1919年 4.73 4.46 5.55 6.99 6.07 4.001928年 3.33 4.05 4.73 5.71 4.90 4.391932年 3.68 4.65 5.09 8.76 5.89 3.711935年 2.90 2.69 3.40 3.53 4.51 4.45 2.231940年 2.90 2.21 2.50 2.44 4.08 4.00 1.941946年 2.90 2.19 1.64 2.44 2.84 3.50 1.661953年 3.00 2.92 2.72 3.12 3.55 4.10 2.521963年 3.75 4.14 3.34 4.35 4.85 4.32 4.08a. 系列 A.、E.和H. b. 来源于标准.普尔 c.来源于摩迪 d. 纽约州平均值。表15 1905～1963年两种代表性债券的价格波动（以美元为单位）时间 阿奇生通用公司 北太平洋通用公司4s, 1995 3s, 2047（高质量） （中等质量）1905年高 105.50 79.001920年低 69.00 49.501928年高 99.00 73.001931～1932年高 75.00 46.751936年高 117.25 85.251939～1940高低 99.50 31.501946年高 141.00 94.751948～1949年低 115.75 56.001950～1954年高 131.375 81.001957～1961年低 88.00 55.001963年平均值 90.25 59.75（2） 更高收益的债券投资通过牺牲质量，一个投资者可从他的债券中得到更高的收入回报。长期的经验已经说明，普通投资者总是很明智地远离高收益的债券。总体而言，当这种债券可以比第一流的债券在整个收益上表现得稍微好一点时，它们就使拥有者面临太多的不利于发展的个人风险，范围从令人不安的价格下降到真正的不履约（交易机会不会经常出现在低等级的债券中，因此这需要特殊的研究和技巧以成功地开拓）。（3） 作为债券替代的储蓄现在，一个投资者可以从商业或储蓄银行得到像他从第一流的债券得到的几乎一样高的利率。银行储蓄账户的利息将来可能降低，但在目前情况下，它们是个人债券投资的合适替代物。（4） 可转换债券就形式而言，可转换债券由于提供了安全性和获得机会，从而表现出明显的吸引力。它的索取权排在公司的普通股之前；如果后者价格上升得足够高，转换权应有了价值，债券就可能以高于成本价卖出。然而，这样的优点是要付出代价的。这种债券的价格可以比有相同安全性而没有可转换权的债券高出20％。因此，可转换债券的购买者实际上从两种不同东西的“包裹”中得到了好处：普通债券加对普通股的购买权。可转换债券也有投资决策问题，它贬低了对防御型投资者的适用性。我将在关于进攻型投资者的章节中详细讨论这种类型的证券。（5） 买入规定大多数债券在到期之彰可以被支付（当然，这里非常例外的是美国储蓄债券，其赎回权给予持有者而不是债务人）。在特殊情况下，债券可在保险后，以适当高于发行价5％的保险费被公平地购买。人们很少注意不满意的情况，其中，买入规定已经将债券持有者作为一个阶层。这意味着，在基本利率波动较大的时期，债券投资者不得不首当其冲地面对不利于自己的变化，并且除了少量喜欢的债券外，被剥夺了一切。让我们举一个例子来清楚地说明这一点，因为它很重要且广泛被忽视。1928年，美国燃气电力公司以101美元的价格向公众出售了期限为100年、退税5％的凭单债券，收益率为4.95％。4年后，在极度萧条中，债券以62.5美元的低价售出，收益率为8％。这反映了非常不利的经济的市场条件对高质量投资债券的影响。相反，在后几年中，在有利的情况下，这种债券的利率跌到了3％以下。这意味着这种5％债券的价格上涨超过160美元。但在1946年3月的这个点位，这种债券仅能以106美元的价格被赎回。典型债券合同中的买入特征是“我得头，你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中，大多数投资者收兑了他们的长期、高付息债券，并且被迫接受越来越低的回报率。如果没有买入特征，他们的收入就不会减少并且他们债券的本金值会有巨大的增加。在1950年后，利率开始回升，那些在1946年以高价买进低息债券的投资者，他们的本金值实际上减少了。总而言之：当利率下降时，买入特征迫使投资者失去收入；当利率上升时，投资者会失去本金。这种安排从投资者的角度来看很不合理，因而投资者不应该在不安全的情况下去购买它。近年来，或许是机构投资者遗留下来的要求，买入规定情况有很大的改善。大多数新债券要么是不可赎回的，要么在发行后许多年才能赎回。直接的（不可转换债券）优先股在这里，应该对优先股做某些观察。真正好的优先股能够而且确实存在，尽管它们的投资形式不好，但它们本身是好的。典型的优先股持有者将安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股红利被取消，或甚至更危险，那么其地位就不稳定了。另一方面，典型的优先股除了享受超出固定股息的利率外，不参与公司利润的分配。因此，优先股持有人既没有债券持有者（或债权人）的决定索取权，也没有普通股持有者（或合伙人）享有的获取利润的可能性。在萧条时，优先股法定地位上的这些弱点便更加明显。所有优先股中，只有一小部分使自己处于牢固的地位，在整个变迁中保持一个毫无问题的投资地位。经验告诉我们，购买优先股的时间，是临时性的逆境使得它们的价格被过分压低时（在这时，它们可能适合于进取的投资者，但不适合于防御型投资者）。换句话说，它们应该在廉价的基础上被购买，或根本不被购买。我们今后将更加关心可转换债券和有类似权利的债券，因为它产生了某些特殊的获利可能性。优先股总体地位的另一个特点值得一提：公司购买者比个人投资者有好得多的纳税地位。基于它们普通利息的收入总量，公司仅需支持红利收入15％的所得税。从1965年起，公司税率是48％，这意味着作为优先股红利收入的100美元仅需纳税7.20美元，而作为债券利息收入的100美元则需纳税48美元。另一方面，除了最近有一点减免外，个人投资者在优先股投资上须支持与债券同样多的税收。所以，严格地按逻辑讲，所有投资等级的优先股应该由公司购买，就像所有免税债券应该由支付所得税的投资者购买一样。股票形式如同迄今所讨论的，债券形式和优先股形式，是易于理解和相对简单的。债券持有者有权在确定的日期得到固定的利息和返还的本金；优先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必须在任何普通股红利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不会到期（股息可能是累积的或非累积的，股票持有者可能有也可能没有选举权）。上面讨论了大多数债券和优先股，以及分配中的基本总量。毫无疑问，仍有数不清的例外，最著名的类型是可转换债券和类似的债券及收入债券。