的头脑，更好的研究手段。在此，我劝告进攻型投资者不要投资于一般的成长股，尽管这类股票公认有良好的前景，有高于20%的市盈率（对于防御型投资者，我建议购买价上限为过去7年平均收益的25倍。在大多数情况下，两者规范大致是相等的）。成长股作为一个等级的显著特点，是它们市场价格宽范围的波动性。这适用于最大的和最悠久的公司，例如通用电气和国际商业机器公司，甚至包括多数较新的和较小的成功的公司。它们说明了我们的命运，即1949年以来股票市场的主要特征已在绝大多数取得辉煌成绩的公司股票中加进了投机的因素。这些公司有高的投资率（它们的长期信用最佳，支付低的贷款利率），其投资规模在数年内可以不变；其股票的注1. 译者注：原文是1953年，显然有误。风险性依赖于股票市场所发生的情况，公众对它产生的热情越高，与它的收益相比它上涨得越快，作为一种投资对象它的风险就越大。然而它是不确切的。读者会问，真正来自普通股的大的财富，是那些对公司未来抱有信心而在早年进行了实质性投资的人获得的吗？当它们的价值增长了100倍或更多时，他们还应坚定地持有这些原始股票吗？回答是肯定的。但是来自单个公司的因投资而获得的大的财富几乎都是和这种公司有密切关系的人实现的，如员工，家庭成员等等，他们有充分的理由，通过一种媒介安置一部分资源，在所有变动中持有它们，并置高价时卖光它们的大多数的诱惑于不顾。一个没有这种密切的个人关系的投资者时常被迫面对的问题：他的一部分资金投在这个媒介中是否太大。每次价格下跌，尽管是暂时的，都将再一次强调这个问题。内外的压力多半迫使他捕捉似乎是可观的利润，而实际所得远比应得的要少。（注1）进攻性投资： 三个推荐领域在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三个符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，第一种都需要不同注1. 有流传两个世界的箴言劝告卖者：“没有树长到天上”：“一头牛可以赚钱，一只熊可以赚钱，一头猪决不会赚钱。”类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的————至少比较而言————因为一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律，这揭示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价，并且在许多情况下，也许过后它们的收益和股份增长时，它们便承担盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较以下有双重的优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。该结论是在对道.琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道.琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上，这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1～5年后将会卖出，这些投资结果与道.琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值（即最热门）板块所显示的结果形成比较关系。我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料，追踪了过去45年每年的情况。早期，1917年至1933年，这些资料显示无利润，但自1933年始，资料显示了非常成功的结果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26项调查分析中，便宜的股票只是在1种情况下比道.琼斯工业平均指数差，在8种情况下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道.琼斯股票以及10种高价股票比较，表17显示了连续5年时间的平均结果，表明了低价段有一致的更好的表现。表17 1937～1962年每年平均盈亏百分比时期 10种低增值股票 10种高增值股票 30种道.琼斯股票1937～1942年 －2.2 －10.0 －6.31943～1947年 17.3 8.3 14.91948～1952年 16.4 4.6 9.91953～1957年 20.9 10.0 13.71958～1962年 10.2 －3.3 3.6Drexel的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，即1962年将增长到11.92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1.08万美元；道.琼斯30种原始股票投资将增长到3.5万美元或6.1万美元。（注1）类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S.法兰西斯.尼科尔森，常使注1. 第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道.琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道.琼斯股票明显优越于高价的股票。用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能信息地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。廉价证券的购买我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支持3.5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。如果这是投票收益变动的标准行为，那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23.5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格（以美元为单位）年份 收益/股 高（H）或低（L）价 价格/收益1952年 9.04 H98 10.81954年 2.13 L56 26.21955年 11.09 H101.5 8.81956年 2.29 L52（1957年） 22.91957年 13.75 H821958年 （延期）3.88L441963年 17.006 H199.5（注b） 11.6a. 1962年低到37.5 b. 