几个客户当场拒绝了这笔交易，说他们不会为了混肴评级支付百分之一的佣金。保险公司也在担心虽然全国保险理事会把雷曼的交易评为了最高的 NAIC-1 级，如果发现这种债券不是真正的 AAA 级，他们可能会把它降级。他们是对的。R 级令每个人担心。女王听到这些反应后大发雷霆，但是因为一个出乎意料的原因。客户因为担心评级的合法性而拒绝购买这笔交易并没有触怒她；我们暗示我们做这笔交易只收百分之一的佣金却把她气疯了。她怒骂："你们为什么告诉他们只有百分之一？告诉他们是百分之二！"随着在美国客户中的持续失利，我开始注意海外市场。我听说东京对 AAA 的构思有一定的兴趣。问题是如何把以美元计值的布拉迪债券转化成以日元计值的衍生产品。市场上有以日元计值的布拉迪债券，但是规模不足以使交易有利可图。如果用美元债券，把美元掉期成日元的成本又太高。布拉迪债券的平均期限是二十五年到三十年，而日本政府债券的最长期限是二十年，所以无法用政府债券对冲掉期风险。我估计把美元掉期成日元将提高成本至少十个基本点，这可能消除交易的利润。交易是可行的，但复杂无比，而且需要亲自到东京去至少一次。我还没准备好。与此同时，我们在伦敦的衍生产品同事也在忙于抄袭他们的交易。几家伦敦的银行根据类似的信用评级机构手段完成了利润丰厚的意大利衍生产品交易。有报道说 J.P.摩根和高盛都作过此类交易。据我们所知，这是一种以意大利政府债券为基础资产的普通 RAV。交易包括三个步骤：首先，把以里拉计值的意大利债券装进一个特别公司；然后，公司找一家银行签订掉期合约，支付里拉，收回美元；最后，这家公司发行美元计值的债券。这三步程序有一个非常重要的结果：新发债券是 AAA 级的。一个清晰的主题浮现了：评级机构似乎是最有利可图的衍生产品交易的关键。这样的交易适用于意大利的原因和 PLUS 票据适用于墨西哥的原因是一样的。该国的本币债券信用评级高于外币债券。意大利的里拉债券是 AAA 级的，美元债券却不是。把里拉债券装进特别公司再和 AAA 级银行签订掉期合约，你可以魔术般的创造出 AAA 级的意大利美元债券，就和 PLUS 票据一样。我知道 AAA 级债券等级内存在很大的变异性。包括花旗集团和 J.P.摩根在内的几家银行不久前都成立了所谓的套利载体从中获利。象阿尔法金融、贝塔金融、ARGO 和高迪安诺特早就利用简单的策略赚了大钱。它们买进最便宜的 AAA 级债券，同时自己发行更为昂贵的 AAA 级债券融资。这种策略简直就是提款机，而且是个保守得不错的秘密。你可以说服标普把你的债券评为 AAA 级，因为你只买 AAA 级债券。但矛盾的是，你买入的债券没有你的负债值钱。一点儿金融巫术，再加上莫名其妙的 AAA 评级，可以制造出永不停顿的造钱机器。我们获得了所有所需文件后，摩根士丹利的意大利交易还面临着两个问题。首先是取个合适的名字的老问题。伦敦衍生产品部的很多特别公司是在卢森堡或荷兰成立的，这样的地方要求我们在公司成立前几天上交一份拟使用的公司名单。五天之内我们将被告知哪个名字可以使用 -- 如果有的话。有一笔交易，经纪上交了三十几个名字，但是全都被荷兰当局否决了。最后上报的名单里包括"高佛"，这个名字是个玩笑，是电视连续剧"爱之船"里一个角色的名字。当然，运气总是这样爱捉弄人，所有名字中只有这一个能用。一个日本投资者听说交易叫作高佛，就问那是什么意思。当他听说高佛是一只鼹鼠时吓坏了。在日本，鼹鼠是坏运气的征兆，那个迷信的投资者想退出交易。这次意大利的经纪运气不错，他们只上报了十几个名字，"鹰港"就被选中了。这个名字是伦敦的一个资深经理挑的，是个加勒比海度假胜地的名字，似乎不会冒犯任何人。第二个问题出在标普。显然还没有人出过钱给意大利政府发行的里拉债券评级。虽然意大利是欧洲国家里经济较弱的一个，它的里拉债券仍然很可能是 AAA 级。对于大多数国家来说，如果外币债券的评级是 AA 级或更高，那么它的本币债券会被评为 AAA 级。意大利就属于这样的情况。债券计值货币是问题所在，因为意大利可以印里拉来偿还里拉债务，但偿还美元债务则要制造硬通货。标普已经接受了这样的逻辑：如果一种债券是 AAA 级的，而且将其掉期成另外一种货币的银行也是 AAA 级的，那么新发债券可以被评为 AAA 级。这种逻辑使意大利交易具有可操作性。唯一棘手的是在有人出钱之前，标普不肯说意大利的里拉债券是 AAA 级的。伦敦的同事需要有人在美国就鹰港的交易与标普沟通，所以我打电话给一个标普的分析师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他"既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是 AAA级。"他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到 AAA 级。给一笔小型的衍生产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整个意大利评为 AAA 级。幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为 AAA 级。当然，每个人都知道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人可以用鹰港作为证据，说意大利是 AAA 级，所以同意把我们的债券评为 AAA 级而不要求我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为 AAA 级。鹰港就象一把左轮手枪，里面只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为 AAA 级，尽管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。我无法相信某些 RAV 交易竟变得如此这般的 convoluted。有没有人知道这些疯狂交易的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金、对冲基金、高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说"我不知道"，算不算是可以接受的回答呢？但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？《泥鸽靶》第七章阿根廷前政治领袖胡安.多明戈.贝隆的夫人，人称“艾维塔”的玛丽亚.艾娃.杜瓦蒂.贝隆，悲剧般地死于 1952 年，享年 32 岁。整整 40 年后，阿根廷政府发行了有史以来最丑陋的债券。如果艾维塔活着的时候看到了这种债券，哪怕只有一眼，后果不但会冒犯她有口皆碑的文化品位，甚至可能害死她。这笔规模庞大的 55 亿美元债券被称为 BOCONs，是阿根廷中央银行在 1992 年 9 月 1日发行的。这次债券发行是阿根廷共和国根据立法要求制定的债务重整计划的一部分，中央政府需要集中分散在地方政府、供应商、退休者、养老金领取者以及法律诉讼中的债务。新债券发行了若干个系列，其中之一叫做 BOCON Pre4s，是最丑陋的一种。BOCON Pre4s 的丑陋有几个原因。首先，在发行后的最初六年里，它们不支付任何利息。对于阿根廷央行来说不付利息是件大好事，但是对于退休者和养老金领取者来说就不同了，他们很可能每个月都指望利息收入过活。很少人愿意持有不付利息的债券，除非发债人的信用非常好，而阿根廷政府显然不是这样的人。再者，这种债券的本金每个月都根据若干种利率的复杂均值而增加。结果，每个月你都不知道实际拥有多少债券。开始时你可能有100 美元的 Pre4s，但下一个月你可能有 100.43 美元，再下一个月是 100.79 美元。光是记录实际拥有的债券数就是个噩梦。更有甚者，等你终于开始拿到利息，已经上升了六年的本金却掉头下降了。本金的偿付通过 48 次分期付款完成，利息的支付则根据当时的本金数，因此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的 48次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月 2?08%，直到第 47 个月，但是本金是多少并不确定；第 48 个月的利率是 2?24%。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。BOCON Pre4s 的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是 BOCON Pre4s 的重大风险，因而这种债券的信用评级很低。Pre4s 还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定(如果有利息的话)，央行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s 只有一个好处——它是以美元为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按 1∶1 的汇率钉住了美元。当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s 并不是首选。虽然如此，年底越来越近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到阿根廷了。我们的第一击是屡试不爽的 PLUS 票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过用比 Pre4s 强得多的 FRBs 债券，把它装进 RAVs 然后卖给美国投资者。但是我们没能为这种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比 Pre4s 强多了。我们提供将各种风险剥离的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资 4 000 万美元来购买住房按揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈.卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧多粥少”。但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股书。看来高盛用的是 BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。他们使购买 BOCONs 变得轻而易举，所以美国投资者买了 1 亿多美元的债券。我们估计高盛赚了好几百万美元。我们开始不知羞耻的抄袭高盛的交易。高盛的构想相当简单，而且还有些结构上的问题，我们对此进行了改进。高盛使用了 BOCONs 的一个叫做 Pre2s 的系列，它和 Pre4s 差不多，不过稍微好一点儿。在我们看来，基础资产越差越好。Pre4s 是所有阿根廷债券里面最差的，所以也是最便宜的。再者，对于投资者来说，简化了的 Pre4s 要比简化了的 Pre2s 更有吸引了。我们决定用 Pre4s。我们的 Pre4s 交易本质上有三个简单的步骤。首先，我们把 Pre4s 装进一个信托载体，这次是家开曼群岛信托公司。Pre4s 的每一笔收入都将支付给开曼信托，直到 2002 年 9 月Pre4s 到期。接着，我们安排这家信托公司和摩根士丹利签署协议，摩根士丹利将在 Pre4s进行支付时收到所有收入，每年付给信托公司固定的百分之十四点七五利息。由于 Pre4s 尚未支付任何利息，摩根士丹利实际是贷款百分之十四点七五给这家信托公司 -- 至少最初是这样的。当然，摩根士丹利需要借钱筹得资本，再贷款给开曼信托，这是有风险的；而且，如果阿根廷拒绝偿还 Pre4s 债务，摩根士丹利可能无法偿还贷款。最后，开曼信托以摩根士丹利支付利息的承诺作支持，发行信托单位。这些信托单位很简单，它们支付百分之十四点七五的利息，部分由摩根士丹利担保。对于潜在的投资者来说，这些信托单位和原有的 Pre4s 相比有了巨大的提高：它们马上就支付利息；本金不会波动；而且预期收入自始至终一清二楚。和 Pre4s 相比，这些信托单位相当令人满意。投资者很喜爱这笔交易，尽管我们没能给它起个巧妙的名字，销售也很顺利。我们最后决定用"重新包装阿根廷国内证券信托第一期 "，可以简称为 RADS，不过我们一般干脆把它叫做"Pre4s 信托"。尽管名字差劲，这笔交易仍旧得到了投资者的追捧。Pre4s 信托和我们这一年销售的 RAV 模式相同。首先，我们在国外找出具有成本高昂的投资壁垒的债券。BIDS 的壁垒是监管规则；PLUS 票据和 FP 信托的壁垒是信用评级；Pre4s的壁垒是就是丑陋。然后，我们设法使国外的投资者可以绕过这些壁垒进行投资。这种模式为我们创造了可观的利润。通常，我们的交易都有一个首要买家。很多 RAV 的首要买家都是中西部的不那么老练的保险公司。Pre4s 信托也不例外，首要买家是个中部的保险公司。其他投资者要老练一些，其中包括塞芬银行，那家有着核废物徽标的不知餍足的墨西哥银行；几个美国的大型共同基金；甚至还有一些进取的私人客户。但显而易见的是，即使是最老练的投资者也不清楚交易的运作手法。