除了这些外，还有许多债券，就它们对本金、利息或红利的索取权、选举权、分解权等等而论，都存在独自的奇异性。在一个标准的投资组合策略中，混合的或不规则的证券形式被作为防止证券杂质的主要的外观依据。评价这些特殊证券的真正效果或价值经常是很困难的。证券的期限实际上可能有不寻常的吸引力，并且它也可能构成例外的情况。在例外的情况下，不规则证券仅应该被有进取心的投资者购买，那些防御型的投资者不应该去碰它们。普通股的利弊在本书的第一版中（1949年），我发现对所有投资组合中包含大量普通股成分的情况插入一长段说明是必要的。普通股通常被认为具有高投机性，因而是不安全的；它们曾经从1946年的高水平大幅度地下跌，但这并没有吸引投资者，反而削弱了投资者在股票证券交易的信心。我已经对随后16年中出现的逆境做过评论，股票价格的大幅上升现在已使得它们在所记录的高水平上看来是安全和可获利的投资，但实际上可能伴随着相当大的风险。我在1949年对普通股的优点所作的认证取决于两个主要观点：第一点是，它们提供了相当程度上的保护，以避免由于通货膨胀使投资者的资金遭受损失，而债券却不能提供任何保护。题为“股票对债券维持的实际收入”的图为这个认证提供了证据。第二点是，多年来，它们给予投资者更高的平均回报。它的产生是由于平均红利收入超过好的债券收益和未分配的利润重新投资的结果。尽管这两个优点是很重要的，并且在过去长期使普通股比债券有好得多的记录。但是我经常告诫，如果股票购买者为他的股票支付太高的价格，他可能会失去这些利润。市场水平回升到1929年至1932年大幅下跌的边缘花费了25年时间。从1957年起，由于它们的高价格，普通股又一次失去了红利收入高于债券利率收入的传统优点，剩下就要看通货膨胀因素和经济增长因素在将来是否会弥补这个不利的发展。读者应该清楚，在这个水平上，我们一般不会热心于普通股。根据已经给出的理由，我感觉到，防御型的投资者不可能在他的有价证券中没有一定比例的普通股，即使他必须把它们看作是两种祸害中较小的一个————较大的是全部持有债券所带来的风险。投资普通股的原则对防御型投资者的组合策略，普通股的选择是很简单的。下面提出应遵守的四个原则：1. 应该有适当的但不是长度的多样化，就也许意味着有最少10种和最多大约30种不同的证券。2. 所选择的每一个公司应该是大的、突出的、谨慎投资的。尽管这些修饰语是不确定的，但它们的一般意义是清楚的。关于该点的讨论被放在本章的结尾。3. 每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付的记录（在道.琼斯工业平均指数中的所有证券满足了这个红利要求）。为了明确这占为，我建议连续红利支付的要求至少从1940年开始。该点将简捷地我们带进现在一般所指的“战前”时期。4. 联系到过去7年的平均收益，投资者应该表明他将愿意为一个证券所支付的价格的界限。我建议这个界限设置为平均收益的25倍，并且不多于最近12个月的20倍。这个限制几乎将所有最强的和最流行的公司从组合证券中去掉了。特别是，它实质上取消了在过去很多年中被投机型和机构投资者所喜爱的整个成长股目录。成长股和防御型投资者术语“成长股”被用于这样一种股票：其过去每股收益的增长远高于整个普通股的收益率且人们预计今后仍会如此（一此权威人士认为，真正的成长股应该有望在10年至少将其收益翻倍，即它们的复合年收益率增长超过7.1％）。显然，如果支付的价格不过分的话，这种类型的股票具有购买和拥有的吸引力。当然，由于成长股长期以与现在收益相联系的高价出售，并且在过去一段时间以比它们的平均收益高许多的倍数出售，因而是存在问题的。这说明在成长股中已经导入了相当重的投机因素，并在这个领域以远不是简单的方式进行了成功运作。最主要的成长股长期以来一直是国际商业机器公司股票，它已经为几年前购买它并坚持持有的那些人带来了丰厚的回报。我已经指出，这个“最好的普通股”在1961年至1962年的6个月下跌中，其市场价格实际上已经下跌了50％。其他成长股对不利的发展，表现得更加脆弱；在某些情况下，不仅价格已经跌回，而且收益也是如此，因而给那些拥有它们的人造成了双重损失。适合我们目的的第二个例子是得克萨斯仪器股价有限公司股票，它在6年中价格从5美元上升到256美元，没有支付红利，而它的收益从每股40美分增加到3.91美元（注意：价格上升是利润的5倍，这是流行的普通股的特点）。但两年后，收益下跌了将近50％，并且价格下跌了4/5，到49美元。从这些例子，读者将会明白为什么我把成长股总体上作为防御型投资者的一个很不确定和有风险的媒价。当然，奇迹能够通过正确的个人选择而出现，即在一个正确的水平上买入，在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点，就像他不能在树上找到钱一样。相反，我认为相对不流行的因而可用合理收益几倍价格得到的大公司群的股票，给一般公众提供了一个合理的而非投机的选择区域。投资公司股票拥有少于5000美元资金的普通股投资者将得到忠告，应通过投资公司证券的媒价间接地获利他的清单。大多数现在被购买的股价由所谓的开放型公司发行，它们通过分销组织持续地销售它们的证券。索价包括对销售成本的弥补，其倾向于大约占基本资产价值的8％。股份可以在任何时间以当时的资产价值回售给公司。投资者所得的红利等于在基本证券上的支付减去运作费用支持，其平均大约是净资产的0.55％，并且可能是公司收入的15％。开放型公司被有效地管理着，它们肯定比典型的小投资者犯更少的严重错误。因而，毫无疑问，开放型公司使拥有少量财富的一般的投资者能够充分履行其投资作用，这些投资者希望在相当多的普通股中取得收益。拥有大量财富的防御型投资者是购买开放型公司的股份还是选择他自己的普通股组合，是一个更易引起争议的问题。在这两个方面有许多争论；投资者可能按照他自己在这个事情上的观点行事。由于另外一种类型的基金，即被称为封闭型公司基金的存在，投资公司的问题变复杂了。这样的企业不会像开放型公司那样持续地购买和销售它们自己的股份，因而封闭型公司的股份，如同美国钢铁公司的普通股那样，完全由公开市场的买者和卖者所决定。它们中的大多数已经按财产价值的很大折扣有规律地出售。换句话说，当典型的公司资产的市场价值每一股份等于20美元时，那么封闭型公司的股份通常仅用16美元便可买到。开放型公司和封闭型公司基金作为一个整体，已经说明过去许多年的结果大致等于道.琼斯工业平均指数和标准.普尔500种股票综合指数的结果（这里，我指的是所有的普通股基金）。我确信，就经济而言，封闭型基金总体上比开放型基金或互助基金能够提供更好的价值。对不同的公司和不同的年份，投资结果会在很广的范围内变化；但两个群体的整个行为是非常相似的。显然中，那些按净资产价值的80％购买封闭型股份的投资净回报更好于按价值的108％购买开放型股份的投资净回报（不一致的原因能够在简单的事实中发现，互助基金股份是通过很多勤奋工作的上门推销商销售的，而封闭型股份的销售则没有类似的努力）。