考虑股票分割金额较小。类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证————无疑是一再重申————在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13.5美元。在第12章中，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准.普尔每月股票指导“，持有2年。表19 1957～1959年低估价价值股票的利润（以美元为单位）市场设定 公司数量 每股流动资产总净值 1957年12月 1959年12月总价格 总价格纽约区域 35 748 419 838美洲区域 25 495 289 492中西部区域 5 163 87 141其他 20 425 288 433总计 85 1831 1083 1904巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱，相反标准.普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的利益。这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外，任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。1920年大牛市中，一些几乎无名气但有相当规模的股票在工业领头股和其他行业股票中脱颖而出。公司感觉到一个中等规模的公司有足够的力量来应付暴风雨天气，并且比大规模的公司更有机会获取惊人的扩展。但是在1931年至1933年的萧条中，在规模上或天生具有稳定性方面排在前列的公司受到了特别严重的打击。作为经验的总结，投资者在工业领导股和大多数时间里不被关心的普通中等公司之间作出了断然的选择。这意味着投资者通常在后者价格相对低于其收益和资产时卖出，也意味着在将来许多情况下，该股价格的下降将使它进入廉价股的行列。当投资者舍弃中等公司股票时，就使它们的卖价达到相当低的程度。他们压低了一种信用，害怕这样的公司将面对暗淡的前景。事实上，至少在潜意识上，他们预计到，任何价值对于它们都显得太高了，因为它们将趋于消亡，就像1929年“蓝色切片”理论指南所说，它们不应有太高的价格，它们的将来是不可预测的。这些观点被张扬并且产生了严重的投资错误。实际上，典型的中等规模公司是比一般私人企业大的公司。说不出这样的公司在遭遇了经济周期的影响后，全部收益尚不足投入的资本而能继续运作的理由。这种简单的批评说明，对于中等公司股票市场情况的反映是不切实际的，并因此造成多数时间里低估其价值的无数例子。战时和战后的繁荣对较小的公司比较大的公司更有益，因为这是卖方的竞争暂时停止，较小的公司扩大销售，可实现更多的利润。如到1946年，与战前比较，市场形势完全被颠倒过来。道.琼斯工业平均指数中的领头股从1938年末到1946年仅提高40％，标准.普尔指数中的低价股同期迅速上升不少于280％。投机者和许多有个性的投资者（在股市有名的短期炒作的人）渴望买进夸张价格下不重要公司的新旧股票。钏摆明显摆到对面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，现在恰好成为最大量过热的和高估价格的例子。1962年，这个现象从不同的方面被重现————重点投资在比中等公司少的小公司新提供的股票上。如果中等公司股票的一般趋势是低估，投资者通过这种趋势怎样才有希望获利呢？对这个问题的回答有些复杂。购买廉价的中等公司股票，其利润因各种方法产生：（1）收到的股利率。（2）相对购买价格并最终影响价格的再投资的可观收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，这些利益能积累得相当大。（3）牛市对廉价股通常是最慷慨的，它将把典型的廉价股至少提高到一个适合的价格水平。（4）即使在相对平凡的市场中，持续的价格调整过程仍在进行，此时，中等公司的被低估的股价也许至少升到它们典型的一般的安全水平。（5）许多情况下，由于令人失望的收益记录所造成的特别因素，可能因新状态的出现，或因采取新的政策，或因一个管理的机会而被修改。廉价证券包括债券和相对于它们内在价值低价出售的优先股。说每一个低价证券都是廉价的， 这完全不真实。无疑，业余的投资者应接受劝告完全避开这些不真实的廉价股，因为它们容易转换成原本的价格。在这个领域，一种潜在的市场萧条的趋势被夸张了；因此，这一类证券作为一个整体，对于人们进行认真的有勇气的分析，提供了一个特别有益的刺激。在这一领域，在1948年结束后的10年里，10亿元未近期兑现的铁路债券呈现出许多惊人的机会，这样的机会自那里起已经很少了。特别情况的处理近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获利小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣，并以它足够的经验指导人们如何获得较丰厚的利润。要给出以上观察的更多方法，得让我概述一下由福特公司获得的美国纤维胶公司大部分资产的一种特别情况。1962年10月，美国纤维胶公司同意出售它持有的资产给斯陶弗化学公司，但受到美国司法部反对，计划被搁置了。1963年，由福特公司作为一个新方案，将价格提高一些，这样，美国纤维胶股票卖到约60美元；1962年支付2美元此时就可获利2.95美元。如果第二个方案做成，这个公司被购并————显示根据计划————可以预先计算到，股东会得到一笔上涨了80％的以现金计算的股票并外加纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司股票。在这种股价下，预示着有30％的利润，存在着长期滞付和计划不完全的可能性。1963年5月，这个售价被股东认可，然而司法部重申反托拉斯的立场。该股票的价格在先前被提高之后，回落到它的低点。7月，美国地方法院支持这次出售，高等法院接着在8月拒绝采取反对的行动，这个计划最终得以实现。11月，美国纤维胶公司出售股票的现价（用现金购买）和蒙桑托股票联合价值约82美元，年底时非上市股票卖到88.75美元。因此，对于那些在1月买进并在12月卖出的人来说，这种“套利”产生了40％的利润。它不是凭借“开和关”的操作；如果是的，预示着利润将会减少。