把支付方式化繁为简的价值计算复杂得难以置信，我们精心开发了复杂的电脑模型进行这些运算，但是我相信任何买家都不具备类似的能力。否则，他们不大可能同意多付给摩根士丹利几百万美元，这额外的几百万美元就是我们的佣金。和 FP 信托不同，Pre4s 信托的销售拜访中几乎没有灾难性的故事。但是，其中有一次特别值得一提。有个年轻经纪 -- 他是个身材高大的金发小伙子 -- 要向一家保险公司的私募和信用产品总监推介这笔交易，他请我一起参加。我同意了，部分是因为我很想知道他对客户的看法。我们的会议进行得很顺利。我解释了 Pre4s 信托，客户 -- 她是位非常迷人的女性 -- 似乎有兴趣。她问了几个具体问题，我们也讨论了她的公司最近过投资的其他交易。会议过程中，金发经纪始终专注的盯着这个女人，几乎没有说话。她离开后，他把我拉到一边，告诉我他认真的想过了，而且已经做出了判断。他诚恳的说："我永远、永远也不会骗她"。我吃了一惊，看着他等着他笑，哪怕只是微微一笑。但是他没有，他是认真的。尽管他既没有考虑交易的细节，也没有考虑客户的问题，他却在会议中解决了一个重要的问题：他永远也不会欺骗这一个客户。后来，她也确实没有认购这笔交易。有几个客户表示了一定的顾虑，他们担心我们会不会以公平的价格买回这些票据。很多买家只打算持有票据两三年的时间，担心由于这是些不同寻常的债券，他们可能难以找到除了摩根士丹利之外任何其他的买家。他们害怕在这种困境中，摩根士丹利将撕掉他们的脸。他们确实有理由害怕。一个旧金山的基金经理拒绝购买 Pre4s 信托，理由是这笔交易很象摩根士丹利曾经卖给他的瑞典克朗--瑞士法郎 PERLS。那笔交易的价值在一夜之间几乎从一百跌到了七十五。我们向他保证 Pre4s 信托和 PERLS 绝无相似之处，但是我们不能保证它不下跌。这是个严重的分歧。摩根士丹利承诺买回债券，但不能承诺价格公平。我们无法预测金融市场，尤其是在阿根廷。尽管有反对的声音，这笔交易还是很容易销售。十来个投资者对交易的条款感到满意，同意认购。最终，我们卖掉了价值一亿二千三百万美元的 Pre4s 信托单位。一般来说，复杂的衍生产品交易的佣金是百分之一到百分之二。然而， Pre4s 信托实在是太复杂了，以至于投资者无法正确估算它的价值，他们同意支付比实际价值高得多的价格。Pre4s 信托的利润高达四百万美元，超过了摩根士丹利 1994 年的任何其他交易。Pre4s 信托是我们的年度交易，漂亮的最后一击，也是我的第一只衍生产品"大象"。衍生产品部陶醉在胜利的喜悦中。但是，我的上司警告我不要高兴得太早。虽然投资者已经下了买单，我们还没有收到钱。Pre4s 信托结构复杂，商讨文件、分发最终的招股书、完成交易的过程至少需要一个星期的时间。我的工作中令人精神紧张的一面就是即使一笔交易已经被认购一空，事情却并没有完结。在我们收到钱以前，Pre4s 交易仍然随时可能失败。那个星期特别令人生畏，因为我似乎需要独自完成 Pre4s 交易。女王将在墨西哥和墨西哥银行谈另一笔业务；RAV 小组的其他成员要休假，公司只剩下我孤身一人。马歇尔萨兰特说他相信我能够完成任务。我和阿根廷及美国的律师一起进行最后的工作，这时有另外几个衍生产品经纪试图告诉我四百万美元的佣金没什么了不起。其中一个声称他曾经从一笔杠杆掉期交易中赚了八百万，其他人说他们曾经收取过百分之五，甚至百分之十的衍生产品交易佣金。就连毕德育特森也来打击我，告诉我百分之四的佣金"还可以，但也不是特别出众。我们有更好的交易，比这多十个，二十个百分点"。我不相信衍生产品部在任何交易中收到了百分之二十的佣金，不管买家愚蠢到何种地步。金融市场上竞争激烈，典型的费率远远低于百分之一。我为 Pre4s信托而自豪，我相信几百万美元佣金的衍生产品交易很少见。实际上，四百万美元是我所见过的最高的佣金。我决定不去理睬他们的评论。最后的工作进行得很顺利，我处理了阿根廷方面的问题，包括和担任 Pre4s 债券托管人的当地律师、银行谈判。阿根廷的每家银行和公司似乎都用"星条旗永不落"作为待机音乐，所以当我转到美国这边的时候，很高兴能听到其他的东西。我们的律师行是作风进取的老公司克拉瓦斯斯万尼摩尔，和摩根士丹利气派不凡的法律顾问戴维斯帕克华德维尔相比，衍生产品部更喜欢前者。Pre4s 信托经历了两个灾难。第一个是我们是否应该把 Pre4s 叫做"衍生产品"。部分基于和克拉瓦斯合伙人的讨论，我决定我们应该修订 Pre4s 的招股书，开诚布公的说明我们销售的信托单位是"衍生产品"，带有投资衍生产品的相关风险。我想，如果摩根士丹利因为 Pre4s被起诉的话，公司可以说并没有在交易的风险上误导投资者，实际上我们甚至清楚的告诉投资者这些信托单位实际就是"衍生产品"。虽然那时，这个术语已经越来越普遍了，而实际上这是次要的问题。每个人都知道 Pre4s是衍生产品。尽管如此，我觉得清楚的指出信托单位是衍生产品在未来可能的诉讼中会有利于公司。我们修改了一些细节，加上了"衍生产品"一词，然后把招股书送去印刷。女王从墨西哥回来后，我递给她一本刚刚印好的招股书，告诉她一切按计划进行，招股书正在运往投资者的途中，我手头还有一大箱，准备明天分发给经纪人。几分钟后，我听到了一声毛骨悚然的尖叫。女王看到招股书上"衍生产品"，勃然大怒。她开始冲着我尖叫，用她能想到的所有词汇骂我。"该死的，上面说是衍生产品！这根本不是衍生产品！为什么说这是衍生产品？谁告诉你这是衍生产品？"我试图解释这种说法如何可以在未来的诉讼中帮助我们。她不在乎这个，也不在乎克拉瓦斯合伙人的意见。由于这个术语带有负面的含义，她拒绝把她的任何一笔交易叫做衍生产品。她命令我停止分发带有这个肮脏字眼的招股书。我坚持表示反对，于是女王找到了在圣路易斯的马歇尔萨兰特，说服他这个罪恶的字应该被删除。我又争辩了几分钟 -- 我们毕竟是衍生产品部，不是吗？DPG 不是还是有个 D 吗？难道她能否认这么复杂的交易是衍生产品吗？但这也是徒劳的。"不行，"她说，"别送出去。把他妈的一整盒都藏起来"。有个经纪从这里经过，想要拿一本，她大声尖叫"不行！"从他手里一把夺了回来。我赶在飞机起飞前说服联邦快递公司把招股书从飞机上卸下来。为了防止万一联邦快递出了差错，我又打电话给不同目的地城市的快递公司，指示他们毁掉收到的文件。我还需要打电话给克拉瓦斯的合伙人，告诉他从招股书中把"衍生产品"这个肮脏的字眼删除，重新印刷。他需要在六十页的文件中进行地毯式搜索，确保这个带 D 的字不在任何地方出现。我很生气，觉得我作的是对的。如果这笔交易不是衍生产品，那世界上就没有衍生产品了。我问女王想不想留一本旧招股书作纪念。我不该去招惹她。她嚷道："我他妈的才不管你想怎么办呢！烧了它，拿回家当墙纸 -- 干什么都行！把它拿走！别让我再看见它！"修改过的招股书送出去了，最终文件也准备好了，我们需要做的就是等最后的结算日。9 月 30 日星期五，一切都已就绪，交易将在星期一如期完成。所有人都下班后，我还留在公司，我要确保没有遗漏任何事情。我一个人坐在空荡荡的交易厅里。没有了交易员和经纪或愤??或焦急的喧闹，交易厅安静得有点儿吓人。就在这时，电话响了。我就要经历 Pre4s交易的第二场灾难。来电话的是那个中西部的小保险公司，Pre4s 信托的首要买家。他们的买单是引进其他投资者的重要因素。作为首要买家，他们是这笔交易的关键。我奇怪都这么晚了，他们还可能想要什么？"是弗兰克吗？""是我。什么事？""我们决定不买 Pre4s 债券了。"停顿。"什么？""我们决定这笔交易对我们不合适。我希望这不会给你们造成任何不便。""不便？你到底在说什么呀？"我试图保持镇静。为了 Pre4s 交易，我已经努力了一个多月，现在交易的首要买家却威胁要毁了一切。如果他们在这一刻打退堂鼓，后果将是灾难性的。衍生产品部将失去巨额佣金，今年最大的一笔，我可能会丢掉工作。我望着一排排空座位。我一定要说服投资者留下来。我尽可能平静的回答，"你们不能这样做。我们要按计划在星期一完成交易。我们一直依靠你们，我们已经合作了好几个星期，你们现在不能改变主意。"我又停顿了一下，然后补充说"何况这里连人也没有。看在上帝的份上，今天是星期五，已经是晚上七点多了。""是这样的，我们有一个律师在这里，她说招股书有些变动，而且我们对交易也有顾虑。所以我们不买了。"招股书有些变动？我的头嗡嗡作响。这到底是怎么回事？整个信托计划危在旦夕。如果他们退出了，所有其他人都将怀疑这笔交易，它就可能无法完成。我们今年最大的一笔佣金正受到严重的威胁。四百万美元，恰好是我的全部价值，正悬于一线。我向律师解释招股书没有任何实质性的变动。他们没有动摇。我说他们公司有义务认购交易，他们不同意。最后我让他们在电话边等着，我要找到我的上司，让他来解释退出这笔交易是严重的违约行为。"无论如何，千万别离开"。我警告他们。为了保险起见，挂断电话前我记下了他们家里的电话。我又扫视了一遍交易厅，一个人也没有。现在是七点三十分。我试着打电话到几个董事总经理家里，没人接听。他们不是还在回家的路上就是外出度周末了。我到处找也找不到女王，其他的交易员也都不在家。我只好留言给他们的配偶。我还试过打电话给摩根士丹利法律部的律师，但是他们也已经走了。十几个留言后，我找到了克拉瓦斯的合伙人。克拉瓦斯的律师永远都在工作。我不想公开我们的谈话内容，只告诉你他使用"这是他妈的怎么回事？"和"让他们见鬼去吧！"的次数比克拉瓦斯合伙人在通常情况下多得多。我向他介绍过情况后，我们打电话给那家保险公司。保险公司的律师首先提出她对这笔交易有些疑问。我们礼貌的请她解释。首先，她说，" ""我们怎么能确信 Pre4s 债券真的存在呢？"我们很久答不出话来。这似乎是个非常基本的问题，即使是对于没有经验的律师来说也是如此。我应该嘲笑她吗？还是应该尖叫？她的问题不光天真而无关紧要，而且愚蠢荒唐。本体论？也不看看都什么时候了！但是我知道这个电话事关重大，我设法控制住自己，耐心的等着克拉瓦斯的合伙人的答复。无懈可击。"事实上，他们不存在，"他回答说。我几乎可以听见冷汗从对方律师的头上涔涔流下。"Pre4s 债券以信托的名义记在阿根廷花旗银行的帐上，所以没有实物债券。"对方律师不为所动，她换了个问题，再次发难。她一定是被告知找个理由 -- 任何理由-- 帮公司从交易中解脱出来。差不多一个小时的时间里，她提出了无数的反对意见，我们一一将其击退。最后只剩下一个问题，他们要求修订交易协议。他们说如果摩根士丹利当天晚上同意这些修订，他们就如约认购债券；否则，他们就退出。可是摩根士丹利怎么能在当晚同意这些修订呢？摩根士丹利是家公司，只有授权代表才能签订这样的约束性文件。在这个时候我不可能找到公司的授权代表，不是吗？我突然想起来，毕德育特森曾经授权我在 Pre4s 交易中代表摩根士丹利。我可以代表摩根士丹利同意这些修订，但是这意味着承担重大的责任。我告诉他们我会再打电话，然后挂断线。我又仔细的考虑了一遍修订案，它实际上没有伤及我们的利益。我甚至奇怪为什么早没人提出来。但是，在没有其他人认可的情况下，我能够毫无顾虑的独自代表摩根士丹利签署协议吗？如果我能做到，我可以这样做。我有这样的权力，我的签字可以使整个投资银行和全球一万名雇员在 Pre4s 交易上承担一套新的义务。后果可能是挽救今年最赚钱的交易，也可能是被炒鱿鱼。这是真的吗？我肯定不再是堪萨斯的孩子了，我该怎么做呢？我决定就这么办。我尽了最后的努力想找到我的上司，但是徒劳无功。我打电话给保险公司，让他们把修正案传真过来。律师对法律语言没有异议，他把修正案传真给我签字。就在我要代表摩根士丹利做出新的承诺前几分钟，女王从家里打来电话。我尽快向她解释了情况，她同意了修正案。我如释重负。谢过她后，我代表公司签署了文件，传真回去。几分钟后，九点多一点儿，我收到了签好的确认文件。交易得救了。我汗流浃背，神志不清，紧张得不成人形。没有人在这里为我庆祝。我希望我的上司会记住我的功劳。修正案签署后，Pre4s 交易在 10 月 3 日，星期一，如期完成。我愉快的付了克拉瓦斯的律师费，这笔费用大概等于我们的助理经理一年的工资。我还想出了办法，通过重新安排掉期交易的支付条款从以后的利润中又挤出了三十万美元。加上这三十万，我们在Pre4s 交易上赚取的利润超过了四百万美元。RAV 小组的所有成员都称赞我干得漂亮，四人帮中的史蒂夫伯纳戴特还说这笔交易为衍生产品部"赖以生存的业务"树立了典范。毕德育特森叫我准备一份备忘录，简明的解释这笔交易。我照办了。第二天，交易总监彼德卡奇斯来到衍生产品部，问：是谁完成的 Pre4s?""森以策划者自居。我心里有气，希望我的努力能够得到应有的认可。但我了解公司的等级制度。至少，如果这笔交易有什么差错，每个人都会责备森，而不是我。现在，森的心情似乎好了许多。前些时候我们两个曾经愉快的争论过金融市场是否有效的问题。我的观点是受到大多数人支持的市场有效论。现在他对我说："如果我再听到你说市场有效，我就让你到角落里罚站。"我哈哈大笑。他有一定的道理。在有效的市场里，我们怎么可能用这么短的时间赚到几乎没有风险的四百万美元呢？但是话说回来，这笔交易对我个人来说远非轻而易举。Pre4s 在摩根士丹利是引人注目的交易。一位高层告诉我约翰梅克在每周举行的公司内部董事会上问了好几个关于 Pre4s 的问题，包括这笔交易怎么赚到了这么多钱。连约翰梅克都感到满意，我自豪极了。与此同时，阿根廷共和国对我们的 Pre4s 交易一无所知，正试图在全球发行一笔五年期的债券。起初，阿根廷政府似乎可以以高于美国政府债券利率百分之二点五到二点七五的利率举债。然而，现在他们需要和包括 Pre4s 信托在内的其他交易竞争。对阿根廷债券的需求因此有了压力，息差上升到了百分之三点五。