然而，应该指出，有相当一部分开放型基金为“无负荷”销售，即按净资产值而没有附加的销售费用（也有一些开放型基金仅有1％或2％的附加费用）。他们中的大多数由投资顾问商行和佣金机构操作，并通过收取管理费用和佣金得以补偿。1963年底，该类型中最大的结算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯库德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。显然，这个群体已经产生了一个接近于满负荷互助基金和封闭型公司基金的长期记录。因为没有雇佣销售商来销售股份，因而无负荷基金不如较大负荷基金增长得那么快（这里，与储蓄银行人寿保险相当类似，它们更经济但不如销售商销售保险那样流行）。投资于普通信托基金投资基金股份的替代就是参与普通信托基金，它通过银行或信托公司来运行。由费城吉拉德信托银行所持有的一种普通信托基金（多样性信托基金A）的特殊规定可作以下概述：为了参与此基金，吉拉德信托银行作为受托者必须建立一种个人信托，可以有个人作为合作信托者。为了将基金限制在“适度信托”规模，一个单位信托部分的参与基金不超过10万美元。没有管理费或进入基金的费用（负荷费）或收回资金的费用，但信托公司通过充当“信托不动产”的受托者，收取标准费用而得以补偿。进入或收回可以在每季度开始时进行，基金的收入按季计算和分配。基金被投资于美国政府债券、公司债券、优先股和普通股。以1963年11月的价值为基础，1963年的回报是3.76％（以受托人的费用为条件）。在这一年中，净资产值增加了7.3％。让我们假设刚才描述的基金是典型的普通信托基金————也许，除了它在优先股中的非常大量的投资（17.6％）。一个投资者为了自己的利润，可以通过建立一个（可撤销的）信托基金，将他平常的资本交给这样的管理机构。这时，他的地位多少类似于所谓的有补偿的基金股份持有者。该基金是一个持有相当数量的高级证券和普通股的投资公司，通常的比例大约分别是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月拥有普通股55.4％）。组合策略的变化为了观测组合投资质量能够被改进，提交所有的证券表进行周期性检查现在是一个标准的惯例。当然，这是投资顾问们为顾客提供服务的一个主要部分。几乎所有的佣金机构都准备提出相应的建议，不附带特殊的费用，而是以所包含的佣金作为回报。某些佣金机构以费用为基础维持着投资服务。当投资者探索什么时候他的资金第一次被交付时，可能投资者应该至少一年一次得到与他的组合投资变化有关的相同类型的忠告。因为他对自己所依赖的东西没有多少专业知识，因而他必须将自己委托于具有最高声誉的商行，否则，他也许很容易落入无能的或无耻的人的手中。在任何时候，在每一个这样的磋商中，投资者都应该使他的顾问清楚，他希望严格遵守本章早些时候给出的普通股选择的四个原则。偶然地，在第一次，如果他的清单已经被合理地选择，那么就没有必要经常和大规模地变化。美元.成本平均标准纽约证券交易所已经用了很大的努力来普及它的“月度购买计划”，在该计划中，投资者每月投入相同数量的资金以购买一种或多种普通股。这是一个被称为美元.成本平均标准的一种特殊类型“公式投资”的应用。从1949年起，在突出的上升市场的经验中，从这样一个程序所带来的结果是非常令人满意的，因为它防止了参与者在错误时间集中购买。关于美元.成本平均标准，或许一个更令人信服的事例可以通过研究1949年前的结果而发现，特别是那些包含了1929年后灾难性下跌的年份。让我们概括以下由桑德森在纽约证券交易所月刊《交易》1947年7月号上发表的一篇文章中所提供的某些数字。尽管所覆盖的期限很遥远，但这些数字可能比1949年至1963年所得的数字更贴近投资者将来的问题；在后一个期间，趋势太过于向上，因而美元.成本平均标准方法不适合于任何有关其正确性的测试。在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是18.2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月80美元的价位远低于早期购买的价位，但是它显示，在整个持有量上有44％的增值。在此期间，基于成本每年所得的红利平均为6.3％。对以同样方法购买的其他10种著名的普通股也显示了同样的结果。在路斯利.汤林森公式制度计划的详细研究中，作者根据构成道.琼斯工业指数的一组股票，描述了美元.成本平均标准结果的计算。所做的试验覆盖了23个10年购买期，第一个1929年结束，最后一个1952年结束。每一个试验都证明或者在购买期结束时或者在此后的5年获得利润。在23个购买期结束时，除去红利收入外，所揭示的平均利润是21.5％。不用说，某些时候，市场价值有大幅度临时的下跌。Tomlinson小姐用惊人的语句结束了这个异常简单的投资公式：“还没有人发现任何其他投资公式，该公式可以充满最终成功的信心，而无论证券价格发生什么变化，就像美元.成本平均标准一样。”反对意见认为，美元.成本平均标准尽管原理上是正确的，但实际上是很不现实的，因为很少有人处在如此的境地，他们20年每年为普通股投资相同数量的钱。对我而言，这个明显的反映意义在近几年中似乎已经失去了它的大部分力量。普通股正逐渐被接受为合理的储蓄————投资规划中必需的组成部分。因此，系统且均匀地购买普通股也许并不比同样连续支付美国储蓄基金和人寿保险表现出更多的心理和财政上的困难，它们应该是补充。月度数量可能是很小的，但在20年或更多年之后，结果对储蓄者而言是难忘的和重要的。投资者的个人状况在本章的开关，我简单地指出了单个组合证券拥有者的地位。根据随后总体策略的讨论，让我回到这个问题。在什么范围内投资者选择的证券类型会随着他的环境而变化呢？作为表示许多不同条件的具体例子，我将列举如下：（1）一个寡妇被留下10万美元以供养她自己和她的孩子；（2）一个职业生涯中成功的医生，有10万美元的储蓄，且每年增加5000美元；（3）一个年轻人，每周收入100美元，一年储蓄500美元。对于这个寡妇，依靠她的收入生存是个很困难的问题。另一方面，在她的投资中，保守性选择是首要的。将她的资金在美国债券和一等的普通股之间进行大约相等的划分，符合我们对防御型投资者的总体说明。（如果作决策时，她已有思想准备，并确信购买时价格不是太高，那么股票部分可以高达75％。但在1964年早期，情况肯定不是如此。）不排除这个寡妇可是是一个有进取心的投资者，在这种情况下，她的目标的方法是很不相同的。寡妇不必做的一件事情就是以投机的方式“获得一些额外收入”。这一点，我的意思是指在没有必要的完全可以依赖的获取全面成功的手段下，谋取利润和高收入。为了收支平衡，每年从她的资本中取出1000美元要比用一半资金以贪婪为基础去投机、冒险好得多。