提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利润，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。最初斯陶弗公司收购之所以失败，是因为被收购公司能找到出价更高的买者。这些事实有力地说明，对于销售或清算来说，低于75％价格的股票的购买几乎真正的风险，即使福特公司的操作被反托拉斯行动所阻止，第三个买者出现也是可能的。在这个大公司寻求多样化经营的时期，大公司和纤维胶公司将完全是非竞争关系，可以使第三种方案免受司法的攻击。聪明的投资者，通过对破产的铁路债券的购买，得到了大量货币，并不是许多年前的事情，他们知道当铁路债券最终被承认时，其价值比购买成本高得多。在改造计划宣布之后，为一种新证券“定时发行”的市场出现了，这些股票因而几乎不会比能交易的老证券卖价高。尽管存在着计划不完全或未预料的耽搁危险，然而总体上证明这种“套利操作”有高利润。依据1933年的法律，相似的机会产生在公用事业控股公司的终止上。几乎所有这些企业从控股公司转成分立的公司，其股票价值都有增长。这里第一位的因素是低估价值证券的市场安全性的变动问题。这类证券涉及各种复杂的法律程序。一句传统的华尔街格言：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。受此影响，一般公众必定会采取创造证券廉价机会的行动，因为对它们的偏见，会使他们的价格被压得过低。特别情况的开发是一种专门的投资技术，这种技术需要一些非同寻常的知识和设施，或许只有一小部分进攻型投资者可能掌握它。这本书不对它复杂的内容详加介绍。投资规则的广泛应用这里已经被发展的投资策略，首先信赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识，以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下，大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见，这种折衷最可能产生失望而不是成功。作为投资者，你不可能完全变成“半个商人”，但你的资金可以预期获得商业平均利润率的一半。它来自这样的原则：绝大部分证券拥有者会持防御策略，他们没有时间、决心或思想准备，像类似的商业活动一样从事投资。因此，他们将有理由满意由于过去所持防御型证券所获得的相当的收益，并且他们会坚决抵抗周期诱惑去增加他们的收益。进攻型投资者完全可以从事任何证券操作，他具有足够的训练和知识，并且这种操作完全可以满足所建立的商业标准规范。在我对这类投资者的介绍和忠告中，不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者，我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面，不仅从心理学，而且从算术上，作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域，而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。让我们考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴：（1）外国债券；（2）普通的优先股；（3）次级的普通股，当然包括原始发行的证券。所谓“足价”，意指其价格接近债券或优先股的标准价格，以普通股情况，它表现出来企业合理的商业价值。大量的防御型投资者不管价格如何而使这些范畴失败；进攻型投资者仅在廉价时购买它们，我定义它不高于这种证券所代表的资产价值1/3的价格。如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢？第6章已讨论了这个问题，我没有什么要补充的。在投资等级上，优先股将完全被公司所购买，例如保险公司，它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略，根本不买这些证券，这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步，如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们，那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值，除非它们被不理智的购买。这也许是严酷的，甚至是不太道德的，可作为事实，我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券，波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值，但这发生在牛市上，此时，实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。所以，我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实，进取性投资是靠次级证券过活的，它们接受市场中心价格水平，这种价格通常是指导他们购买证券的价格。但是，这里存在着似是而非的问题，一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定性，它也许就会创造出依靠增长的可能性。因此，对许多读者来说，它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理性”购买。我认为最有力的逻辑是经验，历史最终清楚地表明，投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说，作为次级普通股，私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值，这就是廉价的标准。最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人，或拥有部分控制力的人，按同样的策略购买股票完全是理所当然的，有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样，地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要，而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大，这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面，股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题，次级公司比起一流公司来变得更重要，争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。