我们的交易似乎起到了推升阿根廷融资成本的作用。在我们看来，阿根廷政府罪有应得。他们冷落了我们以前的方案，我们享受到复仇的甜蜜。当然，其他银行现在也可以抄袭我们的 Pre4s 交易，就象我们抄袭高盛的 Pre2s 交易一样轻松。没过几天，墨西哥国民银行听说了 Pre4s 的成功，表示有兴趣做一笔类似的交易。我们估算了交易的价格，认为他们会把债券抢购一空。可是他们来电话说他们找到了另一家银行进行同样的交易。他们不肯透露对方是谁，但我们猜测是高盛把业务抢了回去。后来我接到一个电话，是我在第一波士顿的同事打来的。他拿到了我们的招股书 -- 上面没有那个肮脏的 D 字 -- 第一波士顿把它拿来照抄。他为此得意洋洋。我听见那边有人在叫"嘘！嘘！"，我怀疑那是我以前的上司。当他的言语太过离谱时，他习惯用"嘘！嘘！"搪塞，显示这些夸大其词只是个大概的意思。第一波士顿的经纪哈哈大笑，告诉我"这个月使一年都有好日子过。"他还告诉我第一波士顿的新兴市场部来了新的领导，他想见我谈谈工作。看来，第一波士顿对我所做的交易感到满意。我是否该转一整圈，回到第一波士顿呢？在华尔街这是条正常不过的道路。我有几个朋友就是通过来回转换工作把年薪翻了好几倍。这当然好了，为什么不呢？我同意和他见面。Pre4s 交易完成后的头几个星期我们经历了短暂的恐慌。10 月 25 日那天，我们开发的计算债券价格的电脑模型开始奇怪的运行。它显示 Pre4s 债券的价格已经显著下跌。这可能吗？这个电脑模型复杂得超乎想象，于是我们安排了几个不同的火箭科学家分别计算信托的价值，但不知什么原因，每个人的答案都不一样。连我们都算不出债券的价格，我想不通那些买家怎么能弄明白这笔交易。这时候其他阿根廷债券的价格开始下跌，有些买家来电话查看 Pre4s 跌了多少。其中一个比较老练的新兴市场共同基金经理似乎对交易感到担心，他决定试探我们，说他想出货。在我们怀疑 Pre4s 的估值是否正确的时候，这个要求令人担心。为了保险起见，一个衍生产品交易员报价九十五美元购买一百美元面值的债券。交易员说他们不能把价格压得太低，否则买家可能会发现摩根士丹利从交易中赚了多少钱。看来还没有投资者发现，扣除摩根士丹利的佣金，他们买的一百美元的债券实际价值要低很多。另一方面，由于阿根廷在这几个星期出了些问题，债券也跌掉了几个百分点，九十五美元似乎是个公平的价格。1994 年 10 月 27 日，那个基金经理以九十五美元的价格卖给摩根士丹利八百万美元面值的债券。我们的交易员为此大为紧张，希望卖压能就此打住。接着，同一个投资者又以九十五点五 5 美元的价格买回了六百万美元的债券，就和卖出的决定一样突然。通过这两笔交易，我们的交易员在九十五美元左右为 Pre4s 的买卖做了一次市。这种债券到底值多少钱？即使有电脑模型，我也不再肯定了。我不知道这个投资者为什么要卖出债券，而后立刻以更高的价格买回来。也许对他来说，知道我们会为债券做市能给使他安心，值得用半个百分点的损失换取内心的平静。我从来没听到交易员故意向客户报错误的价格，但是有怀疑说他们确实这样干过。幸好我不用交易这些债券，从而可以避免微妙的交易情形。虽然交易员心存顾虑，但是我们的电脑模型计算出的价格差异如此巨大，在很大范围内，他们报出的任何价格都是有根据的。况且，衍生产品部内部的谈话是没有录音的，要证明交易员报的价格不准确几乎是不可能的。在信孚银行情况就不同了。不幸的是，信孚的交易员对客户的报价明显的不准确，而且谈话被录了音。在我们完成 Pre4s 交易的同时，证券交易委员会正在认真检查这些电话录音。证券交易委员会认为信孚银行在与吉布森贺卡公司的交易中存在证券欺诈罪，双方正在协商和解。1994 年 2 月 23 日的电话录音中，某个信孚董事总经理说："我认为我们应该利用市场价格变动。我们应该一点一点不停的缩小差距。我的意思是说，实际数字是一千四百万时我们告诉他八百二十万，如果现在实际数字是一千六百万，我们就告诉他一千一百万。就这样，慢慢缩小实际数字和我们告诉他的数字之间的差距。"他说的"差距"指的是和吉布森的交易的真实价值（即"实际数字"）和信孚所报交易价值之差。这五百八十万的差额（一千四百万减去八百二十万）包括信孚的佣金。最初，吉布森公司可能以为他们的掉期义务只有八百二十万，而实际上是一千四百万。信孚银行不想从一开始就告诉吉布森交易的真实价值，因为这样的话吉布森可能会问他们为什么欠信孚额外五百八十万。信孚等待市场价格的波动，然后拉近这两个数字，就象前面所说的，把差额缩窄到五百万（一千六百万减去一千一百万）。最终，信孚银行将填平这两个数字间的差距，而吉布森公司永远也不会发现信孚从中榨取了五百八十万美元的佣金。这只是信孚银行诸多电话录音中的冰山一角，而且我可以想象其他投资银行也是一样。如果客户无法弄清复杂的衍生产品交易在任何特定一天的价值，投资银行可以歪曲交易的初始价值，然后随时间的推移重新计算交易价值，从中榨取巨额佣金。我希望摩根士丹利的交易员没有这样做。感恩节越来越近了，市场也趋于平静。我们每天花很多时间讨论各种业务问题。毕德育特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼："我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做的事完全一样。"每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了他的棋局，他赢了。他宣布"我又蝉联了冠军。"《泥鸽靶》第八章他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔西蒙 1 笔下的《天生冤家》一样不可思议。70 岁的这个 40 年来一直与同一个太太共同生活，20 年来一直做着同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方——加州奥兰治县；54 岁的这个刚离了婚又结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从 1975 年相识至今，两人之间交易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特西特伦，年轻的是美林的债券经纪迈克斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高达 17 亿美元的衍生产品亏损。罗伯特西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，80 年代和 90 年代确实像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90年代初的收益率接近 9%。西特伦性格自负而顽固，有点像约翰韦恩，或是理查德尼克松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。和奥兰治县的 260 万居民一样，西特伦生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特伦 40 年代就读于南加州大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特伦召集同事围着钢琴唱 40 年代的老歌。他用编号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于用手表上的计算器计算午餐账单。西特伦拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的30%”。举例来说，尽管西特伦表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课不及格，而且从来不曾毕业。西特伦经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话——“现在我和美林通话，现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经纪将其卖出。西特伦的语无伦次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在1994 年 9 月 24 日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼……很少，如果有的话，高层的写字楼正在施工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。对于年轻而精明的迈克古斯斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎1 亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德迈克尔曾就斯塔门森的脾气给出具体的例子。据他说，在 1988 年的地方财务官会议上，他支持了投资一种汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。80 年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984 年，圣荷西投资亏损 6 000万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西 75 万美元庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔帕特里克达利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。斯塔门森说这可以为旧金山赚取 17 000 美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现他只赚了 12 000 美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交易。尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认 1993 和 1994 两年为奥兰治县买卖金融产品的收入为 6 240 万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这两年的收入为 430 万美元。就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特西特伦的状况却急剧恶化。1994 年利率开始上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍生产品相比。西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值 74 亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷了另外 130 亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如 13%，减去一个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在 3%，债券 的利率就是10%(13%～3%)。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷款利率上升得越多，损失就越大。另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几个月，条件是在特定的某一天(叫做触发日)，实际利率低于特定的某一水平(叫做触发利率)。如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的债券。尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票据。(虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关)。1994 年 1 月 6 日，摩根士丹利卖给奥兰治县 1 亿美元的结构性票据，发行人是 AAA 级的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很低。债券的触发日是 1994 年 6 月 30 日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银行同业贷款利率低于或等于 4.25%，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水平，西特伦需要找到其他的投资，而他在 1994 年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于 4.25%，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持 4%。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫持有利率只有 4%的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了 20 万美元。