富裕的医生没有寡妇所承受的压力和义务，然而我认为他的选择与她是非常相似的。他愿意在投资业务中获得感兴趣的利息吗？如果他缺乏冲动或本领，那么他最好接受防御型投资者这个容易的角色。他的组合投资的划分将和典型的寡妇的划分没什么不同，并在固定股票大小上有相同的个人选择范围，年度储蓄应与整个基金大约是相同的比例。富裕的医生或许比普通的寡妇更可能成为一个有进取心的投资者，并且更可能在事业上取得成功。然而，他有一个重要的障碍，他没有多少时间可以用在投资教育和资金的管理上。事实上，从医的人在他们的证券经营中很不成功。造成这种情况的原因是他们通常太过于相信自己的才智，并且强烈渴望取得好的回报，而没有意识到要取得成功，既需要对这种事情的充分注意，也需要某些证券评价的专业方法。最后，那个每个储蓄500美元并且期望逐渐做得更好的青年，发现自己有着同样的选择，尽管有不同的原因。他的部分储蓄应该自动地投放进系列E.债券。平衡是如此适中，以至于他几乎不值得去经受不愉快的教育和本质上的训练，以便充当一个合格的进攻型投资者。因而，防御型投资者简单地采用我的标准程序，将是最容易和最合逻辑的策略。在这点上，我们不要忽略了人的本质。金融对许多财产有限但聪明的年轻人有着诱惑力。他们可能在储蓄的投放方面既有才智又有进取心，尽管投资收入比他们的薪水收入重要性要小得多。这种态度是好的。年轻的富豪尽早地开始他的金融教育和实践有很大的益处。如果他准备像进攻型投资人那样运作，他肯定会犯一些错误并造成一些损失，尽管年经人自己能够承受这些挫折和利润。我力劝开始购买证券者，不要浪费他的努力和钱财以试图与市场作对。请他研究证券价值吧，并通过他的判断开始检验与最小可能数量的价值相对的价格。因而，让我们回到一开始所作的陈述：要购买的证券类型和想得到的回报率不是取决于投资者的金融实力，而 是与知识、经验、气质相联系的金融技术。何谓“风险”按传统的说法，好债券比好优先股风险小，而后者比好普通股风险小。从这点得出了反对普通股的流行的偏见，因为它们不“安全”，这被1948年联邦储备委员会的调查所证实。应该指出，由于术语“风险”和“安全性”以同种不同的意义用于证券，结果导致了思想混乱。一个债券，当它不能偿还利息或本金时，可以清楚地证明是不安全的。同样，如果一个优先股或者一个普通股是带着能连续支付红利的期望而被购买的，那么，红利的减少或不支付则意味它是不安全的。当价格低于成本时，如果存在持有者不得不在这时卖出的可能性，那么投资包含着风险也就是真的。然而，风险的思想经常被扩充到用于一个证券价格的可能下跌，甚至这个下跌可能是周期性的或暂时的，并且持有者也没有被强迫在这时出售。这些可能性出现在所有证券中，而不是仅在美国储蓄债券中；出现在普通股总体运行中的程度比出现在作为一类的高级证券中的程度更深。但我相信，这里所含的东西并不是真正的风险。那些持有建筑物抵押的人，如果他被迫在不适宜的时间出售，那么将可能不得不承受巨大的损失。在判断普通不动产抵押的安全性和风险时，并没有考虑到那个因素，唯一的标准是按期付款的可靠性。同理，与普通商业业务相联系的风险是用它损失钱的可能性来衡量，而不是用如果拥有者被迫出售时将会发生什么来衡量。与在第二章的讨论相一致，我将强调，诚实的投资者不会仅仅因为他所持有的证券的市场价格下跌而遭受损失，因而下跌的可能发生并不意味着他正承受损失的真正风险。如果一组经过认真选择的普通股投资，通过几年的衡量，表明有一个令人满意的总回报，那么这组投资证明是“安全”的。在投资期间，市场价值注定要波动，并且很可能在这个购买者的成本之下出售一段时间。如果这个事实使得投资“有风险”，那么它将不得不在同时被称为有风险的和安全的。如果我们将风险的概念仅用于价值的损失，这个损失或者是通过实际出售所造成，或者由公司地位的急剧恶化而引起，或者是与证券内在价值相关联的过分的价格支付的结果，那么这个困惑就可避免。很多普通股确实包含了恶化的风险，但普通股中合理进行的一组投资不会引起这种类型的任何实质性风险，因此，不能仅仅因为价格波动的因素，就将它定义为“有风险”。但是，按内在价值标准，当存在着这个价格被证明明显太高时，风险就出现了，即使后来严重的市场下跌在很多年后能够被补偿。什么是“大的、突出的和财政保守的公司”标题中引用的短语用以描述那些限于防御型投资者购买的普通股种类————假设它们在许多年中连续支付红利。基于形容词的标准问题模棱两可的，那么，规模、突出性、财政结构的保守性的分界线在哪里呢？就最后一点，我能够提出一个特殊的标准，尽管武断，但它与被接受的想法相一致。一个工业公司的财政是不保守的，除非普通股（以账面价值）至少代表了包括所有银行债务在内的总资本的一半，对铁路和公用事业公司而言，这个数字至少应该是30%。这里“大的”和“突出的”，是指相当大的规模以及在工业中占主导地位。这样的公司通常被当作“主要的”；除了成长型股通常被那些购买它的人放在一个独立的层次外，所有其他的普通股都被称作为“次要的”。在这里，为了提供一个具体的要素，我建议，当今天称一个公司是“大的”，那么它应该有5000万美元的资产或5000万美元的业务；当称一个公司是“突出的”，那么它的规模应该位于本工业群体中前1/4或前1/3。然而，坚持如此武断的标准就是愚蠢的，它们只能作为那些要求指导的人的指南。任何由投资者为自己设定并且不与普通意义上“大的”和“突出的”相冲突的规则应该是可接受的。事实上，必须有一群边际公司，其中一些适合于防御型投资者，而另一些则不适合。观点和行动的多样化是无害的，它在股票市场中产生了有益的效果，因为它允许主要的和次要的股票类别之间有逐渐的区分或转变。>>>>6. 进攻型投资者的组合策略：负面方法仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。进攻型投资者应从防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围，以便投资于其他类型的证券，但在每种场合，他都需要对选择有一个合理的推断。|hao｜ｓｈｕ｜m|用有条理的方式讨论这个主题存在着困难，这是由于对进攻型操作没有唯一的或理想的模式。选择的领域是很广的；选择不仅依赖于个人的能力和工具，而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者，让他避开低等级的债券和优先股，除非能以廉价水平购买它们，这通常意味着以低于账面价值至少30%的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券，即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券，包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年的有很好收益的普通股。