在第5章末尾，本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难，许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券，不是不合逻辑的，理论上它离一流公司仅有很小的距离，并且在不太远的将来，它可以获得无限制的等级。因此，一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰，否则，质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此，我认可在普通股等级上持中间立场，虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾，我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失，因为这种情况是例外的，并且在紧急关头并无大量的交易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时，错误和折衷是不被允许的。>>>>第二篇 股票选择的原则>>>>8. 非专业投资者如何分析证券：一般方法我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美元联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包括这些工作，还加上投资政策（证券选择）决定，加上大量的一般的经济分析。（注１）这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。注1. 见由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。该版保持了1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情；他概述它的操作结果和财务状况；他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能性和危险；他估计它将来在各种假定情况下的收益能力，或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全性表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股；他还对普通股购买力的魅力发表意见。在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理性。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测————下一年度的12月特别重要————和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数字计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠性，因为对未来的预料更多地信赖于价值计算（更少地依靠过去的历史数字），就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“科学化”，将导致降低自己结论的准确性。虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需要的是高度浓缩的处理方法，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》（注1）。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题：安全检验公司债券的主要方法是什么？构成普通股评价的主要因素是什么？债券分析最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964倍数。标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确决定最合适的标准。1961年《证券分析》的修改版介绍了某种“平均”的标准。a. 具有投资价值的债券表20 介绍债券和优先股的最小“平均”（税前收益与总固定费用的最低比率）企业类型 过去7年平均 替代：最差年头的测量公用事业公司 4倍 3倍铁路 5倍 4倍工业 7倍 5倍零售业 5倍 4倍b. 具有投资价值的优先股以上相同的最低数字要求由所得税前收益与总固定费用加双倍的优先股利的比率来表示。双倍的优先股利考虑这个事实，即优先股利不可排除所得税，而利息收入则可排除。c. 其他种类的债券和优先股以上给出的标准不能用在：（1）公用事业控股公司；（2）金融公司；（3）不动产公司。这些特别类型的条件在这里受到限制。我们的基本任务仅是在一段时期内应用这些平均的结果，其他的专家也需要用每年最低平均值去思考。我赞同用一种“最差年头”的检验作为对7年平均检验的替代；对于债券或优先股，这两个标准都可以使用。对于收益范围的分析，通常应用许多其他指标。它们包括：企业规模。一个公司的营业规模有一个最低标准，这个标准因工业、公用事业和铁路等行业而异；就一个城镇的人口来说也有一个最低标准。股权比率。这是低级上市股票市场价格与总账面债务的比率，或与债务加优先股的比率。这是一种粗略的安全性或“垫子”测量，是由于最初必须抵御不利发展因素的冲击而追加投资导致的。这个因素包含了企业未来前景的市场评价。财务价值。由资产负债表显示的或评估出来的资产价值，以前用于债券发行中的安全和保护。经验表明在大多数事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的，资产就会丧失大部分的名誉价值，而资产价值在三类企业上保持着各自测定的很大的安全性，这三类企业是：公用事业（因为主要依靠资产投资发展）、不动产公司和投资公司。在这点上，灵敏的投资者会问：“就过去和现在的情况来看，安全测定的可靠性如何？从实际来看，支付本利依靠未来会带来什么？”只有靠经验才能找到答案。投资历史显示，债券和优先股已经历了令人信服的安全性测定，根据过去存在的大量事例能成功判断未来的兴衰。这在大部分铁路债券上已被惊人的证明。