1994 年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994 年 3 月，一份业内报告把塞荣的投资策略称作"死亡旋梯"。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美林说它自 1992 年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县开展业务。当被问及他怎么知道 1993 年后利率不会上升时，塞荣回答："我是美国最大的投资者之一，我知道这种事。"1994 年 4 月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994 年 5 月，莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞荣还是在 6 月重新当选了。然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在 11 月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词所说的，塞荣患有痴呆症，是个"智力有限"的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。1994 年 11 月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994 年 11 月 8 日，橙县的官员接到了"死亡天使"的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。橙县已经损失了超过十亿美元。1994 年 12 月 1 日下午 3 点 45 分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下午 5 点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了解。事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994 年 10 月 25 日，橙县已经遭受了巨大的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例可能和我们有关。橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易"逐步解释"。她的回答是："我需要帮助吗？熊到森林里去吗？"案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西弗吉尼亚 1986 和 1987 两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中的四千八百万美元。有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道："好消息是我们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。"橙县损失公布的第二天，12 月 2 日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利 1992 年至 1994 年间向橙县销售衍生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券的价值够偿还公司的贷款吗？衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问"屁都不懂"。交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静的回答"不"。卡奇斯找出了解橙县交易内幕的人，组成小组讨论对策。幸运的是，我并非其中之一。12 月 5 日，星期一，罗伯特塞荣的照片出现在纽约时报商业新闻的头版。毕德育特森嘲笑说："看看这个家伙。谁能相信呢？他戴绿松石首饰。你能相信他会买入再回购结构性票据吗？"没人能相信。前一天，橙县官员戴着一封简短的辞呈来到塞荣家，他在上面签了字。新闻报道说塞荣语无伦次，仍旧拒绝承认损失。橙县的官员对塞荣的精神状态深感忧虑，他们甚至为他找了心理顾问。同一天，橙县上交了历史上最大的地方政府破产申请。橙县的基金担负着近二百个学校和地区的支付责任，其投资（包括结构性票据）贬值了百分之二十七，亏损额平均到该县的每个男人、女人和儿童几乎是每人一千美元。橙县已经无法承担债务。破产申请使得评级机构窘态毕露。就在几个月前，1994 年 8 月，穆迪投资者服务公司刚刚给了橙县 Aa1 级，是加州所有县里最高的。评级信的备忘录里称赞"橙县，好样的！"12月 7 日，颜面扫地的穆迪宣布橙县的债券为"垃圾级" -- 穆迪一向被认为是最老练的评级机构。包括标普在内的其他机构也没能预测到橙县的破产。这些机构很快就将因为衍生产品评级面临法律诉讼。1995 年 1 月 17 日，星期二，加州参议院地方政府投资特别委员会进行了一整天的听证，罗伯特塞荣和迈克尔斯塔门森应传唤宣读了事先准备好的陈词。塞荣把他的奇装异服留在了家里，穿了一套暗淡的灰色西装，戴了一副双光眼镜。他道了歉，同时为他的无知辩护："回过头看，我希望我对复杂的政府债券有更多的学习，受过更多的培训。"塞荣表现的象个受害者，迟钝而消沉。他试图为他的一生寻找借口：因为哮喘病他没有服兵役；因为经济紧张他没有从南加州大学毕业；他是个没有经验的投资者，从来没有拥有过股票。整个表演是可悲的。斯塔门森也表示了歉意，同时强调这场灾难给他带来了极大的个人痛苦。他假装天真，说塞荣是个非常老练的投资者，还说他从塞荣身上"学到了很多东西"。如果说塞荣的故事是可悲的，斯塔门森的就是荒诞不经的。当斯塔门森坚持说他没有担任过橙县的投资顾问角色时，共和党议员威廉 A 克莱文忍无可忍，叫他骗子。斯塔门森最终承认他经常和塞荣通电话 -- 塞荣声称是每天一次 -- 但他拒绝承认他担当过顾问。此时克莱文再次暴怒，问道"那么，你每天到底和这个人谈什么？难道是天气？"塞荣的律师戴维 W 维奇尔特同样怒不可遏，他断言"美林如果想从这次危机中脱身，就象埃克森石油公司想从瓦尔戴斯事件中脱身一样。"斯塔门森的目标显然是防止事态恶化，他一直安全的留在美林的工资表里。橙县要求美林赔偿二十亿美元，显然，美林对斯塔门森的言论多有顾虑。他作为公司一员的表现可圈可点。一个记者在美林位于旧金山金融区中心的粉色大理石办公楼里（如果有人有兴趣的话，地址是加利福尼亚大街 101 号 14 层）找到了斯塔门森，他拒绝回答问题，声言："你知道该怎么办，你可以从你进来的门出去，站在外边做你的报道。"一夜之间，塞荣从橙县历史上最受欢迎的公众人物之一变成了头号人民公敌。就在投资亏损公布之后，一个加州纳税人在县政府的办公室里看到了塞荣的照片，他威胁说要拿枪回来把照片打下来。塞荣不仅是社会的弃徒，他还是个罪犯。人们后来发现他违反了若干政府投资法规，判决前的问询表明塞荣不但没有完成大学课程，而且他的数学水平只相当于七年级学生。心理学家进行了一次标准测试，发现他的思考和推理能力属于整个人口总数中最低的百分之五。法庭上，心理学专家告诉陪审团："鲍勃塞荣就象在大海上随波逐流的空瓶子。"塞荣写了一封信给陪审团请求宽大处理。他说辞职后，他想过自杀。他承认买入了尽管名义上没有明确，但实质上是衍生产品的证券。塞荣还提到了结婚四十一年的妻子，他们是如何一见钟情，如何在漫长的婚姻中只有六个晚上没有在一起。他说由于年龄和身体状况，他将难以在监狱里生存。最终，法庭只判了他一年徒刑，而且允许他通过社区服务服刑。在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值"按市值结算"。 当被告知抵押债券每天都在快速贬值时，一个交易员说："啊，坏了，我最好赶快看一下。"在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝"麦瘦包"的消失，表达我们对麦香排骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩 --吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 -- 都大为逊色。他似乎对我中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致灾难性的后果。1994 年 12 月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法的。1994 年 12 月 8 日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损可能高达五千万美元。这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘密会议完成的。我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在 12 月 8 日下午 1 点54 分结束了拍卖，2 点 36 分，橙县宣布控告所有参与拍卖的证券公司。尽管橙县最终控告了参与拍卖的公司之一，野村证券，我却从没听说摩根士丹利因此遇到了麻烦。橙县是南加州最受关注的遭遇金融危机的一个县，但它并不是唯一的受害者。1994 年 9月，衍生产品部就听说圣迭戈县为推迟披露亏损，要对其七亿美元衍生产品投资组合进行了重组。我们提交了一份重组计划，但是他们采用了其他银行的方案。圣迭戈县的衍生产品叫做 CERLS -- 息票汇率联结证券 。这种证券和 PERLS 类似，只不过支付计算公式适用于债券利息，而不是本金（因此这里 C 取代了 P）。摩根士丹利提交方案的时候，我就认为圣迭戈县的官员想把损失的披露推迟到重新选举之后。为此，我打电话给圣迭戈县选举委员会询问下次选举的时间。不出所料，届时重组后的债券将到期，亏损将被披露。我的发现足以使我变成一个阴谋论者。涉足衍生产品的其他加州公共实体也为数不少。摩根士丹利曾经销售过结构性票据给索诺玛县、圣迭戈县、圣伯纳蒂诺县和橙县。拥有七百四十亿美元资产的加州公共雇员退休基金（CALPERS）投资了几亿美元购买衍生产品。其他面临衍生产品亏损的州包括佛罗里达、路易斯安那、俄亥俄、威斯康新、怀俄明，当然还有西弗吉尼亚。就连克利夫兰公共政府也购买了衍生产品，对冲为修建摇滚乐殿堂而发行的三千八百万美元浮动利率债券的风险。管理着三百二十亿美元的资产的威斯康新州投资委员会是最进取的衍生产品买家之一，基金经理斯奇普吉布森深受华尔街衍生产品经纪的欢迎。威斯康新州是 PERLS 的投资者，1994 年8 月，威斯康新州的一笔 PERLS 投资遭受了损失，摩根士丹利安排了交易重组，将债券的期限延长了好几年，目的可能和圣迭戈县的交易一样，推迟确认亏损。无论交易的目的何在，摩根士丹利明显的撕掉了威斯康新州的脸。这是一笔价值只有三千五百万美元的交易，我们收取的佣金却将近一百万美元。但是威斯康新州似乎并不在意，继续执行着它的高风险投资。甚至在橙县危机的高潮，威斯康新州还表示有兴趣购买零息日元买入期权票据。几个月后，威斯康新州的官员发现了这些新奇衍生产品造成的大量损失，基金经理斯奇普吉布森也被炒了鱿鱼。这些基金经理似乎乐于冒风险，哪怕有丢掉工作的危险也在所不惜。他们就象电视节目"做交易"的参赛者，选择一号门或者二号门。一扇门的后面是略高于市场平均水平的收益，另一扇门的后面是金融定时炸弹。假设你管理着约翰和玛丽的退休投资基金。如果你选对了门，你赚取的回报是百分之六，而不是百分之五点五，他们就会很高兴，你的上司也会对你很满意，你会成为明星。对于基金经理来说，额外百分之零点五的回报是真金白银。只需几个基本点你就可以得到更高等级的排名。何况这些投资表面上是低风险、高评级的票据。就算投资银行收取高额佣金，你也一定要购买这些衍生产品。再想象一下约翰和玛丽得知受骗上当之后的样子。如果他们发现你买入的不是短期低风险债券，而是叫做"收益增强型浮动利率票据"的衍生产品，它的利息收入根据伦敦银行同业贷??利率大幅波动。他们还会因为额外百分之零点五的收益大喜过望吗？可能吧。他们会愿意突然面对三个月伦敦银行同业贷款利率波动的风险吗？他们会查看伦敦银行业协会根据不同银行报出的美元利率平均值，每天伦敦时间上午 11 点钟公布的三个月伦敦银行同业贷款利率吗？多半不会吧。如果你选错了门会怎样呢？尽管有诸多顾虑，作为基金经理，你还是会选择承担风险。你很有可能选中正确的门，约翰和玛丽永远也不会发现真相，你的上司会觉得你是个天才，你自己会得到大笔的奖金。如果运气不佳，你选错了门，三个月伦敦银行同业贷款利率大幅上升，你的基金可能大幅贬值，损失惨重，约翰和玛丽可能把你告上法庭。但是就算你被炒了鱿鱼，市场上有的是对进取型基金经理的需求，你将找到新的、更好的工作。橙县和其他的县购买的衍生产品中，很多比收益增强型浮动利率票据还要新奇的多，而且其中有不少涉及到美国以外的复杂投机。威斯康新就投机了日元、加元、意大利里拉等多国货币。很多政府部门购买了 PERLS，其结果可能依附于任何一个国家的汇率。我有一个有趣的发现：各级地方政府的投资机构都对英国情有独钟。