对标准债券投资，进攻型投资者将会尽量采用防御型同行建议的模式，并在可以得到大约4.5%的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3.5%的高质量的免税债券之间做出选择。二等债券与优先股现在，我们应该讨论投资于二等债券的问题，很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以8%或更高。在一等和二等债券之间的主要不同于收益与利息相比的倍数。例如，在1964年早期，芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5%的债券，价格68美元，收益率7.35%。但是，1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1.5倍，违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。许多投资者购买这种类型的债券，是因为他们“需要收入”，并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明，仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的（这里，“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售，因而不会提供资本价值巨大的收益机会）。当这样的公债券以全价购买，即比100低不了几点，那么，在将来某一个时候，持有者看到一个低得多的行市的可能性是很大的。当不好的业务或不好的市场出现时，这种类型的债券对一段时间的严重下跌会非常敏感；利息和红利的支付经常被延期或至少处在危险之中，即使操作根本不坏，也经常有明显的价格弱点。作为对二等质量优先股这个特点的特殊说明，让我们总结一下1946年至1947年10种铁路收入债券的价格行为。这些债券包含了在1946年以96美元或更高价格出售的债券，它们的高价平均是102.5美元。在随后的年份中，该组债券所记录下来的低价平均仅为68美元，在极短的时间内，市场价值损失了1/3。很奇怪的是，国家铁路显示1947年比1946年收益好得多；因此，剧烈的价格下跌是与商业图表反向的，是整个市场廉价销售的反映。但应指出，这些收入债券的跌落比道.琼斯工业股图表中的普通股的跌落比例（大约23%）更大。显然，在超出100美元价位上购买这些债券的购买者不可能期待在证券市场的进一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特点是收益，平均大约为4.25%（与其相反，一等债券为2.50%，年收入高出1.75%）。然而，这些二等债券的购买者冒着损失相当一部分本金的风险而只获得很小的年度收入，结局就太快且太平淡了。上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为，购买公债券比高等级证券所得的收益更大，并且具有相应的更大的风险。在交易中，如果仅仅为了1%或2%额外的年收入，而接受公认的损失本金的可能性，它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险，你应该肯定，如果事情进展良好，你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而，以账面价值出售的收益率为5.5%或6%的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义，如果你有耐心，你将可能在那个水平上购买它。二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能，明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场，几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌；另一方面，当好的条件重现时，大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时，优先股已经几年没有支付股息了，这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果，40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期，这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持，并且本金也经常被偿还。结果，大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得，而当时这些证券无人理睬并被低价出售。在整个账目中，二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失，这一点可能是真的。换句话说，一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者，最终可能过得很好，就像将自己限于一流质量证券的投资者一样，甚至稍微更好一点。（注1）要是没有实际目的，问题就很不切题。无论结果如何，当二等债券的价格突然下跌时，以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步，他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果，他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后，如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票，注1 在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明，情况确实如此。那么就一般意义上讲，应该禁止以100美元左右的价格购买。外国政府债券即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言，外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高利率的债券，例如澳大利亚的或丹麦的债券，利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场————息票率通常比在他们自己国家更低————因为美国人相信它们是很安全的，并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力，他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁，他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性，包括类似的大幅度价格下跌。