铁路债券是一个破产或严重亏损的灾难频繁的领域。近些年，陷入麻烦的铁路长时间负债过高，在一般的繁荣期中，显示了固定费用不适当的支出，因此会被应用精确的安全性测定的投资者排除在外，实际上受到这样测试的每一条铁路都陷入财政困窘之中。近些年，前面所说的事情被40年代和50年代初大量铁路重组的财政历史惊人地证明了。以上观察的结果，对于公用事业，在很大程序上提供了债券投资的第二个原则：一个完全资本化的公用事业公司或系统的财务清算几乎是不可能的。由于证券与外汇管理委员会的设立，因此在大多数控股公司制度中止的同时，公用事业财政已被健全，从此破产就未听说过。30年代电力和煤气事业的财政麻烦几乎完全归因于财政越权和管理错误，在公司资本结构上留下了它们的印记。因此简单而令人信服的安全测试会警告投资者远离迟迟不偿付债务的证券。在工业债券中，长期记录是不同的。虽然工业类作为一个整体显示了比铁路或公用事业的收益能力更好的增长性，但对于私人公司和商业企业，它则显示了较低程序的固有的稳定性。至少，在过去有充分的理由限制工业债券和优先股的购买，它不仅规模较大而且在过去显示其经不住严重经济萧条的冲击。1950年出现了设有延期债务的工业债券，但这个事实部分地归因于长期缺乏大的经济萧条。我并不准备建议投资者依靠这种对未来有利情况连续的模糊看法，从而在工业和其他类型债券选择上放松标准。普通股分析分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了（但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1.6亿美元的记录，每股收益5.5美元，1964年它的价格高达102美元）。但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么？在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料：过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。事实的陈述问题密切地依靠过去的记录。在那么做时，他有一个合理的逻辑，如果一般记录的收益能完全依赖债券安全的测定，它们必须在典型情况中对普通股一般的收益提供一个通用的线索，甚至过去平均收益在将来将重复的相当粗糙的假设，也比一些由乐观主义或悲观主义气氛所带来的其他数字更可以成为发现价值的可靠基础。但是，最好的未来收益预测方式，或许是把过去的数字、细心的研究以及现在商业活动的方方面面全都置之度外————对于忙碌的证券分析者，这是一个很少利用的方法，他必须用一部分知识来使许多公司得到满足。证券分析者那么勤勉地专心于研究和整理过去数字的理由，主要是在那里证券分析者受到激发。有了它们，他才处在坚实的基础上。他能计算比率，指出趋势，甚至不予考虑会计师提交的正确的收入账项目，除非这个项目有助于“正常收益力”的全面分析。胜任的分析者主要应体现出在给定的情况下，区别数字和因素重要与不重要的能力。收益能力的预测预测将来收益能力的标准程度，通常是从过去实物数量。正常价格、营业毛利的一般资料开始，到将来用美元的交易被设计在超出原水平的价格、数量变动的假定基础上。它首先是对国民生产总会的一般经济预测，其次是对工业和公司的问题作专门的适当的预测。这个方法的意义可以使用1959年出版的书及最新得到的结果来说明。《价值曲线》作为一种投资指南，通过以上概述的方法对将来收益和股利作出预测，并根据过去某种关系，对每个证券使用评价的公式来推断“价格可能性”数量。在第10章表25和表26中，我复制了1959年作出的对1962年至1964年的预测，并且与1963年实际实现的收益、股利和平均的市场价值相比较。在这个例子中，可以看到所预料的收益和股利有太高的人民币，但是这种过于乐观的倾向完全被比1963年实际发生的市场收益和股利更低的数值的预测所抵消。结果，道.琼斯30种工业股票1962年至1964年的价格可能性的总指数证明与1963年它的平均价格707美元相当接近（在这个表中，有几个1958年后得到的数字作为替代，但是它们对其后平均的价格波动没有太的影响）。读者会注意到，一些个别的预测与后来实际情况相关太远。这是支持我的一般观点的一个例子，即集合的或成组的预测比个别公司的那些预测更可靠。也许，理想的证券分析者应该选取三或四家他最熟悉并能最大限度预知其未来走势的公司，把自己和顾客的注意力集中到他所作的预测上。不幸的是，在能够依赖的那些个别几受大错支配的那些个别预测之间事先作出区别几乎是不可能的，实际上，这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。的确，与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到一个二流的水平，不如最好集中在你了解的一种股票上投资。但这是做不到的，因为它不能可靠地做到。（注1）广泛多样化的流行，本身就是“选择性”迷信实际被拒绝的过程，对此，华尔街不变地提供口头服务。影响资本化率的因素虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的“质量”，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。（1）一般的长期前景没有人真正知道久远的将来会发生的事情，分析者和投资注1. 至少，大部分证券分析者和投资者做不到，除非证券分析者能预先告诉你什么公司有希望受到彻底的研究，并有实现的方便和可能。详细的讨论见Philip Fisher《普通股和非普通股利润》（Harper & Row 1960）。者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公司和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如，1963年，道.琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票，预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据，但当它们主要听命于过去的成就时，多半似是而非。（2）管理在华尔街，人们大量地经常地谈起这个问题，但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用，这个因素才透过迷雾被看到。