九十年代初，一种叫做英镑反向浮动利率票据的衍生产品尤其受欢迎，地方政府投资机构就象抢购十便士一品脱的健力士黑啤酒一样抢购这种债券。1992 年，他们一共买入了相当于十亿美元的新发英镑债券。1993 年，某一个星期的新债发行就达到了八亿一千三百万美元之多。我对其中的一种三年期担保英镑反向浮动利率票据特别感兴趣。因为是"反向浮动利率"，这种债券的支付与利率呈相反方向变动，即利率上升时，债券的支付额下降。但是，公式中的利率并不是我们熟悉的伦敦银行同业贷款利率，这里使用的利率叫做两年期固定英镑掉期利率，是掉期合约中收到浮动的伦敦银行同业贷款利率一方为此支付的固定利率。因此，每个六个月，你需要重新确定掉期利率，而你最终得到的利率是某个固定的利率减去乘以某个系数的两年期掉期利率。基本上，你购买这种票据的目的是投机于英国利率将下降；只是通过这种途径，你不是直接进行投机，而是采取最复杂、最令人费解的方式，就象其他的衍生产品一样。结构性票据的好处在于它能有效的蒙蔽公众。如果你是购买了这种英镑结构性票据的基金经理，你不必告诉你的上司，或是监管机构："伙计，看看我买了什么 -- 三年期担保英镑反向浮动利率票据！"这种票据看起来绝无问题，包装掩藏了它的实质，这次是 AAA 级的联邦住房贷款按揭公司发行的三年期债券。购买这种债券就象是未成年儿童找无赖帮他买酒，再把酒倒进可乐瓶子，这样一来家长就不会发现。 唯一的不同是这里的无赖 -- 投资银行 -- 为此收取的佣金远远不止几个美元。总部设在弗吉尼亚的联邦住房贷款按揭公司是最佳的安全气袋。联邦住房贷款按揭公司是为住房按揭提供担保的政府机构，自 1993 年起也开始发行复杂的衍生产品。这家机构利用投资银行创造的衍生产品轻微的降低了自己的借贷成本。投资银行策划票据发行，转移风险；联邦住房贷款按揭公司提供信用担保。看在上帝的份上，发行人是联邦住房贷款按揭公司，谁管它的利率是百分之十六点五减去两倍的两年期英镑掉期利率呢？！这是有美国财政部间接担保的 AAA 级债券，任何人都可以买这种债券。想象一下地方投资委员会买了这种票据。你能想象委员会的每月例会吗 -- 批准了地区规划、听取了投诉之后，委员们发现还有两天就到债券付息日了，于是打开电脑交易系统，焦急的查看国际金融评论上刊登的两年期卖方英镑掉期利率（Telerate 第 42279 页）？地方政府机构，这些并不精明老练的投资者，为什么要投机两年期英镑掉期利率下降呢？这些买家与泰吾士河相隔万里。大洋这边的社区学校或地区行政委员会凭什么认为英国的掉期利率会下降呢？一方面的原因是投资银行的分析师是这么说的。你也不难猜出这些公正的分析师建议你购买何种衍生产品来抓住这个获利机会。研究报告指出英国的通货膨胀率正在下降，这会导致利率的下降；同时，英镑的收益率曲线十分陡峭，这意味着"具有放大效应的"远期曲线更高更陡，预示了更高的利率。这似乎是投机于远期曲线的最佳时机，你怎么能放过呢？投资银行的分析师总能做出和远期曲线相悖的预测。每次预测之后，银行的衍生产品部就会发明一种有预测支持的衍生产品。不过，这个过程也没准是相反的。美国公众机构购买的结构性票据中有不少是海外机构发行的，其中包括荷兰农业银行、北欧投资银行、德意志银行和阿贝国民银行这样的欧洲银行。这给美国的衍生产品亏损添加了国际色彩。然而，公共实体遭受衍生产品亏损远不是美国的独有现象。伦敦的汉莫史密斯和弗勒姆区在几笔掉期交易中损失惨重，英国法庭判决该区有权将掉期协议作废。裁决的逻辑是作为公共实体，该区无权进行这样的衍生产品交易，因此合约无效，无需承担责任。一石激起千层浪，判决在英国引起了数百起法律诉讼，大多数庭外和解了。美国方面的诉讼人一直密切关注着英国的案例，特别是在橙县的诉讼开始之后。欧洲发行机构的介入似乎再合适不过了。第一个活跃的衍生产品市场诞生于 1688 年的欧洲，那时阿姆斯特丹股票交易所的交易员就开始发行衍生产品合约了。美国的衍生产品业务经过了近年的发展，大部分业务开始向海外转移。衍生产品正展开了回归故乡之旅。金融市场的全球化是不可避免的，这不仅仅限于衍生产品一项业务。为了捕捉业务向伦敦和欧洲大陆转移带来的机会，就连摩根士丹利也开始探讨和欧洲银行合并的可能。公司与S.G.华宝的合并谈判失败了，部分原因是无法解决关于合并后公司命名的争论。稻草人建议命名新的银行 Mor-War，新的口号是"英国人的样子，犹太人的思想"。这当然是个玩笑。摩根士丹利任何严肃的全球扩张都不会让它神圣不可侵犯的名字受到任何伤害。《泥鸽靶》第九章摩根士丹利在任何时候都不会忘记为最坏的事作准备，即使在执行激进的全球新策略时也不例外。公司的高级管理层时刻准备着应付任何重大的金融灾难。假如股市崩溃会怎样呢？假如几家大机构同时破产会怎样呢？假如墨西哥出了问题会怎样呢？摩根士丹利在金融灾难中用来自我保护的机制叫做“蓝皮书”，这一机制在投资界人所共知，几年前《机构投资者》杂志还发表过专文介绍。当然，这可不是你在学校考试时用来答题的蓝色封面小本子，摩根士丹利的蓝皮书自有独到之处。它详细描述了不同的金融市场灾难对公司的影响。摩根士丹利的行业专家组成了特别委员会，定期开会研究各种风险的后果，记载到蓝皮书上。他们不一定喜欢开这种会，有人抱怨不间断地写这些蓝皮书就像学生每学期写论文一样愚蠢。不过，所有的人都同意这种一丝不苟的方式利大于弊。一般来说，摩根士丹利不会犯大的错误。通过避免重大失误，公司上市六年以来，平均每年的股本收益率高达 25%，是所有公开上市的美国证券公司里最高的。蓝皮书功不可没。它的存在证明摩根士丹利的业务虽然在向更高风险的领域转移，公司至少部分保留了 J.P.摩根时期旧有的保守作风。1994 年的年底越来越近，墨西哥的形势继续保持良好，但是蓝皮书描述的情况却不容乐观。有一个新兴市场交易员承担了极高的市场风险——利率每变动一个基本点，公司的潜在风险可能高达 2 000 万美元；同时，我们继续销售着“有创意的”墨西哥衍生产品。有迹象显示，摩根士丹利内部有人开始担心墨西哥有过热的危险。大多数专家都同意如果拉丁美洲有一个国家陷入金融危机，整个地区都会受到牵连。我们把这种损失扩散的可能性称为“龙舌兰效应”，和几十年前的多米诺效应如出一辙。我的上司认为这种理论是成立的，但是不太相信危险就近在眼前。而我除了相信我的市场会持续兴旺之余，还决定享受一个向往已久的假期。12 月 1 日，我休假归来，正好赶上墨西哥新总统——欧内斯特齐狄洛的就职典礼。齐狄洛并不是总统的头号人选，领先于他的对手在竞选过程中被人刺杀身亡了。然而，就连头号总统竞选人被刺也没有动摇人们对墨西哥市场的信心。齐狄洛顶替了对手，顺利当选。刺杀事件后，摩根士丹利曾发表了一则简短的备忘录，称“不出所料，墨西哥的刺杀事件对市场有负面影响”。市场很快就收复了失地。比德亚特森发牢骚说：“每次我想做墨西哥交易，都有人中弹。”这并非夸大其词。尽管如此，人们对墨西哥的态度还是乐观的。12 月初，衍生产品部也受到了焦虑情绪的影响 1。有个阿根廷 Pre4s 信托的买家说想要再买些同样的债券。两个月前我们给他的报价是 95 美元左右，后来债券有所贬值，我们需要计算新的价格。这时候有个交易员过来了解情况，他担心我们是否会以公平的价格买回债券，更担心如果我们的报价过低，投资者可能发现摩根士丹利在这笔交易上赚取的佣金。他忧心忡忡地问我：“我们的奥兰治县交易怎么样了？”我停下手头的工作，瞪着他问：“奥兰治县？你在说什么啊？”他笑了，很快改口说：“啊，弗洛伊德的口误。我是说我们的 Pre4s 表现如何？”我告诉了他。然后我们开玩笑说公司今年还没有遇到任何麻烦是何等的幸运。另一个同事也加入了我们，抱怨公司的律师不让他做可能被认为是违法的交易。他就可能被判刑的前景开玩笑，想像他的女儿看到他穿条纹狱服时的反应：“妈妈，看看爸爸的新衣服。他是不是有了新工作？”这样的前景似乎很遥远。虽然有奥兰治县灾难性事件的影响，12 月初的时候衍生产品部还是充满了节日气氛。我们体会到一年将尽时典型的紧张而愉快的情绪。我们讨论即将发放的奖金，评论同事的私人生活，交换关于上司的流言蜚语，就是没做多少工作。圣诞聚会就要到来了，这正是思考和回顾的大好时间。聚会那天的下午市场表现迟钝，几个经纪聚在一起聊天时说起某些衍生产品交易的合法性值得怀疑。其中一个人说：“只有罪犯才能在这行干得好。”差不多所有人都同意他的观点。不少经纪都打算离开衍生产品部，有人想回印度参与家族生意，另外几个人在考虑其他公司发出的邀请，还有几个想调到摩根士丹利的其他部门。没有人为继续销售衍生产品而感到兴奋。稻草人总有好主意，这次他建议把衍生产品部重新命名为“反常产品部(Deviant products group)”来吸引注意。我们取笑公司其他赚钱少的部门和公司最差的经纪。年底的时候，无能的经纪需要承受极大的压力。摩根士丹利流传着一个对下属要求很高的经理的故事，是年底没能完成工作的经纪的最好例子。故事中的经理试图向一个经纪解释一笔比较简单的交易，但经纪就是弄不明白。这个经纪不怎么精明，那年他没卖出多少债券。经理越来越生气，尽了最后的努力解释这笔交易，可还是没有用。终于，经理问了最核心的问题：“你为什么不能完成工作？”没有回答。“听着，你到底有多笨？这是很简单的工作，任何人都能完成。你给客户打电话，然后把债券卖给他们。他们喜欢债券。你怎么就干不成呢？”还是没有回答。这下，经理实在火了。“该死的，随便哪个人都能干这个活儿！十岁的孩子都行！他妈的连狗都行！”就在他瞪着这个经纪的时候，他突然想出了一个绝妙的主意。他喊道：“给我找只狗来！”没人动一动。这个经理继续大吼。“我是说正经的！把这个经纪开掉！我要找只狗来替他！给我找只狗来！马上！他妈的给我找只狗来！”随着他的叫喊，一群人围了起来。有几个经纪匆匆跑出去，想碰碰运气，是否能在这么短的时间里在曼哈顿中城找到只狗。那个倒霉的经纪一声不响地坐在那里，颜面扫地。他的上司并没有受到节日欢乐气氛的感染，仍然在吼叫：“他妈的给我找只狗来！”这个故事后来传遍了华尔街，资深经纪或交易员在表达对低级雇员的失望时，常常会叫人找只狗来替代他们。我不相信狗可以替代我们中的任何一个。我们离开交易厅，前往麦迪逊大街的马克西姆参加圣诞聚会。圣诞聚会场面豪华。两条铺了红地毯的楼梯旋转向上，通往一个镶满了镜子的大型酒吧。旁边宽敞的餐厅里摆满了优雅的餐桌。饮料像水一样流淌。我站在酒吧里和稻草人喝了几杯威士忌。我看到了交易厅的首脑人物彼得卡奇斯，如果约翰麦克有一天退休的话，卡奇斯很可能就是摩根士丹利新的掌门人。我只在工作场合和卡奇斯简短交谈过几次，那天我有点儿喝醉了，决定上前和他攀谈。我问候了他，和他握了手，然后告诉他我是衍生产品部的。他说他认识我。我们讨论了当年最受关注的衍生产品交易，他谈到接下来的一年衍生产品会很难赚钱。当我请求他不要炒我的鱿鱼时，他笑了。我们讲关于衍生产品的笑话，奥兰治县、信孚银行。我们似乎是老朋友。我真希望我的上司是他，而不是女王或稻草人。聚会进行得不错，也不怎么暴力，这在投资银行的聚会中相当少见。以前，有个同事因为在聚会中和首席政府债券交易员打架而被扫地出门，事后更被要求自动辞职。我见过不少经纪的酒后暴力行为，其中有人的头被啤酒瓶击中，撞碎了酒瓶。相比之下，这次聚会平淡无奇。聚会上有幻灯片演示，有滑稽模仿秀和跳舞，有足够的酒，但是没有争斗。聚会过后的那个工作日，塞芬银行（那家有核废物徽标的墨西哥银行）到下午还没有按时偿在还一笔外汇交易中欠下摩根士丹利的六千五百万美元，在公司引起了一阵紧张。好在后来的事实证明这是一场虚惊。那天联储的汇款系统出了一些故障，这笔钱在当天的晚些时候进了衍生产品部的账户。这个小故障虽然没给公司造成金钱上的损失，却引起了我们对墨西哥和墨西哥银行的警惕。我在 6 月参与的那笔墨西哥 PLUS 票据交易，MEXUS，尤其令人担心。MEXUS 的期限只有六个月，很快就要到期了 -- 实际上，12 月 20 日星期二，就要兑付了。塞芬银行持有 MEXUS 的次级债券，债券的价格很大程度上取决于墨西哥比索在此前最后一个星期五的收盘汇率。市场上流传的坏消息说其阿帕斯地区发生了武装暴乱，造成了一定的紧张。好在比索在星期五的收盘汇率落在了墨西哥央行制定的比索区间里面。MEXUS 交易似乎不会有问题。但是我们仍旧对墨西哥顾虑重重。墨西哥的外贸逆差高达一百七十亿美元，中央银行的外汇储备正迅速减少。墨西哥比索一直是墨西哥债券投资者面临的最大风险，其汇率承受了巨大的下跌压力。除了 MEXUS，另外一笔 PLUS 票据交易也将于 1 月 15 日到期。包括摩根士丹利在内的很多大型投资者都在从墨西哥撤离。最近几个星期以来，美元正从墨西哥迅速的流出，有些时候是以现金的形式一箱箱的被运出国境。接下来的几个星期肯定不会轻松。问题并不仅如此。虽然 PLUS 票据对有些投资者来说风险过高，对某些投资经理来说恰到好处，然而对于墨西哥银行来说，这些票据却不足以满足它们对风险的需求。墨西哥银行对风险如饥似渴，PLUS 票据仅仅吊起了它们的胃口。从它们的角度来看，PLUS 票据实际是卖出而非买进。1994 年，墨西哥银行的胃口在于买进，而不是卖出。它们迫切希望买进上升空间比 PLUS 票据大得多的投资产品，它们渴望赌博。它们想要，继而要求"杠杆效应" -- 通过借贷承受更高的风险。墨西哥国民银行一呼百应的领导杰拉尔多瓦格斯就喜欢用抑扬顿挫的英语宣布："我爱杠杆效应。"于是我们决定准备一场盛宴满足墨西哥银行的胃口，提供给它们一种叫做全额收益掉期的高度杠杆化衍生产品。我离开第一波士顿前曾经做过一笔全额收益掉期，摩根士丹利在1994 年更完成了很多这样的交易。全额收益掉期就相当于证券保证金交易，只不过你的透支额可以高达保证金的一倍以上。