我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平，但我的确知道，当麻烦到来时，外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与，然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年，纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券，价格36美元；以及各种波兰债券，价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来，有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁？它们在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思议地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低价出售。几年以前，存在着一个关于购买外国债券各类的争论，这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间，它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题，部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中，我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点，如果投资者拒绝了这些机会，将会给他的国家和他本人带来益处。新证券我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面；但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，这是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25%的普通股。因而，后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。可转换债券这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护，加上分享普通股价值任何大幅上升的机会；发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本，并且如果所期望的繁荣得以实现，发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而，计价的双方将会相处得很好。显然，前面的章节有点夸大了情形，因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方都更好的交易。在转换权的交易中，投资者通常放弃质量或收益，或对两方面都重要的某些东西。相反，如果由于可转换性，公司以更低的成本得到它的货币，那么它就正在减少普通股持有者对未来增长所要求的回报部分。在这个主题上，产生了一系列赞成与反对的狡辩。得到的最安全的结论是，可转换债券与任何其他形式的债券一样，以自身的形式，保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。然而，我们确实知道，在1945年至1946年流通的典型的可转换债券已被证明是不诱人的。事实上，整个该组的市场行为已被证明比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。表16将刻画出这种情景。表16 新优先股的价格记录（1946年出售）价格从发行价起降低 直接债券 可转换和可参与债券（截至1947年7月） 7 0下降 0~10% 16 210%~20% 11 620%~40% 3 2240%或更多 0 12合计 37 42平均下降 大约9% 大约30%从这些数据得出的结论并不是说，可转换债券本身比非转换债券和直接债券更不诱人，其他的方面是相同的，而对立是真实的。但我们也清楚地看到，其他的方面在实际中并不相同，并且附加的可转换权利经常————或许一般地————暴露出这种证券缺乏真正的投资质量。当然，真实的情况是，可转换优先股比同一公司的普通股更安全，即它最终损失本金的风险更小，因此，那些购买了新的可转换证券以取代相应的普通股的人，其行为在某种程度上是符合逻辑的。在大我数情况下，普通股并不是以一个规定的价格开始，因此这时购买是不明智的，且可转换优先股所作的替代并不能充分改善这种情形。更进一步，大量的可转换债券是被那些对普通股没有特别兴趣和信心的投资者所购买，他们从来没有想过在当时购买普通股，但他们被似乎是优先权加上接近市场的可转换权的理想组合所诱惑。在许多情况下，这个组合运行良好，但统计似乎表明它更可能是一个陷阱。与可转换债券相联系，存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题，即当利润出现时，它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出？他是否应该持有以等待更大的上升？如果债券被收兑————当普通股已经有相当大的上升时，这种情况经常发生————他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢？让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3.5%的债券，转换成价格为25美元的股票，即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时，这使得债券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一个更高的价格，你几乎处在与普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的债券也会下跌，你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说，超出125美元，你的位置已经变得太投机了，所以他应该出售并得到令人满意的25%的利润。到目前为止，一切顺利，但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后，在许多情形中，普通股将继续上升，并带有可转换性，投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次，他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时，他没有出售。