公平地说，一个杰出的公司会有显著的良好的管理，它显示在以往的记录中，还会显示在下一个5年的预测中，并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间，它会带着乐观的考虑估计它的趋势，并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素，在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年，当时沃尔特.克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司，并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业，同时，大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年，当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落，其股票卖价降至了多年以来的最低点。随后，与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理，收益从1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，价格从1962年38.5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。（注1）（3）财力和资本结构拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股，债券的公司股票，显示比每股收益相同且有大银行贷款和选项发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的，并被证券分析者认真地列入报告。但是，一笔适量的债券或优先股，对于普通股不一定是一种损害，也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍（偶然地，资本过大的结构————普通股相对于债券和优先股太少————也许在顺利的状态下给普通股造成巨大的“投机”利润，这就是所谓的“杠杆作用”因素）。（4）股利记录一个最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录，在第13章，本书将讨论150家公司的例子，它包含30种道.琼斯工业股票，30种纽约证券交易所即NYSE工业公司的股票，30种其他交易的品种，以及60种未上市的股票，各公司股利记录的不同的确是惊人的。第二组30种未上市的证券中，包括1963年未支付股利的16种证券，仅在1960年或过后一年支付股利的10种证券，只有4家有持续4年以上支付股利的记录。通过对照，道.琼斯30种股票的每一种至少自1940年起都持续支付了股利。我认为，追溯25年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一注1. 克莱斯勒价格的激烈争论无疑部分地是由于1963年发生的两种2：1股票分割引起的一个大公司的没有先例的现象。重要因素。的确，防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。（5）当期股利率最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是，大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配，除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本，使这个比率相对趋于降低（对于道.琼斯股票平均价来说，1963年它是57%，全美公司平均值为66%）。在股利极为依赖于收益的地方，价格评估可以用两种方法中的任何一种，而不影响实质性的结果。例如，一个典型的次级公司预期每股收益3美元，每股股利2美元，那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍，两种情况下，总价值都是36美元。但是，数量日益增长的成长型公司正背离支付60%或更多收益给股利的以往的标准政策，公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力，在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样，就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论，在那里，我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。证券分析的其他方面前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下：1. 由于固定资产出售导致的盈利或亏损；2. 市场上证券出售导致的盈利或亏损；3. 到期资本发生的折价或溢价4. 人寿保险政策的收入；5. 退税及其利息（或相反）；6. 诉讼成功或失败7. 库存资产账面价值的暂时减少8. 应收账账面价值的暂时减少；9. 持续的非经营性财产成本。当以上这些重要的项目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名称包括在公司收入账上时，分析者应该将其作为非正常发生的交易而加以区分；相反，对于分公司或子公司的收益这样重要的数据，则应加进这一年的账目予以统计————如果公司没有加进它的账目。在这项工作中，这些项目除去或附加的收入税也必须在修订的统计中除去或附加。在其他方面，一个时期的平均收益的计算，如7至8年，一般应包括所有这些非正常发生的项目的影响，因为这些项目可以作为过去长时期结果的一部分来考虑。就折旧费和损耗费而论，收益报告有广泛的领域要研究并作出可能的调整。自我们有两种不同的标准后，可同样应用于库存品的评估————老的“较低成本市价”和新的“LIFO”（先出后进）财务结果显示，在一定的看着，公司之间按照这种或那种库存评估方法，财务结果可以有较大的差异。在1946年至1953年间，这是很重要的，但自那时以来，差异减轻了。通货膨胀如果加速出现，它会再一次变得重要，相当多的研究将不得不在账目中把这个因素认真地加以考虑。意外准备金的储备问题有时也是非常重要的。人们通常考虑到将来的困窘，而从收益中将其任意地扣减。在珍珠港事件之后，它们频繁地出现在收益账上，给证券分析增添了复杂性（幸运的是，会计学会后来对贮存的临时费用概念发动了一次成功的清理战役）。