我第一次听说全额收益掉期是在酒吧和一个衍生产品交易员喝酒的时候。我听说无数有钱人都利用股权收益掉期避税，想让他向我解释什么是股权收益掉期。股权收益掉期是全额收益掉期的一种，不过当时我并不知道。我知道简单的说，"掉期"是一种协议，协议双方同意在一定时期内交换收益。我能想出很多好的理由来利用这种工具。比如说，最基本的掉期，利率掉期，可以防止存贷款机构危机：八十年代的存贷款机构以固定利率贷款给置业者，由于借款人支付固定利息给存贷款机构，该机构拥有固定利率的资产；但是由于利率根据市场情况时刻变化，它必须向存款人支付浮动利息，因而它负有浮动利率的债务。当存贷款机构具有固定利率的资产和浮动利率的债务时，就出现了一个问题。如果短期利率上涨，它的浮动利率债务也将上升，但固定利率资产并不随之上升。这种困境可能导致该机构破产。事实上，八十年代有很多存贷款机构就是这样破产的。利率掉期可以解决这个问题。存贷款机构找到一家投资银行，双方同意一定的"协议数额（例如一千万美元）和期限（例如五年）。于是存贷款机构向投资银行支付固定的利息（即"协议数额的固定百分比），直到到期日；而投资银行在此期间向存贷款机构支付浮动的利息。这样，存贷款机构就匹配了它的资产和负债。当借款人向它支付固定利息时，它向投资银行支付固定的掉期应付款；当投资银行向它支付浮动的掉期应收款时，它向存款人支付浮动利息。这似乎是利用掉期的很好理由。对存贷款机构来说，在八十年代利用掉期的好处颇多。但是我发现，掉期是金融市场的化身博士，并不只有好的一面。股权收益掉期和利率掉期原理相同，却被用于截然不同的目的。一般情况下，股权收益掉期是个人和投资银行间的协议，规定个人在一定时期内向投资银行支付特定股票资产的收益，而银行向个人支付现金，通常是采取预付的形式。股权收益掉期不是证券，而且直到最近完全不受监管，也无需向任何人（包括税务局）披露。举例来说，一个富有的人 -- 就叫他"吧"先生 -- 通过股权收益掉期可以逃避禁止出售股权的要求，却在实质上卖出股票。投资银行支付现金给吧先生，然后他按时向银行支付股权的全部收益 -- 股息加上股价升值。尽管从技术上讲，吧先生并没有出售股权，但是他得以套现的结果就和卖出股票一样。任何一个想卖出升值的股票，却不想实现资本增值，并因此缴纳资本增值税的人都可以利用股权收益掉期。由于他仍然持有股票，股权收益掉期不被看作是出售。这样他可以获得股票增值收益却不用交税。有钱的股东再也不用游说政治家取消资本增值税了。只需一笔佣金，投资银行就可以秘密的为他度身订做个人化的削减资本增值税方案。近年来，美国政府从富有的个人身上收缴的资本增值税接近于零，股权收益掉期在很大程度上要为此负责。对于投资银行来说，股权收益掉期并不会带来市场风险。通过"卖空" -- 卖出它并没有的股票，投资银行可以对冲股票收益的风险。如果股价下跌，银行的收益将下降，但是它卖空股票的负债也相应下降。在投资银行看来，股权收益掉期几乎是没有风险的取款机。股权收益掉期已经不止一次被公开揭露，监管当局也一直在努力寻找解决方法。1994年 3 月 29 日，自动宝公司（一家彩票和赌博设备供应商）的董事长兼总裁 A.罗尼威尔和信孚银行签订了股权收益掉期协议。这笔交易受到了广泛的关注。威尔实质上出售了股权，却不必缴纳任何资本增值税，也无需放弃投票权。信孚银行同意付给威尔一千三百四十万美元，换取五十万股自动宝公司的股票加上一千三百四十万美元的浮动利息。威尔则每季度支付信孚银行相应的股息。五年后，如果股票贬值，威尔将得到额外的现金收入；反之将付出额外的现金支出。尽管技术上威尔仍然持有股票，从经济角度看他实际上已经没有任何股票了。我记得读到过关于这笔交易的报道。我无法相信这类交易是如此常见。这样的股权收益掉期是不折不扣的税收欺诈。我问另外一个经纪投资银行是否在股权收益掉期交易中收益良多。他叹了口气，翻了翻眼皮，喃喃说道："天哪，你不是在开玩笑吧？好几个点！"一个"点"是交易"合约数额"的百分之一，股权收益掉期的交易数额一般是股票在交易时的市值。"好几个点！"意味着银行获得的佣金极为丰厚。假设吧先生拥有一亿美元的股票，假设他卖出股票则需要缴纳一千万美元的资本增值税；如果他签订 1 亿美元的股权收益掉期，投资银行可以收取至少一百万美元的佣金，既没有风险也不需要太多的工作。吧先生可以省下几百万税款，衍生产品经纪可以赚一大笔佣金，皆大欢喜。唯一不开心的将是美国财政部，还有纳税人。股权收益掉期是美国公司几乎不需缴纳任何资产增值税的原因之一。这种交易已经有若干年的历史，华尔街很快就发现了这个秘密，并且把它推广到了包括墨西哥在内的其他市场。摩根士丹利最受欢迎的掉期交易就是前面提到的全额收益掉期。它的原理是这样的：假设某家墨西哥银行想和衍生产品部做一笔全额收益掉期，双方只需签订协议，规定：第一，墨西哥银行向衍生产品部支付利息；第二，衍生产品部向墨西哥银行支付事先选定证券的"全额收益"。对于大多数墨西哥银行来说，事先选定的证券是墨西哥债券，通常是叫做 Cetes 的短期比索墨西哥政府债券。我们把这种交易称为 Cetes 掉期或比索掉期。举例来说，一家墨西哥银行可能同意做一亿美元的协议数额的交易，固定利率百分之八，为期六个月，相应的，衍生产品部则同意向该行支付一亿美元 Cetes 六个月的收益。六个月后，如果比索兑美元的汇率没有贬值，Cetes 的收益可能是百分之十六。这样的条款在比索掉期中很典型。在墨西哥银行看来，比索掉期是有杠杆效应的墨西哥投资，它们向摩根士丹利借贷取得墨西哥债券的收益。墨西哥银行为什么如此热衷于比索掉期呢？原因之一是它们看好墨西哥的前景。他们相信比索会保持坚挺，墨西哥债券会表现强劲，因此在国内利率相对高企的情况下仍然愿意承担巨大的风险。如果 Cetes 如期还本付息，而且比索没有贬值，墨西哥银行的 Cetes 投资收益可能高达百分之十六，而只需支付摩根士丹利贷款利率，比如百分之八。如果百分之十六的比索收益和百分之八的美元收益之间不存在相对贬值，墨西哥银行就可以赚取百分之八的利差。考虑到比索掉期的庞大规模，百分之八的利差将是巨大的利润。更为重要的是，比索掉期可以提高投机的规模，却不会带来负面的影响，也不会引起公众的注意。在理想状态下，银行希望尽可能多的借贷，购买尽可能多的债券。比索掉期相当于借入美元投资于墨西哥债券，但是如果直接借款的话，墨西哥银行需要面对借贷限制和监管约束。银行借款进行债券投资时，这些仓位将显示在资产负债表上，并造成一定的后果。借款构成债务，债券投资构成资产，国际银行条约要求银行维持一个最低资本比例，这个比例是根据资产负债表得出的。如果资产和负债增加，银行需要更多的资本来防范损失。这些条约的目的是保证银行在任何情况下都有充足的资本吸收亏损（特别是在市场崩溃的时候），继而防范银行破产倒闭。1994 年的时候，根据墨西哥的银行法规，墨西哥银行的资产负债表都已经"饱和"了。它们在过去大肆购买杠杆化的比索投机产品，现在，高资本充足率要求和严格的银行监管已经不再允许它们进一步借款或投资了。而比索掉期则为墨西哥银行提供了逃避监管成本，加大投机力度的机会。掉期不同于贷款或其他形式的借贷，它不显示在资产负债表上，因而不受资本充足率或其他监管的限制。换言之，从资产负债表的角度看，比索掉期没有任何成本。墨西哥并不是唯一对掉期采取自由、优惠政策的国家。国际掉期交易商协会代表了世界范围内一百五十个掉期交易商，多年来一直在游说取消对掉期交易的监管。协会断言："值得强调的是，欺诈、强制或其他非法行为从来没有玷污过掉期交易"。1992 年 10 月，国会授予了商品期货交易委员会 （CFTC）豁免掉期监管的权利。布什执政期间，掉期交易商大力游说 CFTC 行使这项权力。1993 年 1 月，就在比尔克林顿宣誓就职新总统前，温迪格雷姆（共和党总统候选人菲尔格雷姆的妻子）领导下的 CFTC 终于批准行使豁免权。人们将其称为共和党送给掉期交易商的"告别礼物"。墨西哥银行利用比索掉期偷偷摸摸的借美元购买墨西哥政府债券。如果任何一家银行真的借钱进行更多投资的话，墨西哥银行监管当局很可能会发现。这种做法是透明的。相反，一笔私下谈判达成，而又无需披露的交易被墨西哥当局发现的风险是很小的。墨西哥银行的狂欢似乎是没有止境的，比索交易很快就发展到了令人难堪的程度。然而只要不出现货币危机，墨西哥的监管当局永远也不会发现真相。但是，由于暗地里吞噬了庞大的比索掉期，墨西哥银行患上了严重的财务消化不良症。考虑到《北美自由贸易协定》给墨西哥经济带来的影响，它们应该采纳健康的饮食方式才对。恰恰相反，它们先是填饱了 PLUS 票据，现在又在贪婪的吞食比索掉期。当一家银行吃下了这么多的东西却没有长胖的迹象时，一定是出了问题。摩根士丹利对这些交易的处理就健康多了。在比索交易中，我们是墨西哥银行的对家，我们这边的赌博就和墨西哥银行的赌博一样复杂，而且存在风险。我们同意按照特定的利率得到美元，作为回报支付比索。如果我们不作对冲的话，有三种情况可以使我们赚钱：美国利率下降，墨西哥利率上升，或墨西哥比索兑美元汇率贬值。但是摩根士丹利不想"做多"美元"做空"比索（当你买入资产时就有了是"长仓"，卖出资产是就是"短仓"），因此将通过转移仓位给其他投资者对冲风险。我们不想让公司的利润受到美国和墨西哥利率波动的影响，我们只想收佣金。我们通过对冲消除了绝大部分的风险。方法很简单，只要买入并持有 Cetes，即作为比索掉期支付的指标的墨西哥政府债券，就可以了。有了 Cetes，不管各项利率、汇率如何变动，我们都有恃无恐。如果 Cetes 升值，我们需要支付给墨西哥银行的款项则上升同等数额，反之亦然。而墨西哥银行付给我们的美元利率一般高出美国基准国债利率二百个基本点（即2%），我们的借贷成本则低得多，可以享受大约二十五个基本点的利差。我们通过买入 Cetes成为了中介机构，赚取借贷利差之间的差异。根据比索掉期的协议数额，这可能意味着极为丰厚的佣金。不幸的是，持有 Cetes 带来了其他的问题。尽管摩根士丹利的借贷成本比墨西哥银行低，公司不想在这类业务上浪费借贷能力。摩根士丹利的资产负债表太宝贵了，不能用来持有Cetes，哪怕几个月也不行。好在我们可以"暂时剥离"Cetes 仓位，把债券借给资产负债表相对不那么宝贵的另一家银行，直到到期日。这样的交易已经变得相当平常了，市场称其为向其他银行"租用资产负债表"。其他银行（一般是富国银行），向我们"买入"墨西哥债券，我们同意几个月后"回购"，并付给富国银行一笔使用资产负债表的费用。即使加上这笔费用，比索掉期还是非常有利可图的。投资银行从事这类业务的佣金一般是百分之一，一笔十亿美元的比索掉期交易百分之一的佣金就是一千万美元。但是 Cetes 还给摩根士丹利带来了另外一个问题：如果墨西哥不履行偿债义务怎么办呢？如果发生这种情况，我们就被人害了。如果墨西哥拒绝偿债，比索掉期将作废，我们不用付一分钱给墨西哥银行，而我们也不会从墨西哥银行手里拿到一分钱。但是，为了对冲比索掉期的风险，我们借了钱购买 Cetes 债券。我们的债务就和我们的比索掉期交易一样大。不过，大多数新兴市场经纪都认为墨西哥政府和墨西哥银行不会欠债不还。墨西哥银行说它们准备"掉期掉到死"，而且确实言行一致。衍生产品部一共做了十多笔比索掉期交易，总值超过了十亿美元。我做了一个电脑模型，跟踪记录每笔掉期交易的风险。公司承受的风险之高令我震惊。基本上，摩根士丹利几乎在一夜之间贷款十亿美元给墨西哥银行，大概相当于八十年代拉丁美洲债务危机前一家商业银行在墨西哥的贷款总额。可是很少人意识到这一风险的规模，即使在摩根士丹利也是如此。摩根士丹利贷了几千万美元给墨西哥风险最高的银行之一，塞芬银行（核废物徽标银行）。仅和塞芬银行一家的交易就应该引起摩根士丹利管理层的警觉。蓝皮书描绘的情况是骇人听闻的，如果墨西哥不履行偿债义务，而我们仍然负有比索掉期的债务，公司将彻底垮台。衍生产品使得这样的变化即突如其来又无从察觉。短短几个星期，摩根士丹利向墨西哥银行的贷款就超过了很多商业银行几年的贷款总额。这就是政治家和监管者多次警告过的"热钱"。这些资金很快的流入一个国家，但是流出的速度一样快。如果摩根士丹利感觉到墨西哥即将发生危机，会以闪电的速度抽离资金。这些交易几乎无法追寻。虽然商业银行贷款同时受墨西哥和美国的监管，比索掉期却不受任何约束。由于比索掉期被列为"表外交易"，墨西哥银行不必做出任何帐务记载。又因为比索掉期不是有价证券，感谢共和党 1993 年 1月的最后礼物，它们享受美国监管豁免，摩根士丹利也不用披露这些交易。通过衍生产品，金融机构只需很短的时间和很少的努力就可以彻底重新配置投资组合。在很短的时间里，墨西哥金融体系的根基已经完全改变了。我对这些变化可能带来的后果深感忧虑。我的电脑模型描绘了和某些墨西哥变量相关的风险，分析结果不容乐观。墨西哥的外汇储备持续减少，中央银行保持比索币值的斗争相当艰巨。为了不让比索贬值，墨西哥必须用它积累下来的宝贵美元外汇购买比索。保持比索币值这一任务的代价与日俱增。如果灾难降临，速度将是闪电般的。这样的紧急情况下，墨西哥银行将无法求助于任何监管体系。墨西哥银行和墨西哥政府都可能欠债不还。而且，我对墨西哥的破产法庭没有丝毫的信心。我们的很多衍生产品交易，包括 PLUS 票据，都取决于比索的汇价。如果比索崩溃，我们的投资者将损失惨重，他们很可能控告公司。在这种时候，任何关于衍生产品的负面新闻都可能是致命的。可是当我向同事提起我的忧虑时，我显然是个少数派。在我看来，问题在于墨西哥比索是管理浮动货币。墨西哥中央银行建立了比索交易的价格区间，明确规定投资者可以买卖比索的最低和最高价格。