然后，市场崩溃，他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时————它们似乎是不可避免的————在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25%或30%利润出售的严格和统一的策略，或许多持有者应用这一策略时，将能够成功地进行运作。但是，如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买，那么它们的大多数就不会升到125美元，当市场下跌时，也不会不崩溃。因而，可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。由于如今的牛市异常的长，可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了，但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的，它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合，它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。在1945年，埃费夏普以103美元出售两种4.5美元收入企业债券，每种300万美元，以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65.5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间，两种债券以很小的溢价发行，因而它们实际上被全部转换为普通股，该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌，在1948年3月，股票价格跌到7.375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元，或者原始价值损失了75%，而不是100%以上的利润。我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里，我的意思是指，像其他类似的观察一样，投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后，他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然，理想的组合是一个非常安全的可转换债券，它可以转换成诱人的普通股，并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而，根据证券市场的本质，你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会（如果一个新证券确实很坚挺，它就不可能有一个好的转换权）。在标准型可转换债券中，在给予什么和不给予什么之间的良好平衡，可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年，该公司至少销售了9种不同的可转换债券，它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处，它带来了比股票出售广泛得多的购买者，这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构，这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了（从1919年至1959年的股票分割），实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而，这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利，尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力，为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性，我还应有一些例子，在这些例子中，即使普通股的表现令人失望，可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。新发行股的炒作下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下，并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现，并改变企业的财政（当新的货币用于经营时，它经常通过优先股的销售而实现）。这个活动遵循着一个良好的模式，然而依证券市场的性质，其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。在本世纪早期，我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝，仍然紧紧持有证券的环公司的数目在逐渐减少，因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联，在同一时期，股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见，像许多其他的偏见一样，随着牛市的逐步建立而趋向于减弱；普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且，在这期间，可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。当这些因素被放在一起时，出现了下面的结果：在牛市中期的某个时候，第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力，但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。市场的继续上升，这种融资方式便经常产生；公司的质量不断地变差，要价近于过分。牛市接拍询问的非常可靠的信号是：小且难以归类的公司的新普通股，以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行（应该补充的是，这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的）。公众的阻力和销售组织情愿任何可能有利可图的商品，只能有一个原因：价格崩溃。