类似这个问题的是收益报告中所得税扣除的调整。一个好的分析结果将包括这个时期开始与结束的资产负债表比较，这不仅将为收益报告提供重要的核查依据，而且也将揭示公司地位可能发生的重要的变化。它必须出现在收益能力的统计上。在许多情况下，过量或不足的流动资本问题是重要的。分析者在他的统计中，对属于老证券可变特权的存在和影响也将作出扣除，因为这些可以减少或摊薄普通股的收益能力。工业股分析由于企业一般的前景主要依赖于市场价格的建立，所以证券分析者对于工业经济形势和工业中个别公司的状态投入大量的注意就是自然的。这类研究能进行得极为详细，有时，它们能非常可贵地洞察出重要的因素。这些因素在将来是有效的但被现行市场认识不足。那种取自高度可靠因素的结论，为投资决策提供了充分的根据。然而，我们自己的观察多少会引导我们轻视大多数对于投资者有益的工业研究的实际价值。实际发展通常和公众完全熟悉的情况是类似的，并且极大地影响市场行情。人们很少发现一家经纪公司的研究，用使人信服的一系列事实，指出一个流行的工业将率先跌落或一个不流行的工业将导致繁荣。华尔街较长时期的预计常常出错是有名的，这必定影响作为指导各种工业利润预测过程的重要研究。但是，我们必须承认，近些年技术迅速和普遍地发展，对于证券分析者的劳动和态度有明显影响。在将来的10年间，根据有关的新产品、新方法，分析者也许有机会来预先评价典型的公司是否会比过去有更多进步或退步。因此，通过分析者室外活动，与研究人员多交谈，并用自己的有效工作，无疑将会出现一个有希望的领域。主要来自对未来的展望而推出的投资结论具有偶然性，并且不提供目前可谁的价值。即使十分接近于依靠实际的结果并通过严肃的计算作出的价值数值，仍具有同等的偶然性。投资者不能掌握两种方法中的任何一种。人能想像并为高利润去操作，这种高利润是通过事件证明的洞察力的风险。或者，他处于保守状态，拒绝在没有把握的情况下支付更多的费用；但那时，他必须预先为以后可能出现的黄金机遇作准备。证券分析的应用在后面的章节中，我将提供与证券分析技术相关的例子，但它们仅仅是就有关问题进行说明而已。如果读者认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，他就应该去系统地、彻底地研究它。>>>>9. 防御型投资者的证券选择如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如，按我所说的防御型投资者，将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股，他要确定所要购买的后者价格不是太高。在确立购买品种时，他有三个选择方向。第一个选择，他应获得一种正确的一流证券的抽样数据，它应既包括幸运的成长型公司（该公司股票卖价特别高），也包括缺乏增长以及股份较低的公司。这样做起来，也许最简单的是通过购买相同数量的道.琼斯所有30种工业股票。每一种买5股，在890美元的平均水平上，将总计花费11600美元。（注1）在过去记录的基础上，他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。在后面，我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道.琼斯工业股票的各种资料。第二个选择，是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时，高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是：价格超过7年平均收益25倍或最近12个月收益的20倍。第三个选择，是全神贯注于那些一流的证券，由于它们相对不流行，因此卖价处在重要公司市场价以下。这在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标，即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中，它是一种自动的操作，因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的，如果他求助于它的话。他能够应用它，像Drexel公司研究中所做的那样，选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道.琼斯工业股票。现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个方法到道.琼斯工业股票上，其组合策略应如何使用。表21和表22给出了覆盖30种道.琼斯工业股票的重要资料，包括1963年12月31日各种市场价格的比率（那个资料注1. 译者注：原文似有误。对最近的预测将是有利的，即使它们实际上不在手边）。在组合策略A、B、C中，我将说明如何就道.琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值，进行正确的选择。组合策略C（10种最便宜的证券），构成如下：美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思——曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。组合策略B，由以上公司加以下公司构成：联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯.伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。组合策略A，由30种道.琼斯工业股票并加上以下证券构成：美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司、Procter & Gamble、西尔斯.雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。表21 道.琼斯30种工业股票的基本资料（以美元为单位）名称 价格 价格变动 每年 每股市场 每股 每股 每股净1963. 自1962.12 股利 收益1957 收益 股利 资产价值12.31 （％） 支付自 ～1963 1964 1963 1963联合化学 55.0 ＋13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57美国铝业 69.0 －25 1939 2.35 2.77 1.20 35.89美国罐头 43.5 ＋6 1928 2.54 2.56 2.00 31.25