如果你想买卖比索而市场上没有人提供合理的价格，你总可以依赖中央银行公布的价格。中央银行价格区间的最高价是比索价格的"顶部"。中央银行在这一价格卖出比索，买入美元，所以比索不会上涨到顶部之上。不过一般来讲，由于比索承受的大多是贬值的压力，价格区间的顶部无关紧要。市场上只有少数人愿意卖出美元买入比索，从来不缺少愿意卖出比索买入美元的人。尤其是在 1994 年底，大多数在墨西哥的投资者都打算把比索换成美元"撤出"。相反，中央银行价格区间的最低价是比索价格的"底部"。中央银行在这一价格买入比索，卖出美元。或者，至少所有人都似乎相信事实如此。当比索受到重大的贬值压力时，中央银行将利用外汇储备买入比索，卖出美元以满足比索卖家。墨西哥市场的参与者似乎认为这个底部是神圣不可侵犯的，中央银行将在此不惜一切代价保护比索。中央银行在近年来保持了价格区间的顶部不变，但是允许价格区间的底部逐渐向下微调，允许比索缓慢贬值。墨西哥比索的适度贬值是意料之中的 -- 由于墨西哥的利率高于美国的利率，比索也确实需要贬值。一般来说，两个国家中利率较高的一个货币将贬值。从长期看，这条基本的经济规律几乎总是对的。但是墨西哥似乎还不知道长期规律，意料中的比索贬值尚未发生。相反，比索长期以来一直保持在货币区间接近顶部的位置。这种稳定性导致了墨西哥银行进取的投机行为。如果比索汇率保持稳定，墨西哥银行就可以通过借美元投资比索债券轻松获利。当然，这样的策略只在短期内行之有效。比索不可能永远保持在货币区间的顶部，从长期看，基本经济规律将在某个时候促使比索下跌。问题在于从长期看这些银行能否生存下来。尽管相信长期曾带给我痛苦的经历，我仍然认为我们应该听从根本的经济规律。我坚信经济理论终将胜出，比索将崩溃。我对自己的观点充满信心，经过和一个同事在比索问题上的激烈争论，我和他打赌十美元比索会在一年内跌出管理货币区间。在交易厅里，一百美元，或者甚至一万美元的赌注是毫无意义的，那只不过是钱而已。但是十美元的赌注却意味深远得多。我在比索上赌的这十美元并不是为了钱，而是为了我的骄傲。1994 年 12 月，摩根士丹利和墨西哥银行都在忙于计算利润。同时，比索安全的在管理货币区间内交易着。可摩根士丹利还有一个尚未解决的问题：如果墨西哥决定偿付比索债券，但是禁止债券持有人将收入兑换成美元怎么办？就象我在前面提到过的，墨西哥印比索要比挣美元容易多了。我们将这种风险称为"兑换风险"。这种风险是实实在在的。墨西哥政府过去曾经中断过货币自由兑换，禁止外汇交易。如果故伎重施，摩根士丹利将拿到大笔的比索而不是美元。我们怎么排除这种风险呢？我们向他人转移兑换风险的方法既有创意又有些滑稽。我们发明了一种新债券，这种债券怎么看都和正常的债券一样，只不过如果墨西哥停止自由兑换比索，债券的偿付货币就是墨西哥比索，而不是美元。如果我们可以卖掉这种债券，就可以有效的把兑换风险转移给债券持有人。谁会买这样的债券呢？你可能以为肯定是不介意大量持有比索的人。我们考虑过这种可能。老谋深算的对冲基金？墨西哥公司？新兴市场共同基金？全都不是。想想你能想到的最不精明、最保守的投资者吧。没错，摩根士丹利把墨西哥比索汇兑风险卖给了一个中西部的小型保险公司。衍生产品部需要借助公司最具进攻性的经纪之一销售这种债券。我一直不理解为什么投资银行里最进取的经纪大多在旧金山工作，尽管他们的客户不一定在旧金山。橙县丑闻里的迈克斯塔门森就是典型的旧金山经纪。大概你如果每天都必须在早晨四点钟上班，就会自然而然的养成攻击性。无论如何，摩根士丹利的这个经纪是不二之选。他立即打电话给他的一个客户，中西部的一家小保险公司。对话大概是这样的："嗨，伙计，最近怎么样？还不错？我现在有种一年期债券推荐给你。发行人是高评级的银行 -- 纽约共和银行，德意志银行，你随便挑。它的利率比伦敦银行同业利率高五十个基本点。对，五十个点没错。基本上是白来的，不买是傻子。有没有圈套？没有。对了，顺便告诉你，如果墨西哥政府限制外汇交易，你可能拿到墨西哥比索，而不是美元。你觉得怎么样？""你说墨西哥怎么着？""对，是墨西哥。你觉得怎么样？""你是说墨西哥比索吗？""没错，你要多少债券？""如果我能多收五十个基本点的话，先买四千万美元吧。"就这样，这家中西部的小保险公司买下了摩根士丹利最新的高科技比索兑换债券。想象一下这笔交易可能的后果：中西部有个可怜的老太太，她的丈夫突然去世了。她通知了保险公司，得到的既有好消息也有坏消息。好消息是她很快就可以拿到保险金；坏消息是她要退休到墨西哥才能用这笔钱。我实在想不出比这更不相配的投资者和投资产品的组合了。债券将在一年后到期，这家保险公司只能祈祷我打赌输掉，墨西哥平安度过 1995 年。衍生产品又一次允许投机者的掩盖真相。表面看来，保险公司买的是简单的高评级银行票据；债券偿付货币是墨西哥比索的可能性只在细体字里提及。如果没有金融灾难，保单持有人永远也不会发现这些风险。我认为墨西哥投资者很快就要栽大跟头了。危险信号比比皆是 -- 墨西哥的外汇储备急剧下降，外国投资者开始巨额兑换比索，中央银行不得不花费宝贵的外汇储备维持比索当前的汇率。与此同时，墨西哥国内的政治紧张气氛不断加剧，市场上几乎每天都有关于武装暴动的传言。令人惊讶的是，尽管有诸多预警信号，摩根士丹利仍旧看好墨西哥，至少在公开场合是这样的。公司的墨西哥分析师奇伯布朗继续发表支持墨西哥的言论；摩根士丹利资产管理公司的新兴市场大师巴顿碧斯不停的发表看好新兴市场的报告。公司最乐观的言论来自另一个分析师小罗伯特 J.帕罗斯基，他在 12 月的报告中说他在海外的假期使他深信墨西哥"令人叹服"，是"他最看好的市场"。帕罗斯基预测比索将保持稳定。我不清楚这样的观点到底是言不由衷还是过于天真。摩根士丹利肯定有人在防范墨西哥市场崩溃的风险。麻省理工学院德高望重的鲁迪杜布志教授指责很多分析师唱多墨西哥，而他们供职的公司却在"暗地出货"。我知道摩根士丹利有些雇员与公司的墨西哥分析师背道而驰，正在减轻仓位。不管分析师的言论是否用心良苦，他们很快就要自吞苦果了。1994 年 12 月 20 日，星期二，墨西哥比索暴跌。墨西哥中央银行震惊了金融界，允许比索当即贬值百分之十二点七。失去了中央银行的支持，比索立刻跌破了交易区间，两分钟内就由三点四六比索兑一美元暴跌到三点九二比索兑一美元。墨西哥股市随汇市跳水，利率直线上升。比索崩溃后，又进一步下跌，再下跌 -- 几天之内就贬值了百分之四十。我们逐个打电话给墨西哥银行客户，但是他们中的很多人一句话也说不出，更有一个失控的抽泣不止。比索的崩溃把肥胖的墨西哥银行推下了悬崖，摔得粉身碎骨。所有把它们看成是大礼包的人都大失所望 -- 里面一无所有。货币贬值使得墨西哥银行的资产负债表所剩无几。如果任何一家拒不偿债的话，摩根士丹利也可能有麻烦。虽然衍生产品部已经减轻了部分比索掉期仓位，剩下的交易仍旧有几千万美元。我们能否收回欠款还是个问题。我首先想到的是和同事打的那十美元事关重大的赌。我预测比索将跌破交易区间，现在我赢了十美元，证明我的预测没错。第二天，比索汇率跌破了四美元，直冲五美元。墨西哥中央银行召开了电话会议，会上他们告诉投资者一切都会好起来的。没人相信他们。墨西哥和美国的政府官员发表电视讲话向投资者担保，也没人理会他们的请求，比索汇价就象自由落体般直线下降。有段时间里，我们手中的比索掉期抵押债券贬值之巨致使我们有价值几亿美元的交易没有抵押担保。这引起了公司高管的关注，四人帮的成员，还有彼德卡奇斯和肯德瑞格特，又一次在交易厅里紧张的踱来踱去。最坏的情况发生了。好在 MEXUS 债券已经在 12 月 20 日完成了还本付息，刚好赶在墨西哥比索崩溃前几个小时；否则的话又要增加几千万美元的损失。我的交易在最后关头得救了，其他投资者可就没有这么幸运了。稻草人在任何时候都是个阴谋论者，这次他认为塞芬银行，可能还有其他银行，串通了墨西哥政府，一起策划了比索贬值的时机。比索在塞芬银行的 MEXUS 债券到期之后立刻就贬值了，这仅仅是巧合吗？塞芬银行当时流通在外的债券总值一亿美元，如果比索下跌，它将首当其冲。更有甚者，它的比索掉期将腹背受敌，同时面临美元负债骤然上升和比索资产骤然贬值的双重打击。稻草人说塞芬银行很有政治背景，而且由于它岌岌可危的财务状况，塞芬银行迫切需要收回 MEXUS 交易的全部款项。这个想法是否真是不着边际呢？塞芬银行是墨西哥第三大银行，它的高管确实很有政治背景，但没有直接证据显示它勾结政府。不过，当它后来宣布1994 年第四季度从外汇交易中赚了钱时，市场人士都大为惊奇。如果不是塞芬银行的会计标准过于松懈（它实际上赔了钱），就是它的政治背景给了它在比索贬值前卖出的机会。我认为前者的可能性更大一些。尽管报告了"利润"，塞芬银行显然问题严重。它宣布将纽约的雇员裁减三分之一。无数的公司和共同基金都在墨西哥进行了大量的投机，这一发现震惊了投资界。花旗银行一度甚至连大来信用卡都无法在墨西哥推广，现在承认 1994 年 32 亿美元的利润中有百分之四十来自于新兴市场业务。化学银行公告所谓"未经授权的"比索交易造成了七千万美元的亏损。世界上最大的独立基金之一，富达公司的旗舰"资产管理基金"投资拉丁美洲债券的比例高达总资产的百分之二十。仅 1994 一年就新成立了六十个新兴市场基金，你可能投资了其中之一。华尔街日报报道说摩根士丹利是向这些基金销售墨西哥衍生产品的最大卖家之一。这可不是什么好的市场宣传，我们为最坏的情况做好了准备。一家对冲基金的董事总经理告诉记者华尔街上已经"血流成河"。评级机构争相给它们能找到的所有墨西哥债券降级。标准普尔降低了无数债券的评级，其中包括 1 月 15 日到期的 PLUS 票据。摩根士丹利的分析师对墨西哥的看法也发生了一百八十度大转弯，他们宣布这是一场"经济危机"。巴顿碧斯在向华尔街日报讲述新兴市场如何成为华尔街最炙手可热的工作时抱怨："很多年薪四十万美元的拉丁美洲分析师只是中学时学过??班牙语的年轻人。"我知道至少他说的不是我，我从来没学过西班牙语。墨西哥对其他拉丁美洲国家的影响 -- 我们一直担心的"龙舌兰效应" -- 既迅速又深远。阿根廷股市下跌了百分之八，巴西下跌了百分之六。所有发行了布拉迪债券的新兴市场国家，阿根廷、巴西、尼日利亚和波兰，市场全部大跌。包括中国在内的其他国家也受到了波及。投资者困惑了，墨西哥货币贬值怎么会导致地球另一边毫无关系的市场重挫呢？原因之一是当新兴市场共同基金的投资者开始赎回时，基金经理只能出售资产应对，他们最先出售跌幅最低的资产。这种压力可以扩散到千里之外。龙舌兰效应也和摩根士丹利一样全球化了。阿根廷 Pre4 信托是受害者之一，几周内就损失了五千万美元。投资者气急败坏，不停打电话要求我们解释，或是提供最新报价。交易员再也不担心公平的价格到底是九十美元还是九十五美元，突然之间六十美元似乎也不错。有个交易员说他已经做好了被告上法庭的准备。但Pre4 信托远远不是表现最差的衍生产品。大跌后的几个星期我们经常交换战果，我得知很多衍生产品交易下跌了百分之五十之多。Pre4 的买家之一，摩根士丹利自己的资产管理公司的一个基金经理说 Pre4 不过是他跌幅第二的投资。另一家银行卖给他的墨西哥比索结构性票据一天之内就从一百美元狂跌到二十七美元。我还听说另外几种衍生产品从一百美元跌到一文不值。相比之下，Pre4 信托看来并不太坏，而且，FP 信托分文未损。我们就这样跨进了 1995 年。新的一年带来了新的希望，还有更重要的，超过五百亿美元的墨西哥拯救方案。投资者并不相信这个拯救方案真能帮助墨西哥，比索继续下跌，眼看就要跌到六比索兑一美元了，差不多只有两个星期前的一半。墨西哥的银行家都情绪低落。我祝墨西哥国民银行的"刀锋战士"新年快乐时，他回答说："不，不是快乐的新年，希望是更好的一年。我们也只能指望这么多了。"墨西哥国民银行召集投资者开了一次电话会议讨论他们的问题，称 1994 年的外汇损失有五亿八百万比索，比正常情况下多了一亿比索。不过它们又说因为大多数损失（包括我们销售的比索掉期）是"表外的"，所以不必公开承认。尽管如此，墨西哥国民银行的管理层还是决定披露他们的损失。这倒不是因为他们是正直诚实的公民，而是出于税收原因。塞芬银行的状况就更糟了，他们急需现金，不得不出售我们卖给它的交易，包括 BIDS 交易和 Pre4 信托。摩根士丹利也好不到哪里去。公司的一个交易员预测比索贬值造成的损失至少有三千万美元（他很担心这些亏损会影响即将在二月发放的年终奖金，埋怨墨西哥"怎么就不能再等一个月呢？" ）我们手中的 PLUS 票据处境不妙，我们不得不进行一大笔外汇交易把比索换成美元。交易过程中比索又跌了百分之零点二五，不过我们终于把全部比索换成了美元，还给投资者。不幸之中也有几个完美的结局。由于和通胀指数相关的变量的复杂变动，我们的巴西交易 BIDS 的最终表现超出了我们的预期。由于墨西哥没有中断比索的自由兑换，那家购买了比索兑换票据的中西部小保险公司收到的是美元而不是比索。但这些是例外的结局。经纪人经常说在某个价位他们是某笔交易的"大买家"。例如说"在九十九美元我是 MEXUS 的大买家。"由于拉丁美洲市场的持续下跌，Pre4 信托成了受害最深的证券之一。那个要为 Pre4 信托报价的交易员实在坚持不住了。有个客户打电话询问价格，他回答："五十，六十，我他吗的才不在乎呢。反正我们都完了。"一月中旬，衍生产品部为 Pre4 报出的买入价是四十二美元，卖出价是五十美元。八美元的买卖差价是前所未闻的。事情还能更坏吗？有个经纪说当 Pre4 信托跌到零时他是大买家。和大多数面临危机的人一样，经纪和交易员试图利用幽默减轻窘迫。我知道不少华尔街的幽默都来自电影"球童伙伴"的对白。