在许多情况下，新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的询问，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值，其程度与以前出售时所高出的程度相对称。对聪明的投资者的一个基本要求，就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辩明一两种股票的质量和价值，但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然，销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景，包括某些证券在出售当天就诱人地上升，但所有这些只是投机气氛的一部分。此时，花钱很容易。对于你按这种方式动作的每一美元，如果结束时仅亏损两美元，你将是幸运的。几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。然而，从1949年起，更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础，新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是，我们在过去是否曾经以那样低的质量发行如此多的新证券，并且遭受了那样剧烈的价格崩溃，如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象，它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中，即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中，它所显示的类似的避难能力。在目前的牛市最后结束之前，新股票发行的疯狂性一定会有回报吗？谁知道呢！但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记1962年发生了什么，它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润，随后经历痛苦的亏损。一个可怕的案例如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。在1961年11月，15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，每股净资产大约为1.20美元，但收到新股份的货币后，每股净资产上升到略高于3美元。在融资前的销售和收益是：终止年月 销售额（美元） 普通股净资产（美元） 每股收益（美元）1961年6月 3615000 187000 0.691960年6月(注a) 1527000 25000 0.091959年12月 2215000 48000 0.171958年12月 1389000 16000 0.061957年12月 1083000 21000 0.071956年12月 1003000 2000 0.01a. 代表6个月在融资后的销售和收益是：1962年6月 4234000 149000 0.361963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0.111962年，该股价格下跌到2.375美元，在1964年以0.875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。>>>>7. 进攻型投资者的组合策略：正面方法一句传统的华尔街格言说：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下四点：（1） 低价购买，高价出售；（2） 谨慎选择成长股；（3） 廉价购买各类衍生证券；（4） 购买“特别地位”。一般市场策略方案的时效在第2章，我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中，这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中，市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动，在范围上是不可取的，这要求读者有一种特别的才能或“感觉”，以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相当不同的东西，因此我们必须排除只根据参考条件的这种技术操作。我在第5章中提供给防御型投资者的50：50的方法，是我能够介绍处于1964年形式之下的所有投资者的最明确或最自动的公式。对于普通股，我保留了25%－75%宽阔的余地。我认为，它对于在既具有风险又具有吸引力的一般市场水平上的投资者来说，有着较强的说服力。大约10年前，非常详细地用一些明确的公式讨论变更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信这些方法具有实际的效用。（注1）这个时期似乎过去得并不遥远，几乎没有必要采用1949年以来买卖的市场模型新标准。因为时期太短而不能对将来提供可靠的指导经验。（注2）对成长股的讨论每一个投资者都愿意选择一年中平均业绩更好的公司股票。一个成长股可以被定义为这样的股票，这在过去已经做了这个，在将来被期望做那个。（注3）因此，它似乎仅在逻辑上是聪明的投资者全神贯注的选择。实际上，当我们试图就此进注1. 参见Lucie Tomlinson《成功投资的实用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投资时间选择：（公式）研究》，均于1953出版。注2. 但是，某种买卖方法应用于个体结果或群体结果仍显示是可行的和有益的。注3. 仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众，但业绩平平而未陷入困境的公司不能称为“成长型公司”或“成长股”，它只是一个“有希望的公司”。行说明时，事情更复杂。过去，如何判定超过平均业绩的公司仅仅是统计上的琐事，投资者可以从经纪人那里获得50家或100家这样的企业目录。在目录中，他将不仅获得15个或20个最有希望的公司，而且他还有了保证股票成功的策略。这个简单的思想有两重含义：第一，有良好业绩和前景看好的普通股应在合适的高价卖出。投资者也许多股票前景的判断是正确的，但未有好的收获，这只是因为他为所期望的繁荣已选项倾囊付出。第二，他对未来的判断也许是错误的，迅速成长的股票通常不能持续长久。当一个公司已经有了辉煌扩展的业绩，其规模越大，重温以往的辉煌就越困难，达到某个点以后，增长曲线将趋缓变平，许多情况下它将转而向下。