例如，片中有这样一段：比利莫瑞在给一个牧师当球童，就在牧师打得正高兴时，倾盆大雨从天而降。莫瑞说："我看真正厉害的一时半会儿还不会来。"比索崩溃后的几个星期里，这句话被不停的重复。1 月 19 日，摩根士丹利宣布第四季度盈利将比预期大幅减少。同一天，西弗吉尼亚州高等法院开庭审理摩根士丹利的案子，我们担心更多的诉讼会接踵而至。公司董事长迪克费舍告诉彭博的记者过去一年的人员扩张大幅增加了公司的成本，造成股本收益率降低了百分之四。突然间，每个人都面临着被炒鱿鱼的危险。一月底，固定收益部总监彼德卡奇斯要向固定收益部全体雇员发表一年一次的"交易厅业务"讲话。我爱听华尔街高管的讲话，这些讲话几乎总是直截了当而又滑稽可笑。我希望卡奇斯能令我们发笑，在目前的市场情况下我们迫切需要幽默感。卡奇斯正面谈到了摩根士丹利近期的问题，但是这一点儿也不可笑。他说 1994 年是糟糕的一年，但是我们都清楚投资银行是个周期性的行业。他还说我们全都"干过坏事"，所以应该做好准备，几个星期后的年终奖金将大幅下降。他试图安慰我们工作还是安全的，但是只能保证"不会大规模裁员"。那到底是什么意思？那天晚些时候，马歇尔萨兰特发表了"衍生产品部业务"讲话，他的讲话比萨兰特的还要令人丧气。萨兰特强调公司正在削减开支，衍生产品部即将实行一项紧缩计划来降低非工资成本，特别是低级雇员的成本。他指责衍生产品部的经理滥用经费，说我们把部门二十五美元的晚餐费用上限当作目标，而不是限额。今后，衍生产品部的经理将仔细核对我们的餐饮和交通费用。衍生产品部还在计划重要的人事调整。有些雇员将离开，另一些将调到部门内的其他岗位。有人看到稻草人面试衍生产品部以外的资产管理工作，我相信他要离开了。马歇尔萨兰特告诉我，衍生产品部的管理层在考虑把我调到新的岗位。他们认为下一年靠销售新奇的新兴市场衍生产品赚不了多少钱。萨兰特说："我们的业务今非昔比，现在没人买那些破烂玩意了。" 他认为我应该换个更直接的工作，销售简单的衍生产品，而不是创造复杂的交易。他说公司管理层对我的印象很好，所以我应该把调动的机会看成一次晋升 -- 可我并不那么有信心。有几个同事打算离开公司去"买方"工作。摩根士丹利和其他投资银行向投资者销售债券，因而被称为"卖方"；共同基金、对冲基金和其他资产管理公司从我们手中购买债券，因而被称为"买方"。不过经纪对这两者的区别有特别的解释："你知道买方和卖方有什么不同吗？""不知道，什么？""买方先骂人再挂断电话；卖方先挂断电话再骂人。"在买方公司里，对冲基金特别炙手可热。市场上一共有超过六千家对冲基金，"对冲"在这里显然是名不副实的，对冲基金一般来说根本不对冲；相反，这些基金由追求风险的离岸投资经理管理，是债券市场上最大的投机者。由于大多数对冲基金采用不超过九十九个投资者的合伙制，而且在美国之外注册，它们不受任何监管，也不受美国证券法的管辖。这一特权助长了对冲基金的攻击性，它们经常利用杠杆进行高达原始投资二十倍的投机。我的伙伴不断说有兴趣到对冲基金工作，但是对冲基金雇员和投资银行向他们进行销售的经纪有天壤之别，令我忍俊不住。我记得很久以前在清早和第一波士顿的一个经纪聊天。他是个粗暴自大的家伙，外号公司第一醉，负责公司一些最进取的对冲基金客户。早上七点半我到达公司的时候他已经喝醉了 -- 前一天晚上（和当天早晨）他到大西洋城去了。他不但大吹大擂赢了很多钱，还大肆渲染他吃掉的牛扒数量巨大，种类繁多。那次谈话几乎使我在交易厅当场呕吐，所以我的印象特别深刻。他向我详细描述他吃过的每一块芝士牛扒，一块是油腻的胡椒牛扒，另一块软乎乎的沾满了烤洋葱。我有一个铁做的胃，也喜爱大西洋城的芝士牛扒，但还是开始感到恶心。他问我有没有光顾过 DiFranco's，我确实去过。他对此很满意。那么白屋餐厅呢？去过，那里的芝士牛扒也很棒。接着，他提起另外一家我没听说过的餐厅，问我想不想尝尝那里的芝士牛扒。我以为他建议我们到大西洋城去。一般来说，那总是一个好去处，但是经过他对又肥又腻的牛肉和芝士绘声绘色的描述，我恶心得没法起身。况且现在也太早。我摇摇头表示不想。他顽固的坚持我一定要尝尝，开始在他的桌上东翻西找。最初我以为他是在找优惠券或是广告之类的东西，然而恐怖的发现不是。没错，他又翻了一通，终于在一堆纸下面找到了：一块烂乎乎的，已经开始发霉变质的芝士牛扒。不用说你也知道我们两个谁吃了这块牛扒。我不太确定是对冲基金的攻击天性使得这个经纪变成这样，还是他的状况使得对冲基金选择了他。不管怎样，如果你可以选择的话，你肯定要做乔治索罗斯，而不是这个家伙。作为衍生产品部新计划的一部分，我们开始重新审查客户名单。经纪调动到新的岗位上后和不同的投资者交易。我们的客户名单已经过时了，上面还包括很多过去几年里投机衍生产品引火烧身的投资者 -- 橙县的罗伯特塞荣还在名单上，几个已经离开了原公司的基金经理也还在名单上。马歇尔萨兰特说他还没发现名单上有已经死去的人，但也不是完全没有这个可能性。稻草人说名单上有 O.J.辛普森 。这些人都被删除了。我们发现衍生产品部几年来一直犯了同一个错误，把应该给麦当劳的传真错发给麦道飞机公司。显然是某个秘书认为"麦当劳"肯定是个拼写错误，我们不可能向麦当劳销售衍生产品。但是她搞错了。离发年终奖金还有几个星期，但是年终奖金已经成了支配所有同事的力量。所有话题都离不开奖金。我对此并不特别担心，因为我和少数几个人一样，是衍生产品部最近刚从其他公司挖来的，公司许诺第一年给我们固定的待遇。然而，其他经理明显的在为他们的奖金发愁。发奖金的前一天，我再也无法忍受这个话题了。我去打曲棍球，然后到麦迪逊广场花园看西敏斯狗展。有个同事在我家里的电话上留言，说毕德育特森要求所有人明天都带着支票簿上班。我们不但拿不到一分钱奖金，还要归还一部分已经发给我们的工资。我希望这是一个玩笑。年终奖发放日的早晨总是忙碌紧张。有个同事给了我一件 T 恤衫，上面印着被我修改过的摩根士丹利延续了六十年的信条："第一流的业务，第二流的手法"。我把它藏起来，不让我的上司看到。他肯定不会赞赏这种幽默。整个上午，猎头公司的电话不断，询问我们是否对奖金"满意"。我对这些电话置之不理。部门经理把衍生产品部的雇员一接一个的叫到里边，告诉他们各自的"数目"。稻草人出来的时候震惊得几乎说不出话来。他说这肯定是华尔街有史以来最差的一年。那天稻草人很早就离开公司到麻省去参观一个军用头盔展览。他已经有二百多个这类收藏了，他希望新的发现能给他带来安慰。另一个经纪说他打算成立一个受困房地产基金，专门投资购买康涅狄格州格林尼治一带的豪宅。他说收到这么可怜的奖金后，很多投资银行的雇员都要卖房子了。有个平时沉默寡言的交易员说他为公司赚了五千万美元，但是没有得到相应的报酬。他让他的助理给所有的邮轮公司打电话，宣布接下来的几个星期他要休假。衍生产品部的所有人都觉得他很神秘。他带着厚厚的眼镜，似乎是个惟命是从的书呆子，也不爱夸耀显示；但是他经常承担几亿美元的交易风险，而且时常有人看到他深夜在交易厅约会漂亮的金发女郎。我怀疑可能再也见不到他了。另一个以往和毕德育特森过从甚密（他们甚至一起上过瑜珈课）的经纪声嘶力竭的大声叫喊，所有人都能听到："伙计，这个数是完全无法接受的！你不给我至少五十万我就不走！"这种时候，男人的日子总比女人好过一些。有个女雇员被告知："这一行有两种女人：泼妇和没用的女人。你是后一种。"轮到我的时候，马歇尔萨兰特不小心把另一个同事的奖金当成我的了。他很快发现并改正了。我的奖金和公司早先许诺的差不多。萨兰特求我不要告诉我的同事我知道他得到了多少奖金。我同意了。第一波士顿传来的消息就更差了。和我上过同一个培训课程的人里面有几个已经离职或被解雇了。其中有一个现在当了老师，另一个正在找工作。还有几个人离了婚。我听说有个老经纪一分钱奖金也没有。第一波士顿的首席布拉迪债券交易员打电话给我，说他现在是前首席布拉迪债券交易员。这使我最后决定不回第一波士顿。我告诉他我很遗憾。他想知道摩根士丹利有没有空缺。我觉得他不错，很愿意帮他介绍。我从来没想到，也就是两年的时间，他就从支使我到麦当劳买午餐沦落到了要求我帮他找工作。我的同事都义愤填膺。前一年我们一共赚了四亿美元，衍生产品部没有理由不发大笔奖金给我们。但是几个高级经理声称他们的收入也大幅下降了一半之多。有个经纪最近刚刚回绝了另一家银行开出的两年一百六十万美元的条件，他说这是他一生中最愚蠢的决定。就连中级管理人员的奖金也下降了大约百分之三十。猎头公司再来电话时，整个交易厅都是同样的回答："不，我一点儿也不满意。"与此同时，墨西哥市场还在下跌。2 月 16 日，比索跌到了六点一比索兑一美元。我们的另一笔墨西哥衍生产品交易的收益率从不到百分之十上升到了百分之七十一。我曾经说过，当债券的收益率上升时，它的价格则下跌。这种债券的价格跌惨了。但是底部仍然深不可见。美国同意借给墨西哥二百亿美元以支持比索和偿还其他负债。克林顿政府的做法使华尔街避免了巨额亏损，我们的很多高风险仓位也因此得救了。但是，政府难以解释为什么拯救墨西哥对华尔街以外的美国民众有好处。财政部长鲁宾也无法解释为什么百分之五十以上的利率对墨西哥有好处。我和部门里的其他人一样，也开始寻找新的工作。我打算留在摩根士丹利，可我不想被调到没人留意的岗位。如果新兴市场衍生产品正在衰落，我想找到下一个热点。我问公司的垃圾债券小组是否有可能的空缺。有个垃圾债券经纪听说了我的兴趣，他警告我他们小组上一年交易新兴市场垃圾债券亏损了八千万美元。我向其他人求证，平均数大概在五千万美元左右。但这也足以使我担心了。如果我不去垃圾债券组，那我该怎么办呢？讽刺的是，尽管我仍旧不会说西班牙语，对拉丁美洲的了解也不多，我却成了新兴市场衍生产品专家。也许我应该找到些新的东西，然后想办法让人相信我也是那个领域的专家。随着士气的持续低落，我成了充满怀疑论的愤世嫉俗的人，怀疑所有人在摩根士丹利交易厅工作的愿望。这个地方实在是唯利是图，令人恶心不快。另一方面，尽管上一年不尽如人意，我们还是得到了一大笔钱。这值得吗？我们真的那么贪心不足吗？这是我们这个时代的紧迫问题。直到最近，答案一直是明确的是、是、是。可现在我不那么确信了。我问其他的人是否也有和我一样的矛盾心情，惊讶的发现大多数人都和我一样。不过，他们坚持说钱使一切物有所值，而爱财根本不是罪恶的根源。出于好奇，我问他们如果收入一样的话，他们愿意做什么工作来代替目前在摩根士丹利的工作。答案非同凡响。如果收入一样的话，我问他们是愿意在夏天当建筑工修铁路还是愿意在摩根士丹利工作，所有人一致同意，毫无疑问，修铁路。是愿意在麦当劳还是摩根士丹利工作？收入一样的话，当然是麦当劳。修剪草坪还是摩根士丹利？肯定是修剪草坪。积肥料还是摩根士丹利？每个人都觉得肥料也不错。卖淫？我们都愿意。挖沟？好说。修下水道？没问题。经纪唯一不愿意做的工作是在纽约当公司法执业律师，就算收入一样也不干。我曾经在纽约的律师行做过两年的暑期工，所以不得不同意。但是，我后悔不该问这个问题。正确看待问题并不能鼓舞士气。何况，我想积肥料恐怕也不可能挣到一百万美元。2 月 24 日，RAV 小组的其他人都出城度假去了。我留在公司里考虑我的选择。也许春天会带来新的机会。《泥鸽靶》第十章最撩人的思春症就是"衍生产品思春症"，如果你住在东京就更是如此。日本债券经纪对赚钱的衍生产品交易的渴求远比美国少男对春假的向往强烈得多。幸运的是，每到樱花盛开的季节，日本的衍生产品业务也随樱花蓬勃起来，经纪人和客户的关系也进入蜜月期。这已经成为了每年的惯例。1995 年刚开始的时候，事情似乎不同以往。对于东京的经纪来说，这个冬天简直就象一潭死水？最初的两个月，他们试图通过口舌之利来打动投资者，反复灌输诱人的新交易，但是投资者反应冷淡。日本的财政年度在 3 月 31 日结束，由于客户争相在最后一刻制造利润弥补上一年的亏损，衍生产品思春症一般会在二月爆发。一部分投资者进行大笔投机，希望如果押对宝就可以赚回全年的亏损。另一些人则利用会计手段把上年的亏损推迟到下一年。年复一年，有个事实逐渐成了定论：日本投资者在贷款和投资问题上的判断总是一错再错，因而无可避免的要设法掩盖他们的亏损。但是日本投资者的上一年的业绩看来都不错，我们还没有听说过哪怕是一起重大的投资灾难。包括洛克菲勒中心在内的房地产灾难已经是遥远的过去，包括索尼投资环球影业失败在内的娱乐业亏损还在不远的将来。到 1995 年 2 月为止，日本投资者实际上赚了钱。令人震惊，但这却是事实。总算有这么一次，他们没有什么需要掩饰的。所以他们对于衍生产品经纪的催促无动于衷。但是好景不长。2 月 27 日那个星期一出现了爆发性新闻 -- 霸菱银行破产了。霸菱银行是老牌英国银行，服务过英国女王，处理过路易斯安那州的销售；它服务英国公司、富豪和皇室成员长达二百三十三年之久，比伦敦任何其他银行的时间都要长出许多。但就是这家老牌银行一夜之间破产倒闭了。表面看来，事情有些奇怪 -- 霸菱银行的垮台最终引起了日本衍生产品买家的兴趣。我很快就会解释两者的联系。首先让我们弄清楚霸菱银行为什么破产。你可能记得这个故事。几天之内，一个年仅二十八岁的交易员，尼古拉斯（尼克）威廉姆利森，在新加坡使得霸菱银行债台高筑。利森逃跑了，霸菱发现这些亏损时已经无力回天。利森并不象是个能摧毁一家银行的人。他的职业生涯是在银行最规避风险的后台部门开始的，最初的工作是处理交易记录。1995 年的时候，利森已经晋升到了霸菱银行新加坡的期货交易小组。在那里，他利用低风险的"套利"策略进行日本股票交易：利森的策略不是赌日本股票的涨跌，而是在不同的证券交易所买卖日本股票期货合约，赚取交易所间的价差。期货合约是在交易所挂牌交易的，在一定时间以一